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Die neue Normalisierung

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Seit 2009 haben die Zentralbanken ihre Bilanzen auf beispiellose Art aufgebläht. Angesichts des weltweit verbesserten Wirtschaftsumfelds hat die Notwendigkeit einer „Normalisierung“ – Anhebung der Zinsen und Reduzierung der Bilanzen – zu einer vierten Welle des Tapering geführt.

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2/2017 | Produkte & Strategien
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Vergifteter Erfolg

Für Managed Futures war 2016 ein gutes Jahr, verzeichnete der Sektor in diesem Zeitraum doch ­erfreulich hohe Mittelzuflüsse. Genau das könnte 2017 aber auf ­Investorenseite zu einem rückläufigen ­Interesse führen. Das gilt umso mehr, als die Performance zuletzt zu wünschen übrig ließ.

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Schutz vor schlechten Zeiten können Managed Futures bieten – allerdings sollten die Erwartungen an das Instrument nicht überzogen sein. Denn unerwartete Ereignisse wie der Brexit führen nur dann zu einer Überrendite, wenn das Überraschungselement einen bereits bestehenden Trend verstärkt und die Hebeleffekte der CTA-Produkte wirkungsvoll greifen können.

Es gibt nicht viele Fonds, die ihr Anlagevermögen in einem Zeitraum von rund eineinhalb Jahren von 25 Millionen auf über eine Milliarde Euro vervierzigfachen. Der SEB Asset Selection, der zur Kategorie der Managed Futures gehört, ist ein solcher. Unmittelbar nachdem die Milliarde geknackt wurde, begann man sich Sorgen zu machen, dass der Fonds möglicherweise bald zu groß werden könnte. „Mit unserer Renditezielsetzung und unserem jetzigen Anlagemodell wollen wir nicht mehr als drei Milliarden Euro im Fonds haben“, erklärte Leadmanager Hans Olov Bornemann.


Die hier geschilderten Ereignisse trugen sich von Oktober 2006, als der SEB-Fonds gegründet wurde, bis ins Frühjahr 2008 zu, als das Produkt die Milliardengrenze überschritt. Dieser Tage verwaltet der Fonds 1,3 Milliarden US-Dollar an Assets, von der für möglich gehaltenen Verdreifachung ist also nichts zu spüren. An der Qualität des Managers liegt das nicht. Denn beim Datenprovider Citywire hält sich Bornemann im Managed-Futures-Segment auf fünf Jahre gesehen knapp im ersten Drittel des Managerrankings. Sortiert man den Fonds nach Total Return, Standardabweichung und Maximalverlust, ergibt sich für das Produkt ebenfalls eine Performance, die für das erste Drittel reicht.


Vergifteter Erfolg
Das Problem des SEB Asset Selection war paradoxerweise der Erfolg im Verlauf der Finanzkrise – ein Problem, das letzten Endes für die ganze Branche schlagend wurde. „Ja, das war im Rückblick schon ein wenig frustrierend“, räumt Bornemann-Konkurrent Steeve Brument von der Candriam Investors Group ein. Was war geschehen? „Wir befanden uns nach der Krise in einem Umfeld, das ausgehungert nach Cash war. Die Investoren realisierten also die Gewinne, die sie im Ma­naged-Futures-Bereich gemacht hatten, und zogen die Mittel ab“, erinnert sich der Head of Systematic Funds. Genau aus diesem Grund ist Brument aber relativ optimistisch, dass sich ein derartiges Phänomen gegenwärtig nicht im selben Ausmaß wiederholen sollte. „Heute erleben wir genau das Gegenteil. Es gibt viel zu viel Cash.“


Aus der mittlerweile historischen Betrachtung heraus sieht David Harding, CEO des CTA-Giganten Winton Capital, wiederum ein generelles Problem: „Wir sollten uns an die Tatsache erinnern, dass die Existenz der gesamten Industrie auf der Ablehnung der Theorie der effizienten Märkte beruht.“ Und weiter: „So beunruhigend die Ereignisse von 2008 waren, so hatten sie die Häretiker aus der Managed-Futures-Industrie in ihren Marktannahmen bestätigt, während ihre intellektuellen Gegner de facto ausradiert wurden.“ Die darauf erfolgten Markteingriffe hätten allerdings dazu geführt, „dass die Vertreter der effizienten Markttheorie, die eben noch vor der Ausradierung gestanden waren, das Gemetzel überlebten und sich so abermals in die Schlacht werfen konnten“. Die an sich widerlegte Theorie der Markteffizienz „lebt jetzt in den Buchstaben (...) Alpha und Beta des griechischen Alphabets weiter“. In der Faktor-Strategie steht Harding vor allem dem „Momentum-Ansatz“ skeptisch gegenüber, „der nichts anderes bedeutet, als dass man jemanden dafür bezahlt, in einen fallenden Markt hinein zu verkaufen. Das stellt kein Problem dar, wenn das ein einzelner Marktteilnehmer tut. Wenn das jedoch jeder macht, steigt das Risiko, dass sich das kurzfristige Marktverhalten wieder einmal destabilisiert“.


Ebenfalls gegen ein Herdenverhalten spricht sich Brument aus. „Ironischerweise sollte man in Trendfolger gegen den Trend inves­tieren“ – CTAs also kaufen, wenn sie günstig sind. Ein Blick auf den Barclays CTA-Index zeigt, dass CTAs seit 2013 kontinuierlich günstiger ­geworden sind, womit sich die Rahmenbedingungen für einen Einstieg laut Brument verbessert haben.


Britisches Dilemma
Tatsächlich haben die vergangenen zwölf Monate gezeigt, dass CTAs eines nur relativ schlecht können: Investoren vor unerwarteten Ereignissen schützen. An dieser Stelle mag man argumentativ den Brexit entgegenhalten, der ja überraschend eingetreten ist und der Managed-­Futures-Industrie durchaus positive Erträge gebracht hat. So hat zum Beispiel die Strategie von AQR ­Capital Management am Tag des Referendums ein Tagesplus von 5,1 Prozent erwirtschaftet.


Allerdings liefert das Vereinigte Königreich auch den Gegenbeweis. Und zwar mit den von Premiermi­nisterin Theresa May überraschend angekündigten Neuwahlen. Am selben Tag brachte die AQR-Managed-Futures-Strategie dem Investmenthaus ein Minus von 1,1 Prozent ein. Um die scheinbare Widersprüchlichkeit aufzuklären, reicht es prinzipiell aus, sich daran zu erinnern, dass es sich bei den CTA-Strategien generell um Trendfolger handelt. Der Brexit kam im Vorjahr zwar politisch überraschend, vereinzelt hatte man sich jedoch zum Ersten gegen ein mögliches Ausstiegsvotum abgehedgt, zum Zweiten trat das Szenario innerhalb eines Trends ein, der durch den Ausgang des Volksentscheids verstärkt wurde – CTAs waren größtenteils short auf Aktien sowie Pfund und long auf Anleihen. Im Gegensatz dazu war der May-Move in doppelter Hinsicht eine Überraschung – also sowohl politisch als auch markttechnisch.


Der Glückstreffer
Der – aus CTA-Sicht – eingetretene Glückstreffer des Brexit im Vorjahr dürfte jedenfalls dazu beigetragen haben, dass 2016 hinsichtlich des verwalteten Vermögens ein gutes Jahr für die Branche war. Laut Amy Bensted vom Datenprovider Preqin stellten CTAs „die einzige Top-Level-Hedgefondsstrategie dar, die 2016 überhaupt irgendwelche Zuflüsse verzeichnen konnte. Insgesamt haben CTAs 25 Milliarden US-Dollar angezogen“. So weit die gute Nachricht. Im ersten Quartal 2017 des Jahres haben CTAs laut dem einschlägigen Preqin-Index aber ein Performanceminus von 0,3 Prozent ausgewiesen. „Die 2016 erfolgten Zuflüsse und die enttäuschende Entwicklung im ersten Quartal könnten dazu führen, dass CTAs es 2017 schwerer haben werden, Investoren anzulocken“, meint Bensted. „Nur sieben Prozent der Anfragen in unserer Datenbank lauteten in den ersten drei Monaten auf CTAs. Im Vorquartal lag der Prozentsatz noch bei 25 Prozent. Das kommt dem größten Rückgang aller von uns beobachteten Hedgefondsstrategien gleich“, sagt Bensted. Das Trostpflaster: Die Anfragen, die gestellt werden, sind in der Regel von hohem finanziellem Gewicht. Bislang machten im laufenden Jahr CTA-Investments von institutioneller Seite knapp 50 Prozent des angelegten Vermögens aus. 29 Prozent stammen demnach von öffentlichen und privaten Pensionsfonds, noch mal 20 Prozent von Family Offices. „Ein Grund für die starke Nachfrage von institutioneller Seite sind dabei die beobachteten Reduktionen bei den Gebühren“, sagt Bensted.


Wie teuer darf es sein?
Gerade dieses Thema steht seit einiger Zeit kritisch im Raum. Bekanntermaßen steigt durch die Konkurrenz von passiven, von Algorithmen dominierten Strategien der Druck auf aktive Asset Manager. Hohe Gebühren werden von Institutionellen in der Regel schlicht nicht mehr akzeptiert. Wobei der Kostendruck Winton-Chef Harding nicht wirklich behagt: „Dass es derzeit viele Billiganbieter in unserem Segment gibt, die mit ihrer Kostenstruktur implizit den wahren Wert unserer Leistung in Frage stellen, wird von uns offensichtlich nicht besonders gutgeheißen.“


An tendenziell sinkenden Gebühren wird in Zukunft allerdings kaum ein Weg vorbeiführen. Wobei beim Reduzieren von Gebühren mitunter tief in die PR-Kiste gegriffen wird. So verkauft die nahe Minneapolis ansässige LoCorr ihren seit 1. Mai gültigen Einschnitt bei den Managementgebühren als „qualitative Verbesserung des Macro Strategies Fund“. Wer bei einer solchen Headline gespannt weiterliest und auf eine ausgefeilte Strategie wartet, wird enttäuscht. Es geht schlicht um eine fünfprozentige Reduktion der Management Fee von 1,85 auf immer noch recht stolze 1,75 Prozent für alle Macro-Strategies-Fund-Anteile des Hauses. „Wir glauben, dass diese Kostenreduzierung (...) zum weiteren Nutzen der Anteilseigner ist und unser Fonds dabei in der Branche eine der wettbewerbsfähigsten Multi-Manager-Lösungen darstellt“, sagt LoCorr-CEO Kevin Kinzie.


Die relativ hohe Kostenstruktur ist dabei nicht der einzige Aspekt, der in der Branche diskutiert wird. Ein zweiter Punkt ist die Preistransparenz. Eine bemerkenswert zornige Stimme in diesem Zusammenhang stellt Andrew Beer dar, der als Managing Partner von Dynamic Beta rund eine halbe Milliarde US-Dollar managt. „Faire Gebühren und Managed Futures sind im Investmentbereich schon die längste Zeit ein Oxymoron“, schreibt der Fondsmanager in einem Blog-Beitrag für den Datendienstleister ­Wealthmanagement. Beer prangert intransparente Gebühren vor allem bei Fonds an, die das Portfolio nicht direkt managen, sondern sowohl beim Trading als auch bei der Analyse die Leistungen von Sub-Beratern in Anspruch nehmen. Beer schildert unter anderem einen Fall, in dem eine Expense Ratio von 0,9 Prozent ausgewiesen wird, ­allerdings gebe es in den Fußnoten eine ­eigentümliche Bemerkung, wonach diese Gebühr Kosten ausspart, die an den Mutterkonzern gezahlt werden. Vom Fonds wird nun ein Subadvisor angeheuert, der seine Dienstleistungen wiederum beim Mutterkonzern bezieht und verrechnet, wodurch dem „Endkunden letzten Endes Gebühren von überschlagsmäßig zwei bis vier Prozent entstehen“, die sich der Mutterkonzern und der Subadvisor teilen. Bei einem anderen Fonds rechnet Beer vor, dass laufende Gebühren seit der Auflage 82 Prozent der Performance aufgefressen haben, nennt mit der Branchengröße AQR aber auch ein Positivbeispiel, das mit einer klaren Expense Ratio von 1,21 Prozent „eine sehr vernünftige ­Gebührenstruktur ausweist“.


Diesen Trend hat man auch bei Natixis erkannt. Der ASG Managed Futures wurde zu Beginn des Jahres lanciert. Besonderer Wert wurde bei der Präsentation auf „die vollständige Transparenz“ des Produkts und den ­Anspruch, „bei einem auf Aktien ausgerichteten Portfolio ein hohes Maß an Risikostreuung“ beizutragen, gelegt. Mit jährlichen Verwaltungsgebühren von maximal 1,25 Prozent bewegt man sich gebührentechnisch auf einer ähnlichen Ebene wie AQR.


Schlechte Zeiten
Doch bei allen Fortschritten an der Kos­ten­front: Lohnt es sich, sich quasi auf Verdacht mit einem Trendfolger gegen die viel gefürchteten „schlech­ten Zeiten“ zu versichern? Das kommt darauf an, was man als „schlechte Zeit“ definiert. Meint man damit klassisch eine Rezession, kann das teuer werden, „weil es schlicht nicht allzu viele Rezes­sionen gibt“, argumentiert Mark Rzepczynski, der aktuell für die ­Bostoner Fondsboutique GRT Capital Partner eine Long/Short-Strategie im Equity-Bereich managt. Der ehemalige Professor für Finanz am ­Bauer College der University of Houston, der unter anderem an der Chicago Mercantile Exchange als Ökonom tätig war, schlägt deshalb vor, die „schlechten Zeiten“ etwas breiter zu definieren – beispielsweise als negative Abweichung vom Trendwachstum. Für die USA definiert er das am Chicago Fed National Activity Index. Notiert dieser unter null, kann das als negative Abweichung vom Trend definiert werden. Zu Redaktionsschluss lag der Index bei plus 0,08 Zählern. „Die Trading-Gelegenheiten für Managed Futures ergeben sich aus dem Wechsel zwischen positivem und negativem Terrain“, so der GRT-Manager, der allerdings einräumt, dass „bei Managed ­Futures die Verschlechterung im Bereich der finanziellen Rahmenbedingungen oder des Wachstums den primären Auslöser von Überrenditen darstellt.“


Die Zinsfrage
 Ein anderes Szenario, über das sich ­Institutionelle seit einiger Zeit den Kopf zerbrechen, ist das Zinsumfeld. Bekannter­maßen haben die Niedrigstverzinsungen zu komplexen Rahmenbedingungen geführt, als die Fixed-Income-Renditen gegenüber der Vergangenheit stark zu wünschen übrig ließen. Nachdem in den USA aber bereits die ersten zaghaften Schritte Richtung Zinsanhebung unternommen wurden und die Konjunkturdaten Anlass zu vorsichtiger Zuversicht geben, ist es nicht verkehrt, sich zu überlegen, was ein Zinsanhebungszyklus für die USA und Europa bedeuten könnten. Diese Gedanken hat man sich jedenfalls auch schon bei der in Wien ansässigen FTC Capital gemacht.


Konkret hat man nach Zinsanhebungs­zyklen von 1972 bis 2012 gesucht und ist auf sechs Perioden gekommen: Nach der Abkehr der USA vom Goldstandard, der als Ausgangspunkt gelten darf, sind dies das OPEC-Ölembargo der 70er-Jahre, ­gefolgt von einer Stagflationsphase. Der Bond-Crash von 1994, die Technologieblase und im 21. Jahrhundert das Greenspan-Conundrum und die Mortgage-Krise runden das Bild ab. Im Gegensatz dazu stehen die dazwischen liegenden Zinssenkungs­zyklen. Verglichen hat FTC jetzt drei verschiedene Standardportfolios und sie in Relation zum Barclays CTA Index gesetzt. Das Ergebnis: „In Zeiten fallender Zinsen haben Aktien, Fixed Income und ein klassisches 60/40-S&P-500/Bond-Portfolio deutlich besser performt als in Zeiten steigender Zinsen.“ Gegenüber dem Barclays CTA Index gibt es in diesen Zeiten eine markante Outperformance. Das Blatt wendet sich jedoch eindeutig, wenn man sich die Perioden ansieht, in denen die Zinsen gestiegen sind: Hier weist die CTA-Benchmark eine deutliche Überrendite gegenüber herkömmlicheren Investmentformen aus. Für die Zeit von ­Anfang 1995 bis Ende 2016 hat FTC nun zwei Portfolios gegenübergestellt: eines, das zu jeweils 50 Prozent aus Aktien und Anleihen besteht, sowie eines, in das 50 Prozent Anleihen, 25 Prozent Aktien und 25 Prozent in Form von CTA-Produkten fließen. Laut FTC-Berechnungen führte in ­diesem Zeitraum ein 50/50-Portfolio zu ­einem maximalen Drawdown von knapp 33 Prozent, die annualisierte Volatilität lag bei 8,9 Prozent, die jährliche Rendite bei 5,7 Prozent. Das alternative Portfolio schaffte eine annualisierte Rendite von 6,1 Prozent bei einer erhöhten Volatilität von 9,2 Prozent, aber mit einem deutlich geringeren maximalen Drawdown von 14 Prozent. Das sind recht eindrucksvolle Zahlen – vorbehaltlich sei jedoch nochmals darauf hin­gewiesen, dass die Daten von einem CTA-Anbieter mit den von ihm definierten Rahmenbedingungen kommen.


Fazit
CTA-Anbieter sehen sich derzeit einem schwierigen Umfeld gegenüber. Die relativ starken Zuströme an Vermögen aus dem vergangenen Jahr könnten dazu führen, dass der Appetit der Investoren auf Produkte dieser Art eher gedämpft ist. Gleichzeitig befindet sich dieses Hedgefondssegment aufgrund der 2016 aufgetretenen Diskrepanz zwischen Performance und Mittelzuflüssen in Erklärungsnotstand. Aus Investorensicht ergibt sich die Frage, ob Investments in CTAs derzeit Sinn ergeben. Die vergangenen zwölf Monate haben gerade in anscheinend sehr ähnlich erscheinenden Szenarien – Brexit und Neuwahlen in Großbritannien – vollkommen unterschiedliche Ergebnisse gebracht.


All das hat dazu beigetragen, dass sich die Gebührendiskussion deutlich verschärft hat. Die Branche reagiert entsprechend und beginnt die Fees zu senken, was die Anlageform mittelfristig attraktiver machen sollte. Im aktuellen Umfeld würden aus Investorensicht etwa folgende Argumente dazu einladen, sich näher mit der Thematik aus­einanderzusetzen: zum Ersten ein ­antizyklisches, weil CTAs generell gesehen günstiger sind als noch im Vorjahr. Zum Zweiten könnten steigende Zinsen Diversifizierungsbedarf im Portfolio nach sich ziehen. Eine Checkliste, ob tatsächlich Handlungsbedarf besteht, findet man übrigens in einem White Paper von Aon Hewitt, wie am Ende des folgenden Artikels angeführt: www.im-online.com/hewitt217.
 


Anhang:

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