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2/2017 | Theorie & Praxis
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Unterschätzte Alpha-Männer?

Passive, kostengünstige Fonds – so der allgemeine Tenor – sind teuren, aktiven Fonds vorzuziehen. Eine Studie aus den USA widerspricht dieser Ansicht, demnach lohnen sich die höheren Kosten.

Wer billig kauft, kauft teuer, sagt der Volksmund und hat dabei in vielen Fällen recht. Liegt die Qualität einer Sache unter dem – vermeintlich – günstigen Preis, kann die kurze Lebensdauer bewirken, dass eine notwendige Neuanschaffung den Preisvorteil neutralisiert. Hält ein sehr günstiges Produkt wider Erwarten, kann sich beim Versuch des Wiederverkaufs herausstellen, dass man – aufgrund fehlender Nachfrage – in Summe schlecht abgeschnitten hat. Investmentprodukte sind nun aber keine Verbrauchsgüter, daher, so könnte man unterstellen, greift auch diese Logik nicht. Nur weil ein Vermögensverwalter Geld für seine Leistung verlangt, ist nicht gesagt, dass seine Leistung gut ist. Oder andersrum: Nur weil Indexfonds (fast) nichts kosten, müssen sie nicht schlechter sein als aktiv verwaltete Fonds. Und mit genau dieser Diskussion leben aktive Manager nun schon seit Jahren, ohne dem bisher stichhaltige Argumente entgegenhalten zu können. Schritt für Schritt sinkt ihr Marktanteil zulasten der ETFs und anderer passiver Fondsformen.


Sind teure Fonds schlechter?
Ende 2015 verwaltete die US-Fonds­in­dus­trie für mehr als 90 Millionen US-Haushalte und eine Vielzahl institutioneller Anleger allein in US-Aktien 6.000 Milliarden US-Dollar. Der durchschnittliche US-Aktienfonds verrechnet jährlich mehr als ein Prozent Verwaltungsgebühr.
Gemäß der Theorie müsste diese Gebühr in einem Verhältnis zu dem Wert stehen, den das Management schafft. Bisher ist es der Wissenschaft aber nicht gelungen, einen positiven Zusammenhang zwischen der ­Total Expense Ratio und der Brutto-Performance (Performance vor Kosten) herzu­stellen. Die Literatur schließt daraus, dass Investoren, die in „teure“ Fonds investieren, nach Kos­ten signifikant niedrigere faktoradjustierte Renditen übrig bleiben als jenen, die in billige Fonds anlegen. Burton Malkiel etwa schrieb in seinem Bestseller „A Random Walk Down Wall Street: The Time-­Tested Strategy for Successful Investing“, dass die bestperformenden aktiv gemanagten Fonds moderate Kostenbelastungen aufwiesen und er vorschlage, dass Investoren keine aktiv gemanagten Fonds kaufen sollen, die mehr als 50 Basispunkte an Kosten verrechnen.


Bisher waren es allerdings vor allem sehr sophistizierte Investoren, etwa US-Pensionspläne, die hochpreisige Fonds mieden. So hat eine Studie von Sialm, Starks und Zhang von 2015 unter dem Titel „Defined Contribution Pension Plans: Sticky or Discerning Money?“, die im „Journal of Fi­nance“ veröffentlicht wurde, über Asset-Flows von DC-Pensionsplänen gezeigt, dass Plansponsoren und Arbeitnehmer mehr in Fonds mit geringerer Kostenbelastung inves­tieren.


An dieser Stelle drängt sich die Frage auf, ob die nach vor große Präsenz aktiver Fonds tatsächlich nur der Ignoranz vieler Anleger zu verdanken sein kann. Sollte das wirklich der Fall sein, wäre das Ausmaß dieser Ineffizienz gewaltig. Bevor man hier vorschnell urteilt oder sich irgendeinem Meinungslager blind anschließt, könnte man durchaus noch andere Optionen prüfen. Hier setzen Mikhail Simutin, Assistant Professor an der Rotman School of Management der Universität von Toronto, sowie die beiden Doktoranden an der Sauder School of Business in Vancouver, Jinfei Sheng und Terry Zhang, in ihrer Arbeit an, die sie im Februar 2017 publizierten. Ihre Frage lautete: Wurde die Leistung aktiver Manager richtig berechnet? Um das zu überprüfen, verwendeten sie das Fünf-Faktor-Modell von Fama und French, das diese 2015 im „Journal of Financial Economics“ unter dem Titel „A Five-Factor Asset Pricing Model“ der Öffentlichkeit zugänglich machten.


Verschiedene Gründe motivieren die Autoren, das neue Modell, das neben Markt, Value und Size als Faktoren des Drei-Faktor-Modells nun auch zusätzlich die Faktoren „Profitability“ und „Low Investment“ aufgenommen hat, heranzuziehen. So regten Jordan und Riley 2016 an, dass das Fünf-Faktor-Modell in Bezug auf das Aufspüren von Manager-Skill überlegen sein könnte. Es gelingt ihnen zu zeigen, dass Fünf-Faktor-Alphas persistenter sind als ­Alphas des Drei- und Vier-Faktor-Modells nach Carhart (inklusive Momentum-Faktor). Des Weiteren produzieren die konventionellen Modelle hohe Preisfehler in Bezug auf bestimmte Aktientypen und können nicht in dem Ausmaß die Zusammenhänge zwischen Renditen erklären, wie dies das Fünf-Faktor-Modell kann. Das neue Modell ist empirisch genauer, und seine Anwendung kann zu einem erhöhten Verständnis für Manager-Skill führen.


Daten-Set-up
Sheng, Simutin und Zhang griffen auf die Survivorship-Bias-freie US-Investmentfonds-Datenbasis von CRSP zurück, die sie mit der Thomson Mutual Fund Holdings Database verbanden. Durch die Anwendung verschiedener Filter wurde das Universum geformt, passive Fonds wurden aussortiert. Dann wurde das Sample auf US-Aktienfonds auf Basis des CRSP-Stilcodes eingeschränkt. So wurden etwa Fonds eliminiert, die weniger als 70 Prozent oder mehr als 130 Prozent US-Aktien halten. Zudem mussten die Fonds jeweils mindestens zehn Aktien besitzen und ein Mindestvolumen von 15 Millionen US-Dollar auf Basis realer Werte von 2014 aufweisen, was in etwa auf fünf Millionen Mindestvolumen im Jahr 1980 hinauslief. Um die Performance jedes Fonds schätzen zu können, waren zumindest fünf Jahre Track Record notwendig. Schließlich bestand das Sample aus 2.463 Fonds und umfasste den Zeitraum von 1980 bis 2014. Gab es von einem Fonds verschiedene Anteilsklassen, wurden diese zusammengezogen und über die Performances und unterschiedlichen Gebühren jeweils ein gewogener Durchschnitt errechnet. Fehlten Informationen über die Volumina der Anteilsklassen, wurde auf die Performance- und Kosteninformationen der ältesten Anteilsklasse zurückgegriffen. Zwischen Retail- und institutionellen Fonds wurde unterschieden. Zudem wurden Fondsfamilien gebildet. Die Tabelle „Deskriptive Statis­tik“ zeigt summarisch die wesentlichen Charakteristika des Samples. Am Ende war der durchschnittliche untersuchte Fonds 13,7 Jahre alt, stellte 1,23 Prozent an ­Gebühren in Rechnung und schlug seine ­Assets 1,02-mal pro Jahr um.


Die Analyse der Fondsbestände basiert auf Daten von CRSP und Compustat, wobei sich die Untersuchung auf Common Stocks (Aktiencodes 10 und 11) beschränkte. Für jede Aktie wurde ein Beta nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt, die Marktkapitalisierung, das Kurs-Buchwert-Verhältnis und das Momentum. Als Variable für Investitionstätigkeit und Profitabilität wurden das Wachstum des Unternehmensvermögens (Asset Growth), die Ausgabe neuer Aktien und die operative Rentabilität herangezogen. Zur Beantwortung der Frage, ob eine Aktie schwierig zu bewerten ist oder nicht, stellen die Wissenschaftler auf Proxies wie die idiosynkratische Volatilität und die Asset Tangibility in Form des Anteils an leicht bewertbaren Sachanlagen (Maschinen, Immobilien, Betriebsgebäude) am gesamten Unternehmensvermögen ab. Das Panel B der Tabelle „Deskriptive Statistik“ zeigt die Portfoliocharakteristika. In Panel C sind dann die monatlichen Alphas vor und nach Kosten (Brutto- und Netto-Alphas) als Ergebnis von rollierenden fünfjährigen Regressionszeiträumen für die unterschiedlichen Modelle (CAPM, Drei-, Vier- und Fünf-Faktor-Modell) dargestellt.
Fünf-Faktor-Alpha ist anders Interessanter ist es, wenn man das Fondsuniversum in zehn Dezile, gestaffelt nach den Fondskosten, unterteilt und die Regressionsrechnungen nach den unterschiedlichen Modellen über rollierende 60-Monats-Zeiträume erneut durchführt. Die Grafik „Unterschiedliche Muster“ zeigt im oberen Teil die Brutto-Alphas je Dezil, im unteren die Netto-Alphas über die zehn Gruppen. Dabei bestätigen die Ergebnisse für das CAPM sowie das Drei- und das Vier-Faktor-Modell die herrschende Theorie, denn die Brutto-Fondsperformance steht in keiner Beziehung zu den Fondskosten. Bei den ­Alphas des Fünf-Faktor-Modells hingegen zeigt sich ein anderes Muster: Hier steigen die Alphas mit Zunahme der Fondskosten. Der Unterschied zwischen dem Top- und dem Flop-Kosten-Dezil des Fünf-Faktor-­Alphas ist dabei größer als 0,9 Prozent und mit einem t-Wert von vier statistisch hoch signifikant. Was die Netto-Alphas anbelangt, fallen diese mit steigenden Fondskos­ten im CAPM, Drei- und Vier-Faktor-Modell. Im Falle der Fünf-Faktor-Alphas ist diese negative Beziehung zwischen steigenden Kosten und schlechterer Performance interessanterweise nicht gegeben. Hier ist die Differenz zwischen dem Alpha des Top- und jenem des Flop-Kosten-Dezils gering und statistisch von null nicht zu unterscheiden. Damit wird die Ansicht von Berk und Green unterstützt, dass Manager mit entsprechend hohem Skill dieses Mehr an ­Performance durch höhere Gebühren teilweise abschöpfen können.


In striktem Gegensatz zur bisherigen ­Literatur finden die Autoren, dass Fonds mit hohen Gebühren eine signifikant bessere faktoradjustierte Brutto-Performance zeigen als Fonds mit niedrigen Gebühren. Regressiert man die Fünf-Faktor-Alphas der Fonds auf deren Gebühren, dann lassen die Resultate den Schluss zu, dass Fonds, die eine um einen Prozentpunkt höhere Gebührenbelas­tung haben, einen Prozentpunkt mehr Alpha produzieren. Dem Autorentrio gelingt es zu zeigen, dass nach Abzug der Gebühren hochpreisige Fonds die niedrigpreisigen nicht underperformen. Damit unterstützen sie die Vorhersagen von Berk und Green von 2004, dass Fonds mit hohen Gebühren vor Kosten ein höheres Alpha generieren und dass die Gebühren in keiner Beziehung zur Netto-Performance von Fonds stehen, da die Manager mit Skill eine Rente beziehen, indem sie höhere Gebühren für ihre Leistung in Rechnung stellen.


Teure Fonds kaufen andere Titel
Um zu verstehen, warum das Fünf-Faktor-Modell zu neuen Schlussfolgerungen über das Verhältnis von Gebühren und Performance führt, analysieren die drei Autoren die Positionen in Fonds mit verschiedenen Gebührenniveaus. Dabei stellt sich heraus, dass Fonds mit unterschiedlichen Kosten­levels in verschiedene Typen von Aktien ­investieren. Betrachtet man die Differenz zwischen dem ersten und dem letzten Dezil der nach Fees sortierten Fonds, dann zeigt sich, dass teure Fonds Aktien besitzen, die eine deutlich höhere Wachstumsrate aufweisen als jene im billigsten Dezil (19 Prozent jährliches Wachstum versus 12 Prozent). Zudem begeben die Aktien der Gesellschaften in den teuren Fonds öfter junge Aktien (vier versus zwei Prozent der Marktkapitalisierung) und ­haben niedrigere Bruttogewinnmargen (28 versus 34 Prozent). Die Grafik „Aktien ­teurer Fonds haben andere Eigenschaften“ visualisiert diese Resultate.


Dies sei genau die Art von Unternehmen, die in den traditionellen Modellen falsch ­bepreist werden, lassen die Autoren verlauten. Firmen mit hohem Vermögenswachstum, hoher Emissionstätigkeit und geringerer Profitabilität haben signifikant niedrige Drei- beziehungsweise Vier-Faktor-Alphas. Analysen auf Basis der traditionellen Faktor-Modelle führen daher zu dem Schluss, dass hochpreisige Fonds eine schlechte Performance zeigen, weswegen man in diese möglichst nicht investieren sollte. Im ­Gegensatz dazu erkennt das Fünf-Faktor-Modell, dass die im Portfolio teurer Fonds gehaltenen Aktien niedrigere erwartete Renditen aufweisen. Wenn aber im Fünf-Faktor-Modell die Performance im Hinblick auf Profitabilität und Investitionen als zusätz­liche Faktoren kontrolliert wird, generieren teure Fonds eine superiore Performance vor Kosten. Mit anderen Worten, die scheinbar niedrige Performance ist nichts anderes als ein Art Kunstprodukt, das sich darauf gründet, dass es nicht gelungen ist, die Performance im Hinblick auf die beiden neuen Faktoren zu adjustieren.
Warum verbessert sich die Performance teurer Fonds, wenn man die Alphas im ­Hinblick auf die Faktoren Profitabilität und Investitionen kontrolliert? Der Grund liegt darin, dass die Aktien, die sich in den Portfolios teurer Fonds befinden, geringere ­Faktor-Loadings bezüglich Profitabilität und Investitionen aufweisen. Dadurch haben teure Fonds geringere Risiko-Loadings bei den beiden neuen Faktoren. Ein formaler Test zeigt die Ergebnisse der Regressionen der beiden Faktoren „Profitability“ und ­„Investment“ auf die Fondskosten und ­andere Fondscharakteristika. Dabei stellt sich heraus, dass die Koeffizienten der ­Kosten signifikant negativ sind, wenn man im Hinblick auf Fondscharakteristika und die traditionellen Faktor-Loadings (Market, Size, Value) kontrolliert. Dieses Ergebnis legt die Vermutung nahe, dass teure Fonds dazu tendieren, weniger Faktor-Loading bei „Profitability“ und „Investment“ zu nehmen. Da beide Faktoren eine positive ­Risikoprämie aufweisen, erhöhen negative Risiko-Loadings das Alpha der teuren Fonds.


Rätsel gelöst
Die wissenschaftliche Literatur im Hinblick auf Investmentfonds war lange Zeit darüber irritiert, dass teure Fonds in einem Wettbewerbsumfeld mit billigen Fonds bestehen können. Investoren, die die Unterschiede in der Profitabilität und beim Wachstum des Firmenvermögens jener ­Unternehmen, die von „teuren“ Fonds im Unterschied zu „billigen“ gehalten werden, nicht wahrnehmen, könnten falsche Schlüsse ziehen. Wer dem Fondsmanager – in diesem Fall ungerechtfertigterweise – Inkompetenz unterstellt, zieht Kapital ab und trägt damit zum Fondssterben bei. Für diese Vermutung finden die Autoren aber keinen Beleg. Sie zeigen vielmehr, dass das Fünf-Faktor-Alpha eine bessere Vorhersagekraft für das Überleben eines Fonds ­besitzt als das Vier-Faktor-Alpha. Diese Überlegenheit ist bei Fonds mit mehr institutionellen Investoren ausgeprägter, ebenso bei Fonds, die schwergewichtig in Titel mit starkem Wachstum investieren. Dieses ­Resultat lässt darauf schließen, dass sophis­tizierte (institutionelle) Investoren den Wert, den Fonds mit hohen Gebühren liefern, ­erkennen.


Zwei Hypothesen
Um besser zu verstehen, warum teure Fonds mehr Titel mit geringerer Profitabilität und aggressiverem Investitionsverhalten kaufen, testen die Autoren zwei Hypothesen. Unter der Hypothese naiver Investoren versteht man die Vermutung, dass diese Gesellschaften nicht oder zumindest weniger sophistizierten Investoren, die auch weniger preissensitiv agieren, interessant erscheinen, was den teuren Fonds ermöglicht, ihre höheren Gebühren durchzusetzen. Doch diese ist nach der Datenlage zu verwerfen: Teure Fonds mit sophistizierten (institutionellen) Investoren legen eine ähnlich große Neigung an den Tag, eben aggressiv investierende und weniger profitable Unternehmen zu kaufen.


Alternativ dazu gilt es, die Hypothese der Bewertungskosten zu testen. Sie vermutet, dass die Hinwendung teurer Fonds zu diesen weniger profitablen und aggressiver investierenden Aktien deswegen stattfindet, weil deren intrinsischer Wert schwieriger zu schätzen ist und mehr Skill erfordert. Fonds, die sich diesem Aktiensegment widmen, müssen mehr Ressourcen für die Bewertung dieser Aktien aufwenden. Um diese Hypothese zu testen, wurden Aktien in Dezile nach ihrer idiosynkratischen Volatilität und dem Anteil immaterieller – und damit und schwierig zu bewertender – Vermögenswerte an der Bilanz eingeteilt. Wachstums­firmen weisen nun einmal einen höheren Anteil an immateriellen Vermögenswerten in ihrer Bilanz auf und sind nur mit erhöhtem Aufwand zu analysieren. Es stellt sich heraus, dass ein positiver Zusammenhang zwischen der Allokation von Fonds in diese Titel und den Fondskosten besteht. Aus den Regressionen, wo die Gewichtung von Wachstumsaktien in Fonds die abhängige Variable darstellt, lässt sich ableiten, dass ­eine einprozentige Steigerung der Fonds­kos­ten eine sechsprozentige Erhöhung des Anteils an Growth-Firmen im Fonds erwarten lässt. Teilt man die Wachstumsfirmen in solche mit hoher und niedriger idiosynkratischer Volatilität ein, sieht man einen deutlichen Unterschied in den Regressionskoeffizienten der Fondskosten. Hier findet sich eindeutig ein Tilt hin zu Wachstumsfirmen mit hoher idiosynkratischer Volatilität. Ähnliche Ergebnisse erhält man, wenn man zwischen Wachstumsfirmen mit einem hohen beziehungsweise niedrigen Anteil an immateriellen Wirtschaftsgütern unterscheidet. Hier kristallisiert sich eine positive Beziehung zwischen hohen Fondskosten und Firmen heraus, die ein hohes Wachstum, gepaart mit einem hohen Anteil an immateriellen Wirtschaftsgütern, aufweisen. Ähnliches findet sich, wenn man die Analyse mit der Emissionstätigkeit und der Profitabilität als abhängigen Variablen wiederholt. Die Resultate zeigen, dass teure Fonds nicht nur einfach mehr in Wachstumsfirmen unabhängig von deren Bewertungskosten investieren. Die Fondsmanager teurer Fonds inves­tieren in Wachstumsfirmen, die schwer zu bewerten sind – und das steht im Einklang mit der Hypothese der Bewertungskosten.


Einordnung
Die Ergebnisse der Arbeit reihen sich in die Literatur über Fondsperformance ein, wobei die Schlüsselaussage ist, dass in Übereinstimmung mit der Theorie von Berk und Green von 2004 Manager mit Skill tatsächlich eine Rente extrahieren, indem sie höhere Managementgebühren in Rechnung stellen. Des Weiteren ergänzt diese Studie die Arbeiten, die untersuchen, welche Auswirkungen ­Anomalien in Verbindung mit Investitions- und Profitabilitätsraten auf Investmentfonds haben. Andere vor Kurzem publizierte Studien im Zusammenhang mit Profitability und Low Investment sprechen andere Fragestellungen an. Busse und seine Koautoren Jiang und Tang etwa argumentieren in ihrer Arbeit von 2016, dass Fondsperformances nach bestimmten Portfoliocharakteristika wie eben Investitions- und Profitabilitäts­raten kontrolliert werden sollen. Jordan und Riley stellten 2015 fest, dass die idiosynkratische Volatilität einen Erklärungswert für die Fondsperformance besitzt, wenn man diese mit einem Drei- oder Vier-Faktor-Modell misst, aber keine Prognosequalität für das Fünf-Faktor-Alpha aufweist. Letztes Jahr zeigten Jordan und Riley, dass das Fünf-Faktor-Alpha persistenter ist als das Alpha anderer Modelle, woraus sich eine Überlegenheit des Fünf-Faktor-Modells ­ableiten lässt. Sheng, Simutin und Zhang tragen auf diesem Gebiet das Ihre dazu bei, indem sie die Auswirkungen des Exposures zu den Faktoren Profitabilität und Investi­tionstätigkeit auf das Verhältnis von Gebühren zu Fondsperformance, eines der zentralen Themen der wissenschaftlichen Arbeiten über Investmentfonds, untersuchen.


Die Studienergebnisse legen nahe, dass die traditionellen Faktor-Modelle inadäquat sind. Hochpreisige Fonds zeigen eine starke Präferenz für Aktien mit hoher Investitionstätigkeit und historisch niedrigerer Profitabilität. Das sind Charakteristika, die mit niedrigen erwarteten Renditen einhergehen. Die gängigen Drei- und Vier-Faktor-Modelle produzieren für diese Art von Aktien ­negative Alphas und führen zu einer verfrühten Schlussfolgerung, dass teure Fonds nach Kosten underperformen. Kontrolliert man die Ergebnisse aber anhand des Fünf-Faktor-Modells im Hinblick auf Profitabilität und Investment, dann performen teure Fonds signifikant besser als billige Fonds vor Kosten und liegen nach Kosten gleichauf. Diese Erkenntnis steht im klaren Gegensatz zur herrschenden Auffassung, dass teure Fonds grundsätzlich zu meiden wären. Manager mit Skill schöpfen bei teuren Fonds eine Rente ab, mit der sie sich für ihre Fähigkeiten bezahlen lassen.


Fazit
Für die Praxis bedeutet das, dass Fondsselektoren teure Fonds nicht durch den Rost fallen lassen sollten, da sie Exposure zu ­einer bestimmten Art von Aktien bekommen, die die höheren Kosten zur Ab­deckung des Researchaufwands rechtfertigen. Durch geschicktes Verhandeln die Gebührenlast zu senken bleibt unbenommen. Jedenfalls greift eine „Geiz ist geil“-Men­talität zu kurz.   


Anhang:

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