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2/2022 | Theorie & Praxis
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Unerwartete Überrenditen

Dass Aktien real zumindest werterhaltend sind, mag angesichts der Partizipation am Kapitalstock eines Landes nicht überraschen. Doch wie sieht es bei Staatsanleihen aus? Ein Blick über gut zwei Jahrhunderte bringt Überraschendes zutage.

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Kurzfristig betrachtet gibt es aktuell wenig Argumente, die für Staatsanleihen sprechen. Wer etwas länger zurückblickt, stellt fest, dass diese Anlageklasse durchaus attraktive Ergebnisse liefert.

© Christoph Hemmerich, marcel schauer | stock.adob
Die Schlacht von Waterloo im Jahr 1815 kann als Geburtsstunde der modernen Märkte für Staatsanleihen angesehen werden – und der immer wiederkehrenden Boom-and-Bust-Zyklen. Die Napoleonischen Kriege und die Niederlage von Frankreich und Spanien beschleunigten damals die Unabhängigkeitsbestrebungen eines Dutzends neuer Republiken in ­Lateinamerika, die sich rasch in London nach Kreditfinanzierungen umsahen und diese auch erhielten. Der erste Anleihenboom in Schwellenländern, zu dem unter anderem auch die erste international begebene Staatsanleihe Griechenlands gehörte, endete abrupt in der Panik von 1825. Seitdem sind viele ähnliche Zyklen von Kreditvergabe und Zahlungsausfällen zu beobachten, an denen oft dieselben Länder ­beteiligt waren, und zwar immer wieder.
 
Warum fühlen sich Investoren angesichts der häufigen Ausfälle und der begrenzten Durchsetzbarkeit ihrer Ansprüche bei Auslandsstaatsanleihen immer wieder zu dieser Anlageklasse hingezogen, mag man sich mit gewisser Berechtigung ­fragen. Diesem Problem auf den Grund gehen Josefin Meyer, Carmen Reinhart und Christoph Trebesch insofern, als sie untersuchen, wie Gläubiger im Hinblick auf die finanzielle Performance an den Staatsanleihenmärkten kurz- und langfristig abgeschnitten haben.
 
Total-Return-Analyse
Zur Untersuchung des Total Return von Staatsanleihen sind zwei Komponenten erforderlich. Einmal sind das die Preiszeitreihen: Die wohl umfassendste Stichprobe zur Untersuchung von Staats­­anleihenrenditen basiert auf monatlichen Preisdaten von 1.552 Fremdwährungsanleihen, die in London und New York in den letzten 200 Jahren emittiert und ­gehandelt wurden. Insgesamt fasste man ­dabei 266.134 Beobachtungen über 91 Staaten für die Analyse zusammen. Angesichts der wiederkehrenden Kreditereignisse vieler Staaten sind Preise und spezifische Anleihenmerkmale zwar notwendig, aber nicht ausreichend für die Renditeberechnung. Die zweite erforderliche Komponente ist die Quantifizierung der Anlegerverluste aufgrund von Ausfällen von Staaten (Sovereign Defaults) und Umschuldungen (Haircuts), wofür die Autoren eine umfangreiche Datenbank zusammengestellt haben, in der sie die ausgebliebenen Zahlungen, Umschuldungsbedingungen und Nennwertabschreibungen in mehr als 300 Schuldenkrisen seit 1815 sammelten. 
 
Und obwohl heute die Meinung vorherrscht, dass mit Rentenanlagen langfristig kein realer Vermögenserhalt gelingt beziehungsweise Sachwertbeteiligungen dafür unerlässlich sind, konnten die Autoren feststellen, dass die Ex-post-Renditen ausländischer Staatsanleihen Investoren tatsächlich für die übernommenen Kreditrisiken, die sie eingehen, entschädigen. Ungeachtet der zahlreichen Zahlungsausfälle, Kriege und globalen Krisen in den letzten 200 Jahren liegt die durchschnittliche reale jährliche Ex-post-Rendite für ein globales Portfolio ausländischer Staatsanleihen bei 6,85 Prozent einschließlich Zeiten der Unruhe aufgrund von Zahlungsausfällen, Kriegen und Revolutionen (siehe Tabelle „Renditen globaler Staatsanleihenportfolios“). Der Durchschnitt liegt etwas höher (6,99 Prozent), wenn man den Ersten und den Zweiten Weltkrieg unberücksichtigt lässt. Somit kann ein Investor, der mit einem einjährigen Anlagehorizont in den Markt einsteigt, im Durchschnitt eine reale Ex-post-Rendite von fast sieben Prozent erwarten – und damit etwa vier Prozent mehr, als die „risikofreie“ Benchmark britischer oder amerikanischer Staatsanleihen abwirft. Ein Wermutstropfen dieser Statistik ist, dass die Jahre von 1974 bis 1994 nicht enthalten sind. Wegen des Ausbleibens neuer Anleihen in den 1970er- und 1980er-Jahren lässt diese Stichprobe die umfassende Schuldenkrise in den Schwellen- und Entwicklungsländern in den 1980er-Jahren vermissen, als Konsortialkredite – und nicht Anleihen – im Mittelpunkt des Ausfalldramas standen. Die vorhandenen Daten für diesen Zeitraum ­lassen darauf schließen, dass die Ex-post-Renditen in den 1980er-Jahren deutlich ­unter dem historischen Durchschnitt lagen. Was die nominalen Renditen anbelangt, so übersteigen diese die realen Renditen in der gesamten Stichprobe, was jedoch auf das Zeitfenster nach dem Ersten Weltkrieg zurückzuführen ist. Im 19. Jahrhundert ­waren die realen Renditen tendenziell höher als die nominalen Renditen, was auf die vielen ­Deflationsperioden zurückzuführen ist, einschließlich der Phase der „Großen Defla­tion“ zwischen 1870 und 1890. Die geometrische reale Gesamtrendite ist wegen des Zinseszinseffekts niedriger und liegt über die Gesamtperiode im Schnitt bei 5,78 Prozent. Die Überschussrenditen sind auf die hohen Kupons zurückzuführen, die auf diesem Markt angeboten werden. Es überrascht nicht, dass die Renditen in krisenanfälligen Jahrzehnten tendenziell niedriger ausfallen. Darüber hinaus stehen die Risiko-Rendite-Eigenschaften im Einklang mit ­denen anderer handelbarer Vermögenswerte, insbesondere Aktien aus den USA und dem Vereinigten Königreich, für die die ­Autoren ebenfalls Renditen über den Zeitraum der Stichprobe von 200 Jahren berechnen.
 
Die Ergebnisse sind ein wichtiger Beitrag zur Lösung eines Rätsels, das die Kapitalmarktforschung bereits seit Jahrzehnten beschäftigt – nämlich warum Staaten trotz Zahlungsausfällen in der Vergangenheit ­immer wieder Kredite aufnehmen können. Sehr risikoreichen Ländern, deren Staatsanleihen ausgefallen sind, gelingt es oft, nach dem Staatsbankrott rasch wieder neue Anleihen zu platzieren. So hatte etwa Argentinien 2016 nur wenige Monate nach seinem siebenten Zahlungsausfall wieder Zugang zu den internationalen Kapitalmärkten, um sich erneut zu verschulden. Zu den Neuemissionen gehörte eine 100-jährige Anleihe mit einem Kupon von 7,125 Prozent und einer Laufzeit bis 28. Juni 2117, was Marktbeobachter zu dem Schluss veranlasste, dass die Kreditmärkte überhitzt waren. In den vergangenen Jahren erlebte Afrika seinen eigenen Emissionsboom, da ehemals hoch verschuldete arme Länder (HIPCs, Heavily Indebted Poor Countries) wie Ghana oder Sambia problemlos Anleihen im Ausland platzierten. Die historischen Ergebnisse helfen dabei, dieses Marktverhalten zu verstehen. Diese Anlageklasse ist durch ein hohes Rendite-Risiko-Verhältnis gekennzeichnet. Dies macht verständlich, warum staatliche Schuldner wiederholt in Zyklen der Überschuldung hineinlaufen können, oft gefolgt von einem Zahlungsausfall und dem anschließenden Wiedereintritt in den Markt, sodass daraus ein serieller Zahlungsausfall wird.
 
Die Studienergebnisse lassen sich nur schwer mit den grundlegenden quantitativen Modellen zum Ausfall von Staatsanleihen in Einklang bringen. Bis vor Kurzem wurde in der Literatur von risikoneutralen Investoren und staatlichen Risikoprämien ausgegangen, die lediglich die erwarteten Verluste aus einem Default widerspiegeln (z. B. Aguiar und Gopinath 2006; Arellano 2008; Mendoza und Yue 2012). Wenn Investoren allerdings risikoneutral sind, sollte die erwartete Überschussrendite gegenüber „risikofreien“ Anleihen gleich null sein. Doch die Autoren finden reale Überschussrenditen vor, die ex post für die gesamte globale Stichprobe zwischen zwei und vier Prozent liegen, obwohl es beträchtliche Schwankungen im Zeitverlauf gibt. Somit erhalten die Investoren offensichtlich in der Regel eine Art Kompensationsprämie für das Halten von Staatsrisiken, die die historischen Kreditverluste übersteigen. Dieses Ergebnis stützt eine wachsende Zahl von quantitativen Arbeiten, die von risikoaversen (avers gegenüber Unsicherheit eingestellten) Gläubigern auf diesem Markt ausgehen.
 
Umschuldung statt Pleite 
Die von den drei Autoren beobachteten hohen Renditen lassen sich nicht ohne Weiteres durch historische Ausfall- und Recovery Rates erklären. Unter Verwendung der neu erstellten Ausfalls- und Restrukturierungsdatenbank gelingt es zu zeigen, dass Ausfälle von Staaten in der Regel nicht die Forderungen privater Gläubiger auslöschen. In jedem Jahrzehnt seit 1815 kam es zu ­einigen staatlichen Umstrukturierungen. Die einzige große Ausnahme ist der Zeitraum zwischen dem Zweiten Weltkrieg und den 1970er-Jahren. Dies ist die Ära von Bretton Woods mit geschlossenen Kapitalbilanzen und sehr begrenzter privater grenzüberschreitender Kreditvergabe, sodass es kaum zu neuen Ausfällen oder Umschuldungen privater Schulden kam. Seit den 1980er-Jahren ist die Zahl der Umschuldungen von Staaten stark angestiegen, was auch darauf zurückzuführen ist, dass die Zahl der unabhängigen Staaten heute viel höher ist. Fast alle Zahlungsausfälle der letzten 200 Jahre wurden durch einen Schuldentausch mit ­einem Abschlag gelöst, der im Schnitt 44 Prozent ausmachte, wobei die Standardabweichung 30 Prozent betrug (siehe Tabelle „Die große Haircut-Statistik“). Einige Transaktionen beinhalten niedrige Abschläge von weniger als 20 Prozent, während andere 80 Prozent oder mehr erreichen. Somit ähneln die historischen Haircut-Statistiken denen der letzten Jahrzehnte, obwohl sich die Institutionen und Märkte seit dem 19. Jahrhundert stark verändert haben.
 
Rasche Kurserholungen
Darüber hinaus stellte man fest, dass sich die Anleihenkurse während und nach den Ausfallphasen oft relativ schnell erholen, obwohl auch hier die Aufholbewegungen stark streuen. Im Durchschnitt holen die Gläubiger ihre Vorkriseninvestitionen, gemessen am Wert ein Jahr vor dem Default, innerhalb von fünf Jahren nach dem Ausfall zurück; und in 25 Prozent der Fälle (oberes Quartil) holen die Investoren ihre Verluste sogar in weniger als einem Jahr auf. Die Grafik „Verlustaufholung nach Staats­pleiten“ basiert auf den Gesamtrenditen bei allen Staatsanleihenausfällen der Stichprobe, für die es ausreichende Daten zu den Anleihenkursen gibt, und zwar sowohl im Vorfeld als auch im Nachgang des Ausfalls. Dies sind 92 von insgesamt 161 Staatsanleihenausfällen. 
 
Nicht berücksichtigt sind hier die vielen Ausfälle von Bankkrediten, für die keine Preise existieren. Natürlich gibt es auch Ausreißer mit großen Umwälzungen wie Kriegen, Revolutionen oder dem Zerfall von Imperien (z. B. Österreich-Ungarn, ­China oder Russland), in der Mehrzahl der Schuldenkrisen sind die Verluste der Investoren jedoch relativ überschaubar. Die Nichtanerkennung von Schulden geschieht vergleichsweise selten.
 
Die Grafik „Unterschiedliche Ren­diteaufholung“ verwendet dieselben Daten, vergleicht aber Ausfälle mit ­„hohen“ und „niedrigen/moderaten“ Haircuts. Ausfälle mit einem Haircut von über 42 Prozent (der Medianwert in dieser Stichprobe von 92 Fällen) werden als Fälle mit hohen Haircuts bezeichnet, jene mit Haircuts unter 42 Prozent gelten als Fälle mit niedrigen Haircuts. Es stellt sich heraus, dass der Rückgang der Anlegerrenditen bei Fällen mit niedrigem Haircut viel geringer ausfällt. Im Durchschnitt werden die Verluste innerhalb von drei Jahren nach dem ersten Ausfall aufgeholt. Im Gegensatz dazu warten Investoren, die von größeren Ausfällen betroffen sind, im Durchschnitt mehr als sechs Jahre, bis sie die Gewinnschwelle erreichen.
 
Modelle versagen
Auf einer allgemeineren Ebene zeigen die Ergebnisse viele Parallelen zu Aktien auf. Wie im Fall von Aktien zeigen Staatsanleihen mit Auslandsbezug hohe Überschussrenditen bei relativ geringer Volatilität. Die bahnbrechende Arbeit von Mehra und Prescott von 1985 mit dem Titel „The Equity Premium: A Puzzle“ zeigte, dass Standard- Asset-Pricing-Modelle nicht in der Lage sind, die empirisch beobachtete große Kluft zwischen risikoreichen und risikolosen Assets zu reproduzieren. Auf ihren Beitrag folgte eine Reihe von Studien über das Rätsel der Aktienprämie, die sich weitgehend auf die USA nach dem  Zweiten Weltkrieg bezogen. Im Vergleich zur Literatur über langfristige ­Aktienrenditen deckt die Analyse von Auslandsanleihen weit mehr Länder ab, insbesondere auch Schwellenländer und Frontier Markets. Sie reicht auch viel weiter zurück. Es gibt jedoch Lücken in den Preisreihen für Anleihen einzelner Länder, und der Markt für externe Staatsanleihen schrumpft in der Bretton-Woods-Ära der Kapitalverkehrskontrollen und verschwindet in der Zeit der Konsortialkredite der 1970er- und 1980er-Jahre fast ganz. Der durchschnittliche Erfassungszeitraum für ein Land beträgt 70 Jahre. Außerdem gibt es Untersuchungen über das „Credit Spread Puzzle“ für Corporate Bonds, die in der Regel Daten aus den letzten 30 Jahren verwenden.
 
Die hohen Überschussrenditen bei ausländischen Staatsanleihen wurden von anderen Wissenschaftlern weitaus weniger beachtet, weil frühere Studien kaum Belege für Überschussrenditen gefunden haben. Da Meyer, Reinhart und Trebesch das Ergebnis jedes einzelnen Zahlungsausfalls quantifizieren, entfernt sich ihre Analyse von dem in der Literatur üblichen binären Ansatz, bei dem ein Land entweder in Zahlungsverzug ist oder nicht. Wie bei Währungs- oder ­Inflationskrisen spielen Größenordnungen eine Rolle. Die Autoren messen das Ausmaß dieser „Kreditereignisse“ sowohl anhand der Höhe des Haircuts als auch der Höhe des betreffenden Ausfallvolumens, was es ermöglicht, die Grautöne in den ­verschiedenen Ländern zu verschiedenen Zeiten zu identifizieren. Die Daten zeigen, dass Credit Events auf diesem Markt am besten als Teilausfälle mit anschließender vertraglicher Neuregelung beschrieben werden können – und eben nicht als klassische Defaults. Schließlich ist die Studie die erste, die eine 200-Jahres-Perspektive der Preisbildung von Staatsanleihen umfasst. Verglichen mit der Arbeit von Mauro, Sussman und Yafeh von 2002 fügen die Autoren beispielsweise 60 Jahre an Daten aus der Zeit vor 1870 hinzu sowie die gesamte Zeit vor, während und nach dem Ersten und Zweiten Weltkrieg, als die Co-Bewegungen bei den Kursen von Staatsanleihen höher waren als in der relativ ruhigen Zeit vor 1913. 
 
Die Autoren zeigen auf, dass die Geschichte der externen Staatsanleihen eine Geschichte häufiger Gewinne und gelegentlicher Verluste ist. Ausfälle und Abschläge sind ein wiederkehrendes Merkmal dieses Marktes, aber im Durchschnitt werden die Investoren für die eingegangenen Risiken entschädigt, auch im Vergleich zu anderen Anlageklassen wie Aktien. In den letzten zwei Jahrhunderten stellt man eine Überschussrendite fest, die als aufschlussreich über die Einstellung der Investoren zum ­Risiko zu bezeichnen ist. Die beobachteten Ex-post-Spreads sind groß, selbst wenn Verluste im Zusammenhang mit Zahlungsausfällen und Umschuldungen berücksichtigt werden. Ausschlaggebend für dieses Er­gebnis sind die vergleichsweise üppigen Kupons, die diese Anlageklasse bietet. Das Autorentrio ist sich sicher, dass die zusammengetragenen Daten eine Neubewertung der Art und Weise ermöglichen, wie die Märkte das Risiko von Staatsanleihen bewerten und wie Investoren ihre Erwartungen betreffend die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsausfällen in Schwellenländern bilden. Eine wachsende Literatur in der Kapitalmarktforschung betont Erwartungsfehler seitens globaler Investoren. In Zeiten finanzieller Stabilität können Gläubiger versucht sein, die Möglichkeit eines Zahlungsausfalls als unwahrscheinlich abzutun, und die vollständige Rückzahlung der Anleihen, die ­üppige Kupons aufweisen, als gegeben annehmen, was zu einem Kreditboom führt. Dieses wiederkehrende Muster des Marktüberschwangs ist integraler Bestandteil des Narrativs in der Arbeit von Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff von 2009 mit dem Titel „This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly“ und wurde 2018 von Gennaioli und Shleifer in „A Crisis of Belief: Investor Psychology and Financial Fragility“ theoretisch untermauert. Künftige Arbeiten könnten die neu erstellte Datenbank nutzen, um diese Begriffe sowie neue und alte Theorien zur Asset-Price-Bildung, insbesondere Modelle zum langfristigen ­Risiko und zum Katastrophenrisiko, zu ­testen. Zudem würde das Paper auch die Forschung zu Staatsbankrotten und deren Lösung erleichtern. 
 
Die Autoren sehen insbesondere die Notwendigkeit, ihre Ergebnisse aus dem Blickwinkel der Schuldnerländer und im Hinblick auf die Schuldentragfähigkeit zu überprüfen. Was ist der angemessene Umfang eines Schuldenerlasses, wenn Länder in ­eine Schuldenkrise geraten? Wie können ­serielle Umstrukturierungen und Verzögerungen bei der Krisenbewältigung verringert werden? Und vor allem: Welche Motive bewegen jene Länder, die hohen Prämien an ihre ausländischen Gläubiger zahlen? Offene Fragen gibt es also auf dem Gebiet der Sovereign Bonds noch genug. Es wird interessant sein zu sehen, inwieweit andere Kapitalmarktforscher zur Beantwortung dieser und ähnlicher Fragen auf die Datenbank von Meyer, Reinhart und Trebesch zugreifen werden. Für Praktiker stellt sich die ­Frage, ob die auf lange Sicht beobachtbaren Überrenditen der im Ausland begebenen Staatsanleihen souveräner Schuldner auch in der Zukunft anfallen werden. Hier bestehen zumindest Zweifel, da vieles darauf hindeutet, dass private Gläubiger verstärkt zur Kasse gebeten werden. So können einzelne Hold-outs Umschuldungen aufgrund geänderter Anleihenbedingungen, die neue Klauseln enthalten, vielfach nicht mehr aufhalten. Für die ab 2013 begebenen Staatsanleihen des Europäischen Währungsraums gibt es neue Umschuldungsklauseln, die sogenannten CACs (Collective Action Clauses). Man sollte auch im Hinterkopf behalten, dass bei der Umschuldung griechischer Anleihen im Frühjahr 2012 Griechenland für einen Teil seiner Anleihen solche Klauseln rückwirkend einführte. Nach den neuen Regeln kann sich eine Mehrheit der Gläubiger im Krisenfall mit dem Anleihenemittenten auf eine Umschuldung einigen, und der Minderheit bleibt nichts anderes übrig, als sich den Beschlüssen zu fügen. Tendenziell ist daher zu erwarten, dass die historisch belegbaren Überrenditen abschmelzen werden, da dieses Beispiel Schule machen wird.

Dr. Kurt Becker

Anhang:

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