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3/2021 | Theorie & Praxis
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Überstrapazierte Prämien

Schon lange wird vermutet, dass es für die Renditen von Faktorstrategien wenig hilfreich ist, wenn ­alle auf das gleiche Pferd setzen. Für den Rohstoffmarkt hat eine Studie diesen Verdacht jetzt bestätigt.

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Während es für Trendfolger – bis zum Trendbruch – günstig ist, wenn sich eine Vielzahl von Marktteilnehmern auf dieselben Papiere stürzt, müsste dies bei Faktorinvestments dafür ­sorgen, dass die historisch beobachtete Überrendite dadurch verloren geht. Ob dies aber tatsächlich der Fall ist, lässt sich gar nicht so einfach feststellen.

© Yale School of Management, Vladimir Wrangel | st

Unter Crowding wird die Tendenz von Marktteilnehmern verstanden, sich auf ähnliche oder identische Positionen und Strategien zu konzentrieren. Eine Ursache dafür kann das bei Privatan­legern beobachtete irrationale Herdenverhalten sein. Aber auch institutionelle Anleger sind betroffen, wenn sie sich etwa aus Reputationsgründen darauf konzentrieren, die populären Positionen ihrer Peergroup nachzubilden. Es kann aber auch sein, dass große Anleger­gruppen unbewusst gleichgerichtet handeln, indem sie auf dieselben Informationen oder die Signale bewährter Strategien reagieren.

Vor allem Faktorstrategien werden immer wieder mit möglichem Crowding in Verbindung gebracht. Die Vermutung ist naheliegend, da sie zwar historisch bewährt sind, aber in der praktischen Umsetzung der letzten Dekade eher enttäuschten. Crowding könnte deshalb erklären, wie die Beliebtheit dieser Strategien in der Praxis zu niedrigeren Renditen führte: Anleger treiben die Preise der Werte nach oben, die ein hohes Faktor-Exposure aufweisen, und drücken ­umgekehrt die Preise von Werten mit niedrigem Exposure. Das Ergebnis ist, dass die Faktorrenditen infolge der Akkumulation der Kapitalströme allmählich abnehmen. Dafür sprechen auch die verbesserte Liquidität an den Märkten und der durch niedrige Zinsen angeheizte Kapitalzufluss in die entsprechenden Strategien.

Diese Überlegungen sind natürlich kein Geheimnis. Deshalb sorgen sich viele Anleger, dass sich die Kapitalflüsse in beliebte Faktorstrategien wie Momentum und Value negativ auf die erwarteten Renditen auswirken könnten.

Allerdings wird das Crowding-Argument in der Literatur auch kritisch gesehen. Es fehlen klare Belege, die einen Zusammenhang untermauern. Die Herausforderung der empirischen Forschung zu den Auswirkungen von Crowding besteht darin, dass nur wenige geeignete Daten über die ­aggregierten Positionen der Marktteilnehmer verfügbar sind. Es ist deshalb kaum festzustellen, ob ein bestimmter Faktor überhaupt einem Crowding unterliegt.

Crowding-Maß

In der Studie „Crowding and Factor Returns“ geht man deshalb einen anderen Weg und untersucht speziell den Rohstoffmarkt. Auch hier erfreuen sich Faktorstrategien auf Basis der entsprechenden Futures seit jeher großer Beliebtheit, da deren Profitabilität vielfach dokumentiert wurde. Am häufigsten werden den Autoren zufolge Momentum-Strategien eingesetzt, aber auch verstärkt Value- und Carry-Ansätze verfolgt.

Entscheidend für die Untersuchungen ist, dass die Commitments- of-Traders-(CoT)-Daten der Aufsichtsbehörde CFTC aggregierte Händlerpositionen beinhalten. Damit lassen sich bestandsbasierte Größen für das Crowding berechnen, die alle Marktteilnehmer abdecken. Entsprechend ist zu erwarten, dass die ­Klassifizierungen der Händler auch Aufschluss über das Crowding bei den entsprechenden Faktorstrategien ­geben. Und da die Positionen der Händler wöchentlich gemeldet werden, lassen sich die Bestände mit ­einer Frequenz beobachten, die für das Rebalancing von Faktorstrategien gut geeignet sein dürfte.

Insgesamt, so die Autoren, bieten Rohstoff-Futures deshalb ein ein­zigartiges Setting zur Entwicklung eines bestandsbasierten Crowding-Maßes. Konkret definieren sie dieses Maß anhand des exzessiven Spekulationsdrucks, gemessen als Abweichung der Positionen der Non-Commercials von ihrem 52-Wochen-Durchschnitt und skaliert um das Open ­Interest. Das Prozedere wird für jeden einzelnen Rohstoff durchgeführt und lässt sich anschließend auf Ebene der Faktorportfolios aggregieren.

Ergebnisse

Untersucht werden insgesamt 26 Rohstoff-Futures, die von Januar 1993 bis Dezember 2019 an den amerikanischen Terminbörsen CBOT, CME und NYMEX gehandelt wurden. Die Forscher zeigen empirisch, dass die Crowding-Niveaus bei einzelnen Rohstoffen spätere Über- beziehungsweise Unterrenditen der Futures vorhersagen können. Zudem hängen aggregierte Crowdings auf Portfolioebene mit den späteren Faktorrenditen zusammen. So sind etwa die Renditen von Momentum-Strategien in jenen Monaten am höchsten, in denen das Crowding am niedrigsten ausfällt und ­umgekehrt. Konkret heißt es in der Studie, dass ein Anstieg des Crowding-Maßes um eine Standardabweichung die Rendite des Momentum-Faktors auf Jahresbasis um rund acht Prozent verringert, was in etwa der Größenordnung der durchschnittlichen Faktorprämie entspricht.

Weiterhin werden mit dem Crowding-Maß die Renditen von Value- und Carry-Strategien untersucht. Ähnlich wie bei Momentum wird bei Carry ein Großteil der Gewinne in Zeiten niedrigen Crowdings erzielt. Und die Value-Rendite hängt noch stärker ­davon ab, ob die Positionen während niedrigem oder hohem Crowding ­eröffnet werden – hohes Crowding führte hier im Durchschnitt sogar zu negativen Renditen. Die Autoren weisen auch darauf hin, dass ihre ­Ergebnisse robust in Bezug auf verschiedene Spezifikationen sind.

Interessant ist natürlich auch die Frage, welche Effekte überhaupt dazu führen, dass ein verstärktes Crowding entsteht. Hierzu stellt die Studie – wenig überraschend – fest, dass dies vor allem auf klassisches Performance Chasing der Marktteilnehmer zurückzuführen ist. Das ist daran zu erkennen, dass hohe vergangene Renditen bei allen Faktorstrategien zu einem Anstieg des Crowdings führten. Dieser Zusammenhang ist intuitiv nachvollziehbar, wenn man davon ausgeht, dass eine höhere Nachfrage zu niedrigeren nachfolgenden Renditen führt.
Allerdings weisen die Autoren darauf hin, dass auch Limits to Arbitrage eine Rolle spielen. So nimmt die Bereitschaft der Spekulanten, auf Faktoren zu setzen, signifikant ab, wenn die Finanzierungskosten, ausgedrückt durch TED-Spread oder Repo-Satz, hoch sind und die Volatilität an den Rohstoffmärkten zunimmt. Das steht auch im Einklang mit früheren Untersuchungen am Aktienmarkt, die zeigten, dass das Short ­Interest beim Loser-Portfolio von Momentum-Strategien deutlich abnimmt, wenn sich der TED-Spread ausweitet und die Volatilität steigt. Schon lange wurde vermutet, dass konzentrierte Positionierungen vieler Anleger zu einer Reduktion der erzielbaren Faktorrenditen führen. Für den Rohstoffmarkt wurde das nun empirisch bestätigt. Zum Beispiel schreiben die Autoren, dass ein im Zeitablauf erhöhtes Crowding zumindest dazu beigetragen hat, dass die Renditen von Momentum-Strategien im letzten Abschnitt des Untersuchungszeitraums schwach ausfielen. Dabei hat das in der Studie vorgestellte Crowding-Maß den Vorteil, dass es auf den berichteten Positionen der Marktteilnehmer beruht und nicht etwa nur auf ominösen Renditekorrelationen, was die Aussagekraft der Ergebnisse deutlich erhöht. Allerdings bleibt offen, inwieweit sich die Ergebnisse auf den Aktienmarkt übertragen lassen. Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass die Effekte dort gleichgerichtet ausfallen dürften, starke Crowdings sollten sich also eher negativ auf die jeweiligen Faktorrenditen auswirken. Im Zusammenhang mit Crowdings sprechen die Autoren von den Kosten des sogenannten „Arbitrage-Kapitals“, dessen Verfügbarkeit sich im Zeitablauf je nach Marktbedingungen deutlich verändern kann. Die eigentliche Ursache dafür ist aber wohl, dass es sich eben nicht um ­eine echte Arbitrage im Sinne sofortiger, risikoloser Gewinne handelt. Denn Anleger müssen zur Erzielung der Renditen durchaus Risiken ­eingehen und können sich den Gewinn auch nicht sofort in die Tasche ­stecken. Das wiederum führt dazu, dass die scheinbare Arbitrage nicht beliebig skalierbar ist. Und das ­erklärt, warum Prämien von Kapi­talmarkteffekten über längere Zeit bestehen bleiben können. Kommt es dagegen zum umgekehrten Szenario, dass zu viel Kapital den gleichen Faktor ausnutzt, schließt sich der Kreis: Dann entsteht das beschrie­bene Crowding, in dessen Folge sich die Prämien sogar ins Negative ­umkehren können.

Dr. Marko Gränitz


Anhang:

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