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2/2018 | Theorie & Praxis
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Überschätzte Kennzahl?

Das von Robert Shiller entwickelte KGV wird weithin beachtet und warnt derzeit vor US-Aktien. Es gibt aber Analysen, die signalisieren, dass eine zu simple Interpretation der Kennzahl ein Fehler sein könnte.

Mit der Publikation des jeweils aktuellsten Werts des Shiller-KGVs ließen sich in den letzten Jahren in Online-Finanzmedien schnell und billig „Klicks“ einsammeln. Diese international beachtete Kennzahl zur Bewertung amerikanischer Aktien ist weithin bekannt und bewegt sich seit einiger Zeit auf Niveaus, die man historisch noch nicht sehr oft sah. Aktuell liegt der Wert bei mehr als 31, und das lässt Investoren, die den Chart dieses über zehn Jahre ge­glätteten und inflationsbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnisses kennen, zunehmend nervöser werden. Eine Rückkehr zu den langjährigen Durchschnittswerten würde einiges an – bis her nur in Form von Buchgewinnen vorliegenden – Aktienrenditen ausradieren. Und natürlich ist davon auszugehen, dass die Frage nicht „ob“, sondern „wann“ lautet. Das akademische Research zeigt zwar, dass Bewertungen kurzfristig nicht zur Prognose künftiger Aktienerträge geeignet sind, dennoch sind Bewertungen der beste Schätzer für langfristige zukünftige Aktienmarktrenditen. Eine Cycle-Adjusted Price Earnings Ratio geglättet über zehn Jahre (CAPE 10) von 31 bedeutet eine zu erwartende künftige reale ­Aktienrendite für die kommenden Jahre von im Schnitt weniger als drei Prozent jährlich. Inklusive zwei Prozent Inflation sind das also bloß Nominalrenditen von zirka fünf Prozent jährlich, was nur die Hälfte der historischen Renditen darstellt.


Im November 2012 zeigte AQR-Gründer Cliff Asness in dem White Paper mit dem Titel „An Old Friend: The Stock Market’s Schiller P/E“, dass die künftigen realen Durchschnittserträge auf zehn Jahre fast monoton fallen, wenn das Shiller-PE steigt. Mit dem Anstieg des Shiller-PE verschieben sich die Renditeverteilungen nach links, sind aber breit gestreut. Wenn etwa das Shiller-PE den Wert von 25 erreicht, lag der folgende beste Zehnjahresreturn bei real 6,3 Prozent und damit ein Prozent unter dem historischen Durchschnitt. Daher sollte das CAPE 10 nicht als Tool für das Timing am Aktienmarkt verstanden werden.


Zur gleichen Erkenntnis gelangte Javier Estrada in seiner Studie „Multiples, Fore­casting and Asset Allocation“, die im Sommer 2015 im „Journal of Applied Corporate Finance“ publiziert wurde. Der Autor überprüfte Bewertungen auf ihre Tauglichkeit als Asset-Allocation-Tool und fand keinen Beleg für die Überlegenheit bewertungsbasierter Strategien; vielmehr würden die Zahlen eher in Richtung des Gegenteils deuten. Obwohl also die US-Bewertungen auf his­torisch hohem Niveau sind, muss der Ausblick nicht notwendigerweise dunkel sein. Einer, der diese Ansicht vertritt, ist Larry Swedroe: Er rät Investoren vor allem davon ab, Aktienmarktbewertungen für Timingzwecke heranzuziehen. Er ist Research-Direktor der BAM Alliance, einer Vereinigung von 140 unabhängigen registrierten Investment Advisors in den USA.


Swedroe sieht nicht zuletzt buchhalterische Gründe, warum diesmal tatsächlich ­einiges anders sein könnte. Er verweist da­rauf, dass das Financial Accounting Standards Board 2001 seine Buchhaltungsvorschriften in Bezug auf die Abschreibung des Good Will geändert hat. Davor war es unter den GAAP erforderlich, den Good Will über 40 Jahre als nicht cashwirksame Ausgabe vom Unternehmensgewinn abzuziehen und damit zu amortisieren. 2001 wurde alles anders: FAS 142 wurde eingeführt und dadurch die Amortisation des Good Will komplett abgeschafft. Anstatt also den Good Will über mehrere Jahrzehnte abzuschreiben, sind nun jährliche Impairment-Tests vorgeschrieben. Jedes Jahr muss also getestet werden, ob die früher erworbenen Assets heute vernünftigerweise noch immer ihren Kaufpreis wert sind. Wird die Frage verneint, muss der Good Will sofort abgeschrieben werden. Die Verpflichtung zu Impairment-Tests ­besteht aber nicht nur für den Good Will, sondern für alle immateriellen Vermögenswerte und gemäß der Norm FAS 144, die einige Monate später als FAS 142 das Licht der Welt erblickte, auch für alle langfristig nutzbaren Vermögensgegenstände.


Veränderte Standards
Während die Norm FAS 142 eine genauere Verbuchungsmethode darstellt, bringt sie doch auch eine Inkonsistenz in die Gewinnmessung. Gegenwärtige Bewertungen sehen dadurch viel teurer aus als solche in der Vergangenheit – und als sie tatsächlich sind. „Berücksichtigt man beim Shiller-PE diese geänderten Vorschriften, würden die heutigen US-CAPE-10-Werte ungefähr vier Punkte tiefer – und damit bei 27 statt 31 – liegen“, erklärt Swedroe.  


Auch Norbert Keimling, seines Zeichens Head of Research bei StarCapital, hat sich intensiv mit dem Shiller-PE beschäftigt. Dabei hat er die Unschärfe bei CAPE-Prognosen visualisiert (siehe Grafik „Aktuelle Ertragsprognosen und historische Prognosege­nauigkeit“). Keimling untersuchte für 17 Staaten zwischen 1881 und 2015 das Shiller-KGV (CAPE 10) und die Renditestreuung in den folgenden zehn bis 15 Jahren. Für 16 Länder (Russland, Brasilien, Spanien, Singapur, Großbritannien, Südkorea, Italien, Emerging Markets, Hongkong, China, Australien, Europa, Deutschland, Frankreich, Kanada, Schweden, Indien, die Niederlande, World AC und Japan) und einige Regionen begann der Untersuchungszeitraum erst im Dezember 1979. Historisch ­betrachtet, würde ein US-CAPE-10 von 30,3 unterdurchschnittliche Renditen zwischen real 0,8 bis 4,6 Prozent in den nächs­ten zehn bis 15 Jahren erwarten lassen. „Ausreißer muss man aber im Hinterkopf behalten, denn diese reichten von minus 4,1 Prozent annualisierter Rendite bis plus 10,7 Prozent jährlich“, betont Keimling. Der StarCapital-Experte gibt dennoch zu bedenken, dass ein CAPE von 27 immer noch zum teuersten Dezil aller Monate seit 1881 gehört.


Grundsätzlich muss man sich aber auch die Frage stellen, wie klug es sein kann, sich auf eine einzige Bewertungskennzahl zu stützen. Ein Problem dabei sind nach Swedroes Einschätzung auch die massiven Veränderungen in der Dividendenpolitik der Unternehmen. Heute zahlen weniger Firmen Dividenden als früher. In ihrer Studie „Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?“ stellen Eugene Fama und Kenneth French fest, dass Firmen, die Cash-Dividenden zahlen, von 67 Prozent 1978 auf 21 Prozent im Jahr 1999 zurückgegangen sind. Der Anteil der Dividendenzahler ist seither wieder gestiegen, da sich die Zahl der gelis­teten Unternehmen seither in etwa halbiert hat und dieser Rückgang den kleineren Firmen zuzuschreiben ist, die seltener Dividenden zahlen. Jedenfalls ist die Dividenden-Pay-out-Ratio des S&P 500 von 52 Prozent im Jahr 1954 bis 1995 auf 35 Prozent gesunken. Im September 2017 lag sie dann wieder bei zirka 45 Prozent.


Schnelleres Gewinnwachstum
Theoretisch sollte sich das Einbehalten der Gewinne in einem schnelleren Gewinnwachstum niederschlagen, da die Unternehmen diese Gewinne reinvestieren oder Aktien zurückkaufen. Dem war tatsächlich so: Zwischen 1954 und 1995 betrug die Wachstumsrate der realen Gewinne pro Aktie im Schnitt 1,7 Prozent, von 1995 bis 2017 mit 3,3 Prozent jährlich fast das Doppelte.


Um faire Vergleiche zwischen damals und heute beim Shiller-KGV herzustellen, müssen die Unterschiede in den Pay-out Ratios normalisiert werden. „Diese Anpassung zwischen der 52-prozentigen beziehungsweise der 35-prozentigen Pay-out ­Ratio bedeutet ungefähr eine Differenz von einem Punkt beim Shiller-PE“, sagt Larry Swedroe. Verwendete man die gegenwärtige Pay-out Ratio, wäre der Anpassungs­effekt in etwa halb so groß und läge bei 0,5 Punkten.


Keimling hat mit dieser Aussage wenig Freude: „In unserer Studie haben wir die Prognosekraft eines um Ausschüttungsquoten bereinigten CAPE in 17 MSCI-Ländern seit 1979 untersucht. Hierbei zeigte sich, dass ein um Ausschüttungsquoten adjustiertes CAPE zukünftige Renditen schlechter prognostiziert als das normale CAPE. Dieses adjustierte CAPE scheint jedoch weder im Hinblick auf das Bestimmtheitsmaß R² noch die Korrelation dem klassischen CAPE überlegen zu sein. Dies gilt sowohl für einzelne Länder, in denen sich das R² in 9 von 16 Ländern verschlechtert, als auch für die beiden untersuchten Ländergruppen.“ Auch die Drawdowns in Abhängigkeit von der Bewertung würden keine nennenswerten Unterschiede zum CAPE zeigen, weiß Keimling. Empirisch hätten damit keine Hinweise für eine Überlegenheit des um Ausschüttungsquoten adjustierten CAPE gefunden werden können.


Nichts Magisches
Swedroe sieht eine Schwäche von Shillers Konzept im zehnjährigen Normalisierungszeitraum – dies sei eine willkürliche Annahme. In ihrem Buch aus dem Jahr 1934 mit dem Titel „Security Analysis“ haben Benjamin Graham und David Dodd festgehalten, dass die traditionell berichteten Kurs-Gewinn-Verhältnisse beträchtlich schwanken können und eine starke zyklische Komponente aufweisen. Um hier den zyklischen Effekt zu kontrollieren, schlugen die beiden vor, den Gewinndurchschnitt von fünf, sieben oder sogar zehn Jahren für die Berechnung heranzuziehen. Dann publizierten 1988 die Ökonomen James Campbell und der spätere Nobelpreisträger Robert Shiller ihr Papier, in dem sie auf einen Zehnjahresdurchschnitt abstellten und zur Erkenntnis gelangten, dass der langfristige Durchschnitt Information über künftige Aktienren­diten enthält. Das verlieh dem ­Konzept zusätzliche Glaubwürdigkeit und machte das Shiller-PE  in der Form von CAPE 10 richtig ­populär.


Wie schon Graham und Dodd feststellten, rankt sich nichts Besonderes um den Zehnjahreshorizont, denn auch andere Zeithorizonte bieten Informa­tion über künftige Renditen. Swedroe analysierte, wie eine Veränderung des Horizonts die Sicht auf die Bewertung der Märkte beeinflussen kann.


Cape 8 statt CAPE 10?
Während das Shiller-PE bei Swedroes Analyse bei 34 stand, ging dieses bei CAPE 8 (achtjähriger Horizont), das ungefähr die gleiche Erklärungskraft für künftige Renditen besitzt wie das CAPE 10, auf 31 zurück, weil die beiden Jahre 2008 und 2009 mit temporär gedrückten Unternehmensgewinnen herausfallen. Macht man dann An­passungen im Hinblick auf geän­derte Buchführungsvorschriften und Dividenden-Ausschüttungsquoten, kommt man auf ein adjustiertes CAPE 8 von 26. Dieses ließe eine reale Rendite von 3,8 Prozent jährlich und damit fast einen Prozentpunkt pro Jahr mehr Rendite erwarten, als wenn man das CAPE 10 benutzen würde, so Swedroe weiter. Das ist zwar einerseits mehr als im CAPE-10-Fall, aber noch immer weniger als im historischen Durchschnitt, den die meisten Investoren auch in Zukunft als Zielrendite am US-Aktienmarkt vor Augen haben. Rechnet sich Swedroe damit den Markt billig und schön?


Auch Norbert Keimling hat grundsätzlich kein Problem mit einem achtjährigen Zeitraum für die CAPE-Berechnung: „Die zehnjährige Betrachtung sollte lediglich sicherstellen, dass die Gewinne über mehr als einen Gewinnzyklus erfasst wurden: „Robert Shiller selbst hat meines Wissens geäußert, dass andere Perioden wie acht Jahre eine ähnliche Aussagekraft haben.“ Die Glättung über mehrere Jahre und die damit einher­gehende zyklische Adjustierung hätten jedoch nicht nur Vorteile, so der StarCapital-Experte weiter: „In schnell wachsenden Märkten oder in Märkten mit strukturellen Brüchen, muss man das CAPE kritisch hinterfragen. So zum Beispiel im MSCI Griechenland: hier wird von einigen Marktteilnehmern ein attraktives CAPE ausgewiesen, das jedoch auf Gewinnen einer nicht mehr existenten Finanzindustrie basiert.“ Letzteres hat im US-Markt aber keine Auswirkungen da die Sektorstruktur relativ stabil ist.
Obwohl das aktuelle adjustierte US-CAPE-10 von 26 historisch betrachtet hoch ausfällt – liegt doch der langfristige Durchschnitt bei zirka 17 –, bedeutet das nicht notwendigerweise, dass der US-Aktienmarkt überbewertet ist, meint Swedroe, sondern der Markt könne lediglich hoch bewertet mit niedrigeren künftigen Ertragserwartungen sein.


Hoch oder überbewertet?
CAPE 10 geht zurück bis 1880 und damit in eine Zeit, die mit der heutigen schwer vergleichbar ist. Swedroe: „Zwei Beispiele illustrieren dies: Für einen nicht unbedeutenden Teil dieses Zeitfensters gab es keine Federal Reserve, um die Volatilität in der Wirtschaftsentwicklung zu dämpfen, und auch keine SEC zum Schutz von Investoreninteressen. Beide Institutionen haben die Welt für Investoren sicherer gemacht, was eine niedrigere Aktienrisikoprämie und damit höhere Bewertungen rechtfertigt. Dazu kommt, dass wir keine Große Depression erlebt haben und dass es seit 1945 keine Weltkriege gibt.“


Mit dieser Argumentation konfrontiert, sagt Keimling: „Wenn das Shiller-CAPE als einziger Indikator eine Überbewertung im US-Markt anzeigen würde, wäre diese ­Argumentation plausibler. In unserer Untersuchung haben wir vier weitere Indikatoren in einem weltweiten Länderuniversum untersucht, nämlich KGV, Kurs-Cashflow-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) und die Dividendenrendite. Hierbei zeigte sich insbesondere, dass das KBV eine vergleichbar gute Prognoseeigenschaft hat wie das CAPE. Als Substanzwertkennzahl bewertet es einen Markt dabei in einer grundlegend anderen Weise als das CAPE. Da Buchwerte kaum schwanken, bedarf es keiner zehnjährigen Glättung, was die CAPE-verzerrenden Einflüsse wie Strukturbrüche und negative Gewinne der Finanzkrise vermeidet. Außerdem sind Buchwerte bilanzpolitisch schwerer zu beeinflussen. Wenn das CAPE durch Neuerungen der letzten Jahrzehnte verzerrt wäre, sollte das KBV keine Überbewertung anzeigen.“ Das tut es aber sehr wohl, wie Keimling in seiner Studie feststellen musste: „Auf ein aktuelles US-KBV von 3,1 folgten historisch mit 3,5 Prozent pro Jahr real vergleichbare Renditen über die folgenden zehn bis 15 Jahre wie beim CAPE mit 3,1 Prozent. Im Mittel wurden die Länder mit einem KBV von 1,8 ­bewertet. Damit ist der US-Markt anhand des KBV 70 Prozent überbewertet, anhand des CAPE nach unseren Modellen zum Studienzeitpunkt nur 60 Prozent.“ Einem US-CAPE-10 von 29,8 stand damals ein globaler Durchschnittswert von 18,3 gegenüber. Auch Tobin’s Q zeigt deutliche Überbewertungen. Die Überbewertung des US-Marktes lässt sich damit nach Meinung Keimlings nicht auf CAPE-spezifische Faktoren zurückführen.


Bei Tobins Quotient handelt es sich um eine betriebswirtschaftliche Kennzahl, die den Marktwert eines Unternehmens, bestehend aus Marktkapitalisierung und Verbindlichkeiten, durch die Wiederbe­schaf­fungs­kos­ten aller Firmenassets dividiert. Ein Wert unter eins zeigt dabei eine Unter-, ein Wert größer als eins eine Überbewertung an.


Systemische Veränderungen
Ein weiterer Grund für ein mit der Zeit steigendes Shiller-PE sei die Tatsache, so Swedroe, dass die USA seit 1880 ein wesentlich wohlhabenderes Land geworden seien. Mit steigendem Wohlstand werde Kapital weniger knapp. Ceteris paribus sollten daher weniger knappe Assets im Preis sinken. Hier gibt Keimling zu bedenken, dass andererseits in etablierten Volkswirtschaften das Potenzialwachstum sinke. Ebenso sei dokumentiert, dass gleichgewichtete Indizes marktkapitalisierungsgewichtete übertreffen, da sie kleinere und wachstumsstärkere Investments höher gewichten.


Dritter Grund für eine steigende CAPE-10-Ratio sei laut Swedroe das Faktum, dass Investoren für die Übernahme des Liquiditätsrisikos mit einer Prämie entschädigt werden möchten. Weniger liquide Assets tendierten dazu, liquide outzuperformen. Ceteris paribus präferieren Investoren höhere ­Liquidität. Die Forderung nach einer Risikoprämie für die Übernahme weniger liquider Assets ist rationales Verhalten. Über die Zeit haben sich die Kosten der Liquidität verringert, wie an den enger gewordenen Geld-Brief-Spannen abzulesen ist. Dafür gibt es mehrere Gründe, etwa die Umstellung der Aktien-Quotes auf das Dezimal­system und die zusätzlich durch den Hochfrequenzhandel ins Spiel gebrachte Liquidität. Die Kosten für Broker-Kommissionen sind in den letzten Jahrzehnten regelrecht kollabiert. Andere Implementierungskosten wie die Managementgebühren passiver Indexfonds oder ETFs mit ihren geringen laufenden Kosten sind ebenfalls deutlich zurückgegangen, sodass Investoren nun einen höheren Anteil des Bruttoertrags aus Aktien vereinnahmen können. Das rechtfertige wiederum höhere Bewertungen, meint Swedroe.


Argument Globalisierung
Dem hält Keimling, der einen weiteren Blick auf das Shiller-PE hat als der sehr US-zentriert argumentierende Swedroe, entgegen: „Wenn die höhere Liquidität höhere Bewertungen rechtfertigt, sollte dies in einer globalisierten Welt mit zunehmend vergleichbaren Bilanzierungsstandards und ­international anlegenden Inves­toren auch für andere Regionen wie Europa gelten. Da hier jedoch niedrige Bewertungen vorherrschen, ist der Zusammenhang entweder unbedeutend, oder es winkt in Europa deutlich mehr Potenzial als in den USA, da die Bewertungen hier noch nicht angestiegen sind. Das Fazit, dass es sinnvollere Anlagen als US-Aktien gibt, ist in beiden Fällen gleich.“


Neue Bewertungswelten?
Von Rechtfertigungsversuchen höherer CAPEs hält Keimling wenig: „Seit 1881 brach das CAPE lediglich viermal deutlich aus seiner gewohnten Bandbreite nach oben aus: 1901, 1928, 1966 und 1995. In all diesen Jahren wurden plausiblere Argumente angeführt, weshalb alte Bewertungsmaß­stäbe nicht mehr gelten sollten, etwa die Einführung der Massenproduktion, das ­Telefon, die Abkehr vom Goldstandard, das Computerzeitalter oder die Globalisierung. Im Rückblick erwiesen sich diese über­zeugenden Argumente als wenig stichhaltig: Jedes dieser Jahre markiert bedeutende Höchststände des S&P 500. Investoren, die in diese Überbewertungen investierten, verbuchten in der Regel über zehn bis 20 Jahre reale Kursverluste.“


Die von Swedroe genannten Argumente erscheinen Keimling im historischen Vergleich nicht plausibler als die in vergangenen Überbewertungsphasen angeführten. Bislang habe sich stets Templetons Ausspruch bewahrheitet: „The four most expensive words are ,this time it’s different‘“.


Eine ähnliche Argumentation neuer Bewertungswelten wurde Ende der achtziger Jahre auch für Japan angeführt. Kurzzeitig stellte Japan 40 Prozent im MSCI World, der Anteil Japans an der Weltwirtschaft ­betrug gerade einmal 16 Prozent. Auch ­damals galten dauerhaft höhere Bewer­tungen für den Leitmarkt Japan als gerechtfertigt. Als Japan sich als teuerster Markt im Crash 1987 zusätzlich besser behauptete als nahezu alle anderen Länder, verstärkte dies das Vertrauen zusätzlich. Was folgte, ist ­allgemein bekannt. Mittlerweile hat sich in Japan sowohl die Überbewertung als auch die Diskrepanz zwischen Index- und GDP-Gewicht normalisiert. Ganz anders stellt sich die Situation im US-Markt dar. Hatten sich Ende der 80er-Jahre GDP und MSCI-World-Gewicht bei zirka 30 Prozent an­genähert, sind US-Aktien heute zu 60 Prozent im MSCI vertreten, stellen aber nur 25 Prozent des Welt-GDPs (siehe die Doppelgrafik „GDP-Welt-Anteil versus Gewicht im MSCI World“ für Japan und die USA). Auch dies verheiße nichts Gutes, meint Keimling.


Vergleicht man die realen Renditen der Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) als risikolose Realverzinsung eines Langfristinvestors von 0,7 Prozent (Stand 6. April 2018) jährlich mit der zuvor ermittelten und künftig zu erwartenden realen Aktienmarktrendite von 3,8 Prozent nach dem modifizierten CAPE-8-Modell, so errechnet sich daraus eine Aktienrisikoprämie für den US-Markt von 3,1 Prozent, so Swedroe. Natürlich könne niemand beurteilen, ob dies eine angemessene Rendite für das übernommene Aktienrisiko in der Gegenwart darstelle, immerhin sei aber eine dreiprozentige Risikoprämie ein durchaus vernünftiger Satz, der auch abseits des Shiller-KGVs in der Investmentpraxis immer wieder verwendet werde. Nur weil diese Returns niedriger ausfielen als historische Renditen, sei das nicht notwendigerweise ein ­Indiz für ­eine Überbewertung am US-Aktienmarkt, so Swedroe.


Internationale Aktien günstiger
Die Aussichten für reale Renditen der Weltaktien ohne USA sind ein wenig besser als jene für US-Aktien. Zur Jahreswende 2017/18 lag die Erwartung für die realen Renditen nach dem Shiller-PE für die USA bei 3,1 Prozent, für Aktien der Industriestaaten ex USA bei 5,1 Prozent und für Schwellenländer bei 6,3 Prozent. Alle drei Werte lagen nach der Januar-Hausse niedriger, im April 2018 aber wieder über den Jahresultimowerten. Keimling würde viele andere Märkte den USA vorziehen: „In der Vergangenheit wurden Aktienmärkte im Mittel mit einem CAPE von 18,3 und einem KBV von 1,8 bewertet. Aktuell notieren nur 15 von 40 Ländern unterhalb dieser historischen Erfahrungswerte. Russland sticht mit den größten Bewertungsabschlägen heraus. Im Gegensatz dazu sind die größten Überbewertungen derzeit in den USA, in Indien und der Schweiz zu beobachten.“ Sein Diagramm von KBV und CAPE (siehe die gleichlautende Grafik) zeigt im regionalen CAPE-Ranking, dass Emerging Markets ­attraktiv sind, Europa neutral und Nord­amerika überteuert ist. Osteuropa führt mit einem CAPE-Wert von 9,3, gefolgt von den Emerging Markets mit 17,2, Europa (18,3), Asien (18,6), Lateinamerika (19,1), der Welt mit 23,6, den Industriestaaten mit 24,7 und den USA mit 29,8.


Wie auch immer man zum Shiller-PE steht, es ist gut, seine Grenzen und die ­Problematik der Vergleichbarkeit über lan­ge Zeitstrecken zu kennen. Kritiker wie Swedroe haben dazu beigetragen, dass die Kennzahl auf den Prüfstand gestellt wurde. Die Anhänger des Shiller-KGVs haben aber mindestens ebenso gute Argumente. Und letztlich sagen beide Seiten, dass man um das Backen kleinerer Brötchen an den US-Aktienmärkten, verbunden mit höherer ­Volatilität, in der nächsten Zeit wohl nicht herumkommen wird.


Anhang:

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