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4/2020 | Theorie & Praxis
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Traurige Kostenwahrheit

Performance Fees sollen die Interessen von Hedgefonds und ihren Investoren in Einklang bringen. Was in der Theorie einleuchtend klingt, führt in der Praxis dazu, dass die tatsächliche Gebührenbelastung weitaus höher ausfällt.

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Das Thema Kosten ist so alt wie das Thema Hedgefonds, vor allem die erfolgsabhängige Vergütung der Manager ist seit Langem Gegenstand von Diskussionen. Wie eine aktuelle Analyse zeigt: zu Recht.

© University of Arizona Eller College of Managemen

Die klassische Gebührenstruktur von Hedgefonds ist als „2 and 20“ bekannt: eine fixe Managementgebühr in Höhe von zwei Prozent, gekoppelt mit einer erfolgsabhängigen Performance Fee von 20 Prozent. Auf Vereinbarungen dieser Art ­haben sich Hedgefonds und ihre Investoren in der Vergangenheit häufig geeinigt, und beide Seiten empfanden dies als fair. Während über die ­angemessene Höhe der Managementgebühr häufig gestritten wird, sieht man die Performance Fee weitaus weniger kritisch – schließlich wird diese nur im Erfolgsfall fällig, wenn eine definierte Hurdle Rate beziehungsweise High Water Mark überschritten ist. Deshalb gilt die Performance Fee als guter Anreiz, um die Interessen von Hedgefonds und ­ihrer Investoren in Einklang zu bringen. Im Zuge der geforderten Kostensenkungen seitens der Investoren führte dieser Konsens dazu, dass die Managementgebühren im Lauf der Jahre eher reduziert, aber die Performance Fees dafür erhöht wurden – in Richtung einer „1 and 30“-Struktur.

Erschreckende Ergebnisse

Allerdings stellt sich die Frage, ob Anleger in der Praxis mit den vermeintlich fairen Performancegebühren wirklich so gut fahren, wie sie erwarten. Genau das untersucht die Studie „The Performance of Hedge Fund Performance Fees“ von Itzhak Ben-David, Justin Birru und Andrea Rossi – und kommt dabei zu erschreckenden Ergebnissen.

Die Forscher analysieren die langfristigen Ergebnisse, die über volle Marktzyklen hinweg erzielt werden. Dazu betrachten sie die Renditen und Gebühren von fast 6.000 Hedgefonds über zwei Jahrzehnte (1995 bis 2016) basierend auf den für das Hedgefondsuniversum repräsentativen BarclayHedge- und Lipper-TASS-Daten. Die von den Investoren über die Jahre erzielten Bruttorenditen und die gezahlten Gebühren basieren dabei auf aggregierten Schätzungen anhand der gemeldeten Nettorenditen. Wichtig ist auch, dass die Daten die historische Performance von Fonds enthalten, die im Zeitablauf aus der primären Datenbank herausfielen. So können die Autoren mit dem Survivorship-, Backfill- und De­listing-Bias drei bekannte verzerrende Effekte berücksichtigen.

Die Untersuchungen zeigen, dass die tatsächlich gezahlten effektiven Performance Fees weitaus höher lagen als anhand der ­nominalen Sätze zu erwarten. So zahlten ­Investoren statt der durchschnittlichen Performancegebühr von 19 Prozent im Betrachtungszeitraum in Wahrheit etwa die Hälfte (49,6 Prozent) der gesamten Bruttogewinne als solche. In absoluten Beträgen heißt das: Von den im Betrachtungszeitraum erzielten 228,2 Milliarden US-Dollar an Bruttogewinnen wurden den Berechnungen zufolge 113,3 Milliarden als Performancegebühren fällig. Das sind 69,8 Milliarden mehr als unter Annahme einer völlig symmetrischen Vergütungsstruktur.

Nach Hinzurechnung der Management­gebühren blieben den Investoren am Ende nur rund 36 Cent für jeden Dollar an Brutto­überrendite, die Hedgefonds für sie erwirtschafteten. Die restlichen 64 Cent und damit der Löwenanteil landeten in den Taschen der Manager. Aufs Jahr gesehen beliefen sich die Managementgebühren auf 1,51 und die Performance Fees auf zusätzliche 1,93 Prozent der Assets under Management. Letztere wären dagegen nur in Höhe von 0,74 Prozent gerechtfertigt gewesen.

Verblüffende Effekte

Doch wie lässt sich erklären, dass eine scheinbar faire Vereinbarung zur Gebührenstruktur am Ende zu derart extrem Ergebnissen führt, bei denen die effektiven Performance Fees weit über den vereinbarten  nominalen Gebühren liegen – wenn es doch High Water Marks gibt, die genau das verhindern sollen?

Eine erste Erklärung finden die Autoren in der asymmetrischen Struktur der Per­formancegebühren. Diese werden vereinnahmt, wenn gute Renditen erzielt werden, aber nicht zurückbezahlt, wenn es später schlecht läuft. Langfristige Anleger in ­einem Hedgefonds, der anfangs gut lief und dann in den roten Bereich rutschte, haben diese Gebühren also zu Beginn bezahlt, ­obwohl sie am Ende auf einem Verlust sitzen. In diesem Fall sehen die Performance Fees plötzlich aus wie Managementge­bühren. Dieser Effekt führt dazu, dass mit Ausnahme der schlechtesten fünf Prozent der Fonds beträchtliche Diskrepanzen ­zwischen den langfristig erzielten Renditen und den vereinnahmten Performance Fees bestehen.

Eine weitere Erklärung ergibt sich aus der offensichtlichen Tatsache, dass Anleger ihre Gewinne und Verluste in einem Portfolio mehrerer Hedgefonds nicht fondsübergreifend ausgleichen können. Das Jahr 2008 verdeutlichte die Folge: Trotz enormer Gesamtverluste in Höhe von 147,1 Milliarden US-Dollar zahlten Investoren in diesem Jahr 4,4 Milliarden US-Dollar an Performancegebühren. Die Variation der Renditen im Querschnitt über alle Hedgefonds führt also dazu, dass das Gesamtverhältnis der Performance Fees zu den Gewinnen höher ist als der nominale Gebührensatz. Das gibt Hedgefonds übrigens den zusätzlichen Anreiz, mehrere Strategien mit getrennten Subfonds zu verfolgen, statt diese in einem einzigen Vehikel zu konsolidieren, so die Forscher.

Beständiges Muster

Der dritte Effekt ergibt sich daraus, dass schlecht laufende Fonds aktiv aus der Asset Allocation entfernt oder vom Anbieter geschlossen werden. Zwar haben die meisten Hedgefonds eine High Water Mark, sodass Performance Fees erst dann wieder anfallen, wenn alle früheren Verluste aufgeholt sind. Die Studienautoren bezeichnen die implizite Kompensation für Verluste eines Fonds als „Fee Credits“, also das Anrecht, Verluste ohne Zahlung einer erneuten Performancegebühr wieder aufzuholen. Eigentlich soll das sicherstellen, dass für einen einzelnen Fonds langfristig nicht mehr als die vereinbarte nominale Performance Fee gezahlt wird. Doch die Realität sieht anders aus: Es ist weitaus wahrscheinlicher, dass Fonds­manager nach großen Verlusten verkaufen als nach großen Gewinnen. Doch indem sie mit Verlust verkaufen, gehen auch die impliziten Fee Credits verloren, während bei der Neuinvestition von Geldern von Anfang an Performancegebühren auf Gewinne anfallen. Das Gleiche gilt, wenn Fonds mit Verlust geschlossen werden, die zuvor Performance Fees auf zwischenzeitliche Gewinne erzielt hatten.

In der Studie wird betont, dass nicht etwa ein einzelnes Ereignis wie der 2008er-Crash für die Ergebnisse verantwortlich ist. Stattdessen sind die Effekte, die das Auseinanderdriften von nominalen und effektiven Performance Fees verursachen, genereller Natur und bestehen unabhängig von ein­zelnen Subperioden. Allerdings sind die Auswirkungen in fallenden Märkten größer, da dann verstärkt Kapital aus Verlustposi­tionen abgezogen wird und mehr Fonds ­geschlossen werden.

Wiederholte Verlustphasen

Und solche Phasen treten immer wieder auf: Allein im Untersuchungszeitraum nennen die Autoren neben der globalen Finanzkrise die LTCM- und Asienkrise 1998, das Platzen der Internetblase bis 2002 und die europäische Schuldenkrise 2011. Ein Großteil der in diesen turbulenten Phasen aufgelaufenen Verluste wurde nie wieder aufgeholt. Die Coronakrise, die außerhalb des untersuchten Zeitraums lag, scheint sich hier als weiteres Negativbeispiel einzureihen. So berichteten Medien bereits über Kapital­abzug und sprunghafte Anstiege bei Fondsschließungen. Und dennoch scheint auch in diesem Jahr eines nahezu sicher: dass trotz aller Verluste einige Fonds wieder eine Performance Fee verdient haben.

Nur scheinbar fair

Die Studie zeigt, dass die scheinbar faire Vergütungsstruktur der Hedgefondsbranche erhebliche (unbeabsichtigte) Konsequenzen hat. Die effektiven Performancegebühren liegen weitaus höher, als auf Basis der ­nominalen Sätze zu erwarten war. Dieses Ergebnis wirkt sich auf die Interpretation der eingangs erwähnten alternativen „1 and 30“-Struktur aus, in deren Richtung sich das Vergütungsmodell entwickelt. Eigentlich soll das zu einer besseren gegenseitigen Abstimmung der Interessen von Managern und Investoren beitragen. Doch die in der Studie beschriebenen Effekte mahnen zur Vorsicht.

Besser wäre es, eine möglichst symme­trische Anreizstruktur zu schaffen. Eine Möglichkeit dazu, so Professor Itzhak Ben-David, ist die Rückforderung bereits gezahlter Gebühren im Fall späterer Verluste (Clawbacks). Außerdem könnten Anbieter, deren Produktpalette mehrere Hedgefonds umfasst, eine Verrechnung von Gewinnen und Verlusten zwischen Fonds vorsehen (Performance Netting). Beides würde zu­lasten der erzielbaren Gebühren gehen, aber effektiv zum tatsächlichen Interessenausgleich beitragen.  

Dr. Marko Gränitz


Anhang:

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