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Aktuelle Ausgabe

2/2021 | Theorie & Praxis
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Totenfeier fürs Durationsrisiko

Sorgen die massiven Konjunkturpakete für Überhitzung, Inflation, steigende Zinsen und erhöhte ­Durationsrisiken? Nicht unbedingt. Die drei damit verbundenen Zauberbuchstaben lauten: YCT.

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El día de los muertos, also Allerheiligen oder Allerseelen, wird in weiten Teilen Lateinamerikas fröhlich und farbenfroh begangen. Stimmt die Analyse von Research Affiliates, so könnte man auch den Tod von Durationsrisiken feiern. Die Voraussetzung ist, dass die Notenbanken die entsprechenden Maßnahmen ergreifen.

© Asset Allocation, Oleg Znamenskiy | stock.adobe.

Genau 1,9 Billionen Dollar in den USA und 1,8 Billionen Euro in der EU – so umfangreich sind die Stimuluspakete, mit denen dies- und jenseits des Atlantiks die Volkswirtschaften aus dem Covid-19-Loch gezogen werden sollen. Die Konjunkturmaßnahmen, die noch zu Zeiten von Finanz- und Eurozonenkrise geschnürt wurden, nehmen sich im Vergleich dazu zaghaft aus, der – nicht selten missbräuchlich verwendete – Begriff „historisch“ darf an dieser Stelle wohl mit Fug und Recht verwendet werden.

„Historisch“ impliziert aber auch, dass ein Ereignis so noch nicht dagewesen ist und die Erfahrungen mit einer derartigen Situation zwangsläufig überschaubar sind. Dementsprechend groß ist das Spektrum an Erwartungen und Unsicherheit. Möglich erscheinen Überhitzungseffekte und Blasenbildungen an den Börsen bis hin zu Stagflation, vereinzelt fällt in Deutschland auch schon mal reflexartig das Wort „Hyperinflation“.

In einem konzisen Paper mit dem Titel „As Duration Dies, Equities Rise“ zeichnet Jim Masturzo, bei Research Affi­liates Head of Asset Allocation, ein ­relativ positives Bild, das ein Boom-and-Bust-Szenario an den Aktienmärkten eher ausschließt. Wie der Titel klarmacht, geht Masturzo von sinkenden Durationsrisiken aus und argumentiert angesichts der aktuellen Aktienrisikoprämien für einen weiteren Auftrieb an den Aktienmärkten.

Das ist angesichts der aktuellen Umstände eine möglicherweise couragierte These. Denn wenn man der gängigen Berechnung der Aktienduration folgt, ­also den inversen Wert des Dividendenertrags heranzieht, „so ergibt sich“ laut Masturzo „bei einer Dividendenrendite von 1,5 bis 2,0 Prozent, um die dieser Wert in den vergangenen Jahren geschwankt ist, für den S&P 500 eine Dura­tion von 50 bis 67 Jahren“. Zieht man jetzt die gängigste Bewertungskennzahl, das KGV hinzu, das für den Index bei Redak­tionssschluss bei rund 30 lag, so käme das im Fall steigender Zinsen einer hochexplosiven Gemengelage gleich.

„Bewertet man Aktien allerdings gemäß der Risikoprämie (Equity Risk Premium, ERP), sieht die Sache schon anders aus“, so Masturzo. ERP lässt sich auf diverse Weisen berechnen, Masturzo folgt dabei dem Ansatz von Robert Shiller und vergleicht Aktienrenditen mit zehnjährigen Treasuries. „Man kann natürlich argumentieren, dass es sinnvoller wäre, den Aktienmarkt aufgrund seiner hohen Duration mit 30-jährigen US-Staatsanleihen zu vergleichen“, räumt der Studienautor ein, „allerdings hat die US-­Regierung erst in den 1960er-Jahren damit begonnen, Anleihen mit 30-jähriger Laufzeit herauszubringen. Der Vergleich mit zehnjährigen Treasuries erlaubt also eine längere Rückschau.“ Aus eben dieser Rückschau ergeben sich Risikoprämien, die etwa auf dem historischen Durchschnitt liegen (siehe Grafik „Risikoprämien für US-Aktien sind überschaubar hoch“). Damit gäbe es ­also derzeit keine massiv überbewerteten US-Aktienmärkte – eine Ansicht, die Shiller im Ende 2020 erschienenen Paper „Making Sense of Sky High Stock Prices“ ebenfalls vertritt: „Angesichts des niedrigen Zins­niveaus und der hohen Wahrscheinlichkeit, dass sie auch niedrig bleiben, sind Aktien, insbesondere im Vergleich zu Anleihen, nach wie vor attraktiv bewertet.“

Marktprognose

Masturzo geht in seiner Analyse jedoch noch einen Schritt weiter und prognostiziert in seinem im März erschienen Paper steigende Aktienmärkte. Da er mithilfe der Duration und der ERP argumentiert, kann ein solcher Anstieg nur aus dem Zinsniveau kommen. Wir erinnern uns: US-Aktien ­hatten in der jüngeren Vergangenheit eine Duration von zumindest 50, sie reagieren also deutlich sensibler auf Zinsverände­rungen als Anleihen. Demzufolge muss ­Masturzo auch von sinkenden oder nahezu unveränderten Zinsen ausgehen. Würden die Zinsen nämlich steigen, hätte das aufgrund der Duration deutlich stärkere Effekte auf die Aktien- als die Anleihenmärkte – die Risikoprämie würde sich also verringern. Allerdings fürchten Marktteilnehmer mitunter sehr wohl einen deutlichen Anstieg der Inflation, ausgelöst durch die global massiv angestiegenen Staatsausgaben. Ein Königsweg, um die Inflation einzudämmen, sind bekanntlich steigende Zinsen, die Durationsrisiken schlagend werden lassen. Wie also dieses Dilemma lösen? Indem man ­davon ausgeht, dass sich die Notenbanken nicht dieses traditionellen Mittels – also ­einer banalen Zinsanhebung – sondern innovativerer Ansätze bedienen werden: „Wenn man sich die zur Verfügung stehenden ­Instrumentarien ansieht, so führt uns das zum Schluss, dass die US-Notenbank Yield ­Curve Targeting (YCT) sehr stark in Betracht zieht, was die Möglichkeit zulässt, dass sowohl Aktien als auch Anleihen zukünftig positive Erträge erwirtschaften.“

Yield Curve Targeting (Anm.: oder Yield Curve Control (YCC)) kann man als Spielart des Quantitative Easing (QE) verstehen. Gemein ist beiden Strategien, dass die ­Notenbank direkt in die Märkte eingreift. Bei QE-Programmen handelt es sich jedoch in der Regel um massive Eingriffe, in deren Fokus die Stützung der Konjunktur steht. Die Volumina „von YCT-Maßnahmen können jedoch sehr groß, aber auch relativ ­gering dimensioniert sein, wobei der Schlüssel zum Erfolg die Überzeugungskraft der jeweiligen Notenbank ist“, wie Masturzo ausführt. Wenn also der Markt ­davon überzeugt ist, dass eine Notenbank Anleihen zu einem spezifischen Kurs beziehungsweise Renditeniveau kaufen wird, wird dieser Beschluss möglicherweise von den Marktteilnehmern gar nicht auf die ­Probe gestellt – in einem solchen Fall reicht also die verbale Intervention.

Neben den USA steht natürlich auch der EZB das Werkzeug „YCT“ zur Verfügung. Die Frage ist nur, ob Präsidentin Christine Lagarde das erstens will und ob sie zweitens über genügend Überzeugungskraft ­verfügt. Christopher Wood, Autor und Global Head of Equity Strategies bei Jefferies, meint zwar bezüglich der März-Sitzung, dass die Bank davon gesprochen habe, das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) „mit einem deutlich höheren Tempo fortzusetzen als in den erste Monaten des Jahres“ – gleichzeitig habe Lagarde die Märkte über den Fokus der Bemühungen aber im Unklaren gelassen. „Lagarde sprach von einem ‚holistischen und facettenreichen Set an Indikatoren‘. Das ist nicht wirklich präzise Sprache“, merkt Wood mit kaum verhohlenem Sarkasmus an. Er weist jedoch auf das italienische Ratsmitglied Fabio ­Panetta hin, das meintem „indem wir die nominellen Zinsen längere Zeit niedrig halten, können wir eine starke Grundlage für weiterhin stützende Finanzierungsbedingungen schaffen“. Das spricht dafür, dass die EZB ebenso wie die Fed eine YCC-Politik anstrebt.

Wirkungsmächtig

Wie viel Wirkung das Management von Erwartungen auf die Rendite haben kann, zeigt sich, wenn man die Rendite von zehnjährigen Treasuries in die normale Laufzeitprämie und die erwartete Kurzfristprämie zerlegt (siehe Chart „Langfristig fallend“). Hier zeigt Masturzo, dass die Erwartungen des Marktes in den vergangenen 60 Jahren durchschnittlich ein bis zwei Prozentpunkte zur Gesamtrendite beigetragen haben. Eine Kontrolle der Zinsen über YCT könnte also tatsächlich dazu beitragen, dass die Dura­tionsrisiken begraben bleiben.

Die Aussichten

Insgesamt geht Masturzo davon aus, dass die Fed anstrebt, die zehnjährigen Renditen um 50 Basispunkte auf ein Prozent zu ­drücken. Folgt man diesem Szenario, liefe laut Masturzo eine angemessene Positionierung darauf hinaus, die Risikoprämie zu ­lukrieren, indem man Aktien über- und ­Anleihen untergewichtet – eine Ansicht, der gegenüber sich auch das Analyseteam von AllianceBernstein aufgeschlossen zeigt. Dort rechnet man zwar „damit, dass sich die Weltwirtschaft an der Schwelle zu einem neuen inflationäreren Zeitalter befindet, ­jedoch erwarten wir in nächster Zeit weder eine signifikante und anhaltende Inflation  noch einen dramatischen Zinsanstieg“, wie Scott DiMaggio und Gershon Distenfeld, Co-Heads Fixed Income, erklären. Trotzdem sollten sich Investoren gegen das Inflationsrisiko absichern: „Die Renditen werden in den meisten Märkten wahrscheinlich bis 2021 niedrig bleiben. Selbst in den USA, wo die Wirtschaft am schnellsten wachsen sollte, dürfte die Rendite zehnjähriger ­Treasuries bis Ende 2021 nur auf zirka 1,75 Prozent steigen. Dennoch ist es angesichts der massiven Konjunkturpakete überall ratsam, vorbereitet zu sein“, so das AllianceBernstein-Team. Demnach sollten Investoren per Stand April die Duration moderat reduzieren. Das könne „dazu beitragen, Volati­lität und Verluste bei steigenden Zinsen zu mindern, und zudem gegen das Inflations­risiko absichern. Wir raten jedoch davon ab, in Barmittel umzuschichten oder die Duration drastisch zu kürzen. Erstens riskiert man, bald sowohl einkommensgenerierenden Anleihen als auch der Inflation hinterherzuhinken. Zweitens dienen Staatsanleihen, die für Duration sorgen, als Ausgleich für Verluste aus den Risikoanlagen – selbst dann, wenn die Anleihenrenditen niedrig oder negativ sind“, so die Manager.

Hans Weitmayr


Anhang:

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