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3/2022 | Produkte & Strategien
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Tiefflugpreise

Nach Spread-Ausweitungen und einem allgemeinem Zinsanstieg bieten Hochzinsanleihen nun wieder mittelfristig interessante Renditen. Kann man trotz Rezessionsgefahr an ein Engagement denken?

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Die hinter uns liegende Preiskorrektur bei High Yield Bonds stellt nach Einschätzung von Fachleuten eine attraktive Kaufgelegenheit dar. Angesichts der anhaltenden Unsicherheiten ­bezüglich der weiteren Zins- und Konjunkturentwicklung benötigt man für einen Einstieg derzeit aber auch eine gehörige Portion Mut.

© Anita Affentranger, Pavel Kann | stock.adobe.com
Für Anleiheninvestoren war die erste Jahreshälfte 2022 alles andere als einfach. Jetzt sehen wir aber Chancen bei High Yield“, betont Chris Iggo, Chair des AXA IM Investment Institute und CIO von AXA IM Core. Axa Investment Managers halte die Bewertungen zurzeit für attraktiv und rechne mit höheren Erträgen. Selbst bei einer schwächeren Konjunktur dürften High-Yield-Anleihen recht stabil bleiben. Für US-High-Yield-Anleihen war die erste Jahreshälfte 2022 jedenfalls das schwächste Halbjahr seit der Finanzkrise 2008/09. Der Verlust betrug 14 Prozent, wenn man sich am ICE BofAML US High Yield Index orientiert. Zwar ist der Konjunkturausblick nach wie vor unsicher, trotz allem sehen Iggo und seine Kollegen am amerikanischen High-Yield-Markt wieder interessante Chancen. Wegen der jetzt wieder höheren Renditen und Spreads dürften Erträge in den kommenden zwölf Monaten wahrscheinlicher geworden sein.
 
Neben der Verbesserung dieser beiden Parameter – steigendes Zinsniveau und attrak­tivere Credit Spreads – sind es vor ­allem unternehmensspezifische Charakteristika, die im Zentrum der Überlegungen stehen. „Die richtige Einschätzung der Fundamentaldaten und des Ausfallrisikos eines Unternehmens stellt einen wichtigen Teil des Managements von High-Yield-Anleihen-Portfolios dar. Es gibt allerdings auch weitere Faktoren, die für ein Portfolio Zusatzerträge generieren können. Ein bedeutender davon ist die Ausnutzung von Kursabweichungen vergleichbarer Anleihen, die auf unterschiedliche Währungen lauten“, sagt Kyle Kloc, Senior Portfolio Manager bei Fisch Asset Management.
 
Ähnliche Entwicklung 
Allgemein kann man davon ausgehen, dass sich die Märkte für Hochzinsanleihen in Europa und den USA weitgehend synchron entwickeln. Im Hinterkopf muss man allerdings die äußerst unterschiedliche Sektorzusammensetzung und die abweichende Gewichtung der Ratingsegmente behalten. So ist beispielsweise der Energiesektor in den USA weitaus größer, und Europa weist etwa bei CCC-Papieren einen deutlich niedrigeren Anteil auf als die USA, wie die Doppelgrafik „Ratingverteilung im High-Yield-Markt“ illustriert. Auch liquiditäts­mäßig gibt es beträchtliche Differenzen: Der europäische High-Yield-Markt ist generell weniger liquide und weist ein geringeres Gesamtvolumen auf. Auch das durchschnittliche Emissionsvolumen ist in den Vereinigten Staaten höher. Darüber hinaus ist der europäische High-Yield-Markt weniger effizient. Dies hat oftmals zur Folge, dass deutliche Bewertungsdifferenzen entstehen, die von flexiblen und schnell agierenden Spezialisten ausgenutzt werden können, die beide Märkte im Fokus haben. So liegt der Credit Spread europäischer Hochzinsanleihen beispielsweise aktuell nahezu 100 Basispunkte über jenem ihrer US-Pendants, obwohl die europäischen Papiere im Durchschnitt ein besseres Rating und eine niedrigere Duration aufweisen, gemessen an den regionalen Indexkomponenten des ICE BofAML Global High Yield Index (siehe Grafiken „Ähnlich, aber nicht gleich“).
 
Attraktive Währungs­chancen 
Einer der Gründe, warum sich Fisch Asset Management besonders gern auf Unternehmen fokussiert, die Anleihen sowohl in US-Dollar als auch in Euro begeben und ähnliche Profile zum Beispiel hinsichtlich Ranking oder Laufzeiten aufweisen, ist die Tatsache, dass man hier Kursunterschiede ausnutzen kann. So haben sich seit Mai die Preisdifferenzen bei zahlreichen Unternehmensanleihen deutlich ausgeweitet. Diese Lücke kann sich zwar noch vergrößern, letztendlich wird sie sich jedoch schließen müssen, wenn beide Anleihen zurückgezahlt werden (oder sie handeln im Fall eines Zahlungsausfalls ebenfalls zu ähnlichen Kursen). Basierend auf den Indexkursen vom 17. August werden beispielsweise die unbesicherten Anleihen von Carnival Cruise Lines mit Laufzeit bis 2026 (exakt gleicher Coupon und gleiches Fälligkeitsdatum) zu einem optionsbereinigten Spread (option-adjusted spread, OAS) von 1.151 Basispunkten in Euro und von 820 Basispunkten in US-Dollar gehandelt. Kyle Kloc dazu: „Die Carnival-Euro-Anleihen handeln sogar zu einem niedrigeren Kurs, weshalb sie ­etwas mehr wert sind. Somit sollte die Entscheidung, in welches Papier man investiert, einfach sein – unter der Prämisse, dass man ein Unternehmen positiv einschätzt und ­dafür eine Prämie von 330 Basispunkten erhält, nur weil die Anleihe in einer anderen Währung begeben ist.“
 
Der berühmte Schnaps mehr
Diese Vorgehensweise bietet eine ­attraktive Möglichkeit, Zusatzrenditen zu generieren, ohne dabei das Risiko ­eines High-Yield-Portfolios zu erhöhen. Dabei ist wichtig zu erwähnen, dass man mit der Absicherung des Währungsengagements von diesen Kursabweichungen völlig isoliert profitieren kann, ohne dabei einem zusätzlichen Währungsrisiko ausgesetzt zu sein. Solche Spread-Divergenzen in unterschiedlichen Währungsräumen sind kein singuläres Ereignis. Kloc dazu: „Es gibt ähnliche Fälle bei Emittenten wie Teva – hier bekommt man 211 Basispunkte mehr Rendite in Euro bei einer um ein Jahr längeren Laufzeit, jedoch einem niedrigeren Kurs – oder auch Primo Water. Hier weist die Euro-Emission 233 Basispunkte mehr Rendite bei einer um sechs Monate kürzeren Laufzeit und einem niedrigeren Kurs auf.“
Dabei ist es entscheidend, die Fundamentaldaten der Emittenten gründlich zu analysieren, um zu gewährleisten, dass es möglichst zu keinem Default kommt. Auch muss man damit leben können, dass sich die einmal entdeckten – und dann investierten – Spread-Differenzen noch ausweiten. Als beispielsweise die Teva-Anleihe im ­November 2021 emittiert wurde, betrug die Differenz lediglich etwa 95 Basispunkte. „Investoren müssen daher in der Lage sein, die höhere Volatilität am Markt für europäische Hochzinsanleihen durchzustehen, die sich aufgrund der niedrigeren Liquidität und der größeren Ineffizienzen ergibt. Wenn dies jedoch der Fall ist, dann bietet sich mit der Anlage in Euro-Anleihen gegenüber US-Dollar-Anleihen mit ähnlichem Profil ­desselben Emittenten eine der besten Möglichkeiten, einen ‚Free Lunch‘ am Markt für Unternehmensanleihen zu erhalten“, ist Kloc überzeugt.
 
Langfristig interessant
In den vergangenen 20 Jahren hat man 7,66 Prozent per annum verdient, in den letzten zehn Jahren waren es durchschnittlich immerhin 4,8 Prozent. Ende Juli 2022 betrug die Yield to Worst des ICE BofA US High Yield Index 7,67 Prozent nach einem Maximum von 8,9 Prozent seit Jahresbeginn. Als „Yield to Worst“ bezeichnet man die niedrigstmögliche Rendite einer Anleihe, wenn es nicht zu einem Zahlungsausfall kommt. Auch früher waren die Renditen streckenweise hoch, zuletzt zu Beginn der ­Corona-Pandemie. Als der weltweite Ölpreisverfall 2015 und 2016 einige hoch verschuldete Energieunternehmen aus der ­Fracking-Branche in Schwierigkeiten brachte, waren die Renditen ebenfalls höher als heute, genauso wie während der internationalen Finanzkrise 2008/09. Stets gingen die Renditen im Jahr nach ihrem Maximum aber wieder drastisch zurück. Auf ganz lange Sicht – konkret von Ende August 1986 bis Ende August 2022 – sind dies jedoch nur kleine Dellen im Chartbild der Fed of St. Louis, die nicht immer mit Rezessionen einhergingen. In ein bis maximal zwei Jahren waren die Indexrücksetzer wieder aufgeholt, und es besteht kein triftiger Grund daran zu zweifeln, dass das nicht auch dieses Mal wieder so sein sollte (siehe Grafik „36-jährige Erfolgsgeschichte“). „Buy the Dip“ auf Indexlevel erwies sich in den USA durchaus als Erfolgsstory. Mit Buy-and-hold über die ganzen 36 Jahre erlebt der Index eine Vervierzehnfachung, was einer annualisierten Rendite von 7,61 Prozent entspricht. 
 
Natürlich kann man trotz des akzeptablen Spread-Niveaus einen weiteren Renditeanstieg in den nächsten Monaten nicht ausschließen, nachdem die US-Konjunktur bereits stark nachgelassen hat. Bei AXA Investment Managers zeigt man sich für die Zukunft optimistisch. Das Haus hat zudem anhand der Monatsendwerte seit 1996 untersucht, wie sich die Gewinnchancen auf Jahressicht bei einem bestimmten Minimum-Spread-Niveau des High-Yield-Gesamtindex in der Ver­gangenheit entwickelt haben und diese ­Methode auf das gegenwärtige Spread-Niveau angewendet. Chris Iggo führt aus: „Bei einem optionsbereinigten Index-Spread von mehr als 477 Basispunkten – dem Wert von Ende Juli 2022 – hat man mit High-Yield-Anleihen nach unseren Analysen in den nächsten zwölf Monaten in 64 Prozent aller Fälle einen Mehrertrag gegenüber Staatsanleihen generiert. Die Analyse ergab auch, dass der Gesamtertrag bei einer Yield to Worst über 7,67 Prozent – ebenfalls der Juli-Endstand – in den folgenden zwölf ­Monaten sogar in 79 Prozent aller Fälle ­positiv war.“ Naturgemäß noch besser sieht das Resultat dieser Analyse für Double-B-Qualitäten aus, denn bei „BB“-Anleihen ­betrugen die Anteile 68 Prozent beziehungsweise 87 Prozent. Und auf Zweijahressicht fiel bei einem Einstieg zu ­einem optionsbereinigten Spread von 477 Basispunkten sogar in 77 Prozent aller Fälle ein Mehrertrag gegenüber Staatsanleihen an. 
 
Die leidige Bewertungsfrage
Sicherlich mag das aktuelle Spread-Niveau interessant sein, aber viel des kürzerfristigen Erfolgs wird davon abhängen, wie sich die Fundamentals der Emittenten in der nächsten Zeit ent­wickeln. Schließlich ist der Konjunkturausblick alles andere als rosig. Allgemein wird mit einem schwächeren Wachstum gerechnet, und manche Ökonomen warnen bereits vor einer Rezession Ende 2022 oder Anfang 2023, abgesehen von einer Minderheit, die uns bereits jetzt in einer Rezession sieht. Traditionell ist es nämlich so, dass sich die Spreads zu ­Rezessionsbeginn ausweiten, ihr Hoch aber noch vor sich haben. Auf diese Spread-Ausweitungen folgen meist anziehende Ausfallquoten (Default Rates). Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise lag die durchschnittliche Ausfallquote von High Yield bei lediglich 1,9 Prozent. Seit 2015, als die Ausfälle zuerst wegen des Ölpreisrückgangs und später dann wegen der Corona-Pandemie stiegen, betrug sie zur Jahresmitte im Schnitt 2,2 Prozent. Die jeweiligen Höchststände ­erreichte die Ausfallraten in diesem Zeitfenster während des Ölpreisverfalls mit 3,5 Prozent und während der Pandemiekrise mit 4,6 Prozent. 
 
Kann man diese Zahlen auf mittlere Sicht getrost fortschreiben? Zu berücksichtigen gilt es, dass in den letzten Jahren das Marktumfeld nicht zuletzt wegen der anämischen Zinsen und der Liquiditätsspritzen der Notenbanken inklusive Helicopter Money extrem hoch waren. Auch hat sich das Finanz- und insbesondere das Schuldenmanagement der Emittenten im Hochzinsbereich weiter professionalisiert. Dennoch müsse man auf Sicht von zwölf Monaten aufgrund der schwächeren US-Konjunktur mit steigenden Ausfallraten rechnen, so Iggo. 
 
Übertreibt der Markt?
Laut dem quantitativen Default-Modell postuliert AXA IM eine Ausfallquote von 2,3 Prozent für die nächsten zwölf Monaten. Damit würde sie zwar über dem Durchschnitt der letzten Jahre liegen, wäre aber von den jüngsten Höchstständen noch ein Stück entfernt. Zum Vergleich: Von Januar bis Ende Februar hatte das Modell von AXA IM weniger als ein Prozent an ­Ausfällen vorhergesagt, und bis Ende April waren es noch immer weniger als zwei Prozent. Entscheidend sei aber, so Iggo weiter, dass im Zuge der Marktkorrektur auch die impliziten Ausfallquotenerwartungen der Marktteilnehmer gestiegen sind. Gemessen an den aktuellen Spreads, beträgt die implizite Ausfallquote des Index 3,4 Prozent – nach 4,2 Prozent vor einem Monat. Sie liegt damit deutlich über der Modellprognose von AXA IM von 2,3 Prozent. „Demnach sind High-Yield-Anleihen günstig bewertet“, folgert Chris Iggo.
 
Zweifellos sind die Kreditkosten für die Unternehmen gestiegen. So beträgt der durchschnittliche Kupon von High-Yield-Anleihen bereits 5,73 Prozent bei einer Yield to Worst von 7,67 Prozent. Steht für einen Emittenten jetzt eine Refinanzierung an, muss dieser tiefer in die Tasche greifen, um die neuen Kupons zu bedienen. Höhere Zinszahlungen, verbunden mit rückläufigen Cashflows und/oder einem Käuferstreik neuer High Yield Bonds, haben in der Vergangenheit immer wieder ein Beben am High-Yield-Markt ausgelöst. Zurzeit weist der Index eine gewichtete Durchschnittslaufzeit von sechs Jahren auf. Wenn sich die Bewertungen in dieser Zeit nicht ändern, würden die Fremdkapitalkosten bei einer Refinanzierung um etwa 5,5 Prozent jährlich steigen. Fallende Gewinne können Emittenten hier vor Probleme stellen. Die gute Nachricht ist, dass aktuell nicht übermäßig viele Refinanzierungen anstehen. Zur Jahresmitte schätzte man, dass in den nächsten zwölf Monaten nur etwa 50 Milliarden US-Dollar und somit drei Prozent des High-Yield-Marktes refinanziert werden müssen. Die Grafik „Ausfallquote von US High Yield und Gewinnentwicklung je Aktie“ zeigt die hohe Korrelation dieser beiden ­Parameter.
 
Weitere Besonderheit
Da die Zinsen lange Zeit sehr niedrig waren, hat der Renditeanstieg in den letzten zwölf Monaten die Anleihenkurse fallen lassen. Wie AXA IM berichtet, liegt der gewichtete Durchschnittskurs des Index aktuell bei lediglich 90,4. In der Historie des ICE BofA US High Yield Bond Index war der Durchschnittskurs bisher nur gezählte vier Mal niedriger: kurz während der Corona­krise, Ende 2015, in der Finanzkrise 2008/2009 und nach dem Platzen der Dotcom-Blase Anfang des Millenniums. So es zu keinem Ausfall kommt, steigen die Anleihenkurse zur Fälligkeit auf pari, sodass selbst bei steigenden Ausfallraten ein zweistelliger Kursgewinn winkt. Damit ist bei US High Yield neben hohen Renditen und Spreads auch noch ein drittes Attraktivitätsmerkmal, nämlich niedrige Kurse, vorhanden. Wie stark dürfen die Renditen aber noch steigen, damit man mit einer Anlage in den High-Yield-Index nicht ins Minus rutscht? 
 
In den USA wären laut AXA IM noch weitere 185 Basispunkte Renditeanstieg verkraftbar. Dazu kommt, dass die Spreads um weitere 113 Basispunkte zulegen könnten, ohne dass ein Minderertrag gegenüber Staatsanleihen entstünde. Dies stellt einen durchaus beachtlichen Puffer dar, der höher ist als bei US-Investment-Grade-Anleihen und Emerging-Markets-Papieren. Euro­päische High-Yield-Anleihen bieten zwar ebenfalls einen recht hohen Puffer, aber hier ist der Konjunkturausblick nicht so gut, weswegen AXA IM US High Yield prä­feriert.
Unterstützung für den High-Yield-Markt kommt im Übrigen auch aus einer anderen Ecke, nämlich von einem Big Player auf dem Private-Equity-Parkett: KKR. Das Haus sieht sogar goldene Gelegenheiten bei Hochzinsanleihen und zieht diese Aktien vor. Während Letztere noch immer über ­ihrem historischen Niveau gehandelt werden, bewegen sich die High Yield Spreads auf der Höhe ihres langfristigen Durchschnitts. High Yields würden auf attraktiven Niveaus gehandelt, und die Renditen wären einladend, schrieb das Credit & Markets Team von KKR, das von Chris Sheldon mit geleitet wird, in einem Anlegerbrief. 
 
KKR verglich den Handel mit Hochzinsanleihen mit den Möglichkeiten, die sich Anfang 2020 boten, als der Ausbruch der weltweiten Pandemie für einen Einbruch an den Anleihenmärkten sorgte. Damals investierte KKR antizyklisch Milliarden in den Kauf von Anleihen und Krediten, während viele andere Investoren dem Markt fern­blieben. Doch auch KKR versah seinen Ausblick mit einem Warnhinweis: Niemand sei vor weiteren Schwächen gefeit, sollten die Aussichten der Investoren pessimistischer werden, hieß es vor ein paar Wochen prophetisch. Denn die Fed biete keine ­Unterstützung in Form von extrem nie­drigen Zinsen mehr. Ein Auffangen durch die Fed gebe es dieses Mal nicht. Und ­genau diese pessimistischere Sichtweise herrscht an den Kapitalmärkten Anfang September vor.
 
Timing-Chance
Wer in Jahrzehnten denkt, braucht bei High Yield – wie bei Aktien, die ja ähnliche Renditen aufweisen – wohl keine Timing-Überlegungen anstellen. Wer hingegen einen kürzeren Zeithorizont hat und in die Assetklasse nicht investiert ist, kann einen sukzessiven Einstieg speziell im US-Segment überlegen. Viel hängt jedenfalls von der subjektiven Einschätzung der konjunkturellen Lage ab. Wer an ein Soft Landing, orchestriert durch die Notenbank, glaubt, kann kräftiger zufassen als jemand, der fest mit einer Rezession rechnet. Derjenige sollte dann noch Pulver trocken halten, um in der Rezession selbst zu noch auskömmlicheren Spreads sein Exposure auf- beziehungs­weise auszubauen.
 
Dr. Kurt Becker

Anhang:

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