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1/2022 | Produkte & Strategien
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Teure Untergewichtung

Der Angriff Russlands auf die Ukraine hat den Ölpreis und die Kurse von Energieunternehmen ­massiv steigen lassen. Die Divestmentpolitik der vergangenen Jahre wird somit auf den Prüfstein ­gestellt. Wie weit ist sie wirklich fortgeschritten? Und was sind ihre Auswirkungen auf den Markt?

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Das Aufziehen der Abenddämmerung für die Ölindustrie könnte sich durch den Einmarsch russischer Truppen in die Ukraine noch beschleunigt haben – so haben NGOs zuletzt den Druck in Richtung eines kompletten Divestments aus der russischen Öl- und Gasindustrie massiv verstärkt.

© Makhnach | stock.adobe.com
Der Angriff Russlands auf die Ukraine zählt zuvorderst zu den größten Tragödien, die seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs in Europa stattgefunden haben. Er stellt darüber hinaus einen Belastungstest für die Gesellschaft, Politik und Wirtschaft des Kontinents dar, wobei die ersten unmittelbaren Auswirkungen auf die Volkswirtschaften der EU direkt vom Energiesektor kommen. So haben die Verwerfungen auf dem Gasmarkt regionale Preisunterschiede aus­gelöst, die mitunter jenseits des Faktors zehn liegen. Ebenfalls prominent in der Wahrnehmung ist die Entwicklung des Ölpreises, der sich per Anfang März 2022 im Vergleich zum Jahrestief im ­August 2021 auf mehr als 120 US-Dollar verdoppelt hat. Makroökonomisch spricht etwa Jan ­Viebig, Chief Investment Officer von Oddo BHF, davon, dass es sich bei den Verwerfungen nach der Invasion „im Unterschied zur Coronakrise, als die Lockdown-Maßnahmen vor allem zu einem Rückgang der volkswirtschaftlichen Nachfrage führten, um einen Angebotsschock infolge steigender Rohstoffpreise handelt“. Das würde bedeuten, dass das Wachstum zurückgeht, aber anders als bei einem Nachfrageschock die Preise steigen und nicht fallen. „Einem Nachfrageschock kann die Politik entgegenwirken, indem die Zentralbanken die Zinsen senken oder die Parlamente fiskalpolitische Maßnahmen beschließen, um die Nachfrage zu stimulieren. Bei einem Angebotsschock besteht insbesondere für die Zentralbanken ein Zielkonflikt. Erhöht die Zentralbank die Zinsen, um die Inflation zu bekämpfen, dann würgt sie möglicherweise das Wachstum ab. Senkt sie die Zinsen, um die Wirtschaft zu stimulieren, dann leistet sie weiterer Inflation Vorschub.“
 
Komplexe Ausgangslage
Leicht aufzulösen wird dieses Problem nicht sein. So geht etwa Benjamin Louvet, Fondsmanager des OFI Financial Investment Precious Metals bei OFI AM, nicht davon aus, dass die west­lichen Länder in der Lage sind, „kurzfristig ohne russische fossile Energie­träger – sei es Öl, Gas oder auch Kohle – auszukommen. Wenn es auch nur zu einer teilweisen Unterbrechung der Versorgung kommt, müssen die Preise auf ein Niveau steigen, das ausreicht, um die Nachfrage maßgeblich einzuschränken. Hält der Konflikt jedoch länger an und entscheidet sich die Europäische Union nach den USA für einen Stopp der Ölimporte aus Russland, ist aus unserer Sicht sogar ein Preisanstieg auf mindestens 150 US-Dollar pro Barrel möglich.“
 
Entgangene Erträge?
Doch nicht nur die Wirtschaftspolitik, die Wirtschaft und der Konsument befinden sich in einem Dilemma, sondern auch institutionelle Investoren, die etwa als Pensionskassen oder Stiftungen entweder in Form der Altersvorsorge oder in Form eines Stiftungszwecks gesellschaftlich hoch relevante Ziele verfolgen, deren Erreichung wiederum von den Investmenterträgen abhängig ist. Hier stellt sich die Frage, inwiefern sich die aktuellen Marktverwerfungen auf die Portfolios institutioneller Investoren ausgewirkt haben. Angesichts der medialen Präsenz, mit der Divestments begleitet und gefordert werden, möchte man meinen, dass die Portfolioeffekte aufgrund der entgangenen Gewinne im Aktienbereich relativ fatal sind: Zwar haben Petro- und Energieunternehmen ihre Bewertungen in den ersten Wochen nicht verdoppelt – wie das beim eingangs erwähnten WTI der Fall war –, aber Ölfirmen wie die europäische Royal Dutch Shell haben seit ihren Tiefs im Vorjahr immerhin um 50 Prozent zulegen können. Investoren, die hier nicht dabei ­waren, müssten also gegenüber ihren breiten Benchmarks eine relativ schwächere Performance ausweisen. 
 
Aber tatsächlich ist das Thema bislang gar nicht so präsent, wie man meinen möchte. Das lässt sich zumindest aus einer Studie schließen, die im Frühjahr 2022 über die Wissenschaftsplattform Elsevier publiziert wurde und folgenden Titel trägt: ­„Determinants of fossil fuel divestment in European Pension funds“. Das Autorentrio rund um Florian Egli, der wie seine beiden Kollegen an der ETH Zürich wirkt, hat die Divestmentaktivitäten europäischer Pen­sionsfonds erhoben. Untersucht wurden die 1.000 größten Marktteilnehmer. Insgesamt wurden von diesen Fonds Divestments von mehr als 2,6 Billionen US-Dollar gemeldet. Das ist keine vernachlässigbare Summe, ­repräsentiert aber nur 33 Prozent des gesamten verwalteten Vermögens. Von den 1.000 Fonds haben auch nur 129, also 12,9 Prozent Divestments vorgenommen, mehrheitlich im Kohlebereich (siehe Grafiken „Nichts wie raus“ und „Skandinavische Vorreiter“). 
 
Brachliegende Ressourcen
„Das bedeutet wiederum, dass es vor ­allem größere Investoren sind, die sich ­einem Divestmentprozess unterziehen“, erklärt Egli. Eine Vorreiterrolle spielt hier Norwegen. Die Pensionsfonds des Landes verwalten in Europa das dritthöchste Kapital und haben Energieaktien de facto vollkommen abgestoßen. Bemerkenswerter­weise ist diese Strategie aber gar nicht so sehr ökologischen Zielen geschuldet. Vielmehr ist es den Managern des Norwegischen Staatsfonds darum gegangen, die ­gesamtstaatlichen Einkommensquellen so gut wie möglich zu diversifizieren und auf diese Weise das volkswirtschaftliche Risiko zu minimieren. Begründet wurde das damit, dass das Land über die eigene Ölförderung ohnehin schon ein gewaltiges Exposure bei fossilen Energieträgern hat, folglich wollte man ein solches bei den Investitionstätigkeiten vermeiden, weshalb alle Öltitel aus dem Portfolio des Staatsfonds entfernt wurden.
 
„Putins Einhundert“
Neben dem ökologischen und – fallweise – wirtschaftlichen Druck bereichert mit dem Angriff Russlands auf die Ukraine aber auch eine politisch-ethische Komponente die Divestmentdynamik: Aktivisten weltweit verlangen, spezifisch aus russischen Ölfirmen auszusteigen. Relativ medienwirksam ist das zuletzt auch in den USA geschehen. Dort hat eine Allianz von 75 NGOs „Putins Einhundert“ in einem offenen Brief dazu aufgefordert, aus Russlands Öl-, Gas- und Kohleindustrie auszusteigen. Mit diesen „Einhundert“ ist das Who’s who der nordamerikanischen Finanzszene gemeint – ­darunter laut Nachrichtenagentur Bloomberg Giganten wie BlackRock, JPMorgan Chase oder Citigroup. Kritische Stimmen zu den Russland-Investments des Westens kommen aber nicht nur von NGO-Seite. Auch Spezialisten aus der Finanzszene ­äußern sich skeptisch. So bezeichnet Matthew Zimmer, Director of Governance Research bei Newday Impact Investing, „das Exposure sogenannter ESG-Investoren in Russland als eine Blamage – und zwar eine recht teure“. 
 
Die Dynamik bei den Divestments wird in Zukunft also eher zu- als abnehmen und auch auf kleinere Pensionsfonds übergreifen, „die sich bislang aufgrund fehlender Slack Resources“, also mangelnder ­freier Kapazitäten, eher zurückgehalten haben, wie es bei Egli et al. heißt. 
 
Tatsächlich ist der intuitiv überraschend geringe Desinvestitionsgrad auch eher mit der Neuheit des Themas zu erklären. Laut den ETH-Forschern stammen die ersten ­Divestment-Statements aus dem Jahr 2014. Per Ende 2020 lagen von 1.200 Investoren mehr oder weniger konkrete Absichtserklärung vor, aus fossilen Industrien auszusteigen, laut Egli liegen die von diesen Managern verwalteten Vermögenswerte bei 14 Billionen US-Dollar. Wenn derartige Summen reallokiert werden, hat das natürlich klare Effekte auf den Markt – ein Umstand, der David Blitz von Robeco Quantitative Investments, zum Verfassen des Positionspapiers „Betting Against Oil: The Implications of Divesting from Fossil Fuel Stocks“ veranlasste, wobei er eine dieser Implikationen bereits in anderen Arbeiten untersucht hat. So hat er mit seinem Kollegen Lorense Swinkels ebenfalls im Jahr 2021 die Arbeit „Is Excluding Sin Stocks Effective?“ verfasst, in deren Rahmen die Autoren zu dem Schluss gekommen sind, dass der Ausschluss von Aktien aus dem fossilen Energieträgerbereich das Exposure Richtung Value-Faktor drastisch reduziert. Das war in der Vergangenheit nicht immer ein Nachteil – gerade der Value-Faktor wurde in der jüngeren Vergangenheit ja bereits für mehr oder ­weniger tot erklärt. Im Rahmen der ­Value-Renaissance hat ein Verzicht auf ebendiesen Faktor jedoch Performance gekostet. 
 
In der aktuellen Solo-Arbeit geht Blitz aber nicht auf Faktorstrategien ein, vielmehr widmet er sich den makroökonomischen Risiken, die für institutionelle Investoren bei einem Verzicht auf Energieaktien aus dem fossilen Bereich bestehen – und diese sind hoch. Das liegt an der extrem starken Korrelation zwischen besagten Aktien und dem Ölmarkt. Dieser hat in den vergangenen Jahrzehnten relativ ausgedehnte Bullen- und Bärenmärkte ausgewiesen (siehe Chart „Ausgedehnte Bären- und Bullenmärkte im Ölsektor“). 
 
Die Wette gegen Öl
„Desinvestiert man also den Ölsektor, so geht man in Wirklichkeit eine mehrjährige Wette gegen Erdöl ein“, erklärt Blitz. Um herauszufinden, ob eine derartige Wette langfristig lukrativ ist, untersucht Blitz den Ölmarkt, erfasst die monatlichen Erträge des MSCI World und zerlegt diese Erträge in die elf GICS-Level-1-Sektoren der Refinitiv-Datastream-Datenbank. Das geschieht für einen Zeitraum, der von Januar 1995 bis September 2021 reicht. Errechnet man nun für die einzelnen Sektoren im Rahmen einer Regressionsanalyse die Sondererträge, wird schnell klar, was tendenziell bereits zu erahnen war: Der Energiesektor überschießt im Einklang mit dem jeweiligen Ölmarkt. Steigt der Ölpreis, so liegt die Überrendite bei jährlich rund sieben Prozent, fällt der Ölpreis, performen Energieaktien um mehr als zehn Prozent schlechter als der breite Markt. 
 
Massiver Einfluss
Schlüsselt man den Beobachtungszeitraum nun nach den letzten beiden Dekaden auf, so hätte ein Verzicht auf Öl- und Gasaktien im mehrheitlich bullishen Umfeld von 2001 bis 2010 einen Prozentpunkt pro Jahr weniger an Rendite gebracht, im folgenden Jahrzehnt war es genau umgekehrt. „Diese aktive Wette gegen Öl kann also über typische Bewertungszeitspannen substanziellen Einfluss auf die Erträge von ­Aktienportfolios haben“, führt Blitz aus.
 
Einen einfachen Weg, das ursprüngliche Risikoprofil wiederherzustellen, sieht Blitz nicht. Jeglicher Substitutionsversuch – sei es über einschlägige Futures oder aber auch über Reallokation in Sektoren, die sich ähnlich wie das Energiesegment verhalten – führe zu einem ähnlich hohen CO2-Fuß­abdruck wie ein Investment in Öl- und Gasaktien. Blitz geht deshalb davon aus, dass Divestments „zwar keine Auswirkungen auf die langfristig zu erwartenden Erträge ­haben, Portfolios aber kurz und mittelfristig eine signifikante Underperformance während Öl- und Energierallyes zufügen werden.“
 
Ob sich diese Prognose so erfüllt, kann man hinterfragen. Denn angesichts der Divestmentdynamik könnten Portfolios ohne Öl- und Gastitel bald de facto den Markt darstellen. Die Effekte wären also für alle gleich. Bezüglich Hedging könnte es ebenfalls zu mehr Flexibilität kommen, etwa, wenn Divestments verstärkt aus politischen Gründen – und nicht aus Engagement für den Klimaschutz erfolgen. Dann könnte man den Stakeholdern durchaus erklären, weshalb man einen russischen Energietitel aus dem Portfolio nimmt und etwa durch ­einen westeuropäischen Baustoffkonzern ­ersetzt, obwohl beide Titel über einen hohen CO2-Fußabdruck verfügen.
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

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