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4/2020 | Steuer & Recht
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Teure Abhängigkeit

Deutschlands Investoren und Asset Manager versuchen sich gegen die Übermacht der ­ US-amerikanischen Ratingagenturen zu wehren. Sie fordern mehr Regulierung für die Agenturen, ärgern sich aber vor allem über die Preismacht der Amerikaner.

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er deutsche Fondsverband BVI und der deutsche Versicherungsverband GDV stehen auf dem Standpunkt, dass es sich bei den drei Marktführern um ein Oligopol handelt, dessen ­Geschäftspraktiken in Teilen fragwürdig sind.

© Axel Gaube, takasu | stock.adobe.com

Skandal!“, rufen der deutsche Fondsverband BVI und der deutsche Versicherungsverband GDV unisono. Sie appellieren an die EU-Kommission, die drei großen US-amerikanischen Ratingagenturen stärker zu regulieren. Es geht, wie könnte es anders sein, ums Geld. „Die großen US-Ratingagenturen nutzen ihre marktbeherrschende Stellung für ihre Preisgestaltung aus, aber der EU-Wertpapierbehörde ESMA fehlt es an regulatorischer Handhabe, diesen missbräuchlichen Nutzungslizenz- und Gebührenforderungen ein Ende zu setzen. Den Schaden haben die ­Anleger. Das kann so nicht weiter­gehen“, schimpft Thomas Richter, Hauptgeschäftsführer des BVI.

„Insbesondere Moody’s und S&P sind sehr teuer. Wir haben in den letzten Jahren jährliche Preissteigerungen gesehen, die teilweise zweistellig waren“, erzählt Christian Kopf, Leiter Rentenfondsmanagement bei Union Investment. „Von 2017 bis heute ­waren es jeweils Preissteigerungen um die 20 Prozent, teilweise auch darüber – und das in einem Umfeld, in dem kaum Infla­tion herrscht!“

Die Datennutzer bemängeln aber nicht nur die enorm gestiegenen Preise, sondern auch, dass intransparente Paketpreise gemacht würden. „Ratingagenturen versuchen, über Bündelverträge ihren institutionellen Kunden erweiterte Dienstleistungen zu verkaufen. Das ist legitim. Jedoch ­müssen die Kunden die Möglichkeit haben, solche Verträge ohne ökonomische Nach­teile auch wieder kündigen zu können“, ­fordert GDV-Hauptgeschäftsführer Jörg ­Asmussen.

Der dritte Punkt ist, dass bestimmte ­Daten nicht von den regulierten Ratingagenturen, sondern von deren Tochterorganisationen vermarktet werden, die dann nicht der Regulierung für Ratingagenturen (CRA-Regulierung) unterliegen.

Kritik an den großen Ratingagenturen ist nicht neu. Unmittelbar nach der Finanzkrise 2007/2008 wurden Gefälligkeitsratings vermutet. Schließlich haben sich reihenweise Papiere als schlecht erwiesen, die zuvor von den Agenturen mit der Bestnote AAA versehen wurden. Im April 2012 hagelte es dann Kritik von Emittentenseite: Mehrere DAX-Vorstände unterzeichneten einen Protestbrief, weil S&P die Gebühren für Unternehmensratings verdoppeln wollte. Im August 2012 beschwerten sich auch die User: Die deutsche Bankenbranche kritisierte öffentlich hohe Gebühren und ein intransparentes Geschäftsgebaren bei S&P. Die Kritik blieb von regulatorischer Seite nicht unbeantwortet: Ratingagenturen erhielten zwar ­eine EU-Ratingverordnung (CRA-3-Verordnung), aber an der Grund-konstellation hat das offenbar nicht viel geändert.

Semiregulatorisch

Darüber hinaus enthält die CRA-3-Verordnung nicht nur Regelungen für die Agenturen; sie zwingt auch Kreditinstitute, Versicherungen und andere beaufsichtigte Unternehmen, für regulatorische Zwecke nur noch Ratings von zugelassenen Ratingagenturen zu verwenden. Außerdem dürfen sie nicht mehr blind die Ratings einer Agentur übernehmen, sondern müssen eigene Bonitätseinschätzungen vornehmen. Das bedeutet, dass der Automatismus der Ratingübernahme zwar gemildert ist, aber für Com­pliance- und Rechnungslegungszwecke und für das regulatorische Meldewesen sind die offiziellen Ratings nach wie vor ein Muss.
Damit sitzen Asset Manager und Inves­toren gemeinsam in der Klemme: Die In­ves­toren benötigen aufgrund der Regulierung ein Rating von einer der drei großen US-Ratingagenturen, um ihre Solvenz­quoten oder ihren Eigenmittelbedarf zu ­berechnen. Das gilt beispielsweise für Depot-A-Manager von Banken (Capital Requirements Regulation, CRR) oder für Versicherungsunternehmen (Solvency II). Dadurch sind die Ratings harte Indikatoren und haben eine semiregulatorische Wirkung.

Die Investoren weisen dann entsprechend ihre Vermögensver­walter an, nur Anleihen mit einem bestimmten Rating zu erwerben. Also müssen auch die Asset Manager Zugang zu den Ratings der Agenturen haben – und das kostet.

Dass Datenbezug kostenpflichtig ist, gilt als normal. Es sieht aber so aus, als ob den Ratingagenturen sehr bewusst ist, dass ohne ihre ­Ratings nichts geht. In­vestoren und Asset Manager sind der Meinung, dass die drei großen Agenturen eine Oligopol-Stellung haben und diese unverhohlen ausnutzen.

Konsultation der ESMA

Die Kritik der Investoren und Asset Manager war so laut, dass sich die Euro­päische Wertpapieraufsichtsbehörde ESMA auf den Plan gerufen fühlte und Ende März 2020 einen Call for Evidence veröffent­lichte, der am 3. August geschlossen wurde. Darin fragte sie bei den Stakeholdern nach, wo und wie sie die Ratingdaten nutzen, wie viel sie für die Data Feeds zahlen und noch einiges mehr. Die ­ESMA wollte bei der Konsul­ta­tion auch wissen, inwiefern die Informationsbedürfnisse der ­Stakeholder durch die Informa­tionsangebote auf der European Rating Platform (ERP) und die öffentlichen Websites der Ra­tingagenturen (CRAs) gedeckt werden können. Nach dem Feedback der Stake­holder schreibt die ­ESMA nun einen Report, in dem auch Optionen vorgeschlagen werden sollen, wie den Nutzern der ­Zugang zu den Ratingdaten erleichtert werden kann. Wie es dann weitergeht, wird man ­sehen.

Eine geschickte Preispolitik betreiben die Ratingagenturen schon länger, ist aus dem Markt zu hören. Dass die Verbände sich jetzt aber laut artikulieren, liegt vermutlich daran, dass ihre Mitglieder angesichts des lang anhaltenden Niedrigzinsumfelds preissensibler werden. Sie sehen zu, dass sich einzelne Kosten­posten nicht aufblähen.

Moody’s stellt sich hingegen auf den Standpunkt, dass alles richtig läuft. Auf ­Anfrage von Institutional Money erklärt ein Unternehmenssprecher: „Die Credit Ratings von Moody’s Investors Service sind auf moodys.com frei und öffentlich verfügbar. Sobald unsere Bonitätsbewertungen der ­Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden, werden sie auch von Dritten weiterverbreitet, unter anderem von Moody’s Analytics.“ Der Unternehmenssprecher fährt fort: „Moody’s Analytics kombiniert Daten aus unterschiedlichen Quellen, einschließlich der Ratingdaten, und produziert daraus ein einzigartiges Set an Inhalten. Dies wird über eine flexible Technologieplattform bereit-gestellt, die Schnittstellen zu einer Vielzahl von Kundenanwendungen unterstützt.“ Moody’s äußert sich auch zu den Preisen: „Moody’s Analytics hat ein transparentes Preissystem, das allen potenziellen und bestehenden Kunden des Data-Feed-Dienstes zur Verfügung steht.“

Einträgliches Geschäftsmodell

Dessen ungeachtet scheint der Business Case des Datenanbieters äußerst attraktiv zu sein, wie seine Finanzkennzahlen zeigen: Gewinnmarge von 37,5 Prozent, KGV von 28 und Börsenkurs beim 29-Fachen des Buchwerts; solche Kennzahlen lassen sich als üppig bezeichnen. Die Bond-Inves­toren, auf deren Budgets die hohen Ratingkosten im Regelfall schlagen, hätten den Tipp ­besser gleich an ihre Kollegen im ­Aktienmanagement weiterreichen sollen. Dort ­hätte der Titel für große Freude gesorgt. In den vergangenen zehn Jahren verzeichnete die Moody’s-Aktie ein Kursplus von 1.223 Prozent, ein Jahresschnitt von 29,4 Prozent!

Das Marktumfeld, in dem sich Unter­nehmen und Staaten immer weiter verschulden, und die Regulierung, die vorschreibt, dass Investoren ihre Kapitalbasis an das ­Rating der von ihnen gehaltenen Papiere koppeln müssen, dürfte den Ratingagen­turen vermutlich auch in Zukunft eine gesicherte Auftragslage bescheren; und das zu Preisen, die sie – bislang zumindest – einfach durchsetzen können.

Diesen Zusammenhang hatte Warren Buffett vermutlich frühzeitig vor Augen, denn er ist bereits seit Jahren als Aktionär bei Moody’s investiert. Doch er kennt auch die andere Seite, wenn er seinen Versicherungskonzern Berkshire Hathaway raten lassen muss, um Fremdkapital aufnehmen zu können. „Ich kann nicht frei wählen. Standard & Poor’s und Moody’s sind der Maßstab für Berkshire. Ich würde mich ­gern woanders hinwenden. Glauben Sie mir, ich habe keine Preisgestaltung, keine Verhandlungsmacht gegenüber Standard & Poor’s oder Moody’s. Der Markt verlangt, dass ich von Standard & Poor’s und Moody’s bewertet werde“, hat Warren Buffett einmal gesagt. Kopf sieht das genauso: „Die Ratingagenturen sind wie regulierte Wasserwerke, die unregulierte Gebühren verlangen – auf unsere Kosten!“

Er hat einen weiteren Kritikpunkt, nämlich dass die Ratingagenturen auf beiden Seiten kassieren: Auf der Seite der kapitalsuchenden Unternehmen und Staaten, die Anleihen emittieren wollen, und auf der Seite der Investoren und Asset Manager, die nur in Anleihen und Credits investieren ­dürfen, die ein bestimmtes Rating aufweisen. Hier kommt es zu den Interessenkonflikten, die zur Subprime-Krise 2007/2008 offenbar wurden. „Mir wäre wohler, wenn die Ratingagenturen kein Geld von den Emittenten nehmen würden“, sagt Kopf. Andererseits steht zu befürchten, dass die Agenturen die Preise für die User ihrer ­Ratingdaten anheben würden, wenn sie kein Geld mehr von den Emittenten verlangen dürften.

Maßnahmen gefordert

Doch welche Maßnahmen sollten die ­Regulatoren ergreifen? Auch wenn es diejenigen, die in der Abhängigkeitsfalle sitzen, schmerzt, passen Preisbindungen schlecht in ein kapitalistisches System.

Direkte Preisbindungen verlangen GDV und BVI auch nicht, vielmehr schlägt der BVI vor, die Ratinganbieter zu mehr Preis- und Kostentransparenz zu verpflichten, analog den MiFID-II-Regeln. Zusätzlich sollte aus Sicht des BVI sichergestellt werden, dass sämtliche Datenanbieter in einem ­Ratingkonzern von der CRA-Regulierung erfasst werden, was derzeit nicht der Fall ist. Als dritte Maßnahme plädiert der BVI für eine Stärkung der Aufsichtskompetenz der ESMA in diesem Bereich.

Hier stellt sich die Frage, warum die ­Regulatoren nicht längst eingeschritten sind; immerhin sind seit der Finanzkrise 2008 ­bereits zwölf Jahre ins Land gegangen. Zwar wurde mit der EU-Ratingverordnung an der Regulierungsschraube gedreht, aber das änderte die Zwangslage, in der sich die Investoren befinden, nicht wirklich.

Es hängt alles zusammen

Offenbar fällt es den Gesetzgebern schwer, ernsthaft durchzugreifen. Das mag zum einen daran liegen, dass es objektiv schwierig ist, und zum anderen delegiert man unangenehme Bonitätseinstufungen wohl auch gern an Dritte. Insofern sitzen Gesetzgeber, Regulatoren und Zentra­l­banken gleich mit in der Abhängigkeits­falle. Sie sind froh, die Verantwortung für weitreichende finanzpolitische Entscheidungen auf externe Ratingagenturen abwälzen zu können. Außerdem benötigen sie eine glaubwürdige Bonitätsbeurteilung, damit Banken zuverlässig ihre Eigenmittel und Versicherer ihre Solvenzquoten berechnen können. Wer sonst, wenn nicht die Agen­turen, sollte die Bonität der Emittenten und Papiere beurteilen, die Banken, Versicherer, Pensionskassen und andere Investoren ­kaufen?

EZB braucht die Agenturen

Auch die EZB ist auf die Ratingagenturen angewiesen. Sie nutzt sie unter anderem, um nicht selbst heikle Entscheidungen treffen zu müssen. So verlangt die EZB beispielsweise, dass die Papiere, die bei ihr als Sicherheiten eingereicht werden, ein ausreichendes Rating von einer dieser vier Agenturen aufweisen: Moody’s, S&P, Fitch und DBRS. Dabei zählt das beste Rating. Dieser Umstand katapultiert die Rolle der kleinen kanadischen Agentur DBRS in die Höhe, die ansonsten eher ein Nischenanbieter ist. Sie hat in vielen Fällen Ratings erteilt, die besser waren als die der anderen Anbieter, und damit so manchem Staat und so mancher Bank über die Klinge geholfen.

Wenn Moody’s, S&P und Fitch beispielsweise eines der südeuropäischen Länder downgraden, aber DBRS weiterhin den Daumen hoch hält, können spanische, ita­lienische und portugiesische Papiere noch als Sicherheit bei der EZB eingereicht werden. Das erhöht den Finanzierungsspielraum der Banken, die solche Papiere vor­legen. Günstig ist in dem Zusammenhang für die EZB, dass die Entscheidungen nicht von ihr, sondern von den unab­hängigen Ratingagenturen getroffen werden.

Solange sich regulierungsseitig nicht viel tut, bleibt den Daten-Usern die Möglichkeit, sich der Macht von Moody’s, S&P und Fitch zu entziehen, indem sie andere Ratingagenturen stärken. Doch die alteingesessenen Agenturen haben in den Jahrzehnten eine hohe Expertise und Reputation aufgebaut. „Es ist gar nicht so einfach, andere Ratingagenturen zu finden, die eine ähnlich hohe Analysegüte, Abdeckung von Emittenten, Transparenz und Anbindung zu Informationssystemen wie Bloomberg aufweisen. Wenn eine Ratingagentur nicht an ähnliche Analysestandards der drei großen US-Ratingagenturen herankommt, scheidet sie bei Ampega und Talanx aus“, erklärt ­Michael Sonnefeld, Senior Credit Analyst bei Ampega Asset Management, dem Vermögensverwalter von Talanx.

Versicherer stärken Scope

Ein Hoffnungsträger ist die in Berlin ansässige Ratingagentur Scope. Dank ihrer breiten Abdeckung in Europa könnten europäische Investoren auf sie zurückgreifen. „Das ist natürlich möglich. Wir arbeiten ­bereits mit Scope zusammen. Aber viele ­unserer institutionellen Investoren wie Versorgungswerke, Pensionsfonds, Versicherer wollen oder müssen einfach in Investment-Grade-Anleihen investieren, die mit einem Rating der großen drei Agenturen versehen sind“, erklärt Kopf. Dabei lobt er Scope: „Die schreiben sehr fundierte Analysen, teilweise besser als die anderen Agenturen. Beispielsweise habe ich kürzlich eine Analyse über afrikanische Länder und den Einfluss der Coronakrise gelesen, die war richtig gut!“ Hier sei auch nicht zu befürchten, dass die afrikanischen Staaten als Emittenten Scope für die Analyse bezahlt haben.

Europäische User trauen einer europäischen Agentur auch eher zu, die Besonderheiten einzelner europäischer Länder besser einordnen und berücksichtigen zu können,  beispielsweise Pensionsrückstellungen, Kündigungsfristen für Mitarbeiter oder das langfristiger ausgerichtete Geschäftsgebaren des Mittelstands. Daher ist ihnen die Etablierung einer europäischen Agentur lieb.

Etwas abseits vom Scheinwerferlicht scheint sich bei Scope einiges zu tun, und es sieht nach dem Versuch aus, eine Übernahme durch eine der US-Ratingagenturen unmöglich zu machen. Ein Börsengang von Scope hat bislang zwar nicht stattgefunden, aber nun stärkt eine Gruppe von Investoren die Kapitalbasis, indem sie in die Scope SE & Co. KGaA investiert. Zu den Investoren gehören unter anderen Signal-Iduna, HDI, Sparkassen Versicherung, Mobiliar und die RAG-Stiftung. „Talanx hält die Idee, ein ­europäisches Gegengewicht zu den US-­Ratingagenturen aufzubauen, für richtig und vielversprechend. Deshalb hat sie sich bei Scope engagiert. Talanx ist an Scope be­teiligt, allerdings mit einem sehr kleinen ­Anteil“, sagt ein Talanx-Sprecher.

Auch bei Scopes Ankeraktionären handelt es sich um Investoren, denen womöglich die Alternativlosigkeit zu den US-Ratingagenturen ein Dorn im Auge ist: Florian Schoeller (aus der deutsch-österreichischen Unternehmerfamilie Schoeller) und BMW-Großaktionär Stefan Quandt. Die Beteiligungsgesellschaften der beiden Familien halten zusammen 80 Prozent an der Scope Management SE, die für die Steuerung der Ratingagentur zuständig ist.
Erst kürzlich wurde bekannt, dass der ehemalige deutsche Bundespräsident Horst Köhler und Ex-EZB-Chef Jean-Claude ­Trichet der Scope Foundation beigetreten sind. Auch darüber hinaus sind der Stiftungsvorstand und das Board prominent besetzt. Womöglich schafft man es mit dieser geballten Power, dafür zu sorgen, dass die EZB künftig auch Scope-Ratings anerkennt. Dann wären es immerhin fünf statt vier Ratinghäuser, deren Urteil bei der Bewertung der als Sicherheiten eingereichten Wertpapiere zählt. Drei Jahre lang muss Scope unter Beweis stellen, eine bestimmte Mindestabdeckung von Anleihen­emittenten und Schuldtiteln zu haben; Ende 2021 ist es dann womöglich so weit.

Dann muss man sehen, welchen Effekt ein weiterer Marktteilnehmer im Zirkel der mächtigen Agenturen hat.

Anke Dembowski


Parallelen im Bereich der Anbieter von ESG-Daten

Der Einsatz von ESG-Daten entwickelt sich ähnlich wie Credit Ratings zu einer regulatorischen Notwendigkeit. Der generell große Datenhunger ­beschert Datenanbietern ein attraktives Geschäftsfeld und könnte auch im Bereich von ESG-Daten zu einer hohen Abhängigkeit führen.

Es tut sich einiges am Markt der ­Ratingagenturen, denn die rasant ­zunehmenden Rechnerkapazitäten ermöglichen es, immer mehr modellgestützte Verfahren einzusetzen. Modelle müssen mit Daten gefüttert werden; daher ist der Datenhunger von Investoren, Asset Managern und Aufsehern rasant gestiegen. Entsprechend weiten die Ratingagenturen ihr Geschäftsfeld aus und entwickeln sich zunehmend zu Datenanbietern mit Komplettsortiment. Dass das ein attraktives Feld ist, wird unter anderem unterstrichen durch Bloombergs Bemühen, in den Markt der Datenanbieter einzudringen.

Konzentrationstendenz

Ein Teilbereich der benötigten Daten tritt zunehmend in den Fokus: ESG-Daten. Hier gibt es zwar (noch) nicht die extrem hohe Marktkonzentration wie bei den ­Ratingagenturen, aber auch in diesem ­Bereich zeichnet sich eine Konsolidierungstendenz ab – überwiegend ausgehend von US-Adressen: Im März 2018 übernahm die in den USA beheimatete ISS die Münchner Nachhaltigkeitsratingagentur Oekom Research, und im April 2019 wurde Moody’s Investor Services Mehrheitsaktionär bei der französischen ESG-Ratingagentur Vigeo Eiris. Schon 2017 beteiligte sich der US-Datenanbieter Morningstar an dem niederländischen ESG-Datenhaus ­Sustainalytics zu 40 Prozent, um im Juli 2020 das Haus komplett zu übernehmen.

Ähnlich wie bei Credit-Rating-Daten kommt es auch im Nachhaltigkeitsbereich dazu, dass die Regulierung Investoren und Asset Manager dazu zwingt, Nachhaltigkeitsdaten einzusetzen. Das bietet den Anbietern solcher Daten ein komfortables Geschäftsfeld und birgt die Gefahr für Inves­toren und Asset Manager, auch hier auf lange Sicht in eine Abhängigkeitsfalle zu ­geraten.

Bemühen um Unabhängigkeit

Einige Asset Manager versuchen, sich so weit es geht unabhängig zu halten. So entwickelte beispielsweise Insight Investment ergänzend zu den externen Bewertungen eigene ESG-Scores, die häufig von den Ratings der ESG-Ratingagenturen ­abweichen. „Wir entwickeln diese Scores bereits seit 15 Jahren inhouse“, erklärt ­Sabrina Jacobs, Fixed-Income-Produktspezialistin bei Insight Investment in London. „Das versetzt uns in die Lage, den Ratingagenturen zeitlich etwas vorzulaufen.“ ­Außerdem kommen die einzelnen ESG-Scoring-Anbieter oft zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen, weil sie jeweils andere Schwerpunkte setzen. „Aus diesem Grund beziehen wir verschiedene ESG-Rohdaten von externen Anbietern. Anschließend gewichten wir die Faktoren selbst, um zu unseren eigenen ESG-Scores zu kommen“, erklärt Jacobs.

Den Daten der externen Anbieter ­begegnet man bei Insight Investment mit ­gesunder Skepsis, „insbesondere bei Unternehmen aus den Emerging Markets oder bei Small Caps. Hier haben die großen ESG-Datenanbieter zwar eine breite Marktabdeckung, sind aber oft nicht so gut oder so präzise im Detail“, meint ­Jacobs und ergänzt: „Aus unseren En­gagement-Aktivitäten erhalten wir oft individuellere, bessere Informationen, wenn wir uns direkt mit den Unternehmen in Verbindung setzen.“ Als Beispiel nennt sie Wirecard: Als das FinTech-Unternehmen im September 2019 mit einer Bond-Emission auf den Markt kam, hatte MSCI ­Wirecard noch mit einer mittleren ESG-Note versehen, während der Analyst von Insight Investment dem Unternehmen ­bereits wegen Governance-Risiken die schlechteste ESG-Note gegeben hatte. „Daher waren wir nicht in Wirecard inves­tiert, als das Unternehmen auseinanderbrach“, ist Jacobs froh.

Auch andere Asset Manager wie DWS oder Union Investment bauen eigene ESG-Scoring-Systeme auf, greifen aber ebenfalls auf Rohdaten der ESG-Datenanbieter zurück. Ob es Investoren und Asset Managern gelingt, hier eine ähnliche Abhängigkeitsmühle wie bei Credit-Ratingagenturen zu vermeiden, wird sich zeigen.


Anhang:

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