Logo von Institutional Money
Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
3/2022 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

Sturmfest

Wandelanleihenfonds haben es schwer: sinkende Bondfloors, höhere Credit Spreads und Zinsen sowie schwache Growth-Aktien. Der Convertible Global Diversified UI meistert diese Herausforderungen bisher auffallend gut.

1664288870_pp_1.jpg

Das Umfeld für Manager von Wandelanleihen ist seit geraumer Zeit gelinde gesagt rau, Erfahrung ist dabei unverzichtbar.

© Holinger AM, m.mphoto | stock.adobe.com
Diversified UI seit Auf­lage 2008 die Expertise des Schweizer Wandelanleihenspezialisten Holinger Asset ­Management (H.A.M.) ausgerollt wird, ist nicht sofort ersichtlich, macht sich jedoch im Peergroup-Vergleich für Universal Investment bezahlt. Eine Auswertung von Scope Fund Analysis des Convertible-Bond-Fonds-Universums auf globaler gehedgter Basis zum 31. Juli 2022 von mehr als 40 Wandelanleihenfonds zeigt jedenfalls den Convertible Global Diversified UI an der Spitze des Feldes mit einem annualisierten Renditevorsprung von acht Basispunkten gegenüber dem ersten Ver­folger, dem Sparinvest-Global Convertible Bonds EUR Fonds. An dritter Stelle rangiert schon mit einem deutlichen Performance­unterschied von jährlich 98 Basispunkten der Oddo BHF Convertibles Global CR-EUR, gefolgt vom H.A.M. Global Convertible Bond Fund A EUR, wo Holinger Asset Management unter eigener Flagge segelt. H.A.M. wurde 1993 in der Schweiz gegründet und ist ein unabhängiger und hoch spezialisierter Vermögensberater. Die Firma ist im Besitz der aktiven Partner und gehört heute zu den führenden Experten im Segment Wandelanleihen. Die Kompetenz des Hauses zeigt sich auch darin, dass man das Ausscheiden des Partners und Geschäftsführers Alexander Mueller vor mehr als ­einem Jahr, der bis dahin für das Management des Convertible Global Diversified UI verantwortlich zeichnete, gut verkraftet hat. Seither wird der Fonds von Daniel Gonzenbach, Eigentümer und Portfoliomanager, sowie Daniel Lutz, Senior Portfolio Manager, und Carsten Kröger gemanagt. 
 
Investmentansatz 
Der aktive Managementansatz ist von der Ansicht geprägt, dass risikoadjustierte Überschussrenditen auch langfristig erzielbar sind. Bei der Selektion einzelner Wandelanleihen soll ein attraktives Risiko-Rendite-Verhältnis im Vordergrund stehen, Anlageziel ist ein möglichst hoher Wertzuwachs. Im Gegensatz zu Aktien und traditionellen Rentenpapieren sind Wandelanleihen bekanntlich ja nicht immer effizient bewertet und handeln vielfach unter ihrem theoretischen Wert. Daniel Gonzenbach dazu: „Wir nutzen diese Ineffizienzen systematisch, was sich in der langfristigen Outperformance widerspiegelt. Dabei berücksichtigen wir das gesamte Anlageuniversum, um die Ineffizienzen ausfindig zu machen.“ Das Fondsportfolio ist dementsprechend nicht um einen Benchmark-Index herum konstruiert, die gängigen Benchmarks werden lediglich ex post als Vergleichsmaßstab her­angezogen. Im Zentrum steht die Auswahl der einzelnen Wandelanleihe, denn sie ist der dominierende Faktor für den aktiven Renditebeitrag. Dieser Prozess umfasst ­neben der Analyse der typischen Wandel­anleihenspezifika auch die fundamentale Betrachtung der zugrunde liegenden Aktie, die durch die Embedded Option ebenfalls einen wichtigen Renditefaktor darstellt. ­Daniel Lutz führt aus: „Wandelanleihen mit einem besonders attraktiven Risiko-Ertrags-Verhältnis lassen sich häufig außerhalb der gängigen Indizes finden. Unser Core-Satellite-Ansatz ermöglicht es uns, in Wandel­anleihen zu investieren, die von diversen Managern vernachlässigt werden. Tatsächlich ist ja das gesamte Wandelanleihenuniversum rund drei Mal größer als jenes des Refinitiv Global Focus Index.“ Dazu komme, ergänzt Kröger, dass das Team bei einer mit dem Index vergleichbaren Volatilität eine höhere Rendite erzielt habe, was sich in einer besseren Sharpe Ratio widerspiegle. 
 
Unter Fair Value
Ausschlaggebend ist die Bewertung der Wandler im Verhältnis zu ihrem Fair Value. Globale Wandelanleihen handeln aktuell häufig mit einem Abschlag zu ihrem theoretischen fairen Wert. Hier werden die aktuellen Handelspreise mit dem jeweils theoretischen Wert jeder Wandelanleihe im regionalen Kontext verglichen. Am größten ist der Discount in Asien – dort sind Conver­tibles 3,5 Prozent zu billig –, gefolgt von Europa mit einer Unterbewertung von 1,5 Prozent und Japan, wo man ­einen Abschlag von etwa einem Prozent findet, während US-Titel gemäß Value Tracker fair bewertet sind. Die Grafik „Jefferies Regional Fair Value Tracker“ ­illustriert diesen Zusammenhang zum 31. August 2022. Asien ist aufgrund der ­Bewertung als Region also zu bevorzugen: Dieser Markt korrigierte als Erster aufgrund der „Zero-Covid-Politik“, strikter belastender Regulierungsmaßnahmen seitens der Regierung insbesondere in den Sektoren Technologie und Bildung und aufgrund des Abschwungs im Immobiliensektor aufgrund einer Liquiditätsverknappung. Inzwischen ist der Regulierungsdruck moderater geworden, und es gibt öffentliche Stützungsprogramme, etwa im Real-Estate-Sektor.
 
Breite des Marktes ­nutzen
Im Fonds wird ein Core-Satellite-Ansatz verfolgt. Den Nukleus bilden Wandelanleihen mit guter Schuldnerqualität, als Satelliten werden unterbewertete Wandler – meist außerhalb des Benchmark-Universums – beigemischt. Das Team präferiert balancierte Wandelanleihen mit hoher Konvexität. Das Portfolio des Convertible Global Diversified UI soll keine Klumpenrisiken ent­halten und aus 60 bis 90 Titeln mit kurzer Duration bestehen. Das Ziel-Delta (Aktiensensitivität) liegt zwischen 35 und 70 Prozent, und die Cash-Position macht maximal zehn Prozent des Fondsvermögens aus. Klassisches Markttiming findet nicht statt, nur ein moderates, ist dieses doch direkter Ausfluss der Beurteilung der globalen Makro-Situation.
Investiert wird in den breiten Markt der Wandelanleihen über alle Ratingklassen hinweg, um alle gebotenen Chancen nutzen zu können und nicht nur in den engen IG-gerateten Teil zu investieren, der einen recht überschaubaren Prozentsatz vom Gesamtmarkt ausmacht. So enthält zum Beispiel der Refinitiv Global IG Convertible Bond Index weniger als die Hälfte der Titel im Vergleich zum breiteren Refinitiv Global Focus Convertible Bond Index. Gleiches gilt für die Regionen, die unterschiedliche Schwerpunkte aufweisen und erst in ihrer Vielfalt ein attraktives Portfolio ermöglichen. Während in Japan der Bondfloor in der Regel auch in einer Marktkorrektur hält, trennt sich in den USA stärker die Spreu vom Weizen. Viele US-Emissionen, z. B. aus dem Technologiesektor, die im Herbst des vergangenen Jahres bei damals vorherrschenden sehr hohen Aktienbewertungen ­begeben wurden, handeln inzwischen auf einem Level um 70 Prozent. In den USA weisen zahlreiche Titel kein offizielles Rating auf, in Europa ist die Quote der mit einem Rating begebenen Titel höher. Was die Sektoren angeht, sind in den USA ­Unternehmen der Medien-, Soft- und Hardwarebranche verstärkt anzutreffen, während in Europa eher Titel aus klassischen Wirtschaftszweigen wie Industrie, Telekommunikation und Energie vorherrschend sind.
 
Aktiver Primärmarkt
Tatsächlich scheint zuletzt Schwung in den Neuemissionsmarkt gekommen zu sein. Dieser zeigte im August die höchste Aktivität im bisher sehr ruhigen Jahresverlauf mit zahlreichen Emissionen in Asien, den USA und auch in Europa. Beispiele dafür sind Lenovo 2,5 % 2029, Sunnova Energy 2,625 % 2028 und Liberty Media Formula One 2,25 % 2027 sowie Zur Rose 6,875 % 2026. Durch den Kauf der Emissionen erhält man auf dem aktuell ermäßigten Aktienkursniveau eine höhere Aktiensensitivität (Delta) und damit Kurspotenzial bei später wieder steigenden Märkten mit gleichzeitig attraktiveren Kupons aufgrund der zwischenzeitlichen Zinsentwicklung. Auch über investorenfreundliche Maßnahmen kann Holinger AM berichten. So kauften einige Emittenten zuletzt ausstehende Wandel­anleihen zum Teil vorzeitig zurück beziehungsweise refinanzierten sich. 
 
Seit Jahresanfang hat sich der Conver­tible Global Diversified UI beachtlich ­­geschlagen. Per Ende August lag er 5,92 Prozentpunkte besser als der breite Markt, repräsentiert durch den Refinitiv Global ­Focus EUR Hedged Index (siehe Grafik „Gut abgefedert“). Der Fonds profitiert ­aktuell von seiner seit Längerem bestehenden Untergewichtung des US-Marktes zugunsten von Asien und Europa. Aktuell ist er zu 36 Prozent in Asien, zu 30 Prozent in Europa, zu elf Prozent in Japan und zu 23 Prozent in US-Titel investiert. Dies vergleicht sich mit der Regionenallokation im Refinitiv Global Focus Index per Ende August 2022 von 50,01 Prozent USA, 25,45 Prozent Europa, 7,48 Prozent Japan, 11,80 Prozent Asien und 5,27 Prozent für den Rest der Welt. Bei der Titelselektion halfen Gewichtungen von defensiven Profilen aus dem Energie- und Versorgerbereich sowie positive Einzeltitelbeiträge durch unter ­anderem Konami, Pacific Basin, Sika und Iqiyi. In Summe investierte man ein Drittel in Sub-Investment-Grade-Qualitäten mit Schwerpunkt auf Double-BBs. Das Durchschnittsrating lag Ende August bei „BBB–“.
 
Fazit
H.A.M. hält Kurs auch in schwierigen Zeiten. Der Abgang von Alexander Müller wirkt sich auf die Fondsergebnisse nicht ­negativ aus. Betrachtet man das Bloomberg- Universum des Global Conver­tible, so liegt man über fünf und drei Jahre im Topdezil der Peergroup und über ein Jahr im 75. Perzentil. Mit knapp über 51 Millionen Euro ist der Fonds kein Riese, aber investierbar ­beziehungsweise sind Spezialfondsideen nach den Wünschen der Investoren umsetzbar. Dass Holinger auch größere Volumina zu managen versteht, kann man am gut 760 Millionen Euro schweren H.A.M. Global Convertible Bond-EUR Fund erkennen. Wer Aktienexposure mit Airbag aufnehmen möchte, kann getrost zum Convertible Global Diversified UI greifen.
 
Dr. Kurt Becker

Anhang:

twitterlinkedInXING
Institutional Money Kontakt
Logo von Institutional Money
Institutional Money
c/o FONDS professionell Multimedia GmbH, Landstrasser Hauptstraße 67, EG/Hof, 1030 Wien

Telefon: +43 1 815 54 84-0
Fax: +43 1 815 54 84-18
E-Mail: office@institutional-money.com

Redaktion Köln:
Hohenzollernring 52
50672 Köln
Telefon: +49 221 33 77 81-0
Telefax: +49 221 33 77 81-19
 Schließen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren