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3/2020 | Produkte & Strategien
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Stimmung schlägt Faktor

Im Verlauf der Covid-19-Krise entwickelten sich etliche Faktormodelle nicht wie erhofft. Erste Investoren wenden sich von dem Ansatz ab. Behavioral-Finance-Experten sehen aktuell hingegen Chancen für ihre Konzepte.

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Dass Faktoransätze ebenso funktionieren wie Sentimentansätze, hat die selbe Ursache: In beiden Fällen entstehen Ineffizienzen aufgrund von Herdenverhalten. Trotzdem sehen die Ergebnisse der beiden Methoden keinesfalls gleich aus.

© sentix Asset Management, Paul Stock | stock.adob
Während die meisten Privatanleger noch nicht einmal etwas mit dem Begriff „Faktor-Inves­ting“ anfangen können beziehungsweise allenfalls etwas von „Smart Beta Investing“ gehört haben, ohne zu erwägen, es zu tun, könnte dieses Hype-Thema seinen vorläufigen Höhepunkt in der institutionellen Welt bereits hinter sich haben. Zumindest scheint eine wachsende Zahl der Investoren Smart-Beta-Strategien derzeit zunehmend reserviert gegenüberzustehen, wie ein Blick auf die Daten von etfgi.com zeigt. Die unabhängige Research- und Beratungsfirma beschäftigt sich primär mit ETFs und ETPs, und ihren Zahlen zufolge flossen im Monat Juli 2020 weltweit 2,22 Milliarden US-Dollar (1,87 Milliarden Euro) aus aktienbasierten Smart-Beta-ETFs ab. „Damit war der Juli der dritte Monat in Folge mit Nettoabflüssen für weltweit gelistete Smart Beta-ETFs und ETPs“, schreibt etfgi in seinem Monats-­Report. Auch wenn dies kein erschreckend hohes Volumen ist, muss man die Frage stellen, ob hier ein Trend entsteht. Von Jahresanfang bis Ende Juli haben sich die Assets der Smart-Beta-Aktien-ETFs um 5,2 Prozent verringert. Im Schnitt der letzten fünf Jahre lag die Wachstumsrate von Smart-Beta-ETFs hingegen bei 22,5 Prozent per annum (siehe Chart „Performance von Aktienfaktoren während der ­Coronakrise“).
 
Die naheliegende Ursache für das Abklingen der Begeisterung dürfte der Umstand sein, dass zuletzt einige Strategien – etwa Small Cap und ­Value – enttäuschend abschnitten. Aktuell sieht es so aus, als hätten in der Covid-19-Krise auch weitere Faktoren ihren Dienst versagt. Datenanbieter und Marktbeobachter berichteten über die Underperformance von Strategic-Beta-Ansätzen in den schwierigen ers­ten Monaten 2020 und betonten dabei, dass Faktorinvestments eigentlich genau in solchen Phasen überlegen sein sollten – auch wenn das wissenschaftliche Fundament des Investmentansatzes auf langfristigen Beobachtungen basiere. 
 
Andere Marktteilnehmer sind indes gar nicht überrascht, dass die „Faktor-Party“ zuletzt eher Katerstimmung verursachte. Manfred Hübner von sentix asset Management meint etwa auf die Frage, warum Smart-Beta-Strategien derzeit nicht richtig laufen, dass Anleger immer prüfen sollten, ob der jeweilige Faktor nicht von einzelnen Werten oder Themen dominiert werde. ­Baskets, in denen zuletzt Apple, Amazon, Google oder Facebook lagen, liefen eben gut – unabhängig davon, welche Ansätze für diese Auswahl verantwortlich waren. Der sentix-Chefstratege ist mit dem Versagen der Faktorstrategien aber gar nicht unzufrieden. Ihn freut vielmehr, dass der von seinem Haus verfolgte Behavioral-Finance-Ansatz zurzeit erfolgreich ist. Seine spezialisierte Investmentboutique versucht, wiederkehrende Muster im Anlegerverhalten zu identifizieren und den hieraus entstehenden Sentiment Value in erfolgreiche Börsenstrategien umzusetzen. Das Sentiment der Marktteilnehmer ermittelt Hübner mithilfe der sentix-Kapitalmarktumfrage, die es ihm erlaubt, das Anlegerverhalten nahezu in Echtzeit zu bewerten. Immerhin sieht Hübner hier eine Verbindung zu einem etablierten, langfristig funktionierenden Faktor: „Sentiment und Momentum stehen in einer Wechselwirkung, denn Preisänderungen wirken auf die Stimmung der Anleger, die wiederum auf Basis von Emotionen entscheiden.“
 
In Anlehnung an die Smart-Beta-Idee spricht er sogar vom Faktor „Sentiment“, der in der Krise Vorteile aufweise, weil der Faktor Mensch so sei, wie er sei. Und in einer Krise, wenn Emotionen dominieren, können Stimmungssignale wertvoller sein als fundamentale Daten, auf denen Faktoransätze basieren. Tatsächlich hat das Konzept nur wenig mit dem klassischen Faktorinvestment zu tun, es stützt sich eher auf den Behavioral-Finance-Ansatz. „Aus Sentiment-Sicht ist ein Trend umso stabiler, je länger es dauert, bis ihn die Leute erklären können und sich ­daran adaptieren“, sagt Hübner und gibt ein Beispiel: „Denken Sie an den langfristigen Trend fallender Zinsen, der erst im letzten Jahr von den Anlegern akzeptiert wurde.“ Die Marktteilnehmer hätten diesen Trend lange nicht verstanden, ihn anfangs sogar bekämpft. „Sie haben erwartet, dass die Zinsen bald wieder steigen würden. Das positive Rentenmarkt-Momentum und die Ablehnung dieses Trends durch die Anleger waren ein Indiz für eine Investmentchance“, meint Hübner. Sein Ansatz erkennt Möglichkeiten etwa dann, „wenn beispielsweise deflationäre Tendenzen zunehmen und die Menschen diese Entwicklung ignorieren. Darin sehen wir eine Anlagechance.“ Das könnte man wie eine Formel betrachten: „Chance ist Gelegenheit mal Ignoranz.“ Umgekehrt ließe sich auch das Risiko an der Börse definieren: „Risiko ist eine objektive Gefahr, geteilt durch die Empörung der Menschen.“ Sobald sich die Menschen empören, Angst oder gar Panik haben, sinkt der Wert des Bruchs, sprich das Investment­risiko, da diese Anleger Maßnahmen ergreifen, um ihr Anlagerisiko zu senken. Laut Hübner sind außergewöhnliche Renditen immer nur auf der Seite der Überraschung, nie jedoch auf der Seite der Mehrheitsmeinung zu erzielen.
 
Als Sentiment-Investor warte er deshalb auf Stimmungsextreme, da sie ihm exzellen­te Ein- und Ausstiegssignale liefern. In seinem Multi-Asset-Fonds Sentix Risk Return M hat er die Aktienquote rund um das Markttief Mitte März bis auf 65 Prozent ausgebaut. „Damals waren die Leute hypersensibilisiert auf die Corona-Risiken. Es gab im Fernsehen täglich Sondersendungen dazu. Viele haben auf die Risiken reagiert, und damit waren die Risiken nicht mehr börsenrelevant“, so Hübner. „Märkte belohnen nun mal die Übernahme von Risiko.“ Wenn ein Investmentthema aber erst einmal erkannt ist, sei es keine Überraschung mehr und verliere seine Börsenwirkung. Der Anstieg der Kurse seit März ist Hübner zufolge keine Überraschung, er interpretiert die von sentix analysierte Stimmung so: „Obwohl der DAX seit dem Tief um fast 60 Prozent gestiegen ist, messen wir noch immer eine große Skepsis der Anleger. Wir nennen das die ,Mauer der Angst‘, und an dieser klettern die Kurse besonders gern. Sobald aber eine Erklärung für den Aufwärtstrend gefunden ist, dürfte dieser Trend beendet sein!“ Hübner ist kurzfristig darauf eingestellt, dass eine Korrektur im Markt erfolgt. Am 3. September betrug die Aktienquote in seinem Fonds nur noch 25 Prozent. Im Herbst erwartet er aber eine erneute Einstiegsgelegenheit, denn der Trend scheint noch nicht beendet.
 
Dass der Einsatz von Behavioral-Finance-Ansätzen zumindest als Ergänzung lohnenswert ist, zeigt die Entwicklung von Hübners Fonds im laufenden Jahr (siehe Chart „Sentix Risk Return M Fonds vs. Multi-Asset-Benchmark“). Ein direkter Vergleich seines Multi-Asset-Produkts mit Faktorfonds ist zwar nur sehr bedingt zulässig, weil hier ja ein völlig anderer Ansatz verfolgt wird, ­genau darin besteht aber die Idee der Diversifikation.
 
Anke Dembowski 

Faktor-Experten raten zu Geduld

Daraus, dass Smart-Beta-Strategien in Krisenphasen vorübergehend schwächeln können, darf man keine Fehlschlüsse ziehen.

Dass etliche Strategic-Beta-Ansätze 2020 enttäuscht haben, ist evident. Experten warnen dennoch, zu früh falsche Schlüsse zu ziehen oder gar Konzepte abzutun. „Man sollte nicht alle Faktoren über einen Kamm scheren. Wir haben bei LGIM die Möglichkeit, zahlreiche Faktoren zu verfolgen, und fokussieren uns dabei insbesondere auf die Faktoren ­Momentum, Size, Value, Quality und Low Vola“, meint etwa David Barron, der beim Asset Manager Legal & General Investment Management (LGIM) den Bereich Index Equity and Smart Beta leitet. Bei der Faktoranalyse sei es wichtig, zu ­untersuchen, ob sich die einzelnen Faktoren dauerhaft so verhalten, wie man es erwartet. „Nur dann lassen sie sich sinnvoll in einem Mainstream-Faktor-Modell verwenden“, erklärt der Experte. Er und sein Team ­haben festgestellt, dass die Faktoren ­Qualität und Low Volatility sowohl in der akuten Covid-19-Krise als auch während der folgenden Erholung gut funktioniert ­haben. „Genau das hatten wir auch ­erwartet, denn sie gelten als defensive Faktoren, die typischerweise in einer Baissephase nach einem wirtschaftlichen Peak outperformen“, erklärt Barron.

Die Faktoren Value und Small Cap ­seien bei den Investoren während der ­Krise hingegen in Ungnade gefallen. „Wir erwarten jedoch, dass diese beiden Fak­toren in der nächsten realwirtschaftlichen Erholung wieder vorne liegen werden“, meint Barron.

Er verweist darauf, dass sich der Faktor Momentum während der Coronakrise und der anschließenden Erholung unerwartet gut geschlagen hat. „Das erstaunt uns. Aus der Historie heraus hätten wir erwartet, dass Momentum-Aktien erst in der mittleren bis späten Wachstumsphase ­eines Wirtschaftszyklus outperformen“, so Barron. Als Grund für diese Erwartungshaltung führt er an, dass sich unter den Momentum-Werten viele High-Beta-Titel befänden, deren gute Zeit typischerweise erst in den späten Zyklusphasen käme.

„Die Corona-Baisse hatte einen anderen Verlauf als die Baisse zur Finanzkrise 2007/2008“, sucht Barron eine Erklärung. Diesmal sei die Abwärtsbewegung deutlich schneller erfolgt als zur Finanzkrise. „Es herrschte eine regelrechte Panik. Auch der anschließende Rebound war rasant, selbst wenn die Verluste immer noch nicht komplett wieder wettgemacht sind.“ Unter den Momentum-Werten, die sich während und nach der Krise so gut gehalten hatten, ­befanden sich viele Titel aus dem Gesundheits-, Pharma- und Technologiebereich. Gerade diese hätten den Rebound besonders fulminant mitgemacht. Das sei stimmungsgetrieben gewesen, und Sentiment-Daten seien weitgehend an den Momentum-Faktor gekoppelt. Momentum sieht Barron mit einer gewissen Skepsis: „Dieser Faktor funktioniert nach dem Motto, was hoch geht, wird mit hoher Wahrscheinlichkeit weiter steigen.“ Hier handle es sich um das an Märkten oft zu beobachtende Herdenverhalten. „Es zeigt, dass der Mensch zwar die Steinzeit hinter sich gelassen hat, aber die Steinzeit immer noch in uns Menschen steckt“, so Barron.

Es bleibt die Frage, wie man sich künftig verhalten soll. „Wir wissen, dass Faktoren Zyklen unterliegen, und gehen davon aus, dass diese nach wie vor funktionieren“, ist Barron überzeugt. In Krisensituationen stießen Modelle aber oft an ihre Grenzen. „Nach der Krise funktionieren unsere Modelle in aller Regel wieder“, ist er zuversichtlich. Entsprechend habe LGIM an seinen Faktormodellen keine nennenswerten Veränderungen vorgenommen. „Außer unserem üblichen halbjährlichen Rebalancing haben wir nichts geändert. Aber wir betreiben sehr viel Research“, so Barron.


Anhang:

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