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4/2022 | Produkte & Strategien
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Staatsanleihen mit Optionen

Das US-Investmenthaus GMO schlägt vor, die Bedingungen von Schwellenländeranleihen flexibler zu gestalten, um bei Zahlungsschwierigkeiten geordnetere Abläufe zu ermöglichen. Im Idealfall würde das die Situation für Schuldner und Gläubiger gleichermaßen verbessern.

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2012 sorgte ein US-Hedgefonds weltweit für Schlagzeilen, als er ein argentinisches Segelschulschiff vor Ghana beschlagnahmen ließ, um seine Anleihenforderungen aus dem Jahr 2001 einzutreiben. Zwei GMO-Manager glauben, dass es effizientere Wege gibt, mit notleidenden Schwellenländeranleihen umzugehen.

© GMF
Im August dieses Jahres ließen Berichte über eine Warnung des Internationalen Währungsfonds Inhaber von Schwellen- und Entwicklungsländeranleihen aufhorchen: Mehr als 40 Staaten waren demnach im Sommer dieses Jahres gefährdet, in nächster Zukunft zahlungsunfähig zu werden. Schon im März hat die Weltbank die Befürchtung geäußert, dass die Folgen des Ukraine-Kriegs zu ­einer Welle von Staatsbankrotten in Entwicklungsländern führen könnten. 
 
Nun sind Emerging-Market-Debt-Krisen nichts Neues, seit Jahrzehnten geraten diese Schuldner mit unschöner Regelmäßigkeit aus unterschiedlichen Gründen immer wieder unter Druck. Traditionell wird in Phasen, in denen Schwellenländer Zahlungsprobleme bekommen, über Aufschub beziehungsweise Schuldennachlass gesprochen, vor allem für Länder, die nur über begrenzte Ressourcen und eine schwache Infrastruktur im Gesundheitswesen verfügen. So forderten etwa die bekannten Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff ein generelles Schuldenmoratorium für alle Staaten mit Ausnahme derjenigen, die ein Triple-A-Rating besitzen. Seit 2020 läuft die G20-Initiative zur Aussetzung des Schuldendienstes (Debt Service Suspension Initiative), die vorsieht, dass mehrere Dutzend der ärmsten Staaten vorübergehend ihre Schuldenrückzahlungen an bilaterale öffentliche Gläubiger der G20 aufschieben können. Bei den Gläubigern handelt es sich vorwiegend um Export-Import-Banken und ähnliche Einrichtungen. Dieser Plan schließt aber auch pri­vate Gläubiger (einschließlich der Anleihengläubiger) mit ein. In der Praxis hat sich diese „Beteiligung des Privatsektors“, als Private Sector Involvement (PSI) bezeichnet, allerdings als schwierig erwiesen. 
 
Angesichts dieser Ausgangslage überlegten Carl Ross und Mustafa Ulukan, beide Mitglieder im Emerging Country Debt Team des Asset Managers GMO, ob es nicht einen intelligenteren Weg geben könne, Anleihen von Staaten zu gestalten, bei denen die Wahrscheinlichkeit hoch ist, dass sie in Zahlungsschwierigkeiten geraten könnten. Vor allem angesichts der Coronakrise, die auch einige Schwellenländermärkte ohne eigenes Verschulden hart traf, fragten sich Ross und Ulukan, ob nicht Pflichtwandelanleihen, die bei Erreichung eines bestimmten negativen Ereignisses (Trigger) von Fremd- in Eigenkapital umgewandelt werden und Elemente der Verlustabsorption in sich tragen, ein geeignetes Instrument wären. Man müsste dafür auch das Rad nicht neu erfinden, denn diese Wertpapierart ist nicht neu, sondern wird von Emittenten der Finanzindustrie längst eingesetzt. Ein deutlich höherer Kupon soll die Gläubiger für das zusätzlich übernommene Risiko ­entschädigen.
 
Die Idee der „State Contingent Obliga­tions“ (SCOs) scheint verlockend, handelt es sich doch um Schulden, deren Zahlungsströme vergleichsweise unsicher und von ­einem bestimmten „Zustand der Welt“ abhängig sind. Sie ­können an wirtschaftliche oder ­finanzielle ­Zustände geknüpft werden, wobei die Schuldendienstzahlungen nicht fest, sondern variabel sind und stärker mit der Zahlungsfähigkeit eines Staates korrelieren. 
 
Ganz so neu ist die Idee übrigens nicht, doch blieb sie bis dato eine akademische Übung. Andrea Consiglio und Stavros ­Zenios haben bereits 2015 ein Working ­Paper mit dem Titel „The Case for Con­tingent Convertible Debt for Sovereigns“ publiziert, und auch der IWF veröffentlichte mit „State-Contingent Debt Instruments for Sovereigns“ 2017 eine Arbeit ähnlichen ­Inhalts. 
 
Historische Beispiele
Auch historische Beispiele gibt es. Die erste Anleihe dieser Art – so berichten Ross und Ulukan – wurde 1780 vom Staat Massachusetts begeben. Es handelte sich dabei um eine „Depreciation Note“, bei der die Zinszahlungen an einen Warenkorb gebunden waren. Seitdem hat dieses Konzept schrittweise Fortschritte bei der Verknüpfung von Schuldenrückzahlungen mit relevanten, messbaren Variablen gemacht. In den 1970er-Jahren emittierte Mexiko mehrere an den Ölpreis gebundene Anleihen. In den 1980er- und 1990er-Jahren emittierte eine Reihe von Ländern, darunter Costa Rica, Bulgarien sowie Bosnien und Herzegowina, an das BIP gekoppelte Optionsscheine, die den Inhabern einen höheren Kupon ­gewähren, wenn das Bruttoinlandsprodukt (BIP) einen bestimmten Schwellenwert überschreitet. In jüngerer Zeit haben Argentinien, Griechenland und die Ukraine ähnliche Instrumente ausgegeben. Bei der Umschuldung Grenadas im Jahr 2015 wurde eine „Hurrikan-Klausel“ eingefügt, um den Schuldendienst im Fall eines weiteren katastrophalen Wetterereignisses zu erleichtern, wobei genau festgelegt wurde, wie ein solches Ereignis definiert ist.
 
Die GMO-Anleihenspezialisten stellten fest, dass die überwiegende Mehrheit dieser SCOs nach einem Zahlungsausfall ausge­geben wird, in der Regel als „Bonbon“, um die Beteiligungsquote der Anleihengläubiger an einer Umschuldung zu erhöhen. Nur sehr wenige werden präventiv emittiert, und wenn doch, wie im Fall von Grenadas Hurrikan-Klausel, scheint es, dass man damit eher den letzten Krisen hinterherläuft und sich nicht unbedingt auf zukünftig mögliche Krisen vorbereitet. 
 
Pläne für die Schublade
Der jüngste ernsthafte Versuch, Instrumente zu entwickeln, mit denen sich die nächste Krise bewältigen ließe, wurde von einer Gruppe von Investoren, Wissenschaftlern und Juristen unternommen, die 2015 und 2016 mit der Bank of England zusammenarbeitete. Die Gruppe entwickelte Anleihen mit einer Zahlungsstruktur, die an das BIP eines Landes gekoppelt ist nach dem Motto: Je höher das BIP, desto höher die Steuereinnahmen der Regierung und ­damit deren Zahlungsfähigkeit. Hätten sich diese Anleihen durchgesetzt, wären sie bei der aktuellen globalen Pandemie nützlich gewesen. Effektiv hätten die Länder einen Schuldenerlass durch niedrigere vertragliche Zahlungen erhalten, als die durch Covid-19 ausgelösten Rezessionen einsetzten. Einige Länder hätten dadurch möglicherweise ­einen Zahlungsausfall vermeiden können. 
 
Aber diese Instrumente haben sich auf dem Markt nicht durchgesetzt. Der Grund dafür, so glauben Ross und Ulukan, ist eine Kombination aus geringer Praktikabilität und hoher Komplexität. So ist das BIP ­bekanntermaßen schwer zu messen, und es gibt eine erhebliche Verzögerung beim ­Reporting. Die Staaten bräuchten den Schuldenerlass jedoch in der Krise und nicht danach. Apropos Komplexität: Die Berechnung des nominalen BIP in Landeswährung ist ein komplexer Prozess, der ein Maß für den realen Output und einen Inflationsindikator für die Volkswirtschaft umfasst, die beide manipuliert werden können. Wenn für die BIP-gebundene Anleihe (GDP-linked Bond) das BIP auf Dollarbasis herangezogen wird, kommt das Problem ­einer allfälligen Wechselkursmanipulation hinzu. Diese vielfältige Komplexität macht eine Preisbildung schwierig. Bestehende BIP-Optionsscheine auf dem Markt werden mit Monte-Carlo-Simulationen bewertet, die sich auf historische Daten stützen müssen, die möglicherweise nichts mit der ­Zukunft zu tun haben. Außerdem müssen Präventivklauseln wie die Hurrikan-Klausel von Grenada sorgfältig spezifiziert werden. Gilt ein Hurrikan der Kategorie 3, der langsam über die Insel zieht, oder nur ein Hurrikan der Kategorie 4 oder höher als Trigger für eine Schuldenerleichterung? Natürlich kann man kreativ mit dieser Komplexität umgehen, aber das führt zu zusätzlichen Dokumentations-, Berechnungs- und Auszahlungsunsicherheiten, was die Attrakti­vität dieser Instrumente auf dem Markt ­verringert.
 
GMOs Vorschlag 
Das Konzept der GMO-Spezialisten besteht in einer einfacheren Lösung. Vorhandene Ideen aus dem High-Yield-Markt sowie Trends bei Banknachrängen aus der Zeit nach der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/09 sind die Bausteine. Auf dem Hochzinsmarkt gibt es schon heute PIK-(Payment-In-Kind)- und „Toggle“-Anleihen, die es den Schuldnern ermöglichen, Kuponzahlungen zu kapitalisieren, in der Regel im Gegenzug für höhere Kuponsätze in der Zukunft. GMOs High Yield Portfolio Management Team berichtet, dass die Emission dieser Anleihen in den letzten Jahren zurückgegangen ist – vielleicht wegen der niedri­gen Gesamtkupons aufgrund der niedrigeren risikofreien Zinssätze –, aber sie ­sagen auch, dass diese Anleihen, ähnlich wie die Erfahrung von Ross und Ulukan mit GDP-linked Notes in Schwellenländern, oft aus Umschuldungen hervorgehen. Darüber hinaus sind ihre Bedingungen in der Regel belastend und erhöhen den künftigen Schuldendienst als „Kosten“ für die Inanspruchnahme des Zahlungsaufschubs erheblich, wodurch das Unternehmen tendenziell in ­finanziellen Schwierigkeiten gefangen bleibt.
 
Auf dem Markt für nachrangige Bank­anleihen kamen seit der Krise 2008/09 zunehmend Emissionen von Contingent Convertible Bonds an den Markt. Diese wurden eingeführt, um die anscheinend ungerechte Ex-post-Lastenteilung zwischen Steuerzahlern, Schuldnern und Aktionären zu korrigieren. Sie sollen es den Banken ermöglichen, Kuponzahlungen auszulassen, ohne dass sie sich zwangsläufig in einem Zustand der Insolvenz befinden müssen. Diese Anleihenform ist flexibler und bieten Bankmanagement und Aufsicht mehrere Optionen.
 
CoCo plus PIK/Toggle
Wie stellt sich GMO nun einen „Sovereign CoCo-Bond“ mit PIK-/ Toggle-Eigenschaften vor? Ross und Ulukan würden dieses Instrument so gestalten, dass es sowohl für den Emittenten als auch für den Anleihengläubiger möglichst einfach und praktisch ist. Es wäre ein reiner PIK, bei dem der Emittent die Möglichkeit hätte, zwei aufeinanderfolgende Kuponzahlungen nach eigenem Ermessen einmal während der Laufzeit der Anleihe ausfallen zu lassen. Andere Ideen legen Schwellenwerte fest, ab denen der PIK eingesetzt werden kann, etwa Credit-Default-Swap-(CDS)-Spreads, Rezessionen oder Naturkatastrophen, die anhand bestimmter Parameter gemessen werden. Ross und Ulukan würden alle diese Schwellenwerte abschaffen und es dem Land überlassen, wann es die Option nutzt. Die Kupons würden dem Kapital zugeschlagen, und die künftigen Zinszahlungen wären auf das höhere Kapital zu leisten. Auf diese Weise wären die finanziellen Verluste für die Anleihengläubiger vernachlässigbar, während das Land im Fall eines Schocks eine potenziell wertvolle Cashflow-Entlastung erhalten würde.
 
Diese Option wäre, wenn sie auf breiter Basis genutzt würde, im derzeitigen globalen Umfeld außerordentlich wertvoll. Sie würde dazu beitragen, das PSI-Problem zu lösen und die Kritik zu entkräften, dass die privaten Anleihengläubiger vom Schuldenerlass des öffentlichen Sektors profitieren würden. 
 
Es würde auch verhindern, dass Staaten die rechtlichen und administrativen Kosten für die Suche nach einem kurzfristigen Schuldenerlass auf sich nehmen müssten. Das kleine mittelamerikanische Land Belize ist ein gutes Beispiel dafür. Seine Regierung hat vor Kurzem einige kurzfristige Kuponzahlungen auf eine Anleihe kapitalisiert. Dies erforderte ein sogenanntes Consent Solicitation (Zustimmungsersuchen), um das Placet der Anleihengläubiger zu erhalten, was die Beauftragung von teuren ­Anwaltskanzleien und Finanzberatern und viel Zeit von Regierungsvertretern und ­Anleihengläubigergruppen erforderte. Mit der von GMO vorgeschlagenen Bestimmung entfiele dieser Schritt. 
 
Die beiden GMO-Experten räumen ein, dass die PIK-Klausel für ein Land wie den Libanon, dessen Schulden bereits vor der Covid-19-Krise untragbar waren, keine große Hilfe wäre. Auch für ­Argentinien wäre sie wahrscheinlich nicht von Nutzen, da dort die Zahlungsbereitschaft so niedrig und die Innenpolitik darauf ausgerichtet ist, die Anleihenmärkte als Gegner und nicht als Partner zu betrachten. Aber für viele Länder, die einfach nur ­einen kurzfristigen Schuldenerlass benötigen, um eine unerwartete Krise zu bewältigen, wäre es sehr nützlich. Im Falle Ecuadors hätte es vielleicht genug Liquiditätserleichterung gebracht, um einen Zahlungsausfall in diesem Jahr zu verhindern.
 
Missbrauchsgefahr
Ein möglicher Kritikpunkt am GMO-Vorschlag könnte sein, dass er von der Politik missbraucht werden könnte. Die Nichtzahlung von Anleihenzinsen könnte ein kreativer Weg sein, um Wahlkämpfe zu finanzieren. 
 
Doch GMO hält dieses Risiko für gering. Die Interaktion zwischen den Anleihenmärkten und den Regierungen ist ein Spiel mit Wiederholungen im Sinne der Spieltheorie. Die Spieler lernen durch ihre Handlungen voneinander. Da die Kapitalisierungsoption nur einmal während der Laufzeit der Anleihe gezogen werden kann, werden Regierungen sie wahrscheinlich sparsam einsetzen. Diejenigen, die sie missbrauchen, indem sie sie in einem Jahr nutzen, in dem es keine echte Krise gibt, würden sich als unverantwortlich entlarven und einem Anstieg der Renditen ihrer Anleihen ausgesetzt sein. Diese Dynamik könnte ein sehr wirksamer Selbstkontrollmechanismus sein. 
 
Bei dieser reinen, als Kapitalisierungsoption bezeichneten PIK-Form entsteht den Anleihengläubigern aus Sicht des Kapitalwerts kein Verlust, wenn man davon ausgeht, dass keine weitere ­Abzinsung der Risikospanne vorgenommen wird, unabhängig davon, ob die Kupons im ersten, fünften oder im zehnten Jahr ausgelassen werden. Daher dürfte eine solche Struktur das Land im Hinblick auf die ­zusätzliche Rendite, die es für die Erstemission zu zahlen hätte, nur sehr wenig kosten. Ein weiterer Kritikpunkt könnte jedoch sein, dass es sich nicht um einen reinen Schuldenerlass, sondern nur um eine Liquiditätsentlastung handelt. 
 
Zwei weitere Varianten
Die beiden Experten können sich neben der Kapitalisierungsoption zwei weitere einfache Formen des Modells vorstellen, bei denen es einen Schuldennachlass gäbe. Doch dieser wäre für den Emittenten mit zusätzlichen Kosten verbunden: 
 
  1. Die Option des Forderungsverzichts  
    (Erlassoption): Hier handelt es sich um eine Anleihe, bei der zwei aufeinanderfolgende halbjährliche Kupons ausge­lassen werden könnten, ohne dass die Anleihengläubiger eine Rückzahlung erhalten (kein PIK). Dies ist ein reiner Schuldenerlass und daher für den Emittenten in Bezug auf die zusätzliche Rendite, die er zahlen müsste, um Anleger zum Kauf der Anleihe zu bewegen, am teuersten. 
     
  2. Die Stundungsoption: Irgendwo in der Mitte zwischen der Kapitalisierungsop­tion und der Erlassoption könnte eine Anleihe liegen, die dem Emittenten die Option einräumt, die Kupons für zwei beliebige aufeinanderfolgende Halbjahreszeiträume aufzuschieben und bei Fälligkeit zu zahlen. Dies würde den Schuldenstand effektiv erhöhen, da es sich um eine Forderung an den Staat handelt, aber die Zinszahlungen in der Zwischenzeit würden nicht auf diesen zusätzlichen ­Bestand angerechnet, wie das bei der ­Kapitalisierungsoption der Fall wäre. Dies würde den staatlichen Emittenten weniger kosten als die Erlassoption, aber mehr als die Kapitalisierungsoption.
     

​Die zusätzliche Rendite, die die Länder für diese Option bezahlen müssten, kann man als eine Art Versicherungsprämie betrachten. Die Tabelle „Optionen und Renditeaufschläge“ illustriert, wie viel zusätzliche Rendite Staaten zahlen müssen, damit es für die Investoren keinen Unterschied macht, ob sie eine solche Anleihe mit einer weniger vorhersehbaren Zahlungsstruktur oder eine Plain-Vanilla-Anleihe halten. Investoren werden eine Prämie verlangen, die auf das Worst-Case-Szenario, die sofortige Nutzung in Jahr eins, hinausläuft. Unter dieser ­Annahme würde die zusätzliche jährliche Prämie, die der Emittent zahlen müsste, zwischen 0,5 und 1,2 Prozent pro Jahr bei der Erlassoption und zwischen 0,1 und 0,6 Prozent pro Jahr bei der Stundungsoption liegen. Die Spanne hängt von der anfäng­lichen Kreditwürdigkeit des Emittenten ab. 

Wäre ein Emittent, der Staatsanleihen zu vier Prozent begeben kann, bereit, 0,5 Prozent mehr pro Jahr für die Option zu zahlen, während der Laufzeit der Anleihe zwei ­Kupons auszulassen? GMO ist sich nicht ­sicher. Dieser Emittent hat wahrscheinlich ein Investment-Grade-Rating und kann sich wohl gegen einen massiven Schock wie ­eine weltweite Pandemie „selbst versichern“. Wäre er bereit, 0,1 Prozent mehr pro Jahr für die Option zu zahlen, einige Kupons im Fall einer Naturkatastrophe oder eines fiskalischen Schocks aufzuschieben? Das ist wahrscheinlicher. Ross und Ulukan glauben, dass diese Option in diesem Jahr für sehr viele Länder von Vorteil gewesen wäre, selbst für solche mit Marktzugang. Wie ist es um einen Staat bestellt, der zu ­einer Rendite von acht Prozent wie bei ­einem Single-B-Staatskredit platziert? Wäre er bereit, zusätzlich 1,2 Prozent zu bezahlen, um zwei Kupons auslassen zu können? Vielleicht. Oder 0,6 Prozent mehr für die Stundungsoption? Dies scheint wahrscheinlicher. Noch wahrscheinlicher wäre die ­Inanspruchnahme der Kapitalisierungs­option, die wenig bis gar nichts an zusätzlichen Renditeaufschlägen kosten würde. 

Geld- und nervensparend
GMOs Vorschlag mit drei Optionen ­(Kapitalisierung – Stundung – Erlass) hat den Charme der höheren Einfachheit gegenüber den anderen Ideen, die Wissenschaft und supranationale Organisationen beschäftigen. Eine vertraglich vereinbarte – und nicht erst zu verhandelnde – Flexibilität im Schuldendienst kommt Schwellenländern und Grenzmärkten entgegen und spart Geld und Nerven aller Beteiligten. Wer etwas ­dagegen hat, sind die professionellen Restrukturierungsberater und spezialisierten Anwaltskanzleien. Die Marktkräfte sollten verhindern, dass Staaten die ihnen ein­geräumten Optionen missbräuchlich einsetzen. Die erzielbare Liquiditätserleichterung durch eine in Anleihenverträge eingebettete PIK-Option könnte andere Hilfen von ­multilateralen und bilateralen Gläubigern ­ergänzen. Denn bei schwerer Schieflage braucht es nach wie vor teilweise Schul­denstreichungen beziehungsweise Um­schuldungen. 

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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