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4/2020 | Theorie & Praxis
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Signalgeber Stresstest

Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise sind Stresstests als wichtiges Aufsichtsinstrument nicht mehr wegzudenken. Eine aktuelle Studie untersucht deren vielfältige Auswirkungen auf die Bankenperformance.

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Wie gut sind Banken in der Lage, unerwartete „Katastrophen“ zu überstehen? Die regelmäßig durchgeführten Stresstests der Bankenaufsichtsbehörden sollen helfen, diese Frage zu ­beantworten. Lassen sich diese Tests ihrerseits für die Zwecke von Investoren instrumentieren? Eine aktuelle Analyse sagt ja.

© Universität Neuchâtel, Schweiz, Kay Horn | stock

Stresstests sind seit der Finanz­krise 2008 ein ständiger Begleiter der europäischen Finanzinstitute, sie sollen sicherstellen, dass das Bankensystem auch in wirtschaftlichen Extremphasen weiter funktioniert. Dass sie dafür ein geeignetes Instrument sind, steht allerdings nicht außer Zweifel. Den einen sind die zugrunde liegenden Annahmen zu realitätsfern, für die anderen sind die wirtschaftlichen Stressszenarien in sich nicht stimmig genug. Manche Branchenteilnehmer betrachten sie daher nicht als Stabilisierungsgarant, sondern eher als Pflichtübungen und Beschäftigungstherapie für Reportingabteilungen und Aufsichten.

Aber unabhängig davon, ob die damit verfolgten Ziele erreicht werden, stellt sich im Zusammenhang mit Stresstests auch die Frage, ob diese Tests selbst realwirtschaft­liche Auswirkungen haben. Es war daher nur eine Frage der Zeit, bis sich auch die Forschung mit dieser Frage beschäftigt, wobei das größte Hindernis dabei die kurze Zeitspanne darstellt, die man dazu analysieren kann. Um ihre Auswirkungen auf die Bankaktienkurse und Credit-Default-Swap- (CDS)-Spreads wissenschaftlich auszuwerten, braucht es eine ausreichende Zahl von durchgeführten Tests, sodass erst in jüngster Zeit erste Arbeiten zum Thema auftreten. Denn tatsächlich haben sich Stresstests erst seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/09 zu einem Beaufsichtigungstool für den Bankensektor entwickelt. Diese Krise erst alarmierte die Regulatoren und führte zu einer Überarbeitung des Basel-Regelwerks mit Fokus auf risikogewichtete Ak­tiva (Risk Weighted Assets, RWA) und Eigen­kapitalanforderungen. Die neuen Normen insbesondere im Hinblick auf die Mindestkapitalanforderungen stellen eine Herausforderung für die Finanzinstitutionen dar, vor allem weil sie mit den Kosten der Krisenbewältigung bei gleichzeitiger Ertragsschwäche einhergingen. Um überprüfen zu können, wie die Banken mit den gestiegenen Anforderungen Schritt hielten, verließen sich die Aufseher dies- wie jenseits des Atlantiks vermehrt auf Tests, bei denen das Eigenkapital unter der Annahme verschiedener wirtschaftlicher Zukunftsszenarien gestresst wurde. Dabei konzentrierte man sich auf bestimmte Risikotypen wie das Kredit-, das Markt- und das Liquiditätsrisiko, um Hinweise auf die finanzielle Stärke der Banken in Krisensituationen zu erhalten. Stresstests brechen mit traditionellen aufsichtsrechtlichen Ansätzen, da sie weitreichende Offenlegungen erfordern und damit Marktteilnehmern erstmals detaillierte Einsichten in Bilanzen gewähren und deren Reaktion auf veränderte makroökonomische Variablen wiedergeben. Dazu kommt, dass jene Banken, die hinter den Erwartungen der Aufseher bei den Stresstestergebnissen zurückbleiben beziehungsweise Grenzwerte nicht erreichen, Verbesserungsaufträge erhalten, die abzuarbeiten sind.

Kombiniert untersucht

Die Kapitalmarktforscher Florian Weigert, Professor für Finanzrisikomanagement an der Universität Neuchâtel in der Schweiz, Lukas Ahnert, Master in Banking and Finance (MBF) der Universität St. Gallen und heute Analyst bei der DWS Group. sowie Pascal Vogt, Partner & Director bei der ­Boston Consulting Group (BCG), Köln, und Volker Vonhoff, Partner bei der Boston Consulting Group, Stuttgart, analysierten, wie die Konsequenzen von Stresstests für Banken und Investoren aussehen. Einmal studieren sie die Auswirkungen von Ankündigungen und Ergebnissen von Stresstests für die betroffenen Banken im Hinblick auf deren Aktienperformance und deren Kreditwürdigkeit, repräsentiert durch die CDS-Spreads. Zum Zweiten geht es darum herauszufinden, ob Stresstestergebnisse anhand verschiedener Bankcharakteristika prognos­tizierbar sind und ob es bei der Ankündigung eines Tests eine abnormale Rendite zu erwarten gibt. Das läuft darauf hinaus zu ­ergründen, ob Banken und auch Investoren strategischen Gewinn aus der Prognosti­zierbarkeit von Stresstest-Ankündigungen und -Resultaten, so sie denn vorhersagbar sind, ziehen können.

Die untersuchte Stichprobe besteht aus zwölf unterschiedlichen Stresstests im Zeitraum von 2010 bis 2018. Davon sind sieben von der US Federal Reserve (Comprehen­sive Capital Analysis and Review, CCAR) und fünf von der EBA (European Banking Authority) und deren Vorgänger durchgeführt worden. Die Grafik „Zwölf Stresstests auf der Zeitachse“ zeigt für die USA und Europa die jeweilige Zeitspanne eines Tests, beginnend mit der ersten Mitteilung der ­Federal Reserve beziehungsweise der EBA und des CEBS (Committee of European Banking Supervisors) über die Durchführung eines Stresstests (Ankündigungstag). Dieser Zeitraum reicht immer bis zum ersten Handelstag nach Veröffentlichung der Stresstestergebnisse.

Klares Bild

Den Autoren gelingt es zu zeigen, dass die Ergebnisse der Stresstests neue Informationen für die Marktteilnehmer bereithalten, die das Aktienkapital und die CDS-Performance der Banken betreffen. So gibt es am Tag der Veröffentlichung des Stresstests positive abnormale Aktienrenditen von 50 Basispunkten und signifikant engere CDS-Spreads von minus 52 Basispunkten bei jenen Banken zu beobachten, die den Test bestehen. Die statistische Signifikanz wird dabei im Vergleich zu einer abnormalen Rendite beziehungsweise einem abnormalen CDS-Spread von null getestet. Die korrespondierenden t-Werte wurden wegen serieller Korrelationen mithilfe der Newey-West-Methode angepasst und liegen bei 4,57 respektive minus 2,8. Des Weiteren zeigt sich, dass die gefundenen Muster auch für die Teilstichproben USA und Europa gelten. So machen die positiven abnormalen Renditen der US-Banken, die bestehen, 55 Basispunkte im Schnitt aus, bei den durchgekommenen euro­päischen Pendants sind es 46 Basispunkte. Ein ähnliches Bild bieten die CDS-Spreads: Diese laufen um 41 beziehungsweise 58 Basispunkte ein. Diese Muster sind auch stabil, wenn man die kumulierten abnormalen Renditen betrachtet. Diese umfassen drei Tage und reichen vom Tag vor  bis zum Tag nach dem Ereignis. Im umgekehrten Fall der durchgefallenen Banken weisen die Bankaktien im Durchschnitt ­einen signifikanten negativen Ertrag von 174 Basispunkten und eine signifikante abnormale Ausweitung der CDS-Spreads von 83 Basispunkten am Publikationstag auf, werden also vom Markt eindeutig abgestraft. Die korrespondierenden t-Werte liegen bei minus 1,88 beziehungsweise 1,78. All diese Ergebnisse sind in der Tabelle „Folgen der Veröffentlichung der Stresstest­resultate“ zusammengefasst. Diese Ergebnisse entsprechen der intuitiven Erwartung, dass Stresstests wichtige neue Informationen an die Marktteilnehmer offenbaren.

Analysiert man separat auf Basis der einzelnen Stresstests, werden die Ergebnisse der gesamten Stichproben bestätigt. So fällt die Antwort des Aktienmarktes auf bestandene Stresstests in zehn von zwölf Fällen positiv aus, wobei fünf davon zumindest mit einer Konfidenz von 90 Prozent verbunden sind. Dabei ist die größte Auswirkung mit 163 Basispunkten beim US-Test 2015 zu sehen, in Europa ist es der EBA-Test von 2010, bei dem die positive abnormale Rendite 114 Basispunkte beträgt. Beide Ergebnisse weisen eine Irrtumswahrscheinlichkeit von weniger als einem Prozent auf. Bei durchgefallenen Instituten lassen sich – bis auf zwei – in ­allen Fällen negative Aktien­renditen und ausgeweitete CDS-Spreads finden. Sucht man nach den am stärksten negativen abnormalen Aktienrenditen und deutlichsten CDS-Spread-Ausweitungen, wird man bei US-Test 2016 respektive beim EBA-Stresstest 2014 fündig.

Alles zusammen betrachtet, können die Autoren eine positive Performance als Stress­testergebnis beobachten: Im Durchschnitt können getestete Banken eine signifikant positive abnormale Aktienrendite von 33 Basispunkten und signifikant abnormale CDS-Spreadeinengungen von 51 Basispunkten am Tag der Bekanntgabe der Stresstestergebnisse vorweisen. Dieses Resultat rührt daher, dass Daten von 392 Aktienkurs- und 277 CDS-Spread-Beobachtungen getesteter Banken in der Stichprobe zusammengeführt wurden. Von den 392 Aktienkursanalysen entfallen 361 auf Aktien von Banken, die bestanden haben, und 31 auf durchgefallene Banken. Von den 277 CDS-Spreads entfallen 256 auf Banken, die den Test erfolgreich absolvierten, und 21 konnten nicht bestehen. Angesichts der geringen Anzahl von Banken, die nicht bestanden haben, muss man sich aufgrund der kleinen Stichprobe vor einer Überinterpretation der Resultate hüten. Nichtsdestotrotz lässt sich doch sagen, dass im Mittel die positive Wirkung, die von einem bestandenen Stresstest ausgeht, höher ausfällt als die negative Wirkung im gegenteiligen Fall.

Weitere Erkenntnisse

Was die Beurteilung der Effektivität von Stresstests als aufsichtsrechtliches Tool anbelangt, so lässt sich seitens der Autoren beobachten, dass vergangene Veröffentlichungen von Stresstestergebnissen im Durchschnitt darin erfolgreich waren, das Sentiment der Investoren bezüglich Bankaktien und Kreditrisiko zu verbessern. Das Quartett hält sich zugute, als erstes Kapitalmarktforschungsteam die Auswirkungen von Stresstests auf Basis von einem Dutzend dieser Prüfungen untersucht zu haben. Bis dahin haben sich Studien hauptsächlich auf die Untersuchung von Stresstests in einer bestimmten Jurisdiktion, also in den USA oder Europa, fokussiert oder zwei indivi­duelle Stresstests aus den USA und Europa miteinander verglichen. Ausschließlich mit Stresstests in Bezug auf US-Banken haben sich beispielsweise Morgan, Peristiani und Savino 2014 oder auch Flannery, Hirtle und Kovner 2017 befasst. Fernandes, Igan und Pinheiro konnten im gleichen Jahr zeigen, dass die Performance von Bankaktienkursen und Credit Default Swaps signifikant von den Ergebnissen der Stresstests beeinflusst wird, während Neretina, Sahin und De Haan 2014 keine signifikanten Kapitalmarkteffekte am Veröffentlichungstag der Stresstests dokumentieren konnten.

Getrennt untersucht

Was europäische Banken betrifft, dokumentierten Ellahie 2012, Alves, Mendes und Perreira da Silva 2015 sowie Geor­gescu, Gross, Kapp und Kok 2017, dass die Publikation von Stresstestresultaten signifikante Konsequenzen am Kapitalmarkt nach sich zieht, während Petrella und Resti 2013 nur eine geringe Auswirkung auf die ­Aktienkursperformance der untersuchten Banken feststellen konnten. Candelon und Sy haben dann 2015 den US-Stresstest CCAR 2009 mit dem der EBA von 2011 verglichen und daraus geschlossen, dass je nach Jurisdiktion die Auswirkungen auf den Kapitalmarkt in ihrer Gesamtheit unterschiedlich waren.

Aufgrund der nicht deckungsgleichen ­Ergebnisse dieser früheren empirischen Untersuchungen sahen sich die Autoren darin bestärkt, die größtmögliche Stichprobe sowohl aus den USA als auch Europa für ihre Analyse heranzuziehen. Damit schließen sie in ihre Untersuchung auch die CCAR-US-Stresstests der Jahre 2016, 2017 und 2018 sowie den Stresstest der EBA von 2018 mit ein, die alle vier noch nie in der wissenschaftlichen Literatur untersucht wurden.

Unterschiedliche Testdesigns

Der zweite wichtige Beitrag, den diese Studie leistet, betrifft die Reaktion des Marktes auf Stresstestankündigungen. Die Autoren dokumentieren, dass an diesen Tagen die Auswirkungen an den Kapitalmärkten in die entgegengesetzte Richtung deuten im Verhältnis zu den Auswirkungen der Verlautbarungen der Stresstestergebnisse. Das bedeutet, dass Banken, von denen publik wird, dass sie einem Stresstest unterzogen werden, eine signifikant negative abnormale Rendite von 21 Basispunkten sowie einen signifikant um 52 Basispunkte ausgeweiteten CDS-Spread am Tag der Bekanntmachung, dass ihre Bilanzen gestresst werden, zu gewärtigen haben. Dabei konstatiert das Autorenquartett, dass diese Resultate wesentlich mitbestimmt werden von Banken, die zum ersten Mal ­einem Stresstest unterzogen werden. Hier liegen die abnormalen negativen Aktienrenditen bei 34 Basispunkten und die abnormal ausgeweiteten CDS-Spreads bei 72 Basispunkten. Ähnliches gilt im Übrigen für Banken, die sich aufgrund ihrer Größe und anderer Charakteristika an der Schwelle zur Aufnahme in Stresstests stehen: Dort sind im Schnitt abnormale negative Aktienrenditen von 42 Basispunkten sowie abnormale CSD-Spread-Ausweitungen um 71 Basispunkte zu beobachten. Kombiniert man die Ergebnisse vom Ankündigungstag und vom Tag der Publikation des Ergebnisses, wie es die Autoren hier tun, dann ist die gesamte Marktreaktion statistisch nicht von null zu unterscheiden.

Der dritte wichtige Beitrag, den diese Studie zur Kapitalmarktforschung leistet, besteht darin, dass die Auswirkungen der Stresstestankündigungen und -ergebnisse auf den Kapitalmarkt getrennt für US-CCAR- und EBA-Stresstests untersucht wurden. Dies ist insofern interessant, als sich die Testdesigns dies- und jenseits des Großen Teiches doch deutlich voneinander unterscheiden. So ist etwa die Architektur der US-Stresstests gleichförmiger, und die Zahl der getesteten Banken ist im Zeitablauf stabiler. Aber auch die regulatorischen Mechanismen in den USA – beispielsweise die Maßnahmen, die im Fall des Nichtbestehens einer Bank greifen und Dividendenstreichungen oder auch Kapitalerhöhungen erfordern – besitzen eine höhere Glaubwürdigkeit als bei den Maßnahmen für euro­päischen Banken, die beim EBA-Stresstest durchfallen. Andererseits veröffentlichen die europäischen Regulatoren viel detailliertere Daten zu den Banken als amerikanische Regulatoren. Empirisch lässt sich feststellen, dass die Stresstestauswirkungen auf die ­Kapitalmärkte in den USA und Europa ähnlich sind: Abnormale Aktienrenditen und CDS-Spreads in den USA und Europa ­unterscheiden sich statistisch nicht voneinander, und zwar sowohl am Ankündigungstag als auch am Tag der Publikation der Ergebnisse. Folglich konnten die Autoren trotz der Unterschiede in bestimmten Details beobachten, dass US-amerikanische und europäische Stresstests Marktreaktionen in ähnlicher Größenordnung auslösen.

Was wirklich Prognosekraft hat

Viertens untersucht die vorliegende Arbeit, ob verschiedene Variablen, die am Tag nach der Ankündigung eines Stresstests publik werden, das Endergebnis eines Stresstests in Form von abnormalen Aktienrenditen und CDS-Spreads vorhersagen können. Zu diesem Zweck haben die Autoren die Stresstestergebnisse von Banken auf verschiedene Bankcharakteristika sowie die ­Tagesrendite am Stresstestankündigungstag regressiert. Dabei gelingt es ihnen zu zeigen, dass dem Eigenkapital der Bank, dem Verhältnis der notleidenden Kredite (NPLs, Non-Performing Loans) zur Kernkapitalquote der Bank und der Rendite am Ankündigungstag des Stresstests eine signifikante Prognosekraft in Bezug auf das Bestehen beziehungsweise Nichtbestehen des Stresstests innewohnt.

Wenn man dieses Prognosemodell in-sample testet, dann klassifiziert es korrekt 210 von 218 Banken, die den Stresstest bestehen, sowie acht von zehn, die durchfallen. Bei einer Out-of-sample-Analyse sind es 139 von 142 respektive sechs von acht Banken, wenn man den Schwellenwert ­dafür, dass die Bank den betreffenden Stresstest besteht, bei 50 Prozent ansetzt (Passing Likelihood). Dieser Schwellenwert bezieht sich auf die prognostizierte Wahrscheinlichkeit, dass die Bank den Test besteht, und wird aus der logistischen Regression, die auf verschiedene Bankcharakteristika kalibriert wird, hergeleitet. Die Resultate blieben im Übrigen dieselben, wenn man diesen Schwellenwert auf 60 oder 70 Prozent erhöht.

Prognosemodell

Die Frage, ob Stresstestergebnisse durch die Fundamentaldaten der Banken, wie man sie vom Tag nach der Stresstestankündigung her kennt, prognostizierbar sind, wurde in der Literatur bis jetzt kaum behandelt. Barucci, Baviera und Milani haben 2018 auf Basis der Daten des EBA-Stresstests von 2014 die Verbindung von Bank Fundamentals – allerdings vom Tag der Bekanntgabe der Stresstestergebnisse – und den ­Resultaten der Stresstests untersucht. Ähnlich dem Ergebnis der Arbeit des Autorenquartetts korrelierten unter anderem die ­Kapitalisierung der Bank und das Exposure zu NPLs mit der Wahrscheinlichkeit des ­jeweiligen Hauses, den Stresstest zu bestehen beziehungsweise nicht zu bestehen. Morgan, Peristiani und Savino analysierten 2014 genauso wie Carboni, Fiordelisi, Ricci und Lopes im Jahr 2017, ob der Markt großteils selbst entschlüsselt, welche Banken wahrscheinlich beim Test durchfallen werden. Sie dokumentierten eine Beziehung zwischen der Rendite der Bankaktie am Tag der Ankündigung des Tests und deren Performance am Tag der Publikation des Ergebnisses. Thomas Philippon, Pierre Pessarossi und Boubacar Camara evaluierten 2017 in „Backtesting European Stress Tests“ die Qualität der Bankenstresstests in Europa, indem sie die vorhergesagten Verluste mit den tatsächlich eingetretenen verglichen. Für mehrere US-Stresstests beobachteten Glasserman und Tangirala 2016, dass Stresstestergebnisse mit der Zeit besser zu prognostizieren waren, während Mark Flannery, Beverly Hirtle und Anna Kovner 2017 in ihrer Arbeit „Evaluating the information in the federal reserve stress test“ zeigten, dass die Reaktionen des Marktes auf Stresstests bei risikoreicheren Banken – also Banken mit einem höheren Leverage – ausgeprägter ausfielen. Die Arbeit von ­Ahnert, Vogt, Vonhoff und Weigert stellt hierbei ­insofern eine Bereicherung dar, als sie ein Prognosemodell für das Bestehen ­respektive Nichtbestehen des Stresstests kreiert, das auf allen zwölf bisher bestehenden Stresstests aus beiden Rechtskreisen aufsetzt.

Vorhersagbarkeit

Angesichts eines bestimmten Ausmaßes an Vorhersagbarkeit eines Stresstests scheint es plausibel, dass dieser Umstand sowohl von den getesteten Banken als auch von informierten Investoren ­genutzt werden kann, um von den in der Kapitalmarktforschung dokumentierten Kapitalmarktkonsequenzen am Tag der Veröffentlichung der Ergebnisse zu profitieren. Diese strategische Option stellt ebenfalls ein Novum bei den Untersuchungen zu Bankenstresstests dar, das die Autoren für sich reklamieren. Einerseits sollten Banken, die voraussichtlich beim Stresstest durchfallen werden, wegen der negativen Kapitalmarktkonsequenzen am Tag der Ergebnisbekannt­gabe besorgt sein und sich proaktiv darum bemühen, ihre Kapitalstruktur entsprechend zu optimieren. Im Einklang mit dieser Idee lässt sich zeigen, dass Banken, denen ein Nichtbestehen eines Stresstests aufgrund des Prognosemodells vorhergesagt wird, zusätzliches Kapital innerhalb der 180 Tage bis zur Veröffentlichung der Stresstestergebnisse überproportional oft aufbringen (siehe Grafik „Eine Frage des Timings“). Ein solches Verhalten lässt sich bei Banken, die den Stresstest voraussichtlich bestehen werden, nicht belegen.

Konkret kündigten 18 Prozent der Banken, denen man nach dem ­Modell ein Nichtbestehen des Stresstests vorhersagte, in besagtem 180-Tage-Zeit­fens­ter vor der Bekanntgabe der Resultate eine Kapitalmaßnahme an, während es von den nicht getesteten Banken nur 4,3 Prozent und von den mit einer positiven Prognose versehenen Banken 8,3 Prozent sind, die in besagtem Zeitfenster Kapitalmaßnahmen ­ergriffen. Die potenziell durchgefallenen Banken führen aber nicht nur mit höherer Wahrscheinlichkeit eine Kapitalerhöhung durch, sie erhöhen ihr hartes Kernkapital auch deutlich stärker als ihre Konkurrenten, die wahrscheinlich bestehen, denn im Schnitt wächst ihre harte Kernkapitalquote um 2,7 Prozent, während es bei den fitteren Häusern im Durchschnitt nur 0,7 Prozentpunkte sind. Diese Differenz ist statistisch signifikant (Konfidenzniveau: 99 Prozent).

Informierte Investoren können ebenfalls von den nachweisbaren Reaktionen des ­Kapitalmarktes profitieren. So zeigen die Autoren, dass eine Handelsstrategie, bei der man Aktien von Banken kauft, die voraussichtlich den Test bestehen werden, und gleichzeitig Titel von Häusern leer verkauft, die wahrscheinlich durchfallen werden, am Tag der Verlautbarung der Stresstestergebnisse eine abnormale Rendite von 70 Basispunkten erzielt. Im Einklang mit diesem Handelsansatz können die Autoren belegen, dass das Short Interest von US-Banken, die voraussichtlich durch den Test fallen werden, zwischen Stresstestbekanntgabe und Publikation der Resultate um 26,76 Prozent zunimmt. Gleichzeitig ist eine Zunahme von offenen Short-Positionen bei Aktien von Banken, die wahrscheinlich bestehen werden, und solchen, die gar nicht getestet werden, nicht zu bemerken.

Weitere Fragen

Eine Frage, mit der sich die vorliegende Studie nicht befasst, die aber eine andere Untersuchung wert wäre, lautet: Ist das ­höhere Ausmaß der Prognostizierbarkeit von Stresstestresultaten für den Stresstestprozess als solchen nachteilig? Schließlich könnte ein Überraschungsmoment und ­damit weniger Berechenbarkeit im Sinne der Aufsichten als Herrinnen des Verfahrens sein.    

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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