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4/2022 | Steuer & Recht
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Schrittweise Risikosenkung

Mit Inkrafttreten der jüngsten Phase der Uncleared Margin Rules (UMR) im September 2022 wird nun auch der OTC-Derivate-Handel kleinerer und mittelgroßer Asset Manager von der EMIR-Regulatorik erfasst.

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OTC-Derivate bergen unter Umständen Risiken, die von den Aufsichtsbehörden erfasst und kontrolliert werden müssen. Das regulatorische Instrument dazu heißt Uncleared Margin Rules (UMR), die in Europa mit der EMIR-Verordnung (European Market Infrastructure Regulation) verknüpft sind. In einem mehrstufigen Prozess wird diese Überwachung seit 2017 engmaschiger.

© Romolo Tavani | stock.adobe.com
Für die Finanzmarktregulatoren war die Krise 2008 ein Realitäts-Check, der einiges an Defiziten zutage förderte. Eines bestand darin, dass die Aufseher am 15. September 2008, dem Tag, als die US-Investmentbank Lehman Brothers pleiteging, nicht feststellen konnten, wie viele Risikopositionen aus Derivaten im Markt offen waren. Sie mussten sich umständlich – quasi manuell – ein Bild machen. Um in Zukunft nie wieder so blank dazustehen und um Dominoeffekte zu vermeiden, wenn ein Marktteilnehmer ins Straucheln gerät, einigten sich die G20-Mitgliedsstaaten mit der „Uncleared Margin Rules“ (UMR) auf eine neue Derivateregulierung. Sie sah vor, dass schrittweise weltweit strengere Standards für den außerbörslichen Derivatehandel eingeführt wurden. 
 
„Ziel der Regelungen ist es letztlich, dass die Marktakteure, wann immer möglich, aus nicht zentral geclearten Derivaten her­ausgehen und für den Derivatehandel nur noch zentrale Clearingstellen wie Eurex oder LCH nutzen. Damit will der Regulator die systemischen Risiken minimieren“, ­erklärt Simona Stoytchkova, die bei State Street die Wertpapiersparte Global Markets und STT Digital für Europa leitet. In Europa stand am Anfang dieses Projekts die am 4. Oktober 2016 erlassene EU-Verordnung 2016/2251. Stoytchkova: „Nach dieser EMIR-Regulierung müssen Transaktionen in Derivaten, die nicht der Clearingpflicht unterliegen, in der EU besichert werden.“ Die Regulierung soll dafür sorgen, dass ­immer genügend Sicherheiten hinterlegt sind, um die ausstehenden Derivate zu besichern, auch wenn es mal Liquiditätsereignisse geben sollte oder ein großer Marktteilnehmer pleitegeht. Seit September läuft nun Phase 6, in welcher der Schwellenwert für nicht geclearte OTC-Derivate von zuvor 50 auf acht Milliarden US-Dollar gesenkt wurde, die Zahl der vom Reglement grundsätzlich betroffenen Unternehmen erhöhte sich dadurch Schätzungen zufolge von rund 320 auf mehr als 770. „In den Phasen eins bis vier wurde hauptsächlich die Sell-Side, also Banken und Brokerhäuser, erfasst; in den Phasen fünf bis sechs ist die Buy-Side impaktiert, das heißt vor allen Dingen Fonds und institutionelle Anleger. Dabei wurden in Phase fünf, die im September 2021 in Kraft trat, insbesondere die großen Asset Manager in die Regelungen einbezogen, und Phase sechs holt nun auch die kleinen und mittleren Asset Manager in die Regulierung mit hinein“, erklärt Stoytchkova. Nunmehr sind also mehr oder minder alle Vermögensverwalter einbezogen, zumindest alle Unternehmen mit einem durchschnittlichen offenen Volumen von mehr als acht Milliarden Euro – denn das ist der Schwellenwert, den die Regulierung festlegt. Sie müssen künftig bilaterale Derivate (OTC-Derivate) wie ­Forwards oder Swaps mit Sicherheiten unterlegen. Phase sechs der UMR hätte eigentlich schon vor September 2022 in Kraft ­treten sollen, musste aber coronabedingt mehrmals verschoben werden. 
 
Ganz neu sind die Inhalte der UMR-Phase sechs nicht, denn die EMIR-Verordnung und deren Überarbeitung EMIR REFIT  gelten bereits für einen großen Kreis von Marktteilnehmern. „Seit 2020 führen wir EMIR-REFIT-Programme für unsere Kunden durch. Die Häuser, die es betrifft, müssen die Umstellungen von langer Hand vorbereiten, weil Prozesse neu aufzusetzen und Verträge neu auszuhandeln sind“, erklärt Maren Schmitz. Als Partnerin bei KPMG leitet sie den Bereich Financial Services Management Consulting in Frankfurt und kümmert sich um das Consulting für Banking, Asset Management und Real Estate in Deutschland. Sie nennt drei Herausforderungen, an denen die Häuser jetzt im Rahmen der strengeren Regulierung nach EMIR REFIT für OTC-Derivate intensiv ­arbeiten:
  • Für OTC-Derivate sind mehr Datenfelder zu melden.
  • Die Meldungen müssen künftig in einem bestimmten ISO-Format erfolgen.
  • Es findet eine Daten-Abstimmung, die sogenannte „Rekonziliation“ statt.
Was die Datenfelder betrifft, so sind ab dem 29. April 2024 203 statt bisher 129 Felder pro OTC-Derivate-Transaktion an das Transaktionsregister zu melden. „Die Datenfelder sind nicht alle so trivial wie zum Beispiel die Laufzeit oder die Art des Underlyings. Teilweise liegen die Informationen nicht vor und müssen extra erhoben werden. Das ist eine Challenge“, erklärt Schmitz. Was das Datenformat betrifft, möchte die ESMA die Daten „more usable“ haben. Daher sollen die Meldungen zu OTC-Derivaten künftig im ISO-Standard erfolgen, und zwar im ISO-20022-XML-Format. „Das ist ähnlich wie bei den SFTR-Templates“, erläutert Schmitz und ergänzt: „Die Aufsicht möchte die Daten generell in standardisierter Form erhalten. Es geht dabei um Transparenz, Vergleichbarkeit und leichtere Verarbeitbarkeit. Wenn die Daten im geeigneten Standardformat geliefert werden, kann die Aufsicht viel mehr damit anfangen.“ Als Drittes findet künftig eine Rekonziliation statt. „Früher haben beide Parteien ihre Derivatepositionen gemeldet. Die ESMA hat die Meldungen entgegengenommen, aber nicht geprüft, ob die beiden Parteien für ein und dieselbe Transaktion auch dasselbe melden“, erklärt Schmitz. Nach einer ESMA-Untersuchung im Rahmen des EMIR and SFTR Data Quality Report lag die Quote der Felder, die nicht übereinstimmen, im Jahr 2020 noch größtenteils über 50 Prozent.
 
„Aus diesem Grund müssen die Trans­aktionsregister jetzt eine Rekonziliation durchführen. Bei Diskrepanzen landet die Meldung dann wieder zur Klärung beim Asset Manager und dem Broker“, so Schmitz. „Für die Rekonziliation müssen ganz neue Prozesse aufgebaut werden. Da ist einiges neu zu programmieren, und am Ende muss alles wieder sauber in die Schnittstellen laufen.“ Das sei ein erheblicher Mehraufwand, und in Zeiten generell knapper Ressourcen sei das natürlich eine Herausforderung.
 
Asset Manager haben insbesondere an zwei Stellen Berührungspunkte zu den UMR: beim Handel mit OTC-Derivaten zur Portfolioabsicherung und im Collateral Management, das der Besicherung von Wertpapierleihgeschäften dient. Mit Wertpapierleihgeschäften versuchen Asset Manager, ein paar Extra-Basispunkte Performance her­auszuholen. Das für die Wertpapierleihe notwendige Collateral Management ist komplex, sodass selbst viele größere Häuser diese Aufgaben an Spezialisten auslagern.
 
State Street, als zweitgrößte Verwahrstelle für Fonds in Deutschland, ist einer dieser Spezialisten; andere sind BNY Mellon, J.P. Morgan oder City, eben die großen Custo­dians dieser Welt. „Während man früher mehr oder minder alles an Collateral liefern konnte, was man wollte, werden mittlerweile hohe Ansprüche an das Collateral gestellt. Schließlich geht es um die Qualität der Besicherung“, macht Stoytchkova die Notwendigkeit deutlich. Um mit der Wertpapierleihe tatsächlich Alpha zu generieren, müssten Asset Manager aber das billigste Collateral liefern, das gerade noch akzeptiert wird, das sogenannte „cheapest to deliver collaterial“. Je nachdem, was für ein Collateral benötigt wird, muss der Asset Manager dieses beschaffen. „Die Collateral-Verteilung will gut optimiert sein, und das ist komplex“, meint Stoytchkova. „Mit dem Inkrafttreten der UMR hat sich die Komplexität der Geschäfte weiter ­erhöht. Das bedeutet mehr Aufwand für das Backoffice der Asset Manager oder deren Auslagerungsstellen“, zeigt Stoytch­­kova auf.
 
Aufwand oft unterschätzt
Phase sechs der UMR ist nun bereits seit einigen Wochen in Kraft, „aber viele, die diese Regulierung anwenden müssen, haben im Vorfeld den Aufwand unterschätzt und beobachten nun die Thresholds, bei welchen die Regulatorik greift, sehr genau“, sagt Stoytchkova. Wer die Anforderungen nicht erfüllt, hat angesichts der nun greifenden Regulierung zwei Möglichkeiten: a) Er verabschiedet sich komplett von nicht zentral geclearten Derivaten, oder b) er lagert das Geschäft aus. „Im Markt lässt sich bereits deutlich eine niedrigere Nutzung von nicht zentral geclearten Derivaten erkennen“, ­beobachtet Stoytchkova und gibt zu bedenken: „Wer sich nicht an die Regulatorik hält, muss gegebenenfalls mit einer Strafe rechnen.“
 
Von der OTC-Derivate-Regulierung betroffen sind alle Finanzinstitute, sobald sie die jeweilige Schwelle an Nominalbeträgen überschreiten. „Von den Nichtbanken fallen nur die systemrelevanten Unternehmen unter die Regelung. Ausnahmen gelten für Staaten, Zentralbanken, multilaterale Entwicklungsbanken sowie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich – diese fallen nicht unter die Regulierung“, erklärt Martina Bahl. Sie ist Geschäftsführerin der Bahl-Consult GmbH und berät Investoren, Banken und Unternehmen zu diesem Thema.
 
Betroffene Häuser – also etwa Asset Manager – müssen Initial und Variation Margin berechnen, und Martina Bahl erklärt, was das genau ist: „Bei Abschluss des Geschäfts wird zunächst die Initial Margin (Ersteinschuss) fällig, die eine Sicherheit für die möglichen zukünftigen Risiken ist. Während der Laufzeit der Position ist dann ­jeweils von dem Geschäftspartner, der ­barwertmäßig hinten liegt, die Variation Margin (Nachschusszahlung) zu posten. Die Variation Margin ist die Sicherheitsleistung für das aktuelle Exposure.“ Bahl ergänzt: „Wie generell üblich bei Collateral müssen die Sicherheiten entweder bei einem Dritten, einem Verwahrer, als Sondervermögen hinterlegt werden oder von den Gegenparteien selbst als Sondervermögen geführt werden, das durch spezielle Verträge rechtsverbindlich geschützt ist.“
 
Tägliche Bewertung
Mindestens einmal täglich sind die Positionen zu bewerten, um ebenfalls mindestens täglich die Nachschusszahlungen festzusetzen. „Um die Höhe der Initial Margin zu berechnen, gibt es einen Standardansatz. Alternativ dürfen auch selbst oder von Dritten entwickelte Modelle zur Anwendung kommen, wobei aber hohe Anforderungen an solche internen Modelle gestellt werden“, so Bahl.
 
Sie sieht insbesondere zwei Herausfor­derungen bei der Umsetzung der Regeln: „Zum einen ist organisatorisch einiges zu tun: Verträge mit den Custodians müssen neu verhandelt und unterschrieben werden, und die internen Systeme müssen eingerichtet beziehungsweise umgestellt werden“, so Bahl. Am Anfang fehle den Marktteilnehmern sicher auch die Übung, was wann an wen zu melden ist. Zu diesen eher formellen Angelegenheiten, die einen gewissen Aufwand darstellen, käme noch die Liquiditätskomponente, die sie für gewichtiger hält. „Früher waren Initial Margins nur bei börsengehandelten Derivaten zu hinterlegen, aber durch die EMIR-Regulierung sind sie jetzt auch im außerbörslichen Geschäft obligatorisch, um das Ausfallrisiko der Gegenpartei zu verringern“, erklärt Bahl und fährt fort: „Bei einer Marktkrise haben ­Asset Manager ohnehin zu kämpfen, beispielsweise mit Abflüssen. Wenn aber die Märkte volatiler werden, muss auch mehr Margin hinterlegt werden. Beispielsweise haben sich im Februar 2020 die Initial Margins um 40 Prozent erhöht. Wenn Sie auf einmal 40 Prozent mehr hinterlegen müssen, wenn es Ihnen ohnehin nicht gut geht, kann Sie das in Liquiditätsnöte bringen“, führt Bahl vor Augen. Da Asset Manager meistens nicht über viel Cash verfügen – schließlich sollen sie investieren –, haben sie die Möglichkeit, statt Cash anderes Collateral zu hinterlegen. „Aber je stärker die Krise ist, desto strenger werden die Anforderungen ans Collateral. Dann werden vielleicht irgendwann keine italienischen Staatsanleihen mehr akzeptiert, sondern nur noch AAA-geratete. Wo soll der Asset Manager die herbekommen?“, fragt Bahl und gibt gleich selbst die Antwort: „Er kann die ­Papiere natürlich ausleihen. Aber in einer solchen Marktsituation ist er nicht der Einzige, der das tun will.“ Wenn der Markt in die falsche Richtung dreht, könne das zu ­einem Engpass und einer Collateral-Krise führen, in die auch der Repo-Markt hin­einspielt. 
 
Aber was wird normalerweise, ­also in ­ruhigen Zeiten, als Collateral akzeptiert? „Assets, die als Margin-Sicherheit hinterlegt werden, müssen höchsten Ansprüchen genügen, was Bonität und Liquidität betrifft, denn schließlich sollen sie auch bei Marktturbulenzen und Liquiditätsproblemen ihren Wert behalten“, so Bahl. In der EU gelten deshalb nur Bargeld, Gold, Staatsanleihen, Schuldverschreibungen öffentlicher Emittenten aus den Mitgliedsstaaten und Anleihen von multilateralen Entwicklungsbanken als unbedenklich. „Alle anderen Wertpapiere wie Aktien, Unternehmensanleihen und Verbriefungen dürfen nur dann hinterlegt werden, wenn die Bonität ausgezeichnet ist, ausreichend Liquidität vorhanden ist und die Gegenparteien einen entsprechenden Marktzugang haben, um die Assets im Notfall rasch veräußern zu können. Zudem werden teils heftige Haircuts fällig“, so Bahl. Es verstehe sich von selbst, dass keine eigenen Wertpapiere oder Papiere aus der eigenen Gruppe hinterlegt werden dürfen.
 
Die großen Verwahrstellen haben schon im Vorfeld Maßnahmen getroffen und ihre Systeme entsprechend angepasst. „Als großer Custodian ­investieren wir kontinuierlich in unsere IT. Im Rahmen der UMR-Umsetzung haben wir bei uns die Plattform ,Collateral +‘ eingeführt. Sie enthält Optimierungstools, die speziell auf die Buy-Side ausgerichtet sind“, erklärt Stoytchkova. Man brauche schließlich Optimierungstools für das Pre- und das Posttrading und einen Margin Manager, wenn es darum geht, die Kontrahentenrisiken zu verwalten. 
 
„Die Plattform ,Collateral +‘ ist keine komplett von uns entwickelte Lösung, sondern inkludiert mittels Open Architecture auch externe Fintechs. Die haben wir in ­unsere Plattform integriert, sodass wir alles rund um die Themen OTC-Derivate und Collateral Management abbilden können“, erklärt Stoytchkova. Mit dem neu entwickelten System wisse man nicht nur, welchen Collateral-Bedarf man hat und welches Collateral sich eignet, sondern könne auch sein Margin Management effizient koordinieren, und außerdem habe man sein Kontrahentenrisiko im Griff. Asset Manager, die diese Dinge in-house bewerkstelligen möchten, mussten im Vorfeld ihr Backoffice personell ­aufstocken, ihre Prozesse im Backoffice sauber durchplanen und neue Verein­-barungen mit den Depotbanken unterzeichnen. 
 
„Mit einer gut aufgebauten IT lassen sich die Anforderungen der UMR zwar gut bewerkstelligen, aber dazu müssen Sie Ihre Systeme up to date ­halten und regelmäßig darin inves­tieren“, so Stoytchkova. „Insbesondere viele kleinere Häuser haben das nicht getan und müssen nun andere Lösungen finden.“
 
Aber welche Lösungen bieten sich hier an? „Die meisten großen Asset Manager haben längst ihre EMIR-REFIT-Programme gestartet und erfüllen die Anforderungen an die UMR“, kennt Schmitz den Markt. Sie glaubt, dass kleine Asset Manager jetzt wohl OTC-Derivate-Geschäfte weniger nutzen oder aussetzen werden. ­­„Allerdings glaube ich nicht, dass sie jetzt gar keine Swaps mehr machen – die gibt es nicht börsengehandelt – oder keine Tailor-made-Derivategeschäfte mehr abschließen, beispielsweise um ganze Portfolios indi­viduell abzusichern“, meint Schmitz. Ihrer Meinung nach sind Swaps und Portfolio­­absicherungen für Asset Manager essenziell, sodass darauf nicht verzichtet werden könne. Sie schätzt, dass die kleineren Asset ­Manager solche Geschäfte künftig aus­lagern oder sich bei OTC-Derivaten auf ­weniger Broker und weniger Counterparties beschränken werden, um den Aufwand so weit wie möglich zu reduzieren.
 
Bahl merkt an, dass Asset Manager nun verschiedene Möglichkeiten hätten: Sie könnten entweder umsteigen auf gelistete Produkte wie Futures oder Optionen oder auf zentral geclearte Produkte. „Bei maß­geschneiderten Produkten, wo es diese Möglichkeiten nicht gibt, müssen sie sich strategisch Gedanken machen über ihren ­Liquiditätsbedarf“, empfiehlt Bahl. Insg­esamt werde der Einsatz von Derivaten für die Asset Manager jetzt aufwendiger oder – im Fall von Auslagerungen – teurer. Auf der anderen Seite würden durch die Regulierung die systemischen Risiken insgesamt eingedämmt.
 
Anke Dembowski

Anhang:

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