Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
3/2021 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

Rohe Kredite

Mit Resource-Backed Loans können Investoren gleich mehrere Ziele umsetzen, bieten sie doch – vor allem in Schwellenländern – direkten Zugang zum Rohstoff-, Kredit- und Infrastrukturmarkt.

1632999296_resource_backed_loans.jpg

Resource-Backed Loans werden vor allem in der Subsahararegion und in Südamerika unter Umständen von Unternehmen und Staaten genützt, die einen erschwerten Zugang zum Kapitalmarkt haben. Zukünftige Rohstoffproduktion kann als Sicherheit oder als Rückzahlungswährung verwendet werden. Der Markt ist klein und schwierig, bietet Institutionellen aber potenzielle Vorteile.

© Finanzministerium Nigeria, Sunshine Seeds | stoc

Die Goldgräberstimmung, die Regierungen und Noten­banken an den weltweiten Rohstoffmärkten mit ihren Covid-19-Konjunkturprogrammen losgetreten haben, lässt sich gar nicht so sehr am Edelmetall selbst, sondern am markantesten am Industriemetall Kupfer festmachen: Dessen Tonnenpreis hat sich seit dem Vorjahr nahezu verdoppelt und kratzte zu Redaktionsschluss an der 10.000-Dollar-Marke – Notierungen wie sie zuletzt 2011 und 2012 erzielt wurden.

Superzyklus versus …

Dieser Boom hat sich neben den Futures-Märkten auch im leicht zugänglichen ETF-Segment niedergeschlagen, wie es in einem Bericht des Analyse- und Beratungshauses Cerulli Associates heißt. Demzufolge stammen „in Europa während des laufenden Jahres neun der zehn meistverkauften ETPs (Exchange Traded Products) aus dem Rohstoffbereich“, wie Associate Director Fabrizio Zumbo erklärt. Laut dem Cerulli-Manager würden „die Investoren verstärkt Aufmerksamkeit auf Inflationsrisiken und das damit verbundene Szenario eines möglichen Superzyklus legen“.

… ESG-Bedenken

Stimmt diese Einschätzung, dann wäre die aktuell beobachtete Phase also kein Boom-and-Bust-Szenario, sondern eines, das noch Potenzial verspricht: Somit stellt sich die Frage, wie man an einem derartigen Trend teilhaben könnte. Denn bei ­aller Euphorie legen Investoren laut Zumbo auch im Rohstoffmarkt immer mehr Augenmerk auf die Einhaltung von ESG-Kriterien, also „wie die Rohstoffe gefördert, angebaut und verwendet werden“. Das nachzuvollziehen ist bei einem ETF-Aktienengagement noch relativ einfach, kann aber bei einem reinen Rohstoffinvestment kompliziert werden. Hinzu kommen Volatilitäten, die auch während ­eines Superzyklus drastisch ausfallen können.

Eine Nischenstrategie könnte – mit allen Risiken und relativ hohen Eintrittsbarrieren – Abhilfe schaffen. Und zwar in Form von Resource-Backed Loans (RBLs): Hierbei handelt es sich vereinfacht gesagt um Kredite, die an Regierungen oder Rohstoff­unternehmen vergeben werden, wobei die Rohstoffe, über die der Kreditnehmer in ­Zukunft verfügt, als Sicherheit oder gleich als „Rückzahlungswährung“ verwendet und an den Kreditgeber geliefert werden können. Bei steigenden Rohstoffpreisen wird der Kredit also rascher zurückgezahlt.

Der Markt, der auf ein Volumen von ­unter 200 Milliarden Dollar geschätzt werden kann, ist hochspezialisiert und erfordert hervorragendes lokales Know-how. In­ter­mediäre wie der weltweit agierende Rohstoffhändler Trafigura strukturieren ­solche Kreditgeschäfte. In einer von der ­EITI (Extractive Industries Trans­parency Initiative) organisierten Diskussionsrunde hat der CFO von Trafigura, Christophe Simone, von einer starken Dynamik in dem Geschäft gesprochen. So hat sich das Volumen der von Trafigura emittierten RBLs von 700 Millionen US-Dollar im Jahr 2013 bis 2019 auf fünf Milliarden US-Dollar mehr als verfünffacht. Um auch hier die Größe des Marktes in Relation zu setzen: Den fünf ­Milliarden an RBLs steht ein Jahresumsatz von 150 Milliarden US-Dollar gegenüber.

Im Verlauf und Nachhall von ­Covid-19 könnte es aber gerade aus den Schwellenländern zu einer verstärkten Nachfrage nach RBLs kommen. So erklärte die nigerianische Finanz- und Planungsministerin Zainab Ahmed, ihre Regierung überlege erstmalig die Aufnahme von Resource-Backed Loans: „Wir müssen aber im Vorfeld die Ausgestaltung und Strukturierung prüfen.“ Die Kredite könnten dem Land demnach dabei helfen, den unerwarteten Einbruch bei den Staatseinnahmen, ausgelöst durch die Pandemie, zu kompensieren. Der frische Zugang zu Bargeld könnte dabei helfen, dringend nötige Maßnahmen im Gesundheitswesen zu finan­zieren. Das Caveat der Finanzministerin, zunächst die Struktur der Kredite zu prüfen und sich „genau anzusehen, wie diese Art von Finanzierung in anderen Ländern funktioniert hat“, ist nicht unbegründet.

Chancen und Risiken

Denn laut der umfassenden Studie „Resource-Backed Loans: Pitfalls and Potential“, die von David Mahlyi, Aisha Adam und Jyhjong Hwang für das Natural Re­source Governance Institute verfasst wurde, bietet dieser Zugang nicht nur Chancen für die Kreditnehmer, sondern bei starken Preisschwankungen am Rohstoffmarkt auch „beträchtliche staatliche finanzielle Risiken“. Von den 14 Kreditnehmerländern, die im Rahmen der Studie untersucht wurden, „haben zehn nach dem Rohstoffcrash 2014 ernste Refinanzierungsprobleme erlebt, wobei RBLs oftmals als Verstärker erlebt wurden“. Außerdem sei die Ausgestaltung der Verträge oftmals undurchsichtig. „Selbst so grundlegende Informationen der Verzinsung waren nur in 19 der 52 untersuchten Verträge einsehbar.“

Doch wie sieht die RBL-Landschaft ­gemäß dieser Studie nun eigentlich aus? Geografisch ist sie vor allem auf Afrika und Südamerika konzentriert. Dort sind wiederum Angola respektive Venezuela die mit Abstand wichtigsten Kreditnehmer (siehe Chart „Die größten Nehmerländer“). Sucht man nun nach der Ausgestaltung der betreffenden Kredite, bestätigt sich relativ schnell der Vorwurf der Intransparenz. Denn zu ­keinem der zehn untersuchten venezolanischen Kredite gibt es einen Hinweis auf die Verzinsung.

In Angolas Fall wird diese zumindest in drei von sechs Fällen ausgewiesen und liegt zwischen Libor plus 1,5 und Libor plus 1,25 Prozent, die Laufzeiten betragen zwischen 15 und 17 Jahren. Die Kredite wurden für den Ausbau von Infrastruktur-, ­Sozial- und Bildungsprojekten verwendet. Die Bezahlung erfolgt in den drei dokumentierten Fällen über die Lieferung von 10.000 Barrel Erdöl pro Tag. Ein anderes Darlehen, das das Projekt „Kilambia Klaxi New Town Phase“ finanzieren soll, ist bei einer Laufzeit von acht Jahren flexibler ausgestaltet. Der 2,5-Milliarden-US-Dollar-Kredit wird mit steigenden Öllieferungen von 10.000 bis 30.000 Barrel pro Tag beglichen.

Aus Brasilien liegen Daten zu einem Zehn-Milliarden-US-Dollar-Kredit vor, der im Jahr 2009 abgeschlossen wurde. Zu ­einem Zinssatz von Libor plus 2,8 Prozent wurden 150.000 bis 200.000 Barrel pro Tag geliefert. Empfänger der Gelder war der ­Ölkonzern Petrobras, der damit diverse Ölförderprojekte finanziert hat.

Interessant erscheint auch ein Kredit, der an Petroecuador ging. Die zwei Milliarden US-Dollar wurden bei einer Laufzeit von acht Jahren zu 6,9 Prozent verzinst. Verwendet wurde die Kreditsumme nur zu 30 Prozent für den Ölbereich, der Rest ging zweckgebunden an diverse Ökoenergie- und das Sicherheitsprojekt ECU-911, das Infrastruktur zur Unterstützung der ecuadorianischen Polizeikräfte bereitstellen sollte und mit geschätzten 240 Millionen US-Dollar finanziert wurde.

Auffällig an den Krediten ist, dass sie großteils rund um den Ölsektor strukturiert sind. Nur vereinzelt sind Kredite mit anderen Rohstoffen hinterlegt – in der NRGI-Studie wird auf Kakao- und Kupferkontrakte hingewiesen. Außerdem fällt auf, dass China in Gestalt der China Development Bank und der Eximbank der mit Abstand größte Kreditgeber im Markt ist. Westliche oder private Player wie Glencore oder die bereits erwähnte Trafigura spielen eine ­untergeordnete Rolle (siehe Chart „Wie die Petro-Kredite fließen“).

Schwieriger Marktzugang

Aus Investorensicht kann eine Engagement im gegenwärtigen Umfeld, das – von exogenen Faktoren wie Covid-19- und Klimarisiken abgesehen – durch Null- oder gar Strafzins sowie immer strengere ESG-­Regulatorien bestimmt ist, sinnvoll sein. So bieten RBLs Zugang zu Sachwert- und ­ungelisteten Investitionen, die im Idealfall zu Diversifikation, kontinuierlicher Rendite und nachhaltigem Engagement beitragen. Wie das ecuadorianische Beispiel zeigt, trägt die erwähnte Kreditlinie nur zu einem geringen Teil zur Förderung fossiler Brennstoffe bei. Der weitaus größere Teil fließt in den Aus- und Aufbau von Ökostrom. Andere Kredite, die der Andenstaat aufgenommen hat, gehen unter anderem in den Wohnbau oder diverse Sozialprojekte.

Die Renditen können auch von der reinen ­Ertragskraft her interessant sein. Gerade die Linien für Ecuador bringen laut NRGI Zinsen zwischen sechs und 7,25 Prozent. Risikoadjustiert stellt sich die Lage natürlich differenziert dar. Denn Länder, die sich über RBLs finanzieren, haben oft nur sehr ein­geschränkten oder limitierten Zugang zu ­internationalem Kapital. Das hat seine Gründe und wird als Marktrisiko über die hohen Zinsen abgegolten. So hat Ecuador in den vergangenen Jahren seine internationalen Schulden restrukturiert – Risiken dieser Art müssen einkalkuliert werden. Aber: Herkömmliche staatliche ecuadorianische Anleihen bieten im Gegensatz zu RBLs nur ­eine Rendite um die fünf Prozent.

Problematisch gestalten sich in der Regel auch die lokalen politischen Gegebenheiten, die sich durch den massiven Einfluss Chinas im Markt nicht unbedingt vereinfachen.

Wie bei anderen Direct-Lending-Engagements wird man als Investor also um einen Vermittler nicht herumkommen. Bei Trafigura wird der Kredit, den der Händler mit einem Land oder einem Rohstoffkonzern aushandelt, quasi auf eine interessierte Bank oder einen Direktinvestor rolliert. Auch hier kann der Investor ein ESG-Exposure generieren. So wurde beispielsweise im Jahr 2015 ein von Trafigura strukturierter 75-Millionen-US-Dollar-Kredit an den Süd­sudan unter anderem zur Entwicklung landwirtschaftlicher Projekte verwendet.

Dass dieser Nischenmarkt gerade für institutionelle Investoren eine Opportunität darstellt, meint man auch bei Ernst & Young. Bezogen auf den etwas weiter gefassten Trade-Finance-Markt ortet der internatio­nale Berater Ende 2020 einen Rückzug der Banken in diesem Geschäft – in diese Bresche könnte man springen. Bei der Chartered ­Alternative Investment Analyst Association (CAIA) zeigt man sich von diesem Markt ­nahezu begeistert. So heißt es im Positionspapier „How Challenges in Commodity Trade Finance are Creating New Investment Opportunities“, dass „Trade-Finance-bezogene Produkte außerordentlich hohe risikoadjustierte Gewinne, historisch niedrige ­Volatilität, durchgängigen Cashflow und ­eine niedrige Korrelation zu anderen Assetklassen aufweisen“.    

Hans Weitmayr


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren