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Die neue Normalisierung

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Seit 2009 haben die Zentralbanken ihre Bilanzen auf beispiellose Art aufgebläht. Angesichts des weltweit verbesserten Wirtschaftsumfelds hat die Notwendigkeit einer „Normalisierung“ – Anhebung der Zinsen und Reduzierung der Bilanzen – zu einer vierten Welle des Tapering geführt.

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1/2017 | Produkte & Strategien
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»Renditestarke Hurricansaison«

Dr. Urs Ramseier, Group CEO der auf Versicherungen spezialisierten Boutique Twelve Capital, spricht im Interview über die aktuelle Situation am Markt für Insurance Linked Securities (ILS) und erklärt, ­warum es noch lange keine Cat-Bond-ETFs geben wird.

Wenn Urs Ramseier über versicherungsbasierte Anlagen spricht, wird rasch klar, dass er bei diesem Thema eine ­Instanz ist. Davon konnten sich auch die Besucher des Institutional Money Kongresses 2017 überzeugen, auf dessen Programm auch ein Workshop mit dem Schweizer stand. Im Interview liefert der CEO von Twelve Capital einen aktuellen Überblick zum Stand der Dinge bei Katastrophenanleihen.

Herr Ramseier, rechnen sich Insurance ­Linked Securities respektive Cat Bonds angesichts immer niedrigerer absoluter Renditen überhaupt noch?
Urs Ramseier: Meines Erachtens betrachten Investoren ILS-Renditen auch im Verhältnis zu anderen Rentenpapieren. Beispielsweise gibt es bei Corporate Bonds ebenfalls tiefere Renditen, und deren Ausfallswahrscheinlichkeiten wurden im Vergleich zur Vergangenheit nicht geringer. Durch die Niedrigzinspolitik der Zentralbanken sind die Renditen im Fixed-Income-­Bereich zurückgekommen – oder näher ans Risiko, wenn Sie es so sehen wollen. Niedrigere Zinsen sind nicht nur ein ILS-Phänomen.

Wie sieht es mit der Nachfrage von Großanlegern nach ILS beziehungsweise insbesondere Cat Bonds aus?
Ramseier: Derzeit ist die Nachfrage nach Cat Bonds sehr groß. Diese ist wesentlich höher als das Angebot beziehungsweise die Kapazität. Auch die Nachfrage nach privaten ILS wächst sehr stark, dieses Segment ist jedoch ein wesentlich komplexeres Anlagethema. Typischerweise beginnen Investoren mit einem Cat-Bond-Investment. Wenn sie mit dem Thema ­vertrauter sind und mehr Research gemacht haben, gehen sie weiter in Richtung private ILS.

Gibt es diesbezüglich Unterschiede zwischen den Investoren aus der Schweiz und Deutschland?
Ramseier: Ja, aus historischen Gründen sahen wir zuerst die größte Nachfrage aus Ländern wie der Schweiz, den Beneluxstaaten und aus Skandinavien. Von dort kamen auch die ersten ILS-Investoren. In der Schweiz sind ILS in den Anlageregularien und der Anlageverordnung für Pensionskassen explizit erwähnt. Daher sind die meisten Schweizer Pensionskassen und Pen­sionsfonds in ILS investiert oder haben sich zumindest mit diesem Thema beschäftigt. Der Grund für die Popularität von ILS in der Schweiz könnte sein, dass hier die Zinsen im Vergleich zu anderen europäischen Ländern schon länger sehr niedrig sind und sich die Pensionskassen schon früher überlegen mussten, wie sie ausreichend hohe Renditen generieren können. In Deutschland wird die Anlageklasse ILS hingegen erst langsam ein Thema.

Sie konnten die dänische Pensionskassernes Administration A/S im Jahr 2011 für ein Private-ILS-Mandat in Höhe von rund 150 Millionen US-Dollar gewinnen. Ist die PKA mit der Entwicklung zufrieden?
Ramseier: Ich kann mich zu diesem Thema verständlicherweise nicht konkret äußern. Ich kann nur sagen, dass das damalige Mandat für uns ein großer Erfolg war und wir PKA weiterhin zu unseren Kunden zählen dürfen.

Zögern Rückversicherer beim Auslagern von eingegangenen Spitzenrisiken angesichts niedrigster Zinsen am Kapitalmarkt, um sich die Auszahlung relativ hoher ILS-Prämien an Investoren zu ersparen? Welche generellen Trends beobachten Sie?
Ramseier: Interessant ist, dass Erstversicherer zunehmend Risiken direkt an Finanzinves­toren auslagern und damit der Kapitalmarkt eine neue Konkurrenz für Rückversicherer wird. Damit verlieren die Rückversicherer einen attraktiven Geschäftsbereich. Viele traditionelle Rückversicherer stehen extrem unter Druck und bieten die Deckung günstiger an, als ein Cat Bond kosten würde.

Ihr Haus bietet die „Dodeka-Serie“ an. Was ist das?
Ramseier: Das sind private ILS im Format einer Anleihe, also eines Cat-Bonds. Sie haben den Vorteil, dass wir mit diesen Papieren unsere verwalteten Portfolios um Risiken ergänzen können, die es im klassischen Cat-Bond-Markt so nicht gibt. Des Weiteren schaffen wir damit zusätzliche Kapazitäten.

Was meinen Sie mit zusätzlichen Kapazitäten?
Ramseier: Es gibt meiner Ansicht nach zu wenige Cat Bonds am Primär- oder ­Sekundärmarkt und über private Cat Bonds können wir den Investitionsgrad unserer Produkte etwas erhöhen. Wir nutzen die Dodekas in mehreren unserer Produkte, die über alle Anlageklassen ausschließlich in die Versicherungsin­dus­trie investierten, um die US-Hurrikansaison bestmöglich nutzen zu können. Diese dauert von Sommer bis Spätherbst. Dodekas haben daher eine entsprechende Laufzeit zwischen drei und sechs Monaten – während klassische Cat Bonds Laufzeiten von etwa drei Jahren aufweisen. Über die kurzlaufenden Dodekas sind wir nur in der ren­ditestarken Hurrikansaison investiert und können nach Ablauf die Gelder woanders arbeiten lassen. Bei dreijährigen Cat Bonds auf US-Wind kann man hingegen nur während der Hurrikansaison interessante Risikoprämien verdienen, außerhalb dieser Periode gibt es nur Renditen wie am Geldmarkt.

Diese Dodekas emittieren Sie als Twelve Capital? Woher erhalten Sie diese Risiken?
Ramseier: Die Emittenten sind lizenzierte Rückversicherungsunternehmen. Jedoch sourcen wir diese Risiken direkt bei den Zedenten, mit denen wir weitestgehend auch für private ILS-Transaktionen zusammenarbeiten.

Besteht da nicht die Gefahr von Interessenkonflikten, wenn Sie als Fondsmanager ­private Cat Bonds selber strukturieren?
Ramseier: Das ist das gleiche Prozedere wie bei privaten ILS, dort werden die Transaktionen auch selbst strukturiert. Wichtig ist: Unser Kunde ist der Investor, wir haben keine anderen Kunden. Wir sind uns bewusst, dass ein potenzieller Interessenkonflikt bestehen könnte, haben aber für diesen Fall entsprechende interne Richtlinien und Prozesse eingeführt, um solche Konflikte zu managen, vor allem hinsichtlich Strukturierungs- und Platzierungsgebühren.

Warum schaffen es nur die wenigsten Cat-Bond-Fondsmanager, den Swiss Re Cat Bond Total Return Index zu schlagen?
Ramseier: Dafür gibt es mehrere Gründe: Der Index ist per Definition immer vollständig in Cat Bonds investiert, während üblicherweise viele Fonds Cash im zweistelligen Prozentbereich halten und daher an ­einem Cash-Drag leiden. Der Index beinhaltet auch zirka zwei Drittel US-Hurrikan-Risiken, die hohe Risikoprämien aufweisen. Viele Fonds hingegen setzen aus Risikogründen vielfach auf eine breitere Diversifikation und damit auf weniger gut verzinste Risiken. Beispielsweise hat eines unserer Produkte den Index übrigens in den vergangenen drei Jahren schlagen können, weil es noch stärker auf US-Wind gesetzt hat. Und schlussendlich beinhalten Fonds im Gegensatz zum Index Verwaltungsgebühren und weitere Gebühren – das führt dann zur ­üblichen Diskussion über aktive Fonds versus Indizes.

Gibt es einen ETF auf Cat Bonds?
Ramseier: Noch gibt es keinen Indexfonds auf Cat-Bonds. Die Liquidität des Marktes ist einfach zu gering, um bei ETFs ein Rebalancing zu ermöglichen. Des Weiteren hält der Swiss Re Cat Bond Total Return Index nur in US-Dollar denominierte Anleihen, keine Euro-Bonds.


Welche Fallstricke drohen bei Cat Bonds und insbesondere bei privaten ILS?
Ramseier: Bei ILS ist es wie bei klassischen Nachranganleihen: Es kommt auf das Kleingedruckte an. Wir haben einen eigenen, sehr erfahrenen Experten für die rechtliche Dokumentenanalyse. Wichtig ist zu definieren, welche Risiken eingeschlossen und welche ausgeschlossen sind und ob die Trigger sauber definiert wurden. Damit kann man beispielsweise vermeiden, dass man japanische Naturrisiken eingeht und dann eine Überschwemmung in Indonesien zu einem Schadensfall führt.

Warum ist das passiert?
Ramseier: Die japanischen Gesellschaften hatten Zulieferer in Indonesien, die aufgrund der Überschwemmung nicht mehr liefern konnten und damit Betriebsunterbrechungen in Japan auslösten. Und „plötzlich“ umfasste das über den ILS abgedeckte ­Risiko „Naturkatastrophen Japan“ – wenn man die Bedingungen nicht genau gelesen hat – auch „Betriebsunterbrechungen“ aufgrund der Überschwemmung in Indonesien.
In der Praxis muss man auch aufpassen, dass man als Investor für eingegangene ­Risiken auch entsprechend kompensiert wird. Wenn unerwartete Risiken auftauchen, nutzen auch die besten Modelle nichts, weil diese bis dahin unbekannten Risiken in der Folge nicht modelliert wurden.

Worauf sollten Institutionelle bei der Auswahl von Cat Bonds/ILS-Fonds achten?
Ramseier: Ein mögliches Kriterium ist, wie weit der Fonds diversifiziert ist. Je stärker er US-Wind gewichtet hat, desto mehr Rendite könnten die Fondsmanager erzielen – damit steigen aber auch die Risiken. Falls der Fonds sehr breit aufgestellt ist, müssen ­Investoren mit tieferen Renditen rechnen. Der Investor muss sich auch die Frage stellen, wie viel Diversifikation er im Bereich Cat Bonds respektive ILS überhaupt be­nötigt. Denn Cat Bonds sind ja schon per se diversifizierend. Grundsätzlich gibt es grob gesprochen zwei Ansätze: So können Anleger beispielsweise nur ein Prozent ihres Portfolios in Cat Bonds investieren, dieses ist dann aber in manchen Risiken hoch­konzentriert. Oder Anleger allozieren beispielsweise drei Prozent in Cat Bonds und legen dabei Wert auf eine breite Risiko­streuung. Investoren müssen sich also genau überlegen, wie viel Risiko sie auf Ebene des Gesamtportfolios eingehen können und wie viel Risiko sie im Schadensfall nehmen ­können.
 

Wir danken für das Gespräch.   

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Textkasten:

Breite Versicherungsexpertise
Twelve Capital und Group CEO Urs Ramseier besitzen jahrzehntelange Expertise.
Twelve Capital ist ein unabhängiger Investment Manager mit Fokus auf Versicherungsanlagen. Das Angebot deckt die gesamte Bilanz ab und beinhaltet Versicherungsanleihen und -aktien, ­Insurance Private Debt, Cat Bonds und Private Insurance Linked Securities. Das Unternehmen wurde im Oktober 2010 im Rahmen eines Management-Buy-outs respektive als Spin-off des Investment Managers Horizon21 Alternative Investments gegründet und steht im Mehrheitsbesitz der Partner. Twelve Capital hat Büros in Zürich und London.

Die Boutique verwaltete per Ende Dezember 2016 rund drei Milliarden US-Dollar an Assets und hat über 40 Mitarbeiter. Dr. Urs Ramseier ist Mitgründer und momentan Group CEO, Präsident des Verwaltungsrates der britischen Twelve Capital (UK) Ltd sowie Verwaltungsratsmitglied der Schweizer Twelve Capital Holding AG. Vor der Mitgründung von Twelve Capital 2010 war Ramseier Head of Insurance Linked Securities bei Horizon21 Alternative Investments. Weitere Karrierestationen waren die Credit Suisse First Boston, Lombard Odier Darier Hentsch & Cie. Ramseier studierte Wirtschaftsgeografie in Bern und Politikwissenschaften in Paris.

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