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2/2020 | Produkte & Strategien
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Relativ frei

Contractual Trust Arrangements (CTAs) unterliegen keinen engen regulatorischen Leitplanken und sind in ihrer Kapitalanlage daher freier als andere Investoren. Die Manager nutzen ihre Anlagefreiheiten.

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CTAs können wesentlich freier arbeiten als die meisten anderen institutionellen Anleger. Das ändert allerdings nichts daran, dass die Finanzvorstände des jeweiligen Unternehmens klare Vorgaben bezüglich Ertragserwartungen und Risikozielen machen.

© INGRID JOST- F R E I E , ADAM121 | STOCK.ADOBE.C
Wer institutionell Kapital verwaltet, tut dies fast immer in einem äußerst engen regulatorischen Käfig. Zu den wenigen Ausnahmen zählen Contractual Trust Arrangements (CTAs). Die Treundhandgesellschaften, in die man Pensionsverpflichtungen von Unternehmen übertragen kann, können als GmbH, als Verein oder auch als Stiftung ­errichtet werden. In keinem Fall unterliegen sie dem Versicherungsaufsichtsgesetz, der Anlageverordnung oder Solvency II – in völliger Freiheit operieren aber auch sie nicht: „Es ist richtig, dass die meisten anderen Pensionsvehikel stärker reguliert sind, aber auch wir müssen bestimmte interne Anlagerestriktionen erfüllen“, erklärt Stefan Hentschel, Head of Pension Asset Management beim Essener Spezialchemie-Unternehmen Evonik Indus­tries. „Der Evonik-Vorstand sagt uns, wie viel Risiko er nehmen will, und auch der Aufsichtsrat hat seine Vorstellungen. Daher haben wir unserem CTA gewisse interne Regeln gegeben.“ 
 
Ehrgeizige Renditeziele
 
Solche Regeln stehen in jeder CTA-Satzung, aber sie sind im Regelfall weiter gefasst als beispielsweise die Quoten der Anlageverordnung oder sonstige regulatorische Vorgaben, die viele Investoren beachten müssen. Meistens geben Vorstand und Aufsichtsrat des Unternehmens ihre Risikotoleranz vor. Das kann eine absolute oder relative Größe sein oder ein ­bestimmter Ausfinanzierungsgrad der Pensionsverpflichtungen. Dann legt der CTA-Manager die Assetklassen fest, die er bestücken will, und nimmt die Asset-Liability-Modellierung vor. 
 
„Wir agieren also nicht völlig los­gelöst, und unsere Zielvorgabe lautet nicht, eine möglichst hohe Rendite auf der Assetseite zu erzielen. Wir sind vielmehr gehalten, unter der IFRS-Brille nach Möglichkeit die Volatilität aus der Bilanz des Unternehmens mit einem sogenannten LDI-Management zu bekommen. Wir versuchen also die Wertschwankungen der Pensionsrückstellungen in der Bilanz abzufedern“, erklärt Hentschel.
 
Trotzdem ist die Kapitalanlage von CTAs relativ frei. Das ist auch der Grund, warum Asset Manager gern mit CTAs als Kapitalanleger zusammenarbeiten. „CTAs sind ­äußerst professionell aufgestellte Anleger. Sie kennen ihr Risikobudget, haben eine präzise Vorstellung ihrer Ziel-Asset-Allocation und wissen genau, was sie benötigen“, erklärt Volker Kurr. Er leitet das institutionelle Geschäft in Europa für Legal & General Investment Management (LGIM) und ergänzt: „Die wichtigste vorgegebene Größe bei CTAs ist das Risikobudget. Es wird im Regelfall vom Unternehmens-Treasurer oder der Unternehmensleitung bestimmt.“
 
Der relativen Anlagefreiheit entsprechend ist die Asset Allocation der CTAs mehr auf die Erzielung von Rendite orientiert als bei anderen Vehikeln. „CTAs haben eine akzentuiertere Aktienquote als andere Investoren. Eine Aktienquote von 30 Prozent ist da nicht ungewöhnlich, bei manchen sogar mehr“, beobachtet Kurr. „Eine deutliche Allokation in High Yields und in Private Equity gibt es meistens auch. In den übrigen Strategien unterscheiden sich CTAs nicht sehr stark von anderen Vehikeln. Hier kommt es meis­tens darauf an, wie viel sich derjenige, der die Anlagen betreut, zutraut.“
 
Während deutsche Lebensversicherungen  im Schnitt eine Aktienquote von weit unter fünf Prozent haben, wiesen betriebliche Defined-Benefit-Pläne in Deutschland Ende 2019 durchschnittlich ein Aktien-Exposure von 14 Prozent auf, CTAs lagen bei 37 Prozent. Das zeigt die Studie „European Asset Allocation Survey 2019“ des ­Beratungsunternehmens Mercer (siehe Chart „Asset Allocation verschiedener Investorengruppen“).
 
Gerade in Zeiten wie der Coronakrise zeigt sich, dass CTA-Manager mit ruhigerer Hand agieren können als andere Investoren. „Sie können Aktienpositionen auch in Krisen durchhalten und müssen in Zeiten wie diesen nicht zwangsweise verkaufen“, sagt Kurr, und Hentschel ergänzt: „Das Schlimmste, was es gibt, ist doch, dass Sie in fallende Märkte hinein oder gar kurz vor einer Bodenbildung verkaufen müssen, einfach weil das Risiko­budget nicht da ist.“ Kurr sieht das genauso: „In Krisenzeiten panikartig zu reagieren, ist ungünstig. Wobei die Entscheidung, aus dem Markt rauszugehen, ja noch relativ ­einfach ist. Viel schwieriger ist danach die Frage des Wiedereinstiegs.“
 
Die genauen Zahlen, wie CTAs investiert sind, lassen sich jeweils aus der Bilanz herauslesen. Hentschel gibt ein grobes Bild des von ihm betreuten CTAs: „Wir waren Ende 2019 zu rund 14 Prozent in Aktien und zu 40 Prozent in Unternehmensanleihen inves­tiert. Unsere Immobilienquote war zum 31. Dezember 2019 mit zwölf Prozent ebenfalls relativ hoch, weil wir unverändert Teile einer Immobiliengesellschaft in unserem CTA halten. Daneben haben wir noch Buckets mit Infrastruktur, Private Equity und anderen Alternatives.“
 
Liability-Orientierung
 
Dass das Aktien-Exposure bei CTAs so hoch sein kann, liegt daran, dass sie Stra­tegien mit langen Durationen fahren. „Die Pensionsverpflichtungen der Unternehmen liegen ja meistens relativ weit in der Zukunft. Insofern ist das eine Art natürlicher Hedge. Wenn die Zinsen sinken, steigen die Pensionsverpflichtungen und umgekehrt“, erklärt Kurr. Das kann Hentschel bestätigen: „Unser Ansatz ist in erster Linie Liability-driven!“
 
Diesem Ansatz entsprechend wenden sich gut informierte Asset Manager in erster Linie mit ihren Long-Duration-Strategien (LD-Produkte) an CTAs. „Im Aktienbereich gehen wir sowohl mit ­unseren aktiven, aber auch mit unseren passiven Strategien zu den CTAs. Im Bondbereich bieten wir ihnen aktive Strategien an, insbesondere bei Corporate Bonds“, so Kurr und ergänzt: „Welche Investment­ansätze wir anbieten, hängt auch davon ab, wie ausgefeilt das Set-up des CTAs ist. Bei einem kleineren Unternehmen kommt auch mal ein Mischfonds oder LDI-Fonds zum Einsatz. Größere CTAs bevorzugen enger fokussierte Strategien.“ Diese Zielrichtung scheint zu passen. „Bei Anleihen mögen wir keine passiven Mandate. Die einzige Ausnahme stellt ein Unternehmensanleihenfonds mit extrem langer Duration dar, der die Unternehmensanleihen-Spreads synthetisch herstellt. Bei Aktien nutzen wir gelegentlich auch passive ­Investments, um Exposure zu erreichen. Als Satellitenthemen ergänzen wir mit Dividenden, Squeeze-out, Healthcare, Goldminen etc.“, sagt Hentschel.
 
Als Vehikel unterhalten CTAs meis­tens einen oder mehrere Spezialfonds, ­wovon die Asset Manager dann ein Teilsegment verwalten dürfen. „Eine Ausnahme stellen vielleicht Emerging-Market-Debt-Strategien in lokalen Währungen dar. Wenn Sie hier 22 exotische Währungen haben, dann gehen auch große CTAs lieber in ein Pooled Vehicle, weil das sinnvoller ist“, ­berichtet Kurr aus seiner Praxis.
 
Etabliertes Konstrukt
 
In Deutschland haben sich CTAs mittlerweile etabliert, und ihre Vermögen sind beträchtlich. „Unser CTA hat eine signifikante Größe. Bei Evonik haben wir ein Planvermögen von insgesamt knapp acht Milliarden Euro in der Bilanz. Etwa 3,4 Milliarden davon entfallen auf das CTA“, sagt Hentschel und ergänzt: „Unsere Pensionskasse ist größer als unser CTA. Bei der Pensionskasse haben wir das Problem des Garantiezinses. Den müssen wir jedes Jahr erfüllen und daher bei Investmententscheidungen immer im Auge behalten.“ Durch ein höheres Risikobudget und damit eine höhere ­zugelassene Ertragsvolatilität schneide im Performancevergleich das CTA besser ab als die Pensionskasse. „Aus den beiden Töpfen, die wir verwalten, haben wir auch Synergien. Beispielsweise kaufen wir manchmal die gleichen Produkte, nur dass wir beim CTA eine andere Skalierung vornehmen“, so Hentschel.
 
Kind der 90er-Jahre
 
Auf die speziellen Bedürfnisse ihrer CTA-Kunden gehen Asset Manager wie LGIM dann ein, wie Kurr erläutert: „Wir haben für das Evonik-CTA einen Corporate Bond Fund maßgeschneidert. Dazu setzen wir eine eigene Benchmark ein, die die Long-Duration-Welt besser abbildet als die Standard-Benchmarks. Der Fonds enthält europäische und US Corporate Bonds. Zwar lauten die Verpflichtungen des CTA fast alle auf Euro, aber derzeit wollen wir den US-Credit-Spread.“
 
Trotz ihrer Bedeutung handelt es sich bei CTAs nicht um einen eigenen Durchführungsweg der bAV, sondern um eine ganz besondere Konstruktion im Rahmen einer Direktzusage. „Beginnend in den 90er-Jahren fanden verstärkt Merger-and-Acquisi­tion-Aktivitäten auf internationaler Ebene statt“, erinnert sich Peter König, heute Partner des Beratungsunternehmens Delta Management Consulting. Er war damals bei Morgan Stanley für die Betreuung institutioneller Investoren und dadurch auch für die ersten CTAs zuständig. „Insbesondere die angelsächsischen Analysten hatten aber Schwierigkeiten, die Pen­sionsrückstellungen und -verpflichtungen in den Bilanzen der deutschen Unternehmen zu verstehen“, fährt König fort. In den angelsächsischen Ländern war es nämlich üblich, die Pensionsverpflichtungen auszulagern; entsprechend kürzer waren dort die Bilanzen.
 
Man wollte also eine Lösung finden, mit der deutsche Unternehmen ihre Vorsorgeverpflichtungen nicht oder nicht vollständig in ihrer Bilanz ausweisen mussten, mit der aber gleichzeitig die Vorteile der deutschen Direktzusage gewahrt blieben. „Es gab dann in den letzten Jahren der Regierung Kohl ­eine Rentenkommission, geleitet von Professor Gerke. Diese schlug unter anderem die Einführung eines sogenannten ‚betrieblichen Pensionsfonds‘ als eigenen Durchführungsweg vor. Das wurde aber nach dem Regierungswechsel 1998 nicht umgesetzt, und so verbreiteten sich die CTAs als rein vertragliche Treuhandlösung“, so König. Meistens handelt es sich dabei um einen eingetragenen Verein, dessen Zweck die Vermögensverwaltung zur Finanzierung der Betriebsrenten der Mitarbeiter ist. „Falls dies aber rein betriebsintern erfolgt, dann unterliegt ein CTA nicht der Finanzaufsicht und kann sich relativ weit gefasste Anlagegrundsätze geben“, erklärt König und ergänzt: „Im Prinzip nimmt das CTA eine Zwitterfunktion ein. Es gilt nach IAS-Standard als externes Pensionsvehikel, ist aber nach deutschem Recht immer noch eine ­Direktzusage.“
 
Aufgesetzt ist es recht schnell: Das CTA schließt zwei Verträge ab (Prinzip der doppelseitigen Treuhand). Mit einem Vertrag (Verwaltungstreuhand) werden die Vermögensmittel zur Erfüllung der Rentenverpflichtungen vom Betriebsvermögen auf den Treuhänder übertragen. Der Treuhänder wird also rechtlicher Eigentümer des Treuhandvermögens, während das Unternehmen weiterhin wirtschaftlich Berechtigter der Vermögensmittel bleibt. Mit einem zweiten Vertrag (Sicherungstreuhand) wird geregelt, dass jeder erfasste Berechtigte befugt ist, unmittelbar vom Treuhänder die Erfüllung seiner Ansprüche zu verlangen.
 
Der Vorteil dieser Konstruktion ist, dass im Rahmen der internationalen Bilanzierung nach IFRS oder US-GAAP und seit 2010 auch nach HGB die Versorgungsverpflichtungen mit den im CTA gehaltenen Vermögensmitteln saldiert werden können. Außerdem sind weder eine arbeitsrechtliche Änderung der bestehenden Versorgung noch eine Einzelzustimmung der Arbeitnehmer notwendig. Es können sowohl die Mittel aus der betrieblichen Altersversorgung als auch Mittel aus Wertkonten oder Altersteilzeit an ein CTA übertragen werden.
 
Einen Wermutstropfen haben CTAs allerdings: Sie zahlen den vollen Beitrag in den Pensionssicherungsverein (PSV). „Ganz austariert ist das nicht, denn eine Direktzusage mit einem CTA ist aufgrund der Abgrenzung der Assets in der Treuhandkonstruktion sicherer als eine Zusage ohne CTA“, findet König. „Ein Pensionsfonds wiederum, der von seiner Ausgestaltung her inhaltlich einem CTA relativ nahe kommen kann, zahlt den Beitrag nur auf 20 Prozent der Pensionsverpflichtungen, einfach weil er eben der Aufsicht unterliegt.“
 
Erfolgsgeschichte
 
Trotz seiner recht kurzen Historie ist das CTA eine Erfolgsgeschichte. Ende der 90er- Jahre wurden die ersten CTAs von der Deutschen Shell (1997) und Hewlett-­Packard Deutschland (1998) ins Leben gerufen. Andere Unternehmen wie Daimler, VW, Siemens und Lufthansa folgten und legten CTAs mit Milliardenbeträgen auf. Zunächst waren CTAs ausschließlich ein Thema für Großunternehmen, insbesondere aus dem DAX-30-Bereich. 
 
Doch auch kleinere Unternehmen inter­essierten sich für das Konstrukt. So wurden 2003 auch Gruppen-CTAs eingeführt, in ­denen die Pensionsgelder mehrerer Unternehmen zusammengefasst werden können. „Da hier die Finanzierung für mehrere ­Unternehmen und somit nicht nur betriebsintern erfolgt, entfällt das Konzernprivileg. Die Vermögensverwaltung muss dann von einem beaufsichtigten Finanzdienstleis­tungsinstitut, einer KVG oder einer Bank übernommen werden. Außerdem müssen die zulässigen Anlagen auf Fondsanteile ­beschränkt sein“, so König.
 
Wie groß das CTA-Volumen insgesamt ist, lässt sich schwer ermitteln, denn CTAs haben keinen Verband oder sonst eine ­zentrale Stelle. Fest steht aber: CTAs sind eine deutsche Besonderheit der betrieblichen Altersvorsorge und ein praktikables Produkt, das von vielen Unternehmen eingesetzt wird.
 
Anke Dembowski 

Vorteile von CTAs

CTAs bieten beiden Seiten Vorteile.

  • Für Unternehmen: Bilanzverkürzung
  • Für Begünstigte: zusätzliche Insolvenzsicherung der Assets

Aufgrund ihrer Vorzüge und der relativ einfachen Aufsetzbarkeit haben CTAs in den letzten Jahren eine weite Verbreitung erreicht, insbesondere bei Großunternehmen.

Quelle: Institutional Money


Anhang:

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