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2/2022 | Theorie & Praxis
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Rating und Rendite

Dass es noch immer große Divergenzen bei Nachhaltigkeitsratings gibt, ist bekannt. Doch wie wirken sich diese mitunter stark abweichenden Einschätzungen auf die Aktienrenditen aus?

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Der Beurteilung der „Nachhaltigkeit“ eines Unternehmens ist keine einfache Übung. Aus diesem Grund weichen die Urteile verschiedener Bewertungsagenturen für ein und dasselbe Unternehmen teilweise beträchtlich voneinander ab. Ob und wie sich solche Divergenzen auf die Aktienrenditen auswirken, war Gegenstand einer aktuellen Forschungsarbeit.

© Universität von Genf, Olivier Le Moal | stock.ad
mit Bonitätsrisiken ist in der professionellen Vermögensverwaltung auch der Umgang mit dem Thema „Nachhaltigkeit“ ohne entsprechende Ratings kaum vorstellbar. Ohne diese Notensysteme zur Beurteilung der Strategien hinsichtlich Umweltschutz, soziale Verantwortung und Unternehmensführung wäre es institutionellen Investoren, die Milliardenbeträge investieren müssen, praktisch unmöglich, bei ihren Investments ESG-Kriterien zu berücksichtigen. Und ähnlich wie beim Thema Credit ­Rating ist allen Akteuren klar, dass solche Bewertungsansätze auch ihre Grenzen haben – nicht zuletzt deshalb, weil Ratings in der Regel vom bewerteten Unternehmen bezahlt werden. Im Fall der ESG-Ratings ist das Problem allerdings noch etwas größer, weil das Thema vergleichsweise neu ist. ­Besonders viel Aufmerksamkeit bekamen in jüngerer Zeit die zum Teil auffällig großen Divergenzen von Ratings verschiedener ESG-Ratinganbieter für ein und dasselbe Unternehmen. So wies etwa das „Wall Street Journal“ kürzlich darauf hin, dass Tesla von MSCI im Jahr 2018 in Bezug auf Umweltfragen sehr positiv bewertet wurde, während die britische FTSE Group zu einem vergleichsweise ungünstigen Ergebnis kam.
 
Aus Anlegersicht stellen sich ­angesichts dieser Problematik zwei Fragen: Wie soll man mit starken Divergenzen bei ESG-Ratings umgehen, und wie wirken sich solche Rating-Bandbreiten auf die Renditen der betroffenen Aktien aus?
 
Das Autorentrio Rajna Gibson Brandon, Professor of Finance an der Universität von Genf, Philipp Krueger, Associate Professor of Responsible Finance, ebenfalls an der Uni Genf, und Peter S. Schmidt, Researcher an der Universität von Zürich vom Department of Banking and Finance, versuchte diesen Fragen auf den Grund zu gehen. Erstens analysiert man systematisch das Ausmaß der ESG-Rating-Streuung von Unternehmen, um ein besseres Verständnis über ­deren Größe zu erhalten. Darüber hinaus wurde untersucht, ob die Abweichungen bei ESG-Ratings mit den finanziellen und ­bilanziellen Eigenschaften eines Unternehmens korrelieren. Und schließlich wollten die Autoren wissen, ob die divergierenden Ansichten der Ratingagenturen reale Auswirkungen auf das gescreente Unternehmen und die Investoren haben. Dazu wurde analysiert, ob Aktienrenditen in einer Relation zu ESG-Ratingabweichungen stehen. Letzteres ist neu, denn bisher konzentrierten sich die Studien auf die Frage, warum es teil­weise krasse ESG-Rating-Abweichungen bei verschiedenen Agenturen gibt. 
 
Angesichts der wichtigen Rolle, die die Eigenkapitalkosten bei der Unternehmensbewertung und bei der Entscheidung der CFOs über die Kapitalallokation spielen, kann die Untersuchung der Rolle von ESG-Rating-Unterschieden auf Aktienrenditen dafür von Relevanz sein. Des Weiteren beschäftigen sich die Autoren mit der Frage, wie sich unterschiedliche ESG-Ratings auf die Performance von Aktieninvestoren, die nachhaltige Anlagestrategien verfolgen, auswirken.
 
Für die vorliegende Studie will das Autorentrio die umfassendste ESG-Datenab­deckung aller Studien unter Beweis stellen, die sich mit dem Thema der Nachhaltigkeitsratings-Diskrepanzen beschäftigen. Untersucht wurden ESG-Ratings von sieben bekannten ESG-Rating-Anbietern für Unternehmen aus dem S&P 500 Index zwischen 2010 und 2017. Die Daten stammen von Asset 4 (jetzt Refinitiv ESG), Sustain­alytics (jetzt Morningstar), Inrate, Bloomberg, FTSE, KLD (jetzt MSCI) und MSCI IVA. 
 
ESG-Rating-Streuung im Detail
Tatsächlich beläuft sich die durchschnittliche paarweise Korrelation zwischen den ESG-Gesamt-Ratings der sieben Ratinganbieter auf etwa 0,45 – kein besonders hoher Wert im Vergleich zu Kredit-Ratings. So weisen die Kredit-Ratings von Moody’s und Standard & Poor’s eine Korrelation von fast 0,99 auf. Die durchschnittliche paarweise Korrelation der Umwelt-Ratings fällt mit 0,46 etwas höher aus als jene des Gesamt-Ratings, gefolgt von jener des Sozial-Ratings mit 0,33 und der durchschnittlichen Korrelation der Governance-Ratings von lediglich 0,16 (siehe Tabellen „Korrelationsunterschiede“). Die Spitzenposition des E-Faktors liegt wohl darin begründet, dass die Analyse von Umweltfaktoren die größte Tradition aufweist und eine gewisse Harmonisierung der Ratings in diesem vielen Investoren besonders wichtigen Bereich eingetreten ist. 
 
 Die Analyse der paarweisen Korrelationen zwischen den ESG-Ratings verschiedener Anbieter zeigt auch subtilere Dispersionsmuster auf, die der Annahme einer generellen Unterschiedlichkeit von ESG-Ratings zuwiderläuft: So zeigt sich beispielsweise auch, dass die Korrelationen zwischen den Ratings einiger Anbieter deutlich höher liegen, wobei die maximale Korrela­tion etwa 0,75 beträgt. Diese findet man bei den ESG-Gesamt-Ratings zwischen Asset4 und Sustainalytics (heute Refinitiv ESG und Morningstar) sowie Asset4 und Bloomberg. Bei den nur sehr schwach korrelierten Governance-Ratings der sieben untersuchten Anbieter gibt es sogar einige negative Korrelationen. 
 
Rating-Streuung
Als zweiten wichtigen Punkt untersuchen die Autoren, ob Uneinigkeit unter den verschiedenen Anbietern in Bezug auf ESG-Ratings in Zusammenhang mit bestimmten finanziellen Kennzahlen oder buchhalterischen Größen auf Firmenebene besteht. Dabei finden sich Belege dafür, dass die Spreizung der ESG-Ratings tendenziell sowohl bei den größten Unternehmen im S&P 500 – möglicherweise aufgrund der Komplexität der Ultra-Large Caps – als auch bei den Firmen ohne Kredit-Rating, wo wohl die ESG-Informationen von geringerer Qualität sind, höher ausfällt. Im Gegensatz dazu weisen profitablere Unternehmen tendenziell geringere ESG-Rating-Abweichungen auf. Die Autoren vermuten, dies sei deshalb der Fall, weil diese Unternehmen in der Lage seien, mehr Ressourcen für die Umsetzung der ESG-Agenda bereitstellen und mehr ESG-Daten zur Verfügung stellen zu können. Was Branchenunterschiede anbelangt, zeigt sich, dass die durchschnittlichen Korrelationen der ESG-Ratings bei den Sektoren „Langlebige Konsumgüter“ und „Telekommunikation“ besonders niedrig ausfallen (siehe Grafiken „Sektorbetrachtung“). Das erlaubt wichtige Erkenntnisse für Sektorfinanzanalysten.
 
Aktienrenditen
Die drei Autoren verwenden als Streuungsmaß (Diskrepanzmaß) für ESG-Ratings die Standardabweichung der verfügbaren ESG-Ratings der sieben verschiedenen Datenanbieter und berechnen das Diskrepanzmaß der ESG-Rating-Streuung sowohl für das ESG-Gesamt-Rating als auch getrennt für jede der drei Dimensionen E, S und G. Anschließend setzen sie die monatlichen Aktienren­diten als abhängige Variablen in Bezug zu dem Diskrepanzmaß für die ESG-Rating-Streuung und kontrollieren die Ergebnisse im Hinblick auf Aktiencharakteristika wie etwa Momentum, Size und Quality, die eine Prognosekraft für Aktienrenditen besitzen, wie andere Studien nachgewiesen haben. Bei diesen Regressionen stellt sich heraus, dass Aktienrenditen in ­einer positiven Beziehung zur Streuung der ESG-Ratings stehen (siehe Tabelle „Aktienrenditen und Streuung der ESG-Ratings“). Es gilt also: Je höher die Streuung der ESG-Ratings, desto höher die monatlichen ­Aktienrenditen. Die Resultate lassen den Schluss zu, dass diese Beziehung hauptsächlich durch die Uneinigkeit der Ratingagenturen beim E-Faktor (Umweltrating) bestimmt wird. Was die wirtschaftliche ­Größenordnung anbelangt, so berechnen die Autoren, dass ein Anstieg der ESG-Rating-Streuung von einem Quartil zum nächsten mit einem Anstieg der jährlichen Eigen­kapitalkosten um 92 Basispunkte verbunden ist.
 
Nicht zu unterschätzen
Die Nichtberücksichtigung von Unterschieden bei ESG-Rating-Spreizungen in der Unternehmensbewertung könnte zu ­erheblichen Fehlern bei der Schätzung des Werts des Eigenkapitals eines Unternehmens führen: Man nehme beispielsweise an, ein Unternehmen hat einen ewigen jährlichen Free Cash Flow to Equity (FCFE) von 100 Millionen US-Dollar pro Jahr, eine ­erwartete Wachstumsrate des FCFE von null Prozent und Eigenkapitalkosten von fünf Prozent. Wenn nun die ESG-Rating-Diskrepanz von einem Quartil ins nächsthöhere springt, würden die wahren Eigenkapitalkosten 5,92 Prozent betragen, was auf ­eine Überschätzung des Eigenkapitalwerts von zirka 311 Millionen US-Dollar oder 18 Prozent hinausläuft, wenn die ESG-Rating-Abweichungen nicht berücksichtigt würden.
 
Diese positive Beziehung zwischen ESG-Bewertungsdiskrepanzen und Aktienrenditen lässt sich mit einem Standardargument für das Pricing von Assets erklären: Eine höhere Streuung bei ESG-Ratings kann als eine Quelle der Unsicherheit – im Sinne der Knight’schen Unsicherheit – wahrgenommen werden, die eine Unsicherheitsprämie verlangt. Dies würde erklären, warum sicherheitsaffine Investoren, die ein solches zusätzliches Risiko übernehmen, durch höhere erwartete Renditen entschädigt werden ­wollen.
 
Faktor ESG-Rating-Diskrepanz
Sortiert man Aktien gemäß der ESG-Bewertungsdiskrepanzen in Quintile und bildet analog zu den klassischen Faktoren nun Long/Short-Portfolios (hohe ESG-Rating-Diskrepanz: long, geringe ESG-Rating-Diskrepanz: short), so generieren diese Port­folios zirka 21 Basispunkte monatlich – oder 2,52 Prozent jährlich – auf Basis dieses Faktors „ESG-Rating-Diskrepanz“. Ähnliche Größenordnungen für diesen Faktor lassen sich finden, wenn man klassische Faktoranalysen gemäß den Asset-Pricing-Modellen von Carhart (Vier-Faktor-Modell) oder im Einklang mit Fama/French nach deren Fünf-Faktor-Modell durchführt.
 
Einordnung
Insgesamt sollten die empirischen ­Ergebnisse Finanzanalysten, Wissenschaftlern, institutionellen Anlegern, Consultants, politischen Entscheidungsträgern und Aufsichtsbehörden sowie letztlich den Unternehmen selbst helfen, besser zu verstehen, dass neben der Nachhaltigkeitsleistung, die durch durchschnittliche ESG-Ratings erfasst wird, auch die Streuung dieser Ratings ­einen wirtschaftlich bedeutenden Einfluss auf Aktienrenditen und damit auf die Eigenkapitalkosten von Unternehmen besitzen kann. 
 
In jüngster Zeit hat das Thema der großen Streuung von ESG-Ratings durch Nachhaltigkeitsratingagenturen viel Staub aufgewirbelt und Kritikern Munition besorgt. Darüber hinaus haben Unstimmigkeiten bei ESG-Ratings wichtige Auswirkungen auf die Verallgemeinerung von akademischen Forschungsergebnissen und stellen Vermögensverwalter bei ihren Bemühungen um die Umsetzung von ESG-Investitionsstrategien vor große praktische Probleme.
 
Die Autoren machen einen ersten wichtigen Schritt zu einem besseren Verständnis der tatsächlichen Folgen von ESG-Bewertungsdiskrepanzen, indem sie deren Auswirkungen auf die Aktienrenditen untersuchen. Genauer gesagt finden sie, dass Aktienrenditen positiv mit der Uneinheitlichkeit von ESG-Ratings und insbesondere mit Diskrepanzen bei Umweltratings verbunden sind. Dabei geht das Trio per se nicht davon aus, dass die ökologische Säule wichtiger wäre als die soziale oder die Governance-Säule, sondern stellt dies als Ergebnis der Analyse vollkommen wertungsfrei vor. Darüber hin­aus haben sowohl Kapitalmarktforscher als auch Praktiker in jüngster Zeit betont, dass Umweltrisiken wichtig sind. Das könnte ­darauf hindeuten, dass die Uneinheitlichkeit bei der Bewertung der ökologischen Säule die einzige ist, die bisher von Investoren mit Präferenz für ESG-Anlagen bepreist wurde.
 
Die Studienergebnisse haben wichtige praktische Konsequenzen. Erstens zeigt die Analyse, dass Finanzanalysten, die das ­Eigenkapital von Unternehmen bewerten, die Auswirkungen von ESG-Ratings einbeziehen und ihre Schätzungen für die Eigenkapitalkosten nach oben korrigieren sollten. Zweitens: CFOs, die über die Zuteilung von Kapitalinvestitionen entscheiden, sollten ESG-Rating-Divergenzen bei ihren Investitionsentscheidungen berücksichtigen, da die Investitionsschwelle von Unternehmen, die hohen (und umweltbezogenen) Rating­abweichungen ausgesetzt sind, höher anzusetzen ist. Drittens: Der Nachweis, dass ESG-Ratings je nach Branche unterschiedlich ausfallen, ist auch eine wichtige ­Erkenntnis für Finanzanalysten, die sich in vielen Fällen ausschließlich auf eine ­bestimmte Branche konzentrieren.
 
Schlussfolgerung
Die Analyse hat wichtige Implikationen für Asset Owner und Vermögensverwalter, die „Responsible Investment“-(RI)-Strategien umsetzen. Insbesondere zwei Strategien sind hier zu nennen, nämlich das klassische ESG-Screening und die modernere ESG-Integration. Wenn Asset Manager die finanzielle Performance optimieren wollen, während sie gleichzeitig verantwortungsvoll investieren, sollten sie sich mit ESG-Bewertungsunterschieden in Ratings befassen und sich um deren Auswirkungen auf die Aktien­rendite kümmern. Die Studienergebnisse legen in der Tat nahe, dass man bei einem positiven Screening in erster Linie ­jene Aktien kaufen sollte, die bei einem gegebenen hohen ESG-Rating den geringsten Grad an ESG-Rating-Diskrepanz, sprich die geringste Standardabweichung beim Nachhaltigkeitsrating, aufweisen. 
 
Eine ESG-Integrationsstrategie wiederum kann wahrscheinlich ihre Performanceerwartungen nicht erfüllen, wenn nicht gleichzeitig nach Aktien gesucht wird, die über überdurchschnittliche ESG-Ratings verfügen und den geringsten Grad an ESG-Rating-Diskrepanzen innerhalb einer Branche aufweisen. Die Kontrolle im Hinblick auf eine niedrige ESG-Rating-Diskrepanz wird es Fondsmanagern, die ESG-Kriterien in ­ihren Aktienauswahlprozess integrieren, ­ermöglichen, einen darauf folgenden nicht beabsichtigten Aktienkursrückgang möglichst zu vermeiden. Was bleibt, sind Probleme bei der ESG-Bewertung von Firmen in Bezug auf die Verfügbarkeit von Daten und die geringe Standardisierung bei relevanten Schlüsselindikatoren. Hier kann die Taxonomie der EU wahrscheinlich noch ein wenig Licht ins Dunkel – insbesondere beim S- und G-Faktor – bringen. Besonders gefordert sind kleinere Unternehmen, die wenig Ressourcen zur Bedienung des Informationsbedürfnisses der ESG-Rating-Anbieter widmen können. Hier besteht die Gefahr, dass diese bei Verstärkung des Trends zu ESG-Anlagen durch den Rost fallen, was auch nicht im Sinne der Kapitalmarktunion und des Ausbaus der Wagniskapitalfinanzierung in Europa sein kann, um mit den USA ein Level Playing Field zu erreichen. Anstrengungen kleinerer Firmen würden jedenfalls zum Abbau der Informationsasymmetrie beitragen. Zu vergessen sind auch nicht positive externe Effekte, die mit einer größeren Transparenz in Bezug auf ESG-Daten einhergehen: So habe die Verpflichtung zur Veröffentlichung der CO2-Emissionen in Großbritannien dazu geführt, dass dort die Emissionen stärker als in Kontinentaleuropa abgenommen hätten, geben die Autoren zu bedenken.
 
Aus Sicht institutioneller Investoren sind jedenfalls die Studienergebnisse insofern ­relevant, als sie förmlich danach verlangen, dass man bei einer Due Diligence – nicht nur im Aktienbereich – den Umgang mit dem Themenkreis „ESG-Rating-Diskrepanzen verschiedener Anbieter“ in den Fragenkatalog aufnimmt und abarbeitet.
 
Dr. Kurt Becker

Anhang:

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