Nur keine Vier

© Chinese University of Hong Kong, serpeblu | stoc

In Zeiten, da geopolitische Spannungen auf einen Finanzmarkt überschwappen können, der laut Jinfan Chang von der Chinese University of Hong Kong „Anfang 2021 aus 4.140 Firnen mit einer Kapitalisierung von knapp 80 Billionen Yuan oder rund 12 Billionen US-Dollar besteht“, wird ein tieferes Verständnis ebendieses Marktes zunehmend wichtig. Das Geschehen in der Volksrepublik zu verstehen, ist aber nicht ganz unkompli­ziert. Unterschiedliche Segmente für nationale und internationale Anleger beeinflussen die Preisfindung, und diverse Studien haben nachgewiesen, dass das spekulative Element in China mitunter deutlich stärker ausgeprägt ist als an den Aktienmärkten westlicher Industrienationen. Hinzu kommen die erwähnten sicherheitspolitischen Bedenken und die Implikationen von Chinas Zero-Covid-Politik, die von den Investoren als potenzielle Marktrisiken eingeordnet werden müssen. In dieser Gemengelage kommt eine Arbeit, die Chang gemeinsam mit Huancheng Du von der Central University of Finance and Economics in Peking verfasst hat, zur rechten Zeit.

Referenzpunkt Aberglaube

Unter dem gut einprägsamen Titel ­„Superstition Everywhere“ untersuchen die Autoren den numerologischen Aspekt und Einfluss von Aberglauben, der sich darin ausdrückt, dass die Acht als Glücks-, die Vier wiederum als Unglückszahl wahrgenommen wird. Erstere steht unter anderem für Langlebigkeit, während Zweitere phonetisch dem Vokabel für „Tod“ ähnelt. Tatsächlich ist diese Interpretation bemerkenswert stark in der Gesellschaft der Volks­republik verankert. Die Olympischen Spiele in Peking begannen nicht zufällig um 8.08 Uhr am 8.?8. des Jahres 2008. Auf der anderen Seite gibt es laut Chang „zahlreiche Apartmentgebäude, bei denen in der Nummerierung der Stockwerke die Vier ausgelassen wird“.

Die Autoren stellen nun die Frage, ob sich diese Art von numerologischem Aberglauben auch an den Finanzmärkten niederschlägt. Aus mehreren behavioristischen Gründen gehen sie davon aus, dass dem so sein müsste. Sie leiten diese Annahme aus einer grundlegenden behavioristischen Investorenfrage ab, die da lautet:?„Wie gehe ich mit Unsicherheit um?“ Aus Sicht von Co-Autor Du „ist es dabei essenziell ‚Unsicherheit‘ nicht mit ‚Risiko‘ zu verwechseln. Letzteres lässt sich mittels Wahrscheinlichkeitsverteilung mathematisch erfassen, Erste­res nicht.“ Nachdem die Information an den Märkten jedoch nie vollständig ist, herrscht stets auch ein mehr oder weniger großes Maß an nicht berechenbaren Faktoren – also Unsicherheit. „An dieser Stelle versagen ­rationale Erklärmodelle, man sucht sich alternative Referenzpunkte. Numerologischer Aberglaube kann hier einen ‚natürlichen Ankerpunkt‘ darstellen“, erklärt Chang.

Von dieser Grundannahme leiten die ­Autoren die These ab, dass der Einfluss von numerologischem Aberglauben bei Marktteilnehmen mit geringerem Informationsgrad höher sein muss als bei professionellen Marktteilnehmern. Des Weiteren müsste sich der Effekt bei übertriebenem Optimismus oder übertriebenem Pessimismus verstärken. Je spekulativer ein Wert, desto ­stärker der Einfluss des Aberglaubens.

Zahlenmagie

Die Autoren lehnen sich nun zur Identifizierung an eine bereits erprobte Methodologie an, indem sie Tickerpreise von Wertpapieren zu Handelsbeginn und Handelsschluss auswerten. Das Augenmerk liegt ­dabei zunächst auf der Hundertstelstelle. Notiert ein Wert beispielsweise bei 2,58, so würde er als Glücksbringer interpretiert, bei 2,54 wäre das Gegenteil der Fall. Fällt die Hundertstelstelle auf die Null, so wird die Zehntelstelle evaluiert.

Spielt Aberglaube keine Rolle, müssten die jeweiligen Stellen durchgehend mit ­einer Wahrscheinlichkeit von einem Neuntel, also 11,11 Prozent, auftreten. Gibt es statistisch belastbare Verzerrungen, so wäre das ein Hinweis auf eine abergläubische Tendenz bei der Preisbildung.

Chinas IPO-Markt

Als nahezu idealtypisches Versuchslabor präsentiert sich aus Sicht der Verfasserb der chinesische IPO-Markt. Dieser war bis 2014 solcherart ausgestaltet, dass der IPO-Preis über ein Auktionsverfahren ermittelt wurde. Angebot und Nachfrage mussten sich also bei einem gewissen Preis treffen. Ab Juli 2014 trat eine Reform in Kraft, in deren Rahmen die Preisgestaltung stark von diversen Kennzahlen bestimmt und „der Verhandlungsspielraum zwischen Emittent und Interessent in den meisten Fällen so gut wie ausgeschaltet wurde“.

Wertet man bei den erzielten IPO-Preisen nun die durchschnittliche Häufigkeit der Ziffern an den Hundertstelstellen aus (siehe Grafikelement „Auffällige statistische Abweichungen bei ‚4‘ und ‚8‘“), so treten im ersten Abschnitt des Beobachtungszeitraums von Januar 2006 bis Juli 2014 starke statistische Anomalien auf: Die Glückszahl Acht kommt in 33,2 Prozent der Fälle vor, der Unglücksbote Vier in gerade einmal 4,63 Prozent. Mit dem Aufkommen des neuen IPO-Regimes ändert sich die Verteilung schlagartig. Alle Ziffern kommen der zu ­erwartenden Wahrscheinlichkeit von rund elf Prozent ziemlich nah, auch die grafische Darstellung zeigt das Zusammenlaufen der Wahrscheinlichkeiten deutlich. Doch zieht dieses Phänomen auch Konsequenzen für die Investoren nach sich? Um das zu eruieren, haben die Autoren unter Berücksichtigung diverser Kontrollvariablen – beispielsweise Unternehmensgröße, Eigentümerstruktur oder Buchwert – die Performance von IPO-Unternehmen für den Zeitraum von drei Jahren nach der Erstnotiz untersucht. Die entsprechenden Regressionen ­haben ergeben, dass Unternehmen, deren IPO-Preis mit der Glückszahl Acht endete, in den folgenden drei Jahren gegenüber ­Unternehmen mit nicht präjudizierten IPO-Preisen einen „monatlichen Minderertrag von 0,47 Prozent pro Monat erzielten.

Das bedeutet, „dass die Kosten für Investoren, die in ‚Glücksaktien‘ investieren, jährlich bei beträchtlichen 5,6 Prozent liegen“, wie Chang erklärt. Umgekehrt erzielen IPOs mit der Preisendziffer Vier einen „marginal positiven Sonderertrag“, so der Ökonom weiter. Dieses Resultat bestätigt die These, wonach Aberglaube bei Glücksomina den Optimismus von Marktteil­nehmern übersteigert und es zu einer faktisch nicht belegbaren Überbewertung von Aktien kommen kann.

Allerdings nehmen diese Effekte mit dem Professionalisierungsgrad der Marktteilnehmer ab. Das sieht man anhand des Sekundärmarktes, der sich – ein weiteres lokales Phänomen – aus regulatorischen Gründen im Private-Equity-Segment zuträgt. Dieses ist für Privatanleger deutlich schwerer zugänglich – das Resultat: Es kommt zwar zu leichten Verschiebungen zugunsten der Acht, der ­Effekt ist jedoch statistisch insignifikant.

Für Investoren interessant ist natürlich, ob sich dieses Muster auch am breiten Sekundärmarkt exklusive IPO-Sondereffekt bestätigt. Hierfür habe sich die Autoren die Entwicklung an der Shanghai Exchange angesehen. Dort gab es im Jahr 2018 eine Änderung bei der Ermittlung des Schlusspreises. Dieser wurde bis dahin aus dem Durchschnitt der Schlussgebote der letzten Handelsminute ermittelt. Der Eröffnungskurs kam hingegen durch ein schlichtes Auk­tions­ergebnis zustande. Ab August 2018 wurde die Findung des Schlusskurses an die Eröffnung angepasst – also per auktionärer Preisgestaltung. Durch die Änderung des Schlusskursregimes wurde die leicht ausgeprägte Tendenz zur Acht als Schlussziffer bei Marktöffnung und Marktschluss verstärkt (siehe Chart „Beliebter werdende ‚8‘ im Aktien-Sekundärmarkt“).

Einflussfaktoren

Ferner untersuchen sie, ob Aktien mit spezifischen Kriterien anfälliger für Aberglaube-Anomalien sind als andere. Intuitiv könnte man meinen, dass Aktien kleinerer Unternehmen aufgrund geringerer Berichtspflichten und Berichterstattung empfänglicher für den beschriebenen Ankereffekt sein sollten als Blue Chips. Immerhin gilt es ein tendenziell höheres Maß an Unsicherheit auszugleichen. Tatsächlich sind die Häufungen von Vier und Acht bei den Eröffnungs- und Schlusskursen von Small und Large Caps aber gleich. Die Autoren werten das als Beweise für die „Persistenz des Aberglaube-Phänomens“ – man könnte diesen Gleichlauf aber auch als Widersprüchlichkeit interpretieren. Bewertungstechnisch hält die Intui­tion hingegen, wenn man den Buch-zu-Kurs-Wert als Variable heranzieht. Je höher der Wert, desto geringer die Häufigkeit, mit der Acht oder Vier bei der Preisbildung auftauchen.

Alles verloren

Auch im Sekundärmarkt für Aktien stellt sich die Frage, ob diese Anomalien Auswirkungen auf die Performance der jeweiligen Titel haben. Also haben die Autoren den Markt gemäß der Häufigkeit, in der die Ziffern Vier und Acht auftauchen, in Quintile geteilt. Die Titel, bei deren Preisbildung zu Beginn und Ende eines Handelstages die Acht das oberste Häufigkeitsquintil erreicht, wurden long ins Portfolio genommen. Vier im obersten Quintil war das Signal für eine Short-Position. Auf einen Monat betrachtet war die Strategie tatsächlich erfolgreich und erzielte unter Berücksichtung von Kontrollvariablen einen Überertrag von 0,487 Prozent. „In den folgenden drei Monaten kam es aber de facto zu einer unmittelbaren Trendumkehr“, erklärt Du. Im vierten Monat schlittert die Performance sogar in negatives Terrain (siehe Grafikelement „Kurzfristig Glück gehabt“). „Diese Ergebnisse sprechen klar für eine Überbewertung zum Zeitpunkt des Kaufs“, so Chang.

Weitere Ergebnisse zu den diversen Anleihensegmenten untermauern wiederum die Ankertheorie. Je geringer die Unsicherheit, desto geringer der Effekt von numerologischem Aberglauben. So sind Corporate-Anleihen einem relativ hohen Effekt ausgesetzt, bei staatlichen Papieren, wo de facto kein Ausfallrisiko besteht, tritt der Effekt gar nicht auf.

Aus globaler Sicht interessant ist die ­Frage, ob sich diese Art von Aberglauben auch auf den internationalen Währungsmärkten niederschlägt. Hier zeigen sich für alle Währungspaare zum Renminbi Häufigkeiten von Vier und Acht, die jenseits der zu erwartenden Wahrscheinlichkeiten liegen. Nachdem der Markt von professionellen Investoren dominiert wird, lässt sich der Effekt nicht durch mangelnde Information erklären. Es muss sich also abermals um Unsicherheit handeln, die durch den Referenzpunkt Aberglaube beseitigt werden soll.

Abgesehen von den neuen Hinweisen auf Besonderheiten des chinesischen Marktes bietet die Arbeit von Chang und Du bemerkenswerte Einblicke in Marktpsychologie in Zeiten erhöhter Unsicherheit – Erkenntnisse, die im aktuellen sicherheitspolitischen und potenziell weiterhin pandemischen Umfeld mehr als nur nützlich sind.

Hans Weitmayr

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