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2/2020 | Produkte & Strategien
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Nervenprobe

Während der Korrektur wurden Unternehmensanleihen vielfach kompromisslos aus den Portfolios ­verkauft. Das Positive daran sind die nun wieder deutlich attraktiveren Risikoprämien. Auf lange Sicht könnten Investoren, die jetzt einsteigen, für ihren Mut belohnt werden.

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Die scharfe Korrektur an den Rentenmärkten veranlasste beziehungsweise zwang viele Investoren dazu, ihre Papiere schnellstmöglich abzustoßen. Die aktuell hohen Spreads bieten nun wieder deutlich attraktivere Einstiegschancen.

© MFS, FELIX SCHOLLMEYER | STOCK.ADOBE.COM
Der von Rezessionsängsten ausgelöste Ausverkauf im ersten Quartal sorgte nicht nur bei Aktien oder Rohstoffen, sondern auch am Markt für Unternehmensschulden für heftige Turbulenzen. Während Investoren fast schon panisch in Anleihen bester Qualität wie US-Treasuries oder Deutsche Bundesanleihen flüchteten, wurden Unternehmensanleihen aller Bonitätsstufen querbeet abgestoßen. „Noch nie haben wir so illiquide Anleihenmärkte erlebt. Die Verkäufer akzeptierten fast jeden Preis, auch wenn er noch so niedrig war“, berichtet Robert M. Almeida Jr., Portfolio Manager und Global Investment Strategist bei MFS IM. Dass dieser Crash im Frühjahr 2020 wohl Eingang in die Börsengeschichtsbücher finden wird, dafür sprechen auch die Reaktionen der Indexanbieter. Denn der Credit-Sekundärmarkt war an ­vielen Stellen so illiquide, dass Indexrechner wie FTSE, Markit oder Bloomberg Barclays Indices einige der für Ende des ersten Quartals geplanten ­Indexneugewichtungen auf Ende April verschieben mussten. Zu groß war die Gefahr, dass indexnahe Investoren ihre Portfolios mangels eines funktionierenden Marktes und unmöglicher Umschichtungen nicht mehr adäquat nachbilden konnten. 
 
Fed musste reagieren
 
Der Ausverkauf ließ die Risikoprämien im Credit-Bereich in die Höhe schnellen. Beginnend mit 19. Februar 2020 stiegen – als die Marktlage noch ruhig war – die Renditeaufschläge bei US-Investment-Grade-Bonds gegenüber US-Treasuries von 92 Basispunkten bis zum Krisenhöhepunkt im März auf rund 341 Basispunkte. Bei Hochzinsanleihen weiteten sich die Spreads von 344 in der Spitze auf 1.100 Basispunkte aus. Zuletzt sah man derart hohe Risikoaufschläge in der Finanzkrise 2008. Angesichts dieser Marktverwerfungen auf den Anleihen- und Kreditmärkten beschloss die US-Zentralbank gegen Ende des ersten Quartals, nicht nur US-Treasuries oder hy­po­thekenbesicherte Wertpapiere (MBS) zu erwerben, sondern das Quantitative-Easing-Programm auch um Unternehmensschuldverschreibungenn zu erweitern. „An den Märkten für Investment-Grade-Anleihen setzte eine Normalisierung ein, als die Fed am 23. März in einem beispiellosen Schritt zwei Programme zum Ankauf für Investment-Grade-Unternehmensanleihen auflegte – Fazilitäten, die am 9. April erweitert wurden, um Unternehmen, die unlängst in den Hochzinsbereich herabgestuft wurden, einzubeziehen“, erinnert Marc P. Seidner, CIO Non-traditional Strategies, Pimco, an den wohl entscheidenden Wendepunkt für die Credit-Märkte. Obwohl sich die Kreditmärkte dank der Fed wieder beruhigten, bieten Unternehmensanleihen ­aller Bonitäten weltweit noch ­immer relativ hohe und damit ­interessante Risikoprämien (siehe Grafik „Risikoaufschläge im Vergleich“). 
 
Primärmarkt angezapft
 
Corporate America nutzte das von der Fed ausgelöste wieder­erwachte Kaufinteresse an ihren Schuldpapieren, um sich in großem Stil mit Liquidität vollzusaugen. Diese drohte den Unternehmen aufgrund des Ausfalls beziehungsweise Rückgangs vieler Konsum- und Investitionsausgaben auszugehen. Angesichts der eingesammelten Gelder scheint die Gefahr zumindest vorläufig gebannt: So wurden im März allein im Investment-Grade-(IG)-Segment rund 235 Milliarden US-Dollar an ­neuen Schulden emittiert und damit ein Allzeithoch für diesen Zeitraum erreicht. Aber auch der Folgemonat war laut einem Bloomberg-Bericht mit über 300 Milliarden US-Dollar der emissionsstärkste April seit Aufzeichnungsbeginn im IG-Bereich. Der April sah schließlich auch ein zeitverzögertes Comeback des über die Krisentage nahezu eingefrorenen HY-Emissionsmarktes, der auf 33 Milliarden US-Dollar kam (3,5 Mrd. US-Dollar im Vormonat, 16 Mrd. US-Dollar im Vorjahresapril). Trotzdem könnte es zu früh sein, Entwarnung zu geben: Die LBBW erinnert diese Emissionsflut an die ersten Monate des Jahres 2008, als sich Unternehmen in Erwartung zukünftiger wirtschaftlicher Probleme mit möglichst viel Liquidität versorgten und vorsorglich den Rentenmarkt anzapften. Einer Barclays-Prognose zufolge könnte die durchschnittliche Net Leverage Ratio (Verhältnis Nettoschulden zu EBITDA) der IG-Unternehmen zukünftig auf einen relativ hohen Faktor von drei steigen und damit auf ein Post-2008-Hoch. Angesichts eines bereits angehäuften rekordhohen Schuldenbergs von US-Firmen außerhalb des Finanzsektors von rund 100 Prozent des US-BIP und der jüngsten hohen Schuldenaufnahmen allein zur Aufrechterhaltung des laufenden Geschäftsbetriebs steigen die Ausfallgefahren für Anleiheninvestoren, die sich dies über höhere Risikoprämien abgelten lassen. „Die Fed kann eine kurzfristige Liquiditätsklemme lindern, aber nicht Credit-Risiken heilen“, hält Bill O’Neill, Senior Portfolio Manager bei Income Research + Management, fest. 
 
Einstiegskurse genutzt
 
Turbulenzen und Kursrückgänge wie im März verschafften hingegen antizyklisch denkenden und agierenden Investoren mit ausreichend langem Atem eine willkommene Kaufgelegenheit. Dazu zählt beispielsweise Robeco Asset Management. „Auf diesen großen Ausverkauf haben wir gewartet – und das seit Jahren. Wir empfehlen Kunden mit strategischem Horizont, ebenfalls antizyklisch vorzugehen und wieder Risiko aufzubauen“, erklärte Victor Verberk, Co-Head des Robeco-Credit-Teams, kurz nach dem Einstieg. Robecos Wette auf steigende Anleihenkurse könnte aus mehrerlei Gründen aufgehen.
 
Bad News are Good News
 
Die Mehrzahl der Rentenmarktteilnehmer erachtet die höhere Verschuldung auf längere Sicht für die Firmenlenker zumindest aus derzeitiger Sicht noch als beherrsch- und ­reduzierbar. Unternehmen können über das Kürzen von Dividenden, Aktienrückkäufen, Akquisitionen oder Investitionen ihre Verschuldungssituation wieder verbessern. „In der vor uns liegenden Konsolidierungsphase sollten Unternehmen ihre Verschuldungsquoten senken und sich stärker auf solide Bilanzen fokussieren“, erwartet auch Faidra Kouri, Investment Specialist bei Fidelity. Falls dies auf breiter Ebene erfolgen sollte, könnte daraus für die folgenden Jahre im Idealfall sogar ein „perfektes“ Umfeld für Anleihenanleger entstehen. Das spricht zumindest für eine Übergewichtung von Corporate Credit im Vergleich zu den mehr oder weniger unverzinsten beziehungsweise negativ rentierenden Staatsanleihen oder gar zu Aktien, die wahrscheinlich ohne den Rückenwind der Vergangenheit – wie insbesondere ohne Buybacks – vor schwierigen Jahren stehen. Vor diesem Hintergrund erklärt Dominick DeAlto, Chief Investment Officer Fixed Income, BNP Paribas AM: „Unsere Investmentaktivität fokussiert sich derzeit primär auf Corporate Debt.“ 
 
US-Unternehmensanleihen mit IG-Bonität bieten Investoren auch nach den jüngsten Kurserholungen eine Rendite von fast drei Prozent und damit wesentlich mehr als beispielsweise zehnjährige US-Staatsanleihen, die nur um die 70 Basispunkte jährliche Rendite vorzuweisen haben. Das wird der Grund dafür sein, dass Asset Manager, trotz der inzwischen gestiegenen Verschuldung für diese optimistisch gestimmt sind. Nach Einschätzung von Chris Iggo, CIO Core ­Investments, AXA Investment Managers, hat der Investment-Grade-Anleihenmarkt in dieser Krise seinen Tiefpunkt erreicht, und es sei noch nicht zu spät für Investoren, wieder in Unternehmensanleihen einzusteigen. Großes Potenzial sieht auch die Fondsgesellschaft Pictet AM, die US-Corporate-Bonds als das aus ihrer Sicht aussichtsreichste Segment erachtet und ihre Gewichtung im Credit-Portfolio von zuletzt „neutral“ auf „übergewichten“ erhöhte. Hinsichtlich der Duration sieht ­Iggo am kurzen Ende der Zinskurve das größte Potenzial. Das liegt daran, dass die Kreditkurve sehr flach ist, was dem starken Anstieg der Renditen für Anleihen mit kürzeren Laufzeiten zuzuschreiben ist. Eine Normalisierung der Kreditkurve wird dem AXA-Strategen zufolge dazu führen, dass die Renditeaufschläge bei kürzeren Laufzeiten schneller sinken sollten als bei längeren Laufzeiten. Eine konträre Marktmeinung bei den US-IG-Corporate-Bond-Laufzeiten hat hingegen Amundi, die länger laufende Papiere empfiehlt.
 
Europa im Krisenmodus
 
Der weltweite Sell-off sorgte auch bei Euro-IG-Unternehmensanleihen für Kursverluste und für extrem hohe Risikoaufschläge, die seit 2000 nur während der ­Finanzkrise und in der Staatsschuldenkrise der Jahre 2011/12 gesehen wurden: „Am europäischen Markt für IG-Unter­nehmensanleihen weiteten sich die Spreads auf 240 Basispunkte aus, und die Rendite kletterte auf dem Höhepunkt der Panik am 24. März 2020 auf 1,9 Prozent. Wenn man ­bedenkt, dass sie noch Ende Januar 2020 nur 94 Basispunkte beziehungsweise 0,3 Prozent betrugen, kann man sich das Ausmaß der Kurskorrektur vorstellen“, rekapitulieren die beiden Janus Henderson-Portfoliomanager Tim Winstone und Tom Ross. Im April ist der Spread wieder auf rund 200 Basispunkte gesunken und die Rendite auf zirka 1,4 Prozent – mit weiter fallender Tendenz. Auch wenn sich das im Vergleich zu US-Unternehmensanleihen nicht nach viel anhört, ist das trotzdem höher als vor Krisenbeginn und liegt deutlich über dem Durchschnitt der europäischen Spreads der letzten 20 Jahre in Höhe von etwa 120 Basispunkten. Diese gebotenen Renditen haben Amundi dazu bewogen, europäische IG-Bonds vor allem aufgrund der im internationalen Vergleich relativ niedrigen Unternehmensverschuldung als das attraktivste Credit-Segment einzustufen. 
 
Höhere Renditen
 
Da IG-Unternehmensanleiherenditen dies und jenseits des Atlantiks trotz deren jüngs­ten Anstiege noch immer zu niedrig sind, um Institutionellen bei der Erreichung ihrer Renditeziele entscheidend weiterzuhelfen, sind Investoren weiterhin gezwungen, trotz niedriger Bonitäten auch im Hochzinsan­leihenbereich Risiken einzugehen. Bereits engagierte HY-Bond-Investoren werden spätestens Ende März ihre Kaufentscheidung möglicherweise bereut haben, nachdem der globale Hochzinsanleihenmarkt das erste Quartal mit minus 13,7 Prozent beendete. Das war laut einer M&G Investments-Analyse die zweitschlechteste Quartalsperformance seit 1998. Erst die Ankündigungen von Konjunkturpaketen seitens der Politik und insbesondere die nachgereichte Bekanntgabe der Fed, auch HY-Bond-ETFs zu kaufen, lockten Investoren in den HY-Bond-Markt zurück und sorgten ­dafür, dass beispielsweise der weltgrößte HY-Bond-ETF von iShares im April den höchsten Zufluss aller Zeiten in Höhe von rund 3,7 Milliarden US-Dollar verzeichnete. „Angesichts der politischen Maßnahmen glaube ich nicht, dass wir es mit einer exis­tenziellen Krise für die Hochzinsmärkte zu tun haben“, sagt James Tomlins, High-Yield-Fondsmanager bei M&G Investments.
 
Die nicht von der Hand zu weisenden Ausfallswahrscheinlichkeiten im Bereich „Schrottanleihen“ hängen vor allem derzeit vielfach von der Branchenzugehörigkeit der Unternehmen ab. Tomlins zufolge sind ­wegen gesunkener Ölpreise sowie einer ­reduzierten Energienachfrage der Realwirtschaft insbesondere Hochzinsanleihen des Energiesektors ausfallgefährdet. Weitere ­anfällige Sektoren sind das Transportwesen, der Non-Food-Einzelhandel, zyklische Konsumgüter sowie die Grundstoff- und die Automobilindustrie. „Andererseits werden Lebensmitteleinzelhändler, Verpackungsunternehmen, TMT, Pharma- und Gesundheitsunternehmen, die alles große Bereiche des Hochzinsmarktes sind, entweder nur relativ begrenzte Auswirkungen auf ihr Geschäft oder ­sogar einen Aufschwung erleben“, erklärt Tomlins. 
 
Trotz aller bestehenden Risiken haben nach Einschätzung von Sunita Kara, Senior Portfolio Managerin für Global High Yields bei Aviva Inves­tors, die Rentenmärkte bei HY-Bonds die Verlustgefahren als zu hoch eingeschätzt. Risiken sind inzwischen mehr als eingepreist, und Investoren werden für drohende Defaults übermäßig entschädigt. So implizierten die jüngsten Renditeaufschläge bei US-Hochzinsanleihen eine kumulative Ausfallrate von etwa 40 Prozent über fünf Jahre und europäische HY-Bonds eine Rate von rund 35 Prozent. Bei diesen Zahlen wird von den Marktteilnehmern vom Schlimmsten ausgegangen, nämlich von einer Rückgewinnungsrate (Recovery Rate) von null, die im Fall der Fälle aber oftmals doch positiv ausfallen sollte. „Der Kontext zeigt, dass die höchste historische und globale kumulative Fünfjahres­aus­fallrate 32 Prozent betrug“, erinnert ­Kara an vergangene Krisen. 
 
Hoffnung macht auch La Française: Der Anstieg der Ausfälle soll nicht so drastisch und homogen ausfallen, wie von den Ratingagenturen erwartet. Die pessimistischsten Vorhersagen der Bonitätswächter gehen von einem Anstieg der Gesamtausfälle auf 18 Prozent in den nächsten zwölf Monaten aus. La Française glaubt aus zwei Gründen, dass dieser Anstieg moderater sein wird: zum einen weil der Refinanzierungsbedarf der Unternehmen, insbesondere in Euro­pa, geringer ist als in früheren Krisen (2001 und 2008); zum anderen weil die akkommodierenden Maßnahmen der Regierungen und Zentralbanken schneller und gezielter einsetzten als in früheren Rezessionen. 
 
Blick auf Historie
 
Diese positive Einschätzung untermauert auch eine von M&G erstellte Statistik über Kurskorrekturen der Vergangenheit am globalen HY-Bond-Markt. Auch wenn es bei HY-Bonds in den nächsten Monaten und Quartalen laut Tomlins mehr Verluste als Gewinne geben könnte – über mehr als zwei Jahre Anlagehorizont könnte die Performance für Investoren erfreulich werden: Wenn einst der globale Hochzinsmarkt einen vierteljährlichen Rückgang von vier Prozent oder mehr erlitt, war die nachfolgende Zweijahresrendite in den vergangenen 20 Jahren stets positiv. Bei den letzten sechs Rückgängen lagen die Renditen in den folgenden zwei Jahren sogar bei über 20 Prozent (siehe Grafik „Mut zum Risiko zahlte sich aus“). „Dies ist auch zum jetzigen Zeitpunkt nicht ausgeschlossen. Wenn der Spread am Markt beispielsweise 1.000 Basispunkte beträgt und sich in den nächs­ten zwei Jahren auf etwa 400 Basispunkte normalisiert – das ist ein Niveau, das mit der jüngeren Geschichte übereinstimmt –, würde dies bei einer Spread-Duration von vier Jahren einen potenziellen Kapitalgewinn von 24 Prozent bedeuten“, rechnet Tomlins vor. Trotz der positiven Aussichten und der vielen Unterstützungsmaßnahmen seitens der Zentralbanken und Regierungen sollten Investoren laut La Française bei ihren Allokationsentscheidungen derzeit mehr als sonst nach Weltregionen differenzieren. Während der US-HY-Bond-Markt unter der hohen Gewichtung des Energie- und zyklischen Verbrauchssektors leidet, ist der europäische Markt laut Einschätzung von La Française aufgrund seines geringeren Exposures gegenüber dem Energie-, Freizeit- und Reisesektor (5 %) weniger betroffen. 
 
Entscheidende Frage
 
Nach Ansicht von Insight Investment sollten Investoren unter dem Blickwinkel des Spannungsverhältnisses Risikoaufschläge versus Default-Risiken in einem globalen Credit-Portfolio das IG-Segment gegenüber High Yield Bonds übergewichten. Das gilt nach einer LBBW-Analyse auch auf der Ebene von Euro-Credits. Bei diesen sehen die Schwaben bei IG-Corporate-Bonds ein etwas besseres Chancen-Risiko-Profil als bei HY-Bonds, die zumindest derzeit nicht auf den Kauflisten der EZB stehen und daher keinen geldpolitischen Rückenwind erhalten. 
 
Diese Einschätzung teilen auch jene Investoren, die sich an einer Umfrage von Institutional Money Online im Mai beteiligt haben (siehe Grafik „Anleihen gefragt“). Fast jeder Dritte bevorzugt Corporate Bonds vor High Yield Bonds.
 
Anton Altendorfer 

Anhang:

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