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3/2021 | Produkte & Strategien
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Munter runter

Die Laufzeitkurve des Volatilitätsindex VIX hat sich die Münchner Vermögensverwaltung finccam ­investment zum Ernten der Rollrisikoprämie ausgesucht und damit ein Diversifikationsinstrument im ­ Vola-Bereich geschaffen. Den steilen Teil der VIX-Terminkurve „hinunterzurutschen“, schafft Erträge.

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Der finccam Roll Premium ermöglicht institutionellen Anlegern eine interessante Diversifikationsstrategie, indem risikokontrolliert in die Rollrisikoprämie, die sich aus der Laufzeitstruktur der ­Volatilitätsfutures ergibt, zu investieren.

© finccam Investment GmbH, jerome rigas / EyeEm |

Das jüngste Beben an den Börsen liegt bekanntlich nicht allzu lang zurück. Im März 2020 schlug sich das geballte Risikopotenzial der Covid-Pandemie global in den Märkten nieder und sorgte etwa beim MSCI World für Abschläge, die im Vergleich zum Februar bei mehr als 30 Prozent lagen. Kein Wunder also, dass das Thema Risikominimierung und Diversifikation fest in den Köpfen institutioneller Investoren verankert ist. Und nachdem die Krisen der jüngeren Vergangenheit immer weitläufiger werden und crosssektoral in mehreren Assetklassen auftreten, ist genau dieses Thema – Diversifikation – immer komplexer geworden.
Vor diesem Hintergrund ist es dann auch alles andere als Zufall, dass am 18. Dezember 2020 der finccam Roll Premium mit einem Startvolumen von 20 Millionen Euro als weiteres Risikoprämieninvestment das Licht der Welt erblickte. Dieser Fonds ermöglicht es institutionellen Anlegern, risikokontrolliert in die Rollrisikoprämie, die sich aus der Laufzeitstruktur der Volatilitätsfutures ergibt, zu investieren. Der neue Fonds wird von Bernhard Brunner und seinem finccam-Team gemanagt, das seit 2018 unter dem Leitgedanken „Puristic Investing“ an ganzheitlichen Investmentlösungen für die institutionelle Kapitalanlage arbeitet. Die Münchner Portfoliomanager verfügen über einen viel weiter zurückreichenden Erfahrungsschatz im Strategie­design für Volatilitätsrisikoprämien, schon seit 2009 werden entsprechende Ansätze entwickelt und umgesetzt.

Der „Roll Premium“ verfolgt nun beim Thema Short-Vol mit seinem Rollrisiko­ansatz eine Strategie, die nicht nur Diversifizierung zu den herkömmlichen Märkten, sondern selbst innerhalb des Short-Vol-Universums zur Portfoliostreuung beiträgt.

Diversifizierte Diversifikation

Bei der Rollrisikoprämie wird nämlich ausschließlich die Struktur der Terminkurve des Volatilitätsindex VIX genutzt, während bei der Ernte der Volatilitätsrisikoprämie ein Vergleich von impliziter zu zukünftig realisierter Volatilität über Wohl und Wehe der Strategie entscheidet (siehe Tabelle „Abgrenzung der Rollrisikoprämie im Volatilitätsbereich“).

Die Korrelation zwischen der erwähnten Rollrisikoprämie, die die Term Structure der VIX-Futureskurve zur Renditegenerierung nutzt, und einer Short-Volatilitäts-Strategie, die implizite versus realisierte Volatilität als Renditequelle nutzt, kann in normalen Marktphasen durchaus hoch sein. Anders sieht es jedoch in Krisenzeiten aus. Dann spielt die Rollrisikoprämie ihre Diversifikationsstärken innerhalb des Short-Vol-Ansatzes voll aus. Das liegt unter anderem daran, dass der Zeitpunkt, zu dem die realisierte ­Volatilität höher als die – zuvor verkaufte – implizite Volatilität ist, nicht unbedingt mit jenem Moment zusammenfallen muss, an dem sich die VIX-Futureskurve verschiebt.

In aller Regel spiegelt ein in der Zukunft liegender Terminkurs des Volatilitätsindex VIX auf US-amerikanische Aktien, gemessen an den impliziten Volatilitäten der Optionen auf den S&P 500 Index, eine erhöhte Unsicherheit gegenüber der heutigen impliziten Volatilität am Aktienmarkt wider. Die Volatilitätskurve befindet sich daher in der überwiegenden Zahl der Fälle in einer Contango-Situation. Sie steigt also meist mit zunehmender Restlaufzeit des Volatilitätsfutures an. Dies liegt ins­besondere an der erhöhten Unsicherheit ­bezüglich der zukünftigen impliziten Vola­tilität sowie dem Absicherungsbedarf der am US-Aktienmarkt engagierten Investoren. Auch Leverages, deren Höhe in den letzten Jahren wegen des ultrabilligen Notenbankgeldes generell stark gestiegen sind, bedingen einen verstärkten Hedging-Bedarf und sorgen für diese typische Kurvenstruktur (siehe Grafik „Gut gerollt“), die sich zum Ernten der Rollrisikoprämie eignet.

Prämien lukrieren

Das Abschöpfen dieser Prämie ­erfolgt aber nicht – wie etwa bei ­Feris Optoflex Fonds – durch Put Spreads und VIX Calls als eine Art von „Fat Tail“-Versicherung, die bei stark anspringender Volatilität für Extraerträge sorgen soll, sondern durch die andere Seite der Put-Call-Parität (siehe Info-Kasten „Put-Call-Parität“ am Ende des Artikels), nämlich durch Puts auf den VIX, deren Strike-Preis deutlich im Geld (ITM- oder In-the-Money-Put-Optionen) steht.

Optimale Verlustkontrolle

„Der Vorteil dabei ist, dass man die ­maximale Verlusthöhe immer kennt, da sie immer der eingesetzten Put-Prämie entspricht“, wie Fondsmanager Bernhard Brunner, einer der drei Gründer und ­Geschäftsführer von finccam investment, erklärt. Ein Gefühl für ein derartiges Verlustszenario erhält man, wenn man sich die Rollrisikoprämie im langjährigen Vergleich ansieht (siehe Chart „Wie sich die Verteilung von Rollrisikoprämien über 15 Jahre darstellt“): Diese liegt in der historischen Betrachtung bei 1,8 VIX-Punkten. Die Verteilung weist dabei in etwas mehr als drei Viertel aller Fälle einen positiven Ertrag aus, ist aber linksschief.

Risikomanagement

Die teils sehr ausgeprägten Spitzen nach unten und damit die Drawdowns gering zu halten ist die wichtigste Herausforderung. Dafür gibt es verschiedene Werkzeuge wie die bereits erwähnte eingebaute Verlustobergrenze in Form der bezahlten Put-Prämien. Ein Handelsfilter sorgt außerdem dafür, dass Trades nur eingegangen werden, wenn die erwartete Rollprämie auch positiv ist. Auch die Positionsgröße spielt eine Rolle: Deren Skalierung erfolgt in Abhängigkeit vom Marktumfeld. Zudem können die ­Basispreise der verwendeten VIX-Puts je nach Situation etwas variieren, sind aber immer im Geld.

Wichtig ist die Steilheit der Volatilitätsstrukturkurve: Je steiler diese ist, desto ­höher fallen die Rollrenditen aus. Meist setzt finccam ITM-Puts mit Laufzeiten von zwei bis drei Monaten ein. Zwecks Glättung der Ergebnisse werden diese Positionierungen zeitlich versetzt eingegangen und machen in Summe meist drei bis vier Prozent des Fondsvermögens aus. Der Rest des Fondsvermögens wird in sehr hoch geratete Anleihen angelegt. In aller Regel laufen ­diese Put-Optionen systematisch entweder mit Gewinn oder Verlust aus und verfallen im schlimmsten Fall wertlos. Allerdings kann das Fondsmanagement dort, wo es sich lohnt, diskretionär eingreifen und eine Position vorzeitig glattstellen.

 Eine weitere Form des Risikomanagements besteht darin, dass man überhaupt keine Position eingeht, wie Brunner erklärt: „Das ist beispielsweise dann der Fall, wenn die VIX-Terminkurve am kurzen Ende deutlich invers verläuft und zu erwarten ist, dass die Steilheit nicht unmittelbar infolge der Mean Reversion zurückgehen wird“, ­erläutert der Fondsmanager.

Das Risiko wird weiter reduziert, indem man nur börsengehandelte Put-Optionen long geht und damit viele andere Risiken  – etwa das Kontrahentenrisiko – ausschließt. Darüber hinaus taugt die Rollrisikoprämie aufgrund ihres Risiko-Ertrags-Verhältnisses als Surrogat für Unternehmensanleihen, da der Zielertrag von an die drei Prozent in ­etwa dem entspricht, was man sonst von Unternehmensanleihen knapp unterhalb von Investment Grade erwarten konnte. Aktuell entspricht die Zielrendite eher der von Hochzinsanleihen. Dieses Bond-Substitut hat ganz bewusst diese Rendite-Ertrags-Konfiguration erhalten.

Worst Case

Der Worst Case für das finccam-Trio Brunner, Hafner und Mader wäre gegeben, wenn man mehrmals hintereinander die eingesetzte Put-Prämie verlöre, also die implizite Volatilität über einen längeren Zeitraum immer stark ansteigen würde. Dies ist allerdings hochgradig unwahrscheinlich. Das liegt zum Ersten am Mean-Reversion-Prinzip. Zum Zweiten ­waren die Volatilitätsspitzen wie 2008 oder zuletzt im März 2020 und in wesentlich kleinerem Ausmaß etwa im Mai 2021 ­immer sehr steil und sehr kurzlebig – den kleinen Elchtest in besagtem Mai 2021 hat man jedenfalls souverän bestanden.

Faktencheck

Aufgrund der kurzen Fondshistorie ist es allerdings noch nicht möglich, die üblichen Risikokennzahlen zu ermitteln. Eine exakte Rückrechnung der Performance kann ebenfalls nicht erfolgen, da unter anderem diskretionäre Entscheidungen und die konkrete Umsetzung von Trades die Fondsperformance beeinflussen.

Um dennoch ein an die Realität angelehntes Bild über das Ertrags- und Risikoprofil der Strategie zeichnen zu können, hat finccam den finccam Roll Premium Index entwickelt. Dieser ist in VIX-Put-Optionen mit Laufzeiten bis zu vier Monaten und ­Basispreisen, die im Geld liegen, investiert. Der verbleibende Teil des Volumens wird in den iBoxxEUR Eurozone AAA 1-3 TR ­Index angelegt. Eine Position in VIX-Put-Optionen wird in Abhängigkeit festgelegter Parameter eingegangen – besonders wichtig sind hier die aktuelle Höhe der Rollprämie und das Volatilitätsniveau. Die Handelsfrequenz ist zweimal wöchentlich über den Zeitraum von 1. 1. 2007 bis 30. 11. 2020. Als Transaktionskosten wurden acht Basispunkte für VIX-Put-Optionen angesetzt, für Management- und Verwaltungsgebühren fallen insgesamt 58 Basispunkte per annum an.

Diese Behelfslösung weist eine Überschussrendite von 3,2 Prozent aus. Die ­Volatilität liegt bei 4,8 Prozent. Der Maximum Drawdown beträgt 7,7 Prozent und braucht gut elf Monate, um aufgeholt zu werden. Während die Korrelation mit Ak­tien von 0,40 bis 0,55 relativ hoch erscheint, wenn man die Zwölfmonatsrenditen untersucht, so ergibt sich ein anderes Bild, wenn man das Korrelationsverhalten der Rollrisikoprämien-Strategie mit dem Dezil mit den schlechtesten Monatsrenditen von Aktien vergleicht.

Hier liegen die Korrelationen zwischen minus 0,20 und plus 0,05 und spielen ihre Diversifikationseigenschaft aus (siehe auch Tabelle „Eigenschaften des finccam Roll Premium Index“).

Mit dem finccam Roll Premium ist ein Diversifikationsinstrument investierbar ­geworden, das im Bereich der alternativen Assets und hier speziell im Hinblick auf ­Volatilitätsstrategien eine interessante Diver­si­fikationsmöglichkeit bietet. Obwohl die ­Risiko-Ertrags-Charakteristika dabei ­jenen von Unternehmensanleihen ähneln (auch bringt der Roll-down-Effekt auf der Zinskurve die Erträge) und sich der Ansatz als Substitut im Bond-Bucket anbietet, eignet sich das finccam-Konzept als Ergänzung an anderer Stelle; Streuungseffekte sind auch im Rohstoff-Futuresmarkt oder dem Aktiensegment möglich. Einen weiteren Vorteil bietet der hochliquide Fonds VAG-Inves­toren über die attraktive Anrechnung auf die VAG-Limits, da der Optionsanteil im Portfolio relativ klein ist.    

Dr. Kurt Becker


Put-Call-Parität

Dieses Optionsprinzip ist auch die Basis für finccams Umsetzung.

Wer mit Optionen handelt, kommt um die sogenannte „Put-Call-Parität“ nicht herum. Sie definiert das Verhältnis zwischen Calls, Puts und dem zugrunde liegenden Terminkontrakt. Dieses Prinzip setzt voraus, dass die Puts und Calls denselben Basispreis und denselben Verfalltermin haben und sich auf denselben zugrunde liegenden Futures-Kontrakt beziehen. Die Put-Call-Beziehung ist deterministisch, sodass sich bei einer Verletzung der Put-Call-Parität eine Arbitragemöglichkeit ergibt.

Die Formel für die Put-Call-Parität lautet

c + s = f + p

Das bedeutet, dass der Call-Preis (c) plus der Ausübungspreis (Strike, s) beider Optionen gleich dem Futures-Preis (f) plus dem Put-Preis (p) ist. Baut man die Gleichung um, ergibt sich Folgendes:

f – c + p – s = 0

Wenn beispielsweise der Futures-Preis von 100 minus dem Call-Preis von 5 plus dem Put-Preis von 10 minus der Strike-Preis von 105 gleich Null ist, dann ist die Put-Call-Parität aufrecht. Wenn dies nicht der Fall ist, besteht eine Arbitragemöglichkeit.

Angenommen, der Futures-Kurs steigt auf 103 und der Call-Kurs steigt auf 6. Der Put-Preis muss auf 8 sinken. Nimmt man nun an, der Future steigt auf 105 und der Call-Kurs steigt auf 7, so muss der Preis des Puts auf 7 sinken, damit die Parität gewahrt bleibt.

Wenn sich ein Put- oder Call-Kurs nicht entsprechend den anderen Variablen der Put-Call-Paritätsformel anpasst, besteht ­eine Arbitragemöglichkeit. Nehmen wir an, ein 105er-Call-Kurs liegt bei 2, der ­zugrunde liegende Future liegt bei 100, sodass der Put-Kurs bei 7 liegen sollte. Wenn man die Verkaufsoption zu einem Preis von 8 verkaufen und gleichzeitig die Kaufoption zu einem Preis von 2 kaufen sowie den Futures-Kontrakt zu einem Preis von 100 verkaufen könnte, würde man von der fehlenden Parität zwischen der Verkaufsoption, der Kaufoption und dem Future profitieren.

Arbitrage

Ein Blick auf die verschiedenen Marktergebnisse zeigt, dass man mit dieser ­Position durch Arbitrage profitieren kann – unabhängig davon, wie der zugrunde liegende Markt schließt. Der Futures-Kurs schloss zum Beispiel bei Fälligkeit unter 105. Der Short-Put auf 105 ist jetzt im Geld und wird ausgeübt, was bedeutet, dass man verpflichtet ist, einen Futures-Kontrakt zu 105 vom Eigentümer des Puts zu kaufen. Als dieser Handel ausgeführt wurde, hat man einen Futures-Kontrakt zu 100 geshortet, daher beträgt der Futures-Verlust 5 Dollar, da man zu 105 gekauft und zu 100 verkauft hat. Dieser Verlust wird durch die 8 Dollar überkompensiert, die man beim Verkauf des Puts erhalten hat. Der Besitzer der Verkaufsoption hat die 8 Dollar verloren, als er seine Option ausübte. Die Long-Call-Option auf 105 läuft wertlos aus, sodass man die Call-Prämie von 2 Dollar einbüßt. Damit beträgt der Nettogewinn 1 Dollar, wobei der Verlust von 5 Dollar aus den Futures, der Verlust von 2 Dollar aus dem Call und der Gewinn von 8 Dollar aus dem Put einander gegenüberstehen.

Anderes Szenario

Der Futures-Kurs liegt bei Fälligkeit über 105. Die Long-Call-Option auf 105 ist jetzt im Geld, sodass man die Call-Option ausüben und einen Futures-Kontrakt zu 105 kaufen kann. Da man die Option ausgeübt hat, ist die Prämie von 2 Dollar verfallen. Als dieser Handel ausgeführt wurde, hat man einen Future zu 100 geshortet, daher beträgt der Verlust bei den Futures 5 Dollar. Die 8 Dollar, die man durch den Verkauf des Puts erhalten hat, sind nun ein Gewinn, da er wertlos verfallen ist. Wenn man den Gewinn von 8 Dollar aus dem Put abzüglich des Verlustes von 5 Dollar aus den Futures und des Verlustes von 2 Dollar aus dem Call addiert, ergibt sich wiederum ein Gewinn von 1 Dollar. Wenn die Futures genau bei 105 enden, verfallen beide Optionen wertlos. Man verliert 5 Dollar bei den Futures und verdient netto 6 Dollar an Optionsprämie, also macht man wieder 1 Dollar Gewinn.

Zusammenfassend gesagt, müsste in dem genannten Beispiel bei einer Put-Call-Parität der Preis des Puts bei 7 liegen. Die obigen Rechnungen verdeutlichen, dass ein Put-Preis von 8 immer eine Arbitrage-Möglichkeit bietet, die unabhängig vom Marktergebnis einen Gewinn von 1 einbringt. Die Put-Call-Parität sorgt also dafür, dass die Preise von Calls, Puts und Futures übereinstimmen. Dadurch wird die Markteffizienz für die Handelsteilnehmer verbessert.


Anhang:

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