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3/2022 | Produkte & Strategien
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»Mit Private Equity mehr bewegen«

Auch an der Private-Equity-Branche geht die erheblich gedrückte Lage an den Kapitalmärkten keineswegs spurlos vorüber, wie Jan Philipp Schmitz und Patrick Kocsi von Ardian ­einräumen. Der Sektor sei aber weniger davon betroffen als die Wertpapierbörsen.

Wenn ein Finanz­dienst­leis­ter innerhalb von nur einem Jahr um fast 30 Prozent wächst, so ist das aktuell schon eine beachtliche Größenordnung. Dem Private-Equity-Haus Ardian ist das gelungen: Das Unternehmen mit Hauptsitz in Paris steigt damit im Branchenvergleich zum größten weltweit agierenden Akteur mit europäischen Wurzeln auf. Aber auch an dieser Branche dürfte die aktuell erheblich gedrückte Stimmung an den Märkten nicht spurlos vorübergehen. Wir haben darüber mit Jan Philipp Schmitz, Mitglied des Vorstands, und Patrick Kocsi, Head of US Co-Investment bei Ardian, gesprochen.
 
Herr Schmitz, die Welt befindet sich aktuell, ausgelöst durch den russischen Einmarsch in die Ukraine, in einer geopolitisch extrem schwierigen Situation, die mit einer restriktiven monetären  Politik zusammentrifft, über die die Notenbanken eine weit aus dem Ruder gelaufene Inflation einzudämmen versuchen. Wie wirkt sich eine so brisante Mischung auf die Private-Equity-Branche und ein Unternehmen wie Ardian aus?
Jan Philipp Schmitz: Natürlich haben sich in einem solchen Umfeld auch die Bewertungen im Private-Equity-Sektor im ersten und zweiten Quartal etwas abgeflacht. Und es kann sein, dass es angesichts der zu erwartenden wirtschaftlichen Entwicklung im weiteren Jahresverlauf auch noch einmal zu Korrekturen kommen wird. Aber ich glaube, dass die Private-Equity-Branche insgesamt davon weniger betroffen sein wird als die Wertpapierbörsen. Das hängt unter anderem damit zusammen, dass Private Equity typischerweise in wachstumsstarke Unternehmen mit resilienten Geschäftsmodellen und kompetenten Managementteams investiert und es zudem für Portfoliounternehmen nur vier Bewertungsstichtage im Jahr gibt – im Gegensatz zur täglichen Bewertung an den Börsen. Auf unser eigenes ­Unternehmen bezogen sind wir durchaus zufrieden mit der Entwicklung im bisherigen Jahresverlauf. 
 
Woher so viel Optimismus in einer Zeit deutlich gedrückter Börsenkurse und angesichts der bei den meisten Marktteilnehmern wachsenden Befürchtung, dass die Welt vor einer Rezession steht?
Patrick Kocsi: Was die jüngsten Entwicklungen bei Ardian angeht, konnten wir vor Kurzem, konkret gesagt Anfang September, den Abschluss des Fundraisings für unseren jüngsten auf Nord- und Südamerika aus­gerichteten Ardian Americas Infrastructure Fund V (AAIF V) bekanntgeben. Er investiert in qualitativ hochwertige Mid-Market-Infrastruktur-Assets in den USA sowie den OECD-Ländern in Nord- und Südamerika aus den Sektoren Telekommunikation, Transport und Energie. Der Fonds verfügt über Mittel in Höhe von 2,1 Milliarden US-Dollar und ist damit signifikant überzeichnet angesichts der ursprünglich angestrebten Obergrenze von zwei Milliarden US-Dollar. Damit ist er nicht nur deutlich größer als sein Vorgängerfonds, der 2018 mit einem Volumen von 770 Millionen US-Dollar aufgelegt wurde, mit dem neuen Fonds steigt auch das vom Ardian-Infrastrukturteam weltweit verwaltete Vermögen auf mehr als 21 Milliarden US-Dollar. 
 
Jan Philipp Schmitz: Zudem möchte ich ergänzen, dass Ardian insgesamt in den vergangenen zwölf Monaten von einem verwalteten Vermögen von gut 110 Milliarden auf heute mehr als 140 Milliarden US-Dollar gewachsen ist, die wir in den unterschiedlichsten Fondsstrukturen für weltweit gut 1.300 Kunden managen. Wir beschäftigen inzwischen mehr als 900 Mitarbeiter und sind an 15 Bürostandorten in Europa, Nord- und Südamerika sowie Asien präsent. Damit sind wir mittlerweile der größte weltweit aktive Private-Equity-Manager mit ­europäischen Wurzeln. 
 
Das sind natürlich beeindruckende Zahlen, aber sind Sie nicht ziemlich blauäugig, was die weitere Entwicklung der Private-Equity- Branche angeht angesichts einer weltweiten Wirtschaftssituation, die, einmal ganz ab­gesehen von einem akuten Energieproblem, auch künftig von Lieferkettenschwierigkeiten, einer ausufernden Inflation und steigenden Zinsen geprägt sein wird?
Patrick Kocsi: Im Prinzip haben Sie natürlich vollkommen recht. Nach einer ausgedehnten Periode, die gerade für das Private-Equity-Geschäft sehr erfreulich verlaufen ist und in der beide, Investoren und Initiatoren, sehr gut verdient haben, befindet sich die Welt seit dem Ausbruch des Ukrainekriegs in ­einem vollkommen veränderten Modus. Auf der anderen Seite weiß ich aus 30 Jahren Erfahrung im Private-Equity-Geschäft, in denen ich schon etliche Krisen durchlebt habe, dass auch unsere Investoren inzwischen verstanden haben, dass unser Geschäft wirklich langfristig angelegt ist und vollkommen anderen Bedingungen unterliegt als beispielsweise das Geschäft mit börsengehandelten Wertpapieren. 
 
Inwiefern denn andere Bedingungen? Auch Ihr Unternehmen unterliegt doch bestimmten Wirkungszusammenhängen innerhalb der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung?
Patrick Kocsi: Das stelle ich gar nicht infrage. Unser Vorteil ist aber, dass wir im Gegensatz zu börsennotierten Unternehmen oder anderen Marktteilnehmern ganz anders reagieren können. Wenn Sie aus einer übergreifenden Perspektive heraus die Renditen von Private Equity mit denen in den Public Markets – ganz gleich ob in Nordamerika, in Europa oder auch in Asien – vergleichen und um zwischenzeitliche Schwankungen bereinigen, dann bietet ein Private-Equity-Investment selbst im Durchschnitt erheblich bessere Renditen als ein Investment in börsennotierte Unternehmen – und das übrigens nach Berücksichtigung der Kosten.
 
Jan Philipp Schmitz: Ich kann insofern nur beipflichten, als wir uns natürlich in einem ­makroökonomischen oder volkswirtschaftlichen Umfeld bewegen, das überaus herausfordernd ist. Und ich würde sogar noch ­einen Aspekt ergänzen: Im Großteil unseres Geschäfts geht es nach wie vor um das Thema Leveraged Buy-out. Daher bereiten insgesamt steigende Zinsen unserer Branche wie auch uns als Unternehmen vielleicht ­etwas mehr Sorgen. Das ist aber aus meiner Sicht im Prinzip auch das einzige Feld, wo wir genauer hinschauen müssen als andere Marktteilnehmer. Bei den zum Teil schon angesprochenen übrigen Themen, etwa Lieferketten oder Inflation, aber auch in Bezug auf konkrete Managementfragen, sprich bei Aspekten wie Preissetzungsmacht oder Kostenkontrolle in Unternehmen, hat sich die Private-Equity-Branche in der Vergangenheit als sehr viel agiler erwiesen. Und ich bin davon überzeugt, dass sie sich auch in Zukunft deutlich beweglicher zeigen wird, sowohl in der Auswahl der Unternehmen, die durch dieses schwierige makroökonomische Umfeld steuern, als auch durch deren aktive Unterstützung. 
 
Was meinen Sie konkret mit „beweglicher“?
Jan Philipp Schmitz: Wenn man als Investor zwei oder drei Prozent des Aktienkapitals ­eines Unternehmens hält, kann man natürlich versuchen, über den Dialog mit der Unternehmensführung – Stichwort Engagement – bestimmte Veränderungsprozesse in Gang zu setzen. Im Rahmen des zunehmend wichtiger werdenden Aspekts Nachhaltigkeit versuchen das ja auch einige Investoren. Bis es tatsächlich zur entsprechend gewünschten Veränderung kommt, kann aber durchaus geraume Zeit vergehen. Ein Private-Equity-Investor kann notwendige Veränderungen in einem Unternehmen, ob das die Strategie, die Zusammensetzung des Managements oder die Kostenentwicklung betrifft, sehr viel schneller umsetzen, weil er in der Regel die Mehrheit an den Unternehmensanteilen hält. Dieser Handlungsspielraum überkompensiert die Kosten des Leverage-Effekts.
 
Ein Vorteil, der Sie aber aktuell aufgrund angestiegener Zinsen teurer zu stehen kommt, wie Sie selbst sagen. Wie stark macht sich die aktuelle Zinsentwicklung schon jetzt bemerkbar? 
Jan Philipp Schmitz: Wenn die Kosten für den Leverage eines Buy-outs, sprich die aufzuwendenden Zinsen, inzwischen ein Niveau von sechs oder sieben Prozent erreichen, sind das natürlich auf unserer Seite Mehrkosten, die wir einkalkulieren müssen. Aber ob es sich nun um ein direktes Private-Equity-Investment, ein Infrastrukturprojekt oder ein Co-Investment im Bereich von Patrick Kocsi handelt: Diese Mehrkosten sind in unseren Businessplänen einberechnet. Neben einer positiven Umsatz- und EBIT-Entwicklung schließt unsere Szenarioanalyse natürlich auch die Möglichkeit einer rückläufigen Wirtschaftsaktivität ein, bei der zum Beispiel das EBITDA-Multiple in fünf Jahren niedriger sein könnte als heute beim Einstieg. Wichtig ist für uns, dass wir in ­jedem Szenario Wert für unsere Investoren und die Portfoliounternehmen schaffen. 
 
Aber auch Sie werden nicht die Augen davor verschließen, dass der Betrag, der nach Anlagemöglichkeiten sucht – das berühmte Dry Powder, wie es im Private Equity heißt –, eine vorher nie gekannte Größenordnung erreicht hat. Besteht dadurch nicht die ­Gefahr von Fehlallokationen? 
Jan Philipp Schmitz: Die Augen davor zu ­verschließen, wäre sicher die schlechteste Entscheidung. Denn ohne Zweifel ist die absolute Summe an Dry Powder historisch betrachtet hoch. Das war sie aber auch ­früher schon, sprich vor und nach der ­Finanzkrise von 2008. Genau genommen ist sie in den vergangenen zwanzig bis dreißig Jahren fast stetig gewachsen. Im Grunde kann man also sagen, dass die Branche schon immer mit solchen Rekordvolumina beim Thema Dry Powder gelebt hat. Ich meine aber, dass so viel Kapital, das zum Einstieg bereitsteht, keine Bedrohung ist, wie es manchmal dargestellt wird, sondern ein stabilisierender Faktor – und zwar nicht nur für unsere Branche, sondern auch für das Wachstum der Wirtschaft allgemein. 
 
Inwiefern stabilisierend?
Jan Philipp Schmitz: Eben weil solche in ­einem Fonds bereitgestellten Mittel auch ­investiert werden wollen und sollen. Natürlich nicht im Stile eines Hasardeurs, der übereilt jede vermeintliche Chance zu nutzen versucht, die sich ihm zu bieten scheint. Das ist ja einer der Gründe, warum man sich in einem Private-Equity-Fonds üblicherweise wenigstens vier oder fünf Jahre Zeit nimmt, um das zur Verfügung gestellte Volumen zu investieren – weil man gründlich abwägt, in welche Unternehmen oder Projekte man investiert und wovon man ­lieber die Finger lässt. Zum einen will man natürlich nicht zu viel zahlen für einen ­Einstieg, zum anderen wird man in seine Kalkulation einbeziehen, dass Umsatz und Gewinn von Zielinvestments je nach der makroökonomischen Gesamtentwicklung steigen oder sinken können, dass Hebel oder Multiple vielleicht zeitweise geringer ausfallen oder dass die Kapitalkosten aus bestimmten Gründen manchmal steigen. Aber man investiert vorsichtig weiter. Als Private-Equity-Haus kann man es sich nicht leisten, mal zwei Jahre gar nichts zu tun und die Hände in den Schoß zu legen. So fließt stetig Kapital in die Wirtschaft.
 
Patrick Kocsi: Aus meiner Sicht kommen noch zwei wichtige Unterschiede im Vergleich zur Finanzkrise von 2008 und zur Zeit danach hinzu. Das Dry Powder betrug damals rund eine Billion US-Dollar, während es heute 3,5 Billionen US-Dollar sind. Das ist eine Summe, die man sich im ­Grunde gar nicht vorzustellen vermag und die deshalb wie eine Art Bedrohung wirken kann. Aber jede Krise verläuft anders und bringt andere Probleme mit sich. Im Zuge der Finanzkrise ist es zu etwas gekommen, was man gemeinhin als Balance Sheet ­Recession bezeichnet – ein Begriff aus der Volkswirtschaftslehre, mit dem man einen Zustand beschreibt, in dem nicht nur die Privathaushalte, sondern auch der Unter­nehmenssektor sehr stark zum Sparen neigt, um Schulden abzubauen, anstatt zu investieren. Das ist vor allem während beziehungsweise im Nachgang einer Finanzkrise zu beobachten. 
 
Verstehe ich Sie richtig, dass Sie die aktu­elle Situation nicht als kritisch betrachten? Wenn ich anderen Marktteilnehmern glauben darf, dann ist eine Rezession so gut wie nicht mehr auszuschließen. 
Patrick Kocsi: Ich will auf keinen Fall behaupten, die aktuelle Situation sei nicht ernst, im Gegenteil. Insbesondere aufgrund der Entwicklung der Energiekosten, speziell in Europa, muss man sich durchaus ernsthafte Sorgen machen, das steht außer Frage. Worauf ich hinauswill, ist etwas anderes, nämlich, dass Private Equity auch in einer solchen Phase einen bestimmten Vorteil hat, nämlich dass wir die Rendite von Investmententscheidungen, die wir heute treffen, erst in drei oder vier Jahren sehen werden. 
 
Warum ist das ein Vorteil?
Patrick Kocsi: Lassen Sie es mich anders ausdrücken. Für das, was wir heute in Form ­einer Rendite erwirtschaften, haben wir die Investmententscheidung vor drei oder vier Jahren getroffen. Wie Jan Philipp Schmitz eben schon erwähnt hat, stellen Anleger uns als langfristigem Investor Kapital für einen Zeitraum von meist zehn Jahren zur Ver­fügung, und wir haben fünf Jahre Zeit, dieses Kapital zu investieren. Dadurch bleiben wir flexibel in Bezug auf unsere Investmententscheidungen. Wir suchen uns nur die besten Unternehmen oder Partner aus. Ob wir in einem gewissen Jahr weniger oder mehr investieren, können wir selbst entscheiden, wir stehen nicht unter Anlagedruck. Deshalb gehe ich davon aus, dass die dreieinhalb Billionen an Dry Powder nicht in den kommenden zwölf Monaten, sondern über die nächsten Jahre hinweg investiert werden. Wenn Sie dreieinhalb durch fünf dividieren, erscheint diese Anlagesumme fast schon verschwindend gering im Vergleich mit dem Volumen, das in der gleichen Zeit an den Aktienmärkten oder den Devisenmärkten bewegt wird. Das rela­tiviert aus meiner Sicht eine vermeintlich mit dem Thema Dry Powder verbundene Gefahr erheblich. 
 
Aus Gesprächen mit anderen Investoren weiß ich, dass sie zwar die Sinnhaftigkeit von alternativen Investments anerkennen, aber vor der Komplexität von Private Equity zurückschrecken. Mancher Marktteilnehmer argumentiert, mit einem entsprechenden ­Leverage von ETFs seien ähnlich hohe ­Renditen bei geringerem Risiko möglich. Was antworten Sie ihm? 
Jan Philipp Schmitz: Ganz unabhängig von den bei einer solchen Strategie eingesetzten Marktsegmenten oder Regionen: Meiner Ansicht nach ist es unbestritten, dass die Volatilität an öffentlichen Märkten signi­fikant höher ist als an den Privatmärkten. Sogar bei Blue-Chip-Aktien – das hat das Jahr 2008 gezeigt – können die Kurse ­innerhalb kurzer Zeit auch einmal um 50 Prozent nach unten gehen. Wer sein Depot gerade dann auch noch gehebelt hat, muss schon enormes Glück haben, damit seine Strategie am ­Ende noch aufgeht. Ich respektiere es, wenn jemand mit einer solchen Strategie Erfolg hat. Man sollte aber nicht vergessen, dass Private Equity im Gegensatz zu Exchange Traded Funds im direkten und regelmäßigen Austausch mit dem ­Unternehmen steht und Kapital für ­Investitionen oder zur Stabilisierung bietet. Am Ende haben beide Märkte ihre legitime Daseinsberechtigung und ihre jeweiligen Vor- oder Nachteile. Aber es wird Sie sicher nicht überraschen, dass der Investor aus meiner Sicht in einem breit gestreuten ­Private-Equity-Portfolio mit einer deutlich geringeren Volatilität besser aufgehoben wäre. Co-Investment-Fonds beispielsweise bieten so etwas in einer ganz „kompakten“ Form: fünfzig bis sechzig Unternehmen in einem Fonds, regional und nach Sektoren diversifiziert. Zudem nutzen wir Leverage zwar im Portfolio, aber nicht auf der Ebene des Fondskapitals. 
 
Patrick Kocsi: Ich nehme an, dass für den ETF-Investor zum einen das Kostenargument eine Rolle spielt, zum anderen die schnellere Liquidierbarkeit einer solchen ETF-Strategie. Frei nach dem Motto: Ich kann jederzeit schnell einsteigen, aber auch schnell wieder aussteigen, wenn ich einen Fehler gemacht habe. Das kann ich bei ­Private Equity nicht. Auch das sind legitime Standpunkte, aber was aus meiner Sicht für Private Equity spricht, das ist der bereits ­angesprochene Zugang zum Management der Zielfonds. Den habe ich bei einem ­Investment via ETF in BASF oder Apple, um beliebige Beispiele zu nennen, nicht. Bei unseren Private-Equity-Fonds können wir Ihnen jede gewünschte Information zu jedem investierten Unternehmen zur Ver­fügung stellen – ob es das Managementteam oder bestimmte betriebswirtschaftliche Kennzahlen betrifft –, weil wir bei den ­Unternehmen einen entsprechenden Zugang haben. Den haben Investoren in öffentlich gehandelten Aktien selbst bei großen Unternehmen nicht in dieser Tiefe. Dieser Zugang zu Informationen hat einen hohen Wert. Und dieser Wert wird in der Rendite reflektiert, wenn wir gute Arbeit leisten. ­Das wissen nicht nur die großen Pen­sionsfonds in den USA, die zum Teil gerade in der jüngeren Zeit ihre Allokationsquote in Private Equity noch einmal deutlich erhöht haben. Das wissen auch unsere institutionellen Kunden weltweit. 
 
Wir danken für das Gespräch.
 
Hans Heuser 
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