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Die neue Normalisierung

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Seit 2009 haben die Zentralbanken ihre Bilanzen auf beispiellose Art aufgebläht. Angesichts des weltweit verbesserten Wirtschaftsumfelds hat die Notwendigkeit einer „Normalisierung“ – Anhebung der Zinsen und Reduzierung der Bilanzen – zu einer vierten Welle des Tapering geführt.

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2/2017 | Theorie & Praxis
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Mit Geduld und Risikobudget ...

Emerging-Markets-Aktien sind schon lange kein Geheimtipp mehr. Wie viel damit in den kommenden vier Jahren zu verdienen sein sollte, hat Michael Keppler ausgerechnet.

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Mit dem MSCI World verdiente man in den 27 Jahren auf Total-Return-Basis mit reinvestierten Nettodividenden 6,38 Prozent, der MSCI Emerging Markets Index brachte hingegen 9,63 Prozent im Jahr. Dieses Mehr an Performance in den Schwellenländern erkaufte man – wenig überraschend – mit einer erhöhten monatlichen Volatilität.

Seit mehr als 25 Jahren appellieren die Anbieter von Emerging-Markets-Fonds an private und institutionelle Anleger, die Wachstumschancen, die sich aus der Konvergenzbewegung dieser Volkswirtschaften in Richtung „Developed Market“ ergeben, zu nutzen. Und ebenso lang verzichten sehr viele Investoren auf diese Potenziale, weil sie die damit verknüpften Risiken scheuen. Und alle paar Jahre sahen sich die Zögerer auch bestätigt – angefangen von der Tequila-Krise Mitte der 90er-Jahre über die Asienkrise der Jahre 1997 bis 1998 bis hin zur Russland- beziehungsweise Rubelkrise der Jahre 1998 und 1999: Immer wieder erlebten einzelne Schwellenländer oder ganze Regionen böse Rückschläge. Bis heute sind dabei die Argumente der Schwellenländer-Auguren dieselben geblieben: günstige Demografie, geringere Staatsverschuldung, wachsende Binnennachfrage etc.


Denn obwohl auch die Fundamentaldaten bestätigen, dass die Investmentempfehlungen grundsätzlich richtig waren, spiegelt die Aktienmarktkapitalisierung diese Aufholbewegung längst nicht in vollem Ausmaß wider. Ende Oktober 2016 lag die Marktkapitalisierung der Industriestaaten im MSCI World bei 32.487 Milliarden US-Dollar, während jene des MSCI Emerging Markets Index rund 4.091 Milliarden US-Dollar betrug. Und auch in diesen Tagen stellen sich immer noch viele Anleger die Frage, ob sie höhere Volatilitäten der Schwellenländerbörsen in Kauf nehmen sollen oder nicht. Dabei zeigen die historischen Daten seit Langem, dass dies bei ausreichend langem Anlagehorizont eigentlich gar keine Frage ist.
Die jüngste Bestätigung dafür lieferte ­Michael Keppler, Gründer und President von Keppler Asset Management in New York. Er hat gemeinsam mit seinem Director of Research, Peter Encinosa, die Attraktivität der Schwellenländer im Vergleich zu den Industriestaaten über den Zeitraum von Jahresende 1988 bis Ende Oktober 2016 untersucht, und die Ergebnisse im Frühjahr 2017 in „The Journal of Investing“ publiziert.


Sie sind weder überraschend noch spektakulär, sondern bestätigen nur einmal mehr, dass Engagements in den aufstrebenden Ländern sinnvoll sind. Mit dem MSCI World verdiente man in den 27 Jahren auf Total-Return-Basis mit re­investierten Nettodividenden 6,38 Prozent, der MSCI Emerging Markets Index brachte hingegen 9,63 Prozent pro Jahr. Dieses Mehr an Performance in den Schwellenländern erkaufte man mit einer erhöhten monatlichen Volatilität von 6,71 Prozent bei Schwellenländern gegenüber 4,31 Prozent bei Industrieländern. Auch der Erwartungswert des durchschnittlichen Monatsverlustes – eine Kennzahl, die der ­Bayer Michael Keppler entwickelt hat – liegt mit 2,08 Prozent bei den Emerging Markets gegenüber 1,38 Prozent beim MSCI World deutlich höher. Unter dem Erwartungswert des durchschnittlichen Monatsverlustes versteht man das Produkt aus der Wahrscheinlichkeit eines Monats mit Negativperformance und der Höhe des durchschnittlichen Monatsverlustes. Obwohl in der Tabelle „Vergleich: Ertrags- und Risiko-Charakteristika“ die meisten Kennzahlen in die Richtung deuten, dass die Industrieländeranlagen weniger riskant sind, zeigen die risiko- und volatilitätsadjustierten Ertragskennzahlen wie die Keppler und die Sharpe Ratio, dass man Emerging-Markets-Aktienanlagen den Vorzug hätte geben sollen.


Analog zur Sharpe Ratio hat Keppler seine eigene Kennzahl entwickelt, die sogenannte Keppler ­Ratio, die gleichbedeutend mit dem Quotienten aus erzielter gemittelter langfristiger Rendite einerseits und dem Produkt aus Eintrittswahrscheinlichkeit eines Monatsverlustes und durchschnittlichem Monatsverlust, also dem Erwartungswert des durchschnittlichen Monatsverlustes, andererseits ist. Im Zähler der Keppler Ratio wird also bewusst auf den monatlichen Durchschnittsertrag eines längeren Zeitraums abgestellt, um damit mindestens einen ganzen Zyklus abzudecken, der durch die unorthodoxe Geldpolitik heute viel länger dauert als früher, als zumeist von fünf Jahren ausgegangen werden konnte. Somit gilt wie bei der Sharpe Ratio: je höher der Wert, desto besser. Tatsächlich ­beträgt die Keppler Ratio bei Emerging Markets über den Untersuchungszeitraum 0,48, beim MSCI World hingegen nur 0,44. Auch bei der Sharpe Ratio gibt es einen leichten Vorsprung zugunsten der Schwellenländer.


Keppler untersucht die Zusammenhänge zwischen dem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) und dem Ertrag in den vier Folgejahren jeweils getrennt für Schwellen- und Industrieländer anhand der beiden MSCI-Indizes mithilfe der Regres­sionsanalyse, um zu zeigen, wie hoch die Wichtigkeit des Kurs-Buchwert-Verhältnisses für die Vorhersage der künftigen Renditen am Markt ist. Dabei ist der Analysezeitraum bei den entwickelten Märkten länger, gibt es doch beim MSCI World seit 1969 verlässliche Daten zum Kurs-Buchwert-Verhältnis, während für den MSCI Emerging Markets die entsprechenden Daten erst seit 1989 vorliegen. Ende Oktober 2016 stand das Kurs-Buchwert-Verhältnis des MSCI World bei 2,14, verglichen mit einem Tief im Juli 1982 bei 1,01 und einem Hoch im Dezember 1999 bei 4,23. Der Durchschnittswert des Kurs-Buchwert-Verhältnisses für die ­Industrieländer in diesem 46 Jahre und zehn Monate umfassenden Zeitfenster liegt im Übrigen bei 2,06.


Für Kepplers Untersuchungszweck wird dieser Zeitraum in drei Intervalle aufgeteilt, wobei das Sortierkriterium das Kurs-Buchwert-Verhältnis darstellt. In 169 Fällen liegt das KBV unter 1,70, in diesen Fällen ist der durchschnittliche Jahresertrag in den vier Folgejahren ausnahmslos positiv. Im Schnitt beträgt dieser Wert 15,4 Prozent per annum. Bei 319 Beobachtungen lag das KBV in der Bandbreite zwischen 1,70 und 3,46. In diesem zweiten Intervall liegt dann die durchschnittliche Ertragsrate der vier Folgejahre bei jährlich 7,2 Prozent. Das dritte Intervall besteht aus 27 Beobachtungen, wo das KBV über dem Wert von 2,46 zu liegen kommt. Auf Total-Return-Basis ist hier im Durchschnitt für die vier darauffolgenden Jahre durchgängig mit negativen Jahresrenditen von 5,6 Prozent im Jahr zu rechnen. Daraus schließ Keppler, dass eine negative Beziehung zwischen dem Kurs-Buchwert-Verhältnis und der Anlagerendite in den vier Folgejahren besteht. Basierend auf dem aktuellen Kurs-Buchwert-Verhältnis von 2,14 für den MSCI World deutet die Regressionsanalyse auf einen zu erwartenden Total Return von im Schnitt zirka 8,5 Prozent jährlich für die Jahre 2017 bis 2020 hin. Allerdings streuen die empirischen Ergebnisse, wie die Grafik „Regressionsanalyse Developed Markets“ illus­triert, zwischen einem negativen Jahresertrag von 2,1 Prozent und ­einem positiven Jahresertrag von 20,1 Prozent beträchtlich.


Wiederholt man nun diese Übung für den kürzeren Zeitraum des MSCI Emerging Markets, der mit dem Jahr 1989 beginnt, so ist der Ausgangspunkt das KBV des Schwellenländer-Barometers von 1,56 Ende Oktober 2016. Die Kennzahl streut im Untersuchungszeitraum zwischen ­einem Minimumwert von 0,90 im Januar 1989 und einem Maximum im Oktober 2007 von 3,02. Der Durchschnittswert des KBV über die gesamte untersuchte Zeitspanne liegt hier bei 1,75. Auch hier nimmt Keppler analog zu dem Developed Markets eine entsprechende Intervalleinteilung nach dem beobachteten Kurs-Buchwert-Verhältnis vor.


In zehn Fällen ist das KBV geringer als 1,22. Hier ist in den vier Folgejahren keine ­annualisierte negative Jahresrendite zu beobachten. Im Schnitt lag der Jahresertrag in diesen Fällen bei 12,9 Prozent. Das zweite Intervall umfasst 273 Beobachtungen, wo das Kurs-Buchwert-Verhältnis in einer Band­breite von 1,22 bis 2,76 liegt (siehe Grafik „Regressionsanalyse Emerging Markets“). In diesen Fällen ist ein durchschnittlicher Jahresertrag in den vier Folgejahren von 9,4 Prozent zu registrieren. Das dritte Intervall besteht aus lediglich vier Beobachtungen, wo das Kurs-Buchwert-Verhältnis den Wert von 2,76 übertrifft. Hier ist in allen Fällen der ­Total Return der vier Folgejahre negativ. Im Durchschnitt liegt der Ertrag hier bei minus 5,1 Prozent pro Jahr.


Analogieschluss
Aus diesen empirischen Daten schließt Keppler, dass ähnlich wie bei den Deve­loped Markets auch bei den Schwellenländermärkten eine negative Beziehung zwischen dem Kurs-Buchwert-Verhältnis und den Renditen der vier Folgejahre besteht. Ausgehend von einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1,56 des MSCI Emerging Markets Index im Oktober 2016 liegt gemäß der Regressionsrechnung die jährliche erwartete Gesamtrendite in den vier Folgejahren bei durchschnittlich 12,0 Prozent. In ähnlichen Fällen dieser mehr als 27-jährigen Beobachtungsperiode schwankte dieser erwartete ­Ertrag zwischen minus 8,8 Prozent und plus 36,9 Prozent per annum. Die Bandbreite ist hier wesentlich größer als bei der analogen Analyse des MSCI World.


Gelten die von Keppler beobachteten ­Erwartungswerte auch heute noch, da doch seit Oktober 2016 mehrere Monate ins Land gezogen sind und die Märkte im Haussemodus verharren? Schließlich haben sich ja die Kurs-Buchwert-Verhältnisse im Falle der Emerging Markets von 1,56 auf 1,66 und für die entwickelten Märkte von 2,14 auf 2,32 zum 7. 4. 2017 emporgearbeitet. Das macht aber relativ wenig Unterschied bei den Ergebnissen, wenn man unterstellt, dass sich die Regressionsgleichungen nicht geändert haben. Dann ist für die vier Folgejahre im Falle des MSCI World ein Total Return von 7,0 Prozent pro Jahr respektive beim MSCI Emerging Markets von 10,8 Prozent jährlich im Mittel zu erwarten. Damit liegt der Renditevorsprung der Schwellenländer bei 3,8 Prozent und damit sogar etwas höher als bei den Berechnungen Kepplers per Ende Oktober 2016.


Kein Free Lunch
Ein Investment in Schwellenländer ist, selbst wenn man sich entlang des MSCI Emerging Markets Index bewegt, alles andere als ein Free Lunch. Zwar liegt die zu erwartende Durchschnittsrendite in den kommenden vier Jahren bei zwölf Prozent jährlich und damit 3,5 Prozentpunkte pro Jahr über dem Erwartungswert des Ertrags des MSCI World von 8,5 Prozent jährlich. Doch zeigt die Keppler-Untersuchung, dass selbst bei einem relativ günstigen Kurs-Buchwert-Verhältnis des Emerging-Markets-Barometers von 1,56 die Streuung der ­erwartbaren Rendite in einer Range von minus 8,8 bis plus 36,9 Prozent jährlichem Ertrag etwas für Inves­toren ist, die auch über eine ent­sprechende Risikotoleranz verfügen. Wer darüber verfügt, könnte also über die nächsten vier Jahre mit im Durchschnitt knapp zweistelligen Renditen belohnt werden.  


Anhang:

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