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2/2019 | Theorie & Praxis
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Mehrheitlich zufrieden

Eine umfangreiche Studie des Bundesverbandes Alternative Investments beleuchtet das derzeit rasch an Bedeutung gewinnende Thema „Kreditfonds“ erstmals gesamtheitlich aus den Blickwinkeln von ­Kreditnehmern, Fondsanbietern und institutionellen Investoren.

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Kreditfonds sind bislang noch eine Randerscheinung, das Potenzial dieser Subassetklasse ist aber beträchtlich. Aus Investorensicht besteht die Herausforderung darin, die optimale Rendite-Risiko-Balance zu finden.

© ROBERT HAUSMANN | BAI, fotogestoeber | stock.ad

Der Bundesverband Alterna­tive Investments e. V. (BAI) hat vor wenigen Wochen für eine kleine Premiere gesorgt: Das mehr als 100 Seiten starke Paper „Unternehmenskreditfinanzierungen durch Nicht-Banken in Deutschland“ sei laut BAI die erste Studie zum Kreditfondsmarkt in Deutschland, die basierend auf Umfragen und vertiefenden Interviews die Sichtweisen der drei relevanten Marktakteure Unternehmen, Kreditfonds und institutionelle Investoren gesamtheitlich darstellt.

Diese Analyse wird vermutlich nicht die letzte bleiben, auch wenn die Zahl der Kreditfonds mit rund drei Dutzend Vehikeln und einem ­investierten Volumen von rund 18 Milliarden Euro aktuell noch sehr überschaubar ist. Es sprechen mehrere Faktoren dafür, dass dieser Bereich Zukunft hat: Auf der einen Seite ziehen sich Banken aus regulatorischen Gründen aus der Unternehmensfinanzierung zurück, und auf der anderen Seite motiviert der Gesetzgeber die Versicherungsgesellschaften via Solvency II, die von den Banken hinterlassenen Finanzierungslücken mit höheren Private-Debt-Investments zu füllen. Da Versicherungen und andere Großanleger nur in den wenigsten Fällen Unternehmenskredite direkt vergeben können und wollen, stellen Kreditfonds zur Finanzierung klei­nerer und mittelständischer Unternehmen das für alle Seiten passends­te Instrument dar.

Und daran, dass der Bedarf zu klein wäre, wird es nicht scheitern. Der deutsche Mittelstand bietet laut BAI-Vorstandsmitglied Matthias Erb sogar sehr viel Potenzial für das weitere Wachstum von Kreditfonds: „Es gibt Tausende Unternehmen, die für eine Finanzierung durch Kreditfonds in Frage kommen und für die Kreditfonds ideale Begleiter für Wachstum und Übernahme­finanzierungen sind. Besonders bei längeren Laufzeiten, herausfordernden Geschäftsentwicklungen und im Sub-Investment-Grade-Bereich des deutschen Mittelstandes können Kreditfonds ihre Vorteile ausspielen.“

Die Unternehmen nannten in der Umfrage mehrere Gründe, warum sie mehr und mehr auf Kreditfonds statt auf Banken setzen. Am häufigsten erhoffen sie sich davon eine „schnellere Kreditgewährung durch Kreditfonds“. Vielfach geht es aber nicht um „schneller“, sondern um „überhaupt“, denn die „Die Hausbank lehnte Finanzierung ab“ lag in der Umfrage ebenfalls ganz vorne. Eine Preisfrage stellt sich für die ­Unternehmen in diesem Zusammenhang hingegen kaum. Kriterien wie „Kreditfonds war günstiger als die Bank“ oder „bessere, individuelle Kreditkonditionen“ spielten interessanterweise bei den Unternehmenslenkern nur eine untergeordnete Rolle.

Das von den Fonds ausgereichte Kreditvolumen weist eine große Spreizung auf. Die Beträge liegen zwischen 2,5 und 150 Millionen Euro, wobei die Laufzeiten der endfällig zu tilgenden Darlehen vorwiegend zwischen fünf und sieben Jahren liegen. Die Zinshöhen der Kredite weisen Schwerpunkte zwischen fünf und sieben Prozent sowie zwischen neun und zwölf Prozent auf. Innerhalb dieser Bandbreite sind alle Verschuldungsgrade und Kredittranchen vertreten.

Die von den Unternehmen getätigten Aussagen passen – bis auf kleinere Abweichungen – zu jenen der Asset Manager, die Kreditfonds managen. Diese investieren mehrheitlich in Seniortranchen und Unitranchen und mischen nur wenige Anteile von Juniortranchen oder Sekundärmarkttransaktionen zur Verbesserung der Rendite bei. Diese soll zwischen sieben und zehn Prozent liegen und bestätigt – unter Berücksichtigung der mit der Kreditverwaltung verbundenen Kosten sowie immer wieder zu verkraftenden Pleiten – ­jene Zinshöhen, die die Gruppe der Unternehmen in der Umfrage nannten. Damit die Kreditfonds ihre eigenen Renditeziele leichter erreichen, werden aber nicht nur an deutsche Unternehmen, sondern auch an ausländische Firmen höherverzinste Darlehen vergeben.

Domizil Luxemburg

Diese Internationalität liegt den Kreditfonds vielfach von der ersten juristischen Sekunde ihrer Existenz an im Blut. Das liegt daran, dass rund drei Viertel der in Deutschland aktiven Kreditfonds Luxemburg als Sitz bevorzugen. Als Gründe dafür genannt werden eine bekannte und einfache Regulatorik des Großherzogtums sowie der gelebte Usus: Asset Manager wählten schon seit jeher Luxemburg als Domizil für europäische Kreditfonds. „Aufgrund der europäischen Ausrichtung der meisten Kreditfonds ist die Wahl des Standorts Luxemburg nicht verwunderlich. Zwar wird in der Umfrage die deutsche Regulierung nicht grundsätzlich moniert, gut abgestimmte und pragmatische Regulierung, aber auch bestehende Strukturen geben dann häufig eben doch Anlass für die Standortwahl ­Luxemburg“, erklärt BAI-Geschäftsführer Frank Dornseifer die Hintergründe.

Bislang haben nur kleinere Kreditfonds, die in den Bereichen Restrukturierung (Distressed Debt) und Sondersituationen aktiv sind, ihren Sitz in Deutschland. Das spiegelt sich in den Zahlen wider: ­Lediglich 13 Prozent der Kreditfonds haben Deutschland als Sitz. Dieser niedrige Wert begründet sich damit, dass Kreditvergaben durch Investmentfonds erst seit Mitte dieser Dekade in Deutschland rechtlich zulässig sind. „Wir hoffen aber, dass das Momentum bei kleinen Fonds, die zum Teil eben doch in Deutschland gegründet werden, ­anhält. Gerade hier wollen wir auch als Verband ansetzen und beste­hende Hürden aus dem Weg räumen“, betont Dornseifer.

Als dritte Gruppe befragte der BAI institutionelle Investoren. Deren Appetit auf Kreditfonds scheint zuzunehmen. So erklärten mehr als die Hälfte der befragten Großanleger, im Rahmen ihrer Zielallokation Unternehmenskredite bis zu zehn Prozent in ihren Portefeuilles gewichten zu wollen. Dieser relativ hohe Wert erklärt sich damit, dass die Fragebögen an rund 100 institu­tionelle Investoren geschickt wurden, bei denen der BAI annehmen konnte, dass sie bereits in Corporate Private Debt über einen Kreditfonds in Deutschland inves­tierten oder noch investiert sind.

„Investoren in Deutschland haben längst den Kreditfondsmarkt für Unternehmenskredite als festen Bestandteil ihrer Portfolioentscheidung einbezogen und sehen diesen als Alternative zu herkömmlichen Fixed-Income-Anlagen an“, nennt BAI-Vorstandsmitglied Andreas Kalusche den für Investoren wohl wichtigsten Grund für ein Kreditfondsengagement. Bezugnehmend auf die Umfrage nennt Kalusche ein weiteres Kaufargument und prognostiziert: „Da Corporate Private Debt in Deutschland auch auskömmliche Renditen und Besicherungen für Investoren bietet, wird sich dieser Markt auch von der Nachfrageseite her weiter positiv entwickeln.“ Abgesehen von der Rendite und der Besicherung ist Großanlegern ein Punkt am wichtigsten: die „gute Rendite-Risiko-Relation“ (siehe Grafik „Hauptgründe für ein Engagement“). Das liegt daran, dass Unternehmenskredite aufgrund ihrer Illiquidität nicht oder nur kaum mit klassischen Anleihen korrelieren.

Direct Lending favorisiert

Bei den Fonds selbst bevorzugen Investoren zu 45 Prozent jene Strategien, die im Rahmen eines Direct-Lending-Ansatzes einzelne Unternehmenskredite vergeben. Kreditfonds mit einer breiteren Investment-Spielwiese, beispielsweise CLOs oder andere verbriefte Möglichkeiten, werden nur von 36 Prozent der Investoren geschätzt. Gefragt sind auch Spezial-Dachfonds mit 26 Prozent, die eine hohe Risikostreuung über ein einzelnes Portfolio aus vielen Zielfonds ­ermöglichen. Sicherheit über Diversifikation wird seitens der Anleger auch auf Fondsebene gefordert: Die meis­ten Investoren wollen mehr als zehn verschiedene Kreditnehmer in einem Fonds sehen. Rund ein Fünftel der Investoren ­verlangt sogar mehr als 50 Kreditnehmer. Da bereits die Kreditnehmer der Fonds ihre Geschäftsaktivitäten über die Fremdkapi­talaufnahme hebeln, lehnen 87 Prozent der Investoren eine zusätzliche Kreditaufnahme der Fonds zur Renditesteigerung ab. Die Abneigung gegenüber zu viel Risiko zeigt sich auch bei der Wahl der Kredittranche: Anleger bevor­zugen mehrheitlich besicherte Senior- oder Unitranchen. Betreffend die Gläubigerschutzklauseln geben sich Investoren mit ein paar wenigen, aber üblichen Bedingungen ­zufrieden und vertrauen auf diesem Gebiet der Expertise der Kreditfondsmanager.

Rendite und Kosten

Was die Rendite (Cash Yield) betrifft, erwarten die institutionellen Studienteilnehmer am öftesten (38,7 Prozent der Nennungen) eine Verzinsung ihres eingesetzten Kapitals in einer Bandbreite zwischen fünf und sieben Prozent. Alle weiteren Renditeerwartungen streuen um diesen Wert, während kein Investor eine Rendite erwartet, die unterhalb von drei oder oberhalb von zwölf Prozent liegt (siehe Grafik „Erwartete Rendite des Kreditfonds“).

Vor dem Hintergrund immer niedrigerer Renditen in allen Bereichen des Fixed-In­come-Marktes geraten die Kosten als Belas­tungsfaktor immer stärker in den Anlegerfokus. Das ist auch bei Kreditfonds so: Für 70 Prozent der befragten Großanleger haben die Kosten einen „Einfluss“ bei der Fondswahl, für sieben Prozent sind sie sogar „entscheidend“. Dem gegenüber stehen jene 23 Prozent, die den Kosten keine Bedeutung beimessen, solange die gelieferten Erträge stimmen. In der Folge fragte der BAI die Investoren auch nach der genauen Gebührenhöhe, die sie akzeptieren würden.

Laut Studie sind rund 60 Prozent aller ­Investoren bereit, eine Managementgebühr zwischen 0,5 und 1,0 Prozent zu bezahlen. 30 Prozent würden sich das Management sogar zwischen 1,0 und 1,5 Prozent kosten lassen. Mehr als zwei Prozent Gebühr will aber kein Anleger zahlen.

Zusätzliche Performance Fees werden von rund zwei Drittel der Investoren nur dann akzeptiert, wenn vorab eine Mindestrendite erreicht wird. Interessantes Detail: Während 6,5 Prozent Performance Fees grundsätzlich ablehnen, würden 29 Prozent der Umfrageteilnehmer diese ohne Bedingungen bezahlen.

Damit stellt sich zum Schluss die für viele Marktakteure wohl alles entscheidende Frage, ob Investoren mit den Kreditfondsrenditen unterm Strich zufrieden sind. Der BAI-Studie zufolge ist das der Fall. Demnach haben die meisten Investoren (87 Prozent) noch keine negativen Erfahrungen mit der Gesamtrendite ihrer Kreditfonds gemacht und sind daher – zumindest bisher – mit der Wertentwicklung zufrieden. Wie die negativen Eindrücke der übrigen 13 Prozent der Befragten aussehen, wurde nicht untersucht.     

Anton Altendorfer


Anhang:

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