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Aktuelle Ausgabe

3/2018 | Steuer & Recht
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Mehr Feuerkraft

Mit dem Umbau des ESM zum EWF soll die Idee einer EU-Insolvenzordnung umgesetzt werden. ­Merkel und Macron haben das Vorhaben bei ihrem Treffen auf Schloss Meseberg weiter vorangetrieben.

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Klaus Regling, geschäftsführender Direktor des ESM, am Institutional Money Kongress 2018 in Frankfurt: „Inzwischen hat der ESM sein eigenes Know-how und eine hohe finanzielle Feuerkraft aufgebaut.“

Hemmerich, Deutsche Oppenheim Family Office AG

Mitte August dieses Jahres endete ein wichtiges, wenn nicht gar das wichtigste Kapitel der Eurokrise: Das seit 2015 laufende dritte Rettungsprogramm für Griechenland lief aus. 86 Milliarden Euro war es schwer, 50 Milliarden davon wurden tatsächlich ausgezahlt, 24 Milliarden bilden nun eine letzte Rücklage, auf die das Land zugreifen kann, sollte es kurzfristig ­erneut Finanzierungsprobleme bekommen. Abgesehen davon müssen die Griechen nun wieder Geldgeber am Kapi­talmarkt finden, wenn sie Finanzierungen benötigen. Die Kommentare, die diese Nachricht begleiteten, sparten nicht mit Skepsis, vielfach wird angenommen, dass die nun fürs Erste vermiedene Staatspleite allenfalls in die Zukunft verlagert wurde.

Man wird sehen, was wirklich passiert. Sicher ist jedoch, dass dieser zumindest interimistische Erfolg auch ein Erfolg des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) ist. Gegründet wurde die europäische Finanzierungsinstitution mit Sitz in Luxemburg am 27. September 2012 durch einen völkerrechtlichen Vertrag. Der ESM wurde damit Teil des „Euro-Rettungsschirms“ und sollte überschuldete Mitgliedsstaaten der Eurozone durch Kredite und Bürgschaften dabei unterstützen, ihre Zahlungsfähigkeit zu sichern. Erster geschäftsführender Direktor war und ist Klaus Regling. Unter seiner Führung ist es gelungen, Irland, Spanien, Portugal, Zypern und nun auch Griechenland aus der Beinahe-Staatspleite in die Normalität zurückzuführen.

Feuertaufe

Nach dieser Feuertaufe ist das Vertrauen in die Gemeinschaftswährung einigermaßen wiederhergestellt, Europa weiß aber auch, dass sich das rasch wieder ändern könnte. Grundsätzlich stimmt man daher in der ­gesamten Union darin überein, dass das ­Finanz- und Sicherheitssystem weiter ausgebaut werden muss, um auch in Zukunft ähnliche Situationen meistern zu können, und zwar möglichst auch unabhängig davon, ob und wie der Internationale Währungsfonds reagiert – denn dieser hatte im Fall von Griechenland bei der letzten Rettungstranche nicht mehr geholfen.

In Zukunft, so der Wunsch der EU, soll daher ein mit entsprechenden Kompetenzen ausgestatteter Europäischer Währungsfonds (EWF) die Finanzstabilität der Mitgliedsstaaten auch im Krisenfall sicherstellen. ­Damit diese möglichst gar nicht eintreten, sollte diese Institution die Lage aber auch laufend überwachen, um im Fall von Anzeichen potenzieller Probleme möglichst frühzeitig eingreifen zu können. Die Rettungsmaßnahmen, wie sie in der hinter uns liegenden Eurokrise notwendig waren, sollten so gar nicht nötig sein. All das sollte dieser zukünftige EWF möglichst ohne politische Einflussnahme durch nationale Regierungen oder die Europäische Kommission bewerkstelligen können.

Darüber, ob sich das in der Realität wie gewünscht umsetzten lässt und ob es dann auch so wie geplant funktionieren kann, wird naturgemäß diskutiert, die Weichen sind dennoch bereits gestellt. Die entscheidenden Akteure sind Deutschland und Frankreich, sie halten gemeinsam 47 Prozent des Stammkapitals des ESM (siehe Tabelle). Daher waren es die beiden Staatschefs Angela Merkel und Emmanuel Macron, die anlässlich ihres Treffens auf Schloss ­Meseberg bei Berlin am 19. Juni 2018 neben weiteren Maßnahmen zur Reform der Eurozone auch wichtige Punkte zur Ausgestaltung des ESM beschlossen. Laut Meseberger Erklärung soll ein Prozess auf den Weg gebracht werden, um bis Dezember dieses Jahres eine entsprechende Absichtserklärung zu finalisieren.

Obwohl der erste Schritt zu einem EWF also getan ist, wird es noch lange dauern, bis die finale Gestaltung einer solchen Einrichtung feststeht. Denn erstens wird der Prozess bis zu einer europäischen politischen Einigung dafür aller Voraussicht nach mühsam, und zweitens müssen auch im Fall einer eher reibungslosen politischen Einigung sehr viele Details analysiert und geklärt werden.

Vorbild EWF

„Ein Umbau des ESM zum EWF heißt auch, dass das Mandat erweitert wird. Ein EWF sollte nicht nur Kredite ausgeben, sondern auch die Instrumente und die politischen Mittel erhalten, die bislang nur der IWF hat“, meint Sudip Roy, der bei der Deutsche Oppenheim Family Office AG mehrere vermögensverwaltende Publikumsfonds und Mandate mitverantwortet und ­zuvor bei der DWS für Agencies zuständig war. „Das bedeutet, dass der EWF ein ­finanzpolitisches Aufgabenheft schreibt, in die Haushaltspolitik der in Schwierigkeit steckenden Länder einsteigt, Reformprogramme engmaschig überwacht und in den Ländern gegebenenfalls bei der Rekapitalisierung des Bankensektors behilflich sein kann – allerdings zu verbindlichen Bedingungen.“ Ein so weit reichendes Mandat hat der ESM allein bislang nicht.

Wenn der Internationale Währungsfonds aber als Vorbild dient, steht auch schon ein weiterer Diskussionspunkt fest. Zwar sollte ein EWF möglichst unabhängig operieren, völlig freie Hand wird man ihm aber nicht lassen wollen. „Beim IWF haben die USA ein Vetorecht, und beim Europäischen Währungsfonds sollten meiner Meinung nach die großen Geberländer ein Vetorecht haben“, meint Léon Cornelissen, Chef-Volkswirt des niederländischen Asset Managers Robeco.

Da für einen zukünftigen EWF die Krisenvermeidung im Vordergrund steht, müsste die Werkzeugpalette des ESM ausgeweitet werden. Hier ist vor allem an die Möglichkeit zu denken, kurzfristige Kredite vergeben zu können, um Länder bereits im Vorfeld einer Krise zu stabilisieren. Solche Kredite unterlägen dann nicht den bisherigen Konditionen eines klassischen ESM-Programms. „So könnte ein Land ohne ­einen langatmigen Prüfungsprozess kurz­fris­tige Kredite bekommen, ähnlich wie das beim IWF möglich ist“, so Sudip Roy. Ein strenger Kriterienkatalog würde allerdings in jedem Fall eine allzu freihändige Kreditvergabe verhindern.

Bankenunion mit Backstop

Fest steht auch, dass ein Europäischer Währungsfonds keine isolierte Maßnahme sein kann. Nur in Kombination mit begleitenden Maßnahmen könnte er die gewünschte Stabilisierungswirkung entfalten. Zu den zentralen begleitenden Änderungen zählt nach Ansicht der Experten eine EU-Bankenunion. „Eine Bankenkrise ist selten nur auf ein einzelnes Land begrenzt. Ein EWF könnte Bankinvestoren mehr Sicherheit geben. Und dann gibt es noch den ­Nexus zwischen Banken und Staaten und deren Anleihen“, verweist Roy auf die Kernpunkte zu diesem Themenkreis.

Ähnlich sieht das Uwe Siegmund, Chief Investment Strategist der R+V Versicherung: „Ich halte die Unterstützung der Bankenunion für wichtig, um die wechselseitigen Ansteckungen von Staaten und Banken in einer Krise zu verringern. Die vernünf­tige Ausgestaltung von kurzfristigen Liquiditätshilfen gehört für mich zum Instrumentarium eines EWF einfach dazu. Sie würden auch Druck von der EZB nehmen.“

Merkel und Macron haben sich auf Schloss Meseberg dafür ausgesprochen, die Bankenunion weiter zu vertiefen. Dazu bedarf es aber zunächst der Realisierung einiger Teilziele wie „Reduktion der Risiken im Finanzsektor“ und „Abbau fauler Bankkredite“ sowie „Stärkung des Insolvenzrechts“ und „Umsetzung der neuen Regeln zum ­Eigenkapital“. Hier ist man mit den Basel-III-Regelungen bereits auf bestem Wege, dennoch ist eine Bankenpleite nicht undenkbar. Aber auch dafür soll vorgesorgt werden.

Einen wichtigen Baustein für eine funktionierende Bankenunion stellt daher der Bankenabwicklungsfonds „Single Resolu­tion Fund“ (SRF) dar. Er soll eine letzte Auffangmöglichkeit für systemrelevante Banken sein, ein sogenannter „Backstop“. Auch hier könnte ein künftiger EWF relevante Unterstützung bieten. Seit Einführung des SRF 2016 sollen die Banken nämlich bis 2024 das angestrebte Gesamtvolumen von 55 Milliarden Euro einzahlen. Die deutschen Geldinstitute sind mit rund 15 Milliarden Euro dabei, wobei Kleinbanken, zu denen insbesondere viele deutsche Sparkassen sowie Volks- und Raiffeisenbanken gehören, ausgenommen sind. Sollte vorher eine größere Bankenpleite drohen, haben sich die Eurostaaten verpflichtet, notfalls den SRF-Beitrag ihrer Banken als Darlehen vorzuschießen.

Ursprünglich angedacht war, dass der ESM eine kollektive Kreditlinie für den Bankenabwicklungsfonds bereitstellt. Dies wurde aber vom damaligen deutschen Finanzminister Wolfgang Schäuble und von Finnland verhindert beziehungsweise verschoben. Vor der gemeinschaftlichen Übernahme finanzieller Risiken wollte Schäuble, dass die Risiken der Banken reduziert und die SRF-Beiträge voll eingezahlt sind. Außerdem hielt er eine gemeinsame Finanzpolitik der Eurozone mit entsprechenden Änderungen im EU-Grundlagenvertrag für ­eine wichtige Voraussetzung. Erst dann sollte es zur vorgesehenen Ver­gemeinschaftung der Haftung für Bankenschieflagen kommen, die der SRF dann letztendlich ab 2024 darstellt. Das Entstehen ­einer Transferunion wurde von verschiedenen Politikern befürchtet und angesprochen, und auch hier wird noch nicht das letzte Wort gesprochen sein.

Zumindest sei davon auszugehen, dass der Umbau des ESM zu einer recht marktnahen Transferunion führe, meint Siegmund. „Solange ‚Geld gegen Bedingungen‘ gegeben wird und diese Bedingungen auch eingehalten werden, ist nichts dagegen einzuwenden. Hier ist die Forderung der deutschen Regierung nach strikter Konditionalität zu unterstützen. Es handelt sich dann um eine Kreditvergabe oder Kreditlinie, die ihren Preis hat. Der EWF wäre hier konsequenter, als die EZB je sein kann.“

Für Aufregung unter den europäischen Politikern sorgte, dass auf die Einrichtung des Bankenabwicklungsfonds schon bald eine schwierige Belastungsprobe für die EU-Bankenunion folgte: die Rettung der italienischen Bank „Banca Monte dei Paschi di Siena“ im Jahr 2016 mit italienischen Steuergeldern. Schließlich wurden dort nicht Eigner und Gläubiger der Bank zur Kasse gebeten, sondern die italienischen Steuerzahler in Form der geleisteten Staatshilfen. Gerade das sollte aber durch die Bankenunion vermieden werden, denn Risiko und Haftung sollten beieinander liegen. Der deutsche Historiker und Immobilien­experte Rainer Zitelmann urteilte in der „Börse am Sonntag“: „Die Rettung der Banca Monte dei Paschi zeigt einmal mehr die ­Italienisierung Europas.“

Auswirkungen

Auch wenn es noch dauert, bis ein EWF mit entsprechend konkreten Aufgaben und ­einem definierten Haushalt gebildet wird, beobachten Investoren die Geschehnisse rund um den Umbau des ESM und die Bankenunion sehr genau. Besondere Aufmerksamkeit gilt dabei europäischen Staats- oder Bankanleihen, die man als Institutioneller bekanntlich nicht vermeiden kann. Siegmund dazu: „Die Bonität von Staatsanleihen wurde schon durch den bisherigen ESM verbessert, weil er geholfen hat, die Ansteckungsgefahren in der Eurokrise zu vermindern. Das würde ich auch von einer Wei­terentwicklung zum EWF erwarten.“ Ein besonderes Augenmerk hat er darauf, wie die rechtliche Konstruktion eines EWF am Ende aussehen wird: „Denn es ist wichtig zu wissen, wo man in der Gläubigerkette steht. Mit der ­doppelt populistischen Regierung in Italien hätten wir auch gleich den politischen Stresstest für einen EWF.“

Auch Manager kleinerer Vermögensverwaltungen haben ein waches Auge auf die Entwicklungen und machen sich ihre Gedanken. Gabriele Hartmann etwa ist Vorstand und Portfoliomanagerin bei Perspektive ­Asset Management AG in Unterföhring bei München und meint dazu: „Der richtige Kompromiss aus fiskalischer Integration und stärkerer Haushalts-Governance ist entscheidend für die Zukunft des ESM, um bei Liquiditätskrisen von Eurostaaten und stärkeren Unruhen an den Anleihenmärkten Vertrauen zu schaffen.“ Wie schnell es hier zu einer Spread­ausweitung kommen kann, war im Sommer zu beobachten, als die Spreads bei europäischen Staatsanleihen deutlich aus­einanderliefen und deutsche Bundesanleihen im Zuge der politischen Spannungen stark gefragt waren. „Wir gehen davon aus, dass dieser Trend kurzfristig anhält. Mittel- bis längerfristig wird eine größere Haftung Deutschlands innerhalb der Euro-Staaten­gemeinschaft, sei es direkt oder indirekt, das Toprating deutscher Bundesanleihen in ­Frage stellen“, befürchtet Hartmann.

Stresstest Italien

Cornelissen, der bei Robeco die volkswirtschaftliche Brille aufhat, winkt ab. „Ich glaube nicht, dass es in der Investment­praxis zu den ganz großen Änderungen kommen wird. Deutschland und Frankreich werden sich vermutlich nicht von den an­deren EU-Staaten vereinnahmen lassen. Nichtsdestotrotz sind wir derzeit vorsichtig bei europäischen Staatsanleihen – und bei Bankanleihen sowieso. Die nächsten Monate werden interessant. Wir hoffen, dass die italienische Regierung sagen wird, dass sie die Dreiprozentregel beachten will.“ Immerhin wurden in Italien kostspielige Wahlversprechen gemacht, von denen womöglich ein Teil eingelöst werden muss: Steuersenkungen mithilfe einer Flat Tax mit Sätzen zwischen 15 und 20 Prozent, Zurückdrehen der Rentenreform, Infrastrukturinvestitionen – was gerade jetzt, nach dem Brückeneinsturz in Genua, gut ankommt.

Auch Siegmund wird sowohl die Prozesse als auch das Budgetverhalten im Auge behalten und erklärt: „Die R+V kauft als großer Bondinvestor mit mehr als 100 Milliarden Euro Assets under Management ­natürlich weiterhin Anleihen aus Europa und von supranationalen europäischen ­Organisationen wie der EIB. Kurzfristig würde sich vermutlich nicht viel ändern. Wir würden den EWF und seine Kreditvergabe beobachten. Doch wichtiger ist für uns die Einschätzung der realwirtschaftlichen Entwicklungen und des Budgetverhaltens der Einzelstaaten.“

Neben der Entwicklung der Realwirtschaft spielt auch eine Rolle, wie der EWF genau ausgestaltet wird, denn dies definiert seine Fähigkeit, im Krisenfall tatsächlich ­rettend eingreifen zu können. „Viel hängt davon ab, welchen Status der neu einzurichtende EWF erhält – ob er eine multinationale Agentur wird, die explizit in den EU-Verträgen eine Aufgabe zugewiesen bekommt, wie z. B. die Europäische Investment Bank EIB“, meint Roy. Es ist davon auszugehen, dass das Finanzvolumen des EWF größer sein wird als das des ESM, sonst würde sich der komplizierte Umbau nicht lohnen. Derzeit hat der ESM ein gezeichnetes Kapital von 704,80 Milliarden Euro (siehe Tabelle „Kapitalausstattung des ESM“).

Letztlich ist das aber schon ein gewaltiger Schritt gegenüber der Situation, als gleich mehrere europäische Staaten kurz vor der Pleite standen. „Inzwischen hat der ESM sein eigenes Know-how und eine hohe finan­zielle Feuerkraft aufgebaut“, verwies Regling in seinem Vortrag auf dem Insti­tutional Money Kongress auf das bereits ­Erreichte. Darauf müsste man weiter aufbauen. „Die Feuerkraft müsste erhöht werden, um glaubwürdig zu sein, und der neue EWF müsste ähnlich arbeiten können wie der IWF“, merkt Roy dazu an, und weiter: „Wir müssen abwarten, welche Aufgaben er ­erhält, welches Kapital und welche Möglichkeiten er bekommt, sein Kapital gegebenenfalls zu erhöhen.“     

Anke Dembowski


Anhang:

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