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3/2021 | Theorie & Praxis
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Liquiditäts annäherung

Dass sich die Volatilität der in ETFs enthaltenen Aktien angleicht, haben verschiedene Studien bereits ­belegt. Doch wie sieht es mit der Liquidität dieser in nachgebildeten Indizes enthaltenen Titel aus?

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Die Tatsache, dass Aktien verstärkt innerhalb von ETFs landen, wirkt sich auf grundlegende Eigenschaften dieser Papiere aus – nicht immer ist dies vonseiten der Investoren gewünscht. In jedem Fall sollte man diese Effekte kennen.

© Georgia State University, GMF

Dass der ETF-Markt seit ­vielen Jahren ein starkes Wachstum verzeichnet (siehe Grafik „Dramatisches ETF-Wachstum in den USA“), ist verständlich, weisen diese Produkte doch eine Reihe von Vorteilen auf: Sie bieten schnellen Zugang zu ganzen Assetklassen und Märkten, dazu hohe Steuereffizienz, ­Liquidität und Transparenz. Auffällig ist auch der sehr hohe Anteil der ETFs an der Handelsaktivität an den US-Börsen insgesamt. Dieser liegt seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/09 im ­Wesentlichen in einer Bandbreite von 30 bis 40 Prozent. Dazu kommt noch das gewachsene Short Sale Interest, das sich in der Gegend von 20 Prozent aller Aktien-Short-Positionen bewegt, wie die Grafik „Heftig gehandelt“ illustriert. Jedoch sind mit ihrem anscheinend nicht zu stoppenden Vormarsch auch einige ursprünglich nicht beabsichtigte Konsequenzen in Bezug auf die Wertpapiere, die ETF-Mitglieder sind, verbunden, wie jüngere Studien feststellen. So verringern ETFs die Liquidität, wie ­Sophia Hamm 2010 in „The Effect of ETFs on Stock Liquidity“ feststellte, sie erhöhen die nichtfundamentale Volatilität – zu diesem Schluss kamen Ben-David, Franzoni und Mussawi 2018 in „Do ETFs Increase Volatility?“ – und sie verringern die Informationseffizienz. Letzteres folgern Israeli, Lee und Sridharan 2017 aus ihrer Studie mit dem Titel „Is There a Dark Side to ETFs?“. Damit nicht genug, fanden Da und Shive 2017 in „ETFs and Asset Return ­Correlations“, dass sich die Renditen mit zunehmendem Gleichlauf bei jenen Aktien bewegen, die ETF-Bestandteile sind.

Ob die Höhe des Besitzanteils von ETFs an einer Aktie auch Auswirkungen auf ­deren Liquidität hat und ob dies etwa dazu führt, dass in ETFs häufig vertretene Titel einen hohen Gemeinsamkeitsgrad (Kommunalität) in puncto Liquidität aufweisen, war Gegenstand einer Arbeit von Vikas ­Argawal vom J. Mack Robinson College of Business an der Georgia State University, Paul Hanouna und Rabih Moussawi, beide von der Villanova School of Business an der Villanova University, sowie Christof W. Stahel vom Investment Company Institute. Diese spezielle Fragestellung ist deshalb von Interesse, weil einige wissenschaftliche Arbeiten bereits aufzeigen konnten, dass ein Gleichlauf bei der Liquidität Auswirkungen auf das Pricing von Vermögenswerten hat. Ein hohes Maß an Gemeinsamkeit bei der Liquidität verringert nämlich die Diversi­fikationsmöglichkeiten von Investoren in Bezug auf das Liquiditätsrisiko, sodass sich dadurch der Risikofaktor Liquidität von ­Anlagen erhöht. Die Arbeit von Pastor und
Stambaugh von 2003 mit dem Titel „Liquidity Risk and Expected Stock Returns“ ­dokumentiert, dass Investoren eine Risikoprämie fordern, um Assets zu halten, die ­einem Liquiditätsrisiko ausgesetzt sind.

Nun haben sich bereits andere Wissenschaftler mit der Frage befasst, welche Gründe für einen Gleichlauf bei der Liquidität ausschlaggebend sein können. Dabei sind angebots- und nachfragebasierte Erklärungsversuche zu registrieren. Die angebotsbasierten Erklärungen konzentrieren sich auf die Ansicht, dass Finanzintermediäre systematischen Kapitalschocks ausgesetzt seien und darüber hinaus Beschränkungen beim Funding unterlägen, die sie davon ­abhielten, etwa in Schwächephasen der Märkte Liquidität zur Verfügung zu stellen. Dies leiste dem Gleichlauf der Liquidität Vorschub und könne bis zum systematischen Austrocknen von Märkten führen. Im Gegensatz dazu fokussieren sich die nachfragebasierten Erklärungen auf korreliertes Trading von institutionellen und privaten ­Investoren als Antwort auf ein gemeinsames Sentiment, idente Präferenzen oder Handelssignale.

Nachfragebasierte Erklärung

Der Ansatz des Autorenquartetts Argawal, Hanouna, Moussawi und Stahel gehört zur Gruppe der nachfragebasierten Erklärungsmodelle für Liquiditätsgleichlauf. Insofern, als ETFs selbst im Sekundärmarkt genauso wie ihre Bestandteile gehandelt werden, unterscheidet sich der Ansatz der vier Autoren von anderen Ansätzen, die ohne Handel im Sekundärmarkt auskommen.

Argawal, Hanouna, Moussawi und Stahel nahmen an, dass der inhärente Arbitrage-Mechanismus bei Wertpapieren, die in ­hohem Ausmaß in ETFs stecken, zu einem Liquiditätsgleichlauf führt. Dieser Arbitrage-Mechanismus sorgt dafür, dass die Differenz zwischen dem Preis des ETFs und dem Basket, bestehend aus dessen Bestandteilen, gering bleibt. Die sogenannten „Authorized Participants (APs)“ – also große Institutionen, die direkt mit dem ETF-Anbieter Geschäfte abschließen, um ETF-Anteile zu schaffen (Creation) oder zurückzukaufen (Redemption) – und andere Marktteilnehmer arbitrieren Abweichungen zwischen dem Preis eines ETFs und dem Wert des Baskets an Indexbestandteilen weg. Falls der ETF während des Handelstages mit ­einem Aufschlag gehandelt wird, werden die APs ETFs leer verkaufen und gleich­zeitig Indexbaskets kaufen. Am Ende des Handelstages werden die APs ihre Short-Positionen decken, indem sie die Baskets an den ETF-Anbieter liefern und dafür im ­Gegenzug ETF-Anteile erhalten. Das Gegenteil geschieht, wenn der ETF mit einem ­Abschlag zum Indexkorb gehandelt wird: APs kaufen ETF-Anteile und shorten Index­baskets. Am Ende des Tages lösen die APs ihre Positionen auf, indem sie ETF-Anteile zurückgeben und dafür Baskets erhalten. Auch andere Marktteilnehmer wie die Hochfrequenzhändler können diese Arbi­trage-Möglichkeiten dadurch nutzen, dass sie Long- oder Short-Positionen in ETFs eingehen und die gegenläufige Position in den Indexbestandteilen des ETFs beziehen. Als Ergebnis sind die Handelsaktivitäten der in dem nachgebildeten Index enthaltenen Wertpapiere miteinander verbunden und führen zu simultanem Handeln und damit zu einem größeren Liquiditätsgleichklang.

Mehrere Fragestellungen beschäftigten die Autoren. Erstens: Wie wirkt sich die Tatsache, dass eine Aktie von ETFs gehalten wird, auf den Grad an Gemeinsamkeit bei der Liquidität mit den anderen Aktien des ETF-Baskets aus? Zweitens: Unterscheidet sich der Grad an Gemeinsamkeit in puncto Liquidität bei Aktien in ETFs von anderen Marktteilnehmern wie passiven oder aktiv gemanagten Fonds respektive ­institutionellen Investoren, insbesondere im Hinblick darauf, dass die ETFs die Underlyings ja nicht handeln? Drittens: Gibt es ­einen Kausalzusammenhang zwischen dem Aktienbesitz durch ETFs und dem Grad an Gemeinsamkeit bei der Aktienliquidität? Und viertens: Kann der Arbitrage-Mechanismus die Auswirkung der Eigentümerschaft von ETFs auf den Grad an Gemeinsamkeit bei der Aktienliquidität erklären?

Messung der Liquidität

Das Autorenquartett misst, wie gleichförmig sich die Liquidität einer Aktie zur ­Liquidität jener Aktien verhält, die stark von ETFs gehalten werden, nach einer Methode, die jener ähnelt, die Coughenour und Saad 2004 sowie Koch und Kollegen 2016 vorgestellt haben. Coughenour und Saad hatten damals analysiert, wie gleichförmig sich die Liquidität einer Aktie im Hinblick auf jene der anderen Aktien ein und desselben Specialists – also einer Firma, die die Aufgabe hat, während der gesamten Handelszeit verbindlich kompetitive Kauf- und Verkaufsangebote zu stellen – verhält. Koch wiederum zeigte, dass die Liquidität von Aktien, die zu einem hohen Prozentsatz im Eigentum von Investmentfonds stehen, einen hohen Grad an Gemeinsamkeit zu jenen Aktien zeigt, die ebenfalls stark in Fonds vertreten sind. Im Lichte dieser Studien konstruierten die Autoren eine Messgröße für den Grad an Gemeinsamkeit bei der Liquidität und korrelierten dann diese Kenngröße mit dem ETF-Besitzanteil an diesen Aktien.

Interessante Ergebnisse

Erstens stellte sich am Ende der Untersuchungen heraus, dass Aktien, die zu einem hohen Prozentsatz im Eigentum von ETFs stehen, tatsächlich einen hohen Grad an Gemeinsamkeit bei der Liquidität an den Tag legen (siehe Tabelle „ETF-Besitzanteil und Kommunalität bei der Aktienliquidität“). Weiter ist diese Beziehung zwischen ETF-Besitzgrad und Gemeinschaftlichkeit punkto Liquidität nicht auf einzelne Marktsegmente – etwa Large Caps oder Marktbedingungen – beschränkt. Schließlich zeigte ein Falsifikationstest, dass zufällig zugeteilte ETF-Besitzverhältnisse für Aktien zu keiner signifikanten Beziehung zwischen ETF-Besitzstand und dem Grad an Gemeinsamkeit bei der Liquidität führen. Zweitens zeigte sich, dass das Verhältnis zwischen ETF-Besitzgrad und dem Grad an Gemeinsamkeit bei der Liquidität kein ­Indexphänomen darstellt, da bei der Analyse die Ergebnisse im Hinblick auf Index­mitgliedschaft und Aktiengewichtung explizit kontrolliert wurden. Darüber hinaus fanden die Autoren heraus, dass der Grad an Gemeinsamkeit bei der Liquidität, der aus den ETF-Besitzverhältnissen stammt, sich von jenem unterscheidet, der sich vom ­Besitzgrad durch aktive institutionelle ­Investoren ableiten lässt.

Zusätzlich folgten sie auch einer Methodik, die jener von Anton und Polk ähnelt, die diese 2014 vorstellten. Hier werden Analysen auf Ebene von Aktienpaaren durchgeführt. Dabei wird auf die Korrela­tion zwischen der Liquiditätsänderung eines Aktienpaars und dem gemeinsamen Besitz von ETFs an diesem Aktienpaar abgestellt. Stellvertretend für den gemeinsamen Besitz gelten (als Proxy) der Prozentanteil, den ETFs an den Aktien besitzen, und die Anzahl der ETFs, die dieses Aktienpaar halten. Dieser alternative Ansatz hat den Vorteil, dass man nicht ein Modell spezifizieren muss, um den Grad an Gemeinsamkeit, also die Kommunalität, bei der Liquidität schätzen zu müssen. Andererseits hat der Ansatz auch seine Grenzen, weil er zum Beispiel die Auswirkung korrelierter Liquiditätsschocks von ETFs ignoriert, die verschiedene Aktien besitzen. Das führt zu gleichförmigen Veränderungen bei der Liquidität, ohne dass diese ETFs Aktien derselben ­Firma halten. Die Resultate des Autorenquartetts bezüglich dieser komplementären Analyse unterstützen jedenfalls deren These, dass der Besitz von Aktien durch ETFs sich positiv auf den Grad an Gemeinsamkeit bei der Aktienliquidität auswirkt.

In einem weiteren Schritt unter­suchten die Autoren einen kausalen Zusammenhang zwischen ETF-Besitz von Aktien und dem Grad an Gemeinsamkeit der Liquidität dieser Aktien. Die Wahrscheinlichkeit ist groß, dass ETFs Aktien halten, die gleiche Charakteristika – etwa bezüglich der Marktkapitalisierung – aufweisen, sodass diese gleichen ­Eigenschaften eher als Grund für die Kommunalität bei der Aktienliquidität in Frage kommen als der Umstand, dass ETFs diese Titel besitzen. Um dieses Problem anzusprechen, benutzten die Autoren die Neuzusammensetzung der Russell-1000- und Russell-2000-Indizes. So können mögliche exogene Veränderungen betreffend des Besitzanteils an Aktien durch ETFs eingefangen werden. Das hilft den Autoren, eine kausale Relation zwischen ETF-Besitzanteilsgrad und der gemeinsamen Bewegung bei der Aktienliquidität herzustellen – im Gegensatz zu ETFs, die in Aktien investieren, die einen höheren Gleichklang bei der Liquidität zeigen. Veränderungen in der Zusammensetzung der Russell-Indizes können zu Änderungen beim aggregierten Besitzstand von ETFs und auch zu Änderungen beim gemeinsamen Besitzstand bestimmter Aktienpaare innerhalb von ETFs führen. Um zwischen diesen beiden Formen der Änderung zu unterscheiden, wurde ein spezieller Ansatz gewählt, der dem von Appel, Gormley und Keim 2016 vorgeschlagenen Ansatz ähnelt. Dies erlaubt eine klarere Identifizierung des Kausalzusammenhangs, da die veränderte Indexzusammensetzung als exogenes Instrument für Veränderungen des ETF-Besitzstands benutzt wird.

Im nächsten Schritt wurde der Arbitrage-Mechanismus in ETFs untersucht, durch den der ETF-Besitzanteil an Aktien zu ­einem Anstieg beim Grad der Gemeinsamkeit in Sachen Liquidität der im Index enthaltenen Papiere beiträgt. Den Autoren ­gelingt es zu belegen, dass größere ETF-­Arbitrage-Möglichkeiten und damit im Zusammenhang stehende Handelsaktivitäten mit einem großen Anstieg an Gleichklang bei der Liquidität einhergehen. Diese Evidenz unterscheidet den Mechanismus, den die Autoren verwenden, von jenen in früheren Arbeiten, die eine nachfrageseitige ­Erklärung für Kommunalität bei der Aktienliquidität bieten. So haben beispielsweise Koch und Kollegen 2016 den Gleichklang bei der Aktienliquidität korrelierten Handelsaktivitäten durch aktive Investmentfonds als Folge der kundeninduzierten Flows zugeschrieben. Im Gegensatz dazu sagt das Autorenquartett, dass eine durch Zu- und Abflüsse getriebene Nachfrage nach ­Liquidität bei ETFs gar nicht notwendig sei, da allein schon der Arbitrage-Mechanismus den Grad an Gemeinsamkeit in puncto ­Liquidität bewirkt. Dies kann wegen der Abweichung zwischen den Kursen und den Net Asset Values (NAVs) der ETFs ­infolge von Kursschwankungen einzelner Aktien im Basket auftreten. ETFs unterliegen nämlich kontinuierlich Liquiditätsschocks, da Hochfrequenzhändler von der Liquidität der ETFs während der Handelsstunden für verschiedene Risikomanagement- und Hedging-Bedürfnisse angezogen werden. Diese Schocks können Abweichungen zwischen den Kursen und NAVs von ETFs schaffen und dadurch Arbitrage-Möglichkeiten hervorbringen. Der kritische Unterschied zwischen dem Ansatz von Koch und jenem des Autorenquartetts ist der Tatsache geschuldet, dass ETFs ununterbrochen während ­eines Handelstages gehandelt werden, während klassische Open-End-Fonds nur zum NAV am Ende des Handelstages gehandelt werden können. Auch kann man Open-End-Investmentfonds – im Gegensatz zu ETFs – nicht shorten.

Ein anderer Unterschied zwischen ETFs und offenen Investmentfonds betreffend Auswirkungen auf die Kommunalität der Liquidität liegt darin, dass ETFs in ihrer Antwort auf Investorenflüsse sehr viel weniger diskretionär reagieren. ETFs müssen Zu- und Abflüsse entweder in die Schaffung oder den Einzug von ETF-Anteilen und ­damit in den Handel der Indexbestandteile in einem bestimmten Verhältnis zueinander umsetzen, und zwar unabhängig von Verfügbarkeit, Liquidität oder dem Impact auf den Kurs von Aktien. Im Gegensatz dazu verfügen die Manager offener Investmentfonds über signifikante diskretionäre Spielräume bei ihrer Antwort auf Zu- und ­Abflüsse. Dabei können sie ihre Liquiditätsmanagementerfordernisse und ihre Möglichkeiten betreffend Investmentopportunitäten aufeinander abstimmen. Daher müssen sich hier nicht notwendigerweise alle Flows in Handelsaktivitäten betreffend die im Fondsbestand befindlichen ­Aktien niederschlagen. Prinzipiell sind ETFs mehr mit passiven Open-End- Fonds, die in aller Regel Indexfonds sind, vergleichbar. Trotzdem gibt es ­einige Unterschiede. Obwohl passive Fonds in ihrem Handelsverhalten weniger diskretionär agieren als ihre aktiven Gegenspieler, verfügen deren Manager doch über Spielräume beim Rebalancing ­ihrer Portfolios als Antwort auf Änderungen beim Benchmark-Index. Indexfonds haben diese Anreize, um den Ermessensspielraum dafür zu verwenden, die Verluste aus dem Front Running anderer Marktteilnehmer ­abzuschwächen. Im Gegensatz dazu be­stehen solche Anreize nicht für die APs, die nicht nur für einen bestimmten ETF ­arbeiten.

Liquiditätsrückgang

Um den Arbitrage-Mechanismus zu identifizieren, der das Verhältnis zwischen ETF-Besitzgrad an Aktien und dem Grad an ­Gemeinsamkeit bei der Aktienliquidität ­bestimmt, verwenden die Autoren die Events des 24. August 2015, als der Handel in bestimmten ETFs, aber nicht in den ­zugrunde liegenden Aktien für eine bestimmte Zeit ausgesetzt wurde. Angewandt wurde ein Differenz-von-Differenzen-Ansatz. Mit dessen Hilfe konnten die Autoren zeigen, dass es zu einem größeren Rückgang der Liquidität bei jenen Aktien kam, die stark in den betroffenen ETFs vertreten waren – und zwar relativ zu jenen Aktien, die nur schwach in diesen ETFs gewichtet waren. Diese Resultate sind robust, wenn man jene Aktien ausschließt, für die Re­striktionen beim Shorten und Handelsstopps an jenem Tag verfügt wurden. Zwei Fal­sifikationstests zeigten zudem, dass die ­Ergebnisse nicht zufällig sind. Erstens ­wurde ein Pseudo-Event-Tag, nämlich der 17. August 2015, also der dem Event-Tag vorausgehende Montag, verwendet, um zu zeigen, dass hypothetische Handelsaussetzungen, die dieselben ETFs zur gleichen Uhrzeit wie jene am 24. August 2014 betreffen, mit keiner signifikanten Verringerung des Grads an Gemeinsamkeit bei der Aktienliquidität einhergehen. Der zweite Test sah folgendermaßen aus: Um alle Bedenken betreffend den Pseudo-Event-Tag zu zerstreuen, dass dieser nicht die Situation am Event-Tag widerspiegeln würde, wurde eine Simulationsanalyse unternommen. In dieser wurden die ETFs, die von der Handelsaussetzung betroffen waren, mit dem Zufallsgenerator ausgewählt, und auch die Dauer der Handelsunterbrechung dieser so selektierten ETFs wurde zufällig ausgewählt. Und auch hier zeigte sich ähnlich dem ersten Falsifikationstest, dass es keine signifikanten Rückgänge des Grades der Gemeinsamkeit bei der Aktienliquidität der in nämlichen ETFs enthaltenen Aktien gibt, wenn man die randomisierten Handelsunterbrechungen einsetzt. All dies unterstreicht trotz der Tatsache, dass bei Verwendung ­eines extremen Events auch Störfaktoren im Spiel sein könnten, die Vermutung, dass die Arbitrage die treibende Kraft bezüglich des Verhältnisses zwischen ETF-Besitzanteil an bestimmten Aktien und der Kommunalität von deren Liquidität darstellt.

Wie bereits erwähnt, ist eine wichtige ­Innovation der ETFs, dass diese es Arbitrageuren und Investoren ermöglichen, sich im Intraday Trading engagieren zu können. Diese Eigenschaft von ETFs machen sich die Autoren zunutze, indem sie die Trading-Stopps von ETFs während des 24. August 2015 für ihre Analyse benutzen. Jedoch verzichtet das Autorenquartett in der restlichen Analyse auf Intraday-Daten  – aus verschiedenen Gründen: Denn um die Intraday-­Abweichungen zwischen dem Preis eines ETFs und deren zugrunde liegenden Aktien einzufangen, müsste man über die indikativen Intraday-Werte (IIVs, Intraday Indica­tive Values) verfügen, die die ETFs im Markt verbreiten, die sich aber in keiner kommerziellen Datenbank wie etwa TAQ (Trade and Quote Database der NYSE) finden. Dazu kommt noch, dass es einen rechnergestützten Trade-off zwischen der Analyse hoch granularer Daten über kürzere Zeiträume und der Analyse relativ grober Daten über längere Zeiträume gibt. Solch ein Trade-off favorisiert im Besonderen die Intraday-Analyse des außergewöhnlichen Events vom 24. August 2015. Ein weiterer Grund für den Verzicht von Intraday-Daten liegt darin, dass eine Analyse auf Tages­datenbasis es den Autoren ermöglicht, die Ergebnisse mit jenen von aktiv gemanagten offenen Investmentfonds zu vergleichen.

Nebeneffekte von ETFs

Die vorliegende Studie trägt zu der seit Längerem nicht abebbenden Diskussion zum Thema der Nebeneffekte von ETFs bei, deren Siegeszug noch lange nicht zu Ende zu gehen scheint. Doch wo viel Licht ist, ist auch viel Schatten. Neben der Tatsache, dass ETFs den Aktienmarkt volatiler machen, ist es hier der Quasi-Gleichlauf in der Liquidität der zu hohen Prozentsätzen von ETFs gehaltenen Aktien. Diversifika­tionsbestrebungen der Investoren in Bezug auf die Liquidität von Aktien leiden unter der starken Verbreitung von ETFs. Die steigende Kommunalität von Aktien in Fragen der Liquidität ist jedenfalls ein Umstand, dem risikoaverse Investoren mehr Augenmerk bei ihrer Asset Allocation einräumen sollten, als sie dies bisher getan haben. Denn letztlich tragen die institutionellen ­Investoren, selbst wenn sie keine ETFs ­besitzen sollten, ein größeres Risiko als vermutet, Aktien nicht verkaufen zu können, da sich das Liquiditätsrisiko schlechter als vermutet diversifizieren lässt und Aktien gleichmäßiger von Liquiditätsschocks – ­etwa in Krisen – betroffen sind.

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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