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3/2021 | Theorie & Praxis
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Kosten und Risiken minimieren

Beim Transition Management geht es um die Umstrukturierung von Portfolios. Im März 2020 war ­eine Corona-Delle zu beobachten, die mittlerweile überkompensiert wurde.

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Der Austausch eines Asset Managers ist eine Weichenstellung, die gut koordiniert sein will.  Ungünstigstenfalls droht die Gefahr, vorübergehend nicht investiert und mit unerwartet hohen Transaktionskosten konfrontiert zu sein.

© Russell Investments, Tan Kian Khoon | stock.adob

Das Thema Transition Management wird im deutschsprachigen Raum selten nach außen getragen, weil sich ­Investoren hierzulande damit nicht profilieren können. Nichtsdestotrotz findet es statt. Transition Management ist, wenn ein (Teil-)Portfolio umgestellt wird, beispielsweise wenn es von ­Manager A auf Manager B übertragen wird. Was sich relativ unkompliziert ­anhört, entpuppt sich in der Praxis oft als komplex. Daher setzen Investoren in solchen Fällen gern externe Dienstleister ein.

Der Markt dieser Dienstleister ist ­beinahe oligopolistisch aufgeteilt. Die fünf großen internationalen Player sind Russell Investments, Blackrock, Northern Trust, LGIM und Macquarie. Hinzu kommen kleinere regionale Anbieter. In Deutschland sind das in erster Linie die Master-KVG-Gesellschaften, die neben ­anderen Dienstleistungen auch Transition Management Services erbringen.

Corona-Delle aufgeholt

Unmittelbar während der Coronakrise gab es im Transition-Management-Geschäft eine Corona-Delle. „Im März 2020 hatten die Leute andere Sorgen, als sich neue Asset Manager zu suchen; aber auch von unserer Seite wurden – natürlich in Absprache mit den Kunden – einige der anstehenden Projekte auf Hold gestellt, weil die Spread­kosten enorm gestiegen waren. Teilweise haben sie sich verfünffacht! Außerdem war die Liquidität bei einigen Assetklassen deutlich eingetrocknet“, beobachtet Thomas Casper, Leiter der Abteilung Portfolio Management Services bei Universal-Investment. „Aber schon in der zweiten Mai-Hälfte 2020 haben wir wieder mit den ­ersten Transition-Projekten begonnen, und mittlerweile haben wir längst das alte ­Aktivitätsniveau erreicht, wenn wir nicht ­sogar darüber liegen“, so Casper.

Universal-Investment hat das Thema Transition Management vor rund 15 Jahren aufgegriffen. „Mittlerweile haben wir rund 300 größere und kleinere Transitions begleitet. Das entspricht gut 100 Milliarden Euro, die wir umstrukturiert haben“, erklärt ­Casper. Er arbeitete früher als Portfolio Manager, was ihm bei seiner jetzigen Aufgabe sehr hilft. Bei größeren oder sehr komplexen Transitions bindet Universal-Investment zusätzlich externe Transition Manager mit ein. „Zu den großen Playern sowie zu spezialisierten Transition Brokern haben wir gute Anbindungen. Wenn wir eine Transi­tion planen und federführend durchführen, lagern wir im Bedarfsfall einzelne Aufgaben an sie aus“, sagt Casper.

Der Grund für die derzeit steigende Nachfrage nach dieser Dienstleistung: Weil es auf der Bondseite keine attraktiven Renditen mehr gibt, sind Investoren gezwungen, verstärkt in Aktien und Alternatives zu gehen. Andere überlegen, von aktiven zu passiven Mandaten zu wechseln oder umgekehrt. Weitere Investoren, die vielleicht eine Market-neutral-Strategie hatten, wollen jetzt wieder eine Long-only-Strategie umsetzen. Hinzu kommen Zusammenlegungen von Pensionsvermögen und andere Umstrukturierungen auf Seiten der Investoren. „Solche Umgestaltungen sind aktuell der Nährboden für Transition Management“, beobachtet Casper.

Risiko und Kosten

Doch warum benötigt man eigentlich ­Experten für die Umstellung eines (Teil-)
Portfolios? „Wie komplex Transition Management ist, fällt insbesondere dann auf, wenn etwas schiefläuft“, erklärt Chris Adolph, Director Customised Portfolio ­Solutions von Russell Investments. In erster Linie geht es bei Transition Management darum, dass eben nichts schiefgeht, das ist der Risikoaspekt, und dass die Kosten der Gesamttransaktion möglichst gering bleiben, das ist der Kostenaspekt.

Aus dieser Zielsetzung stammen auch die Wurzeln für Russell Investments’ mittlerweile umfangreiches Transition-Management-Geschäft: „Als Multi-Manager müssen wir unsere Portfolios oft umstrukturieren. Neben Asset Allocation und Managerselektion ist die saubere und kostengünstige Umstrukturierung für uns eine weitere ­Alpha-Quelle auf Ebene des Gesamtport­folios. Es hilft nichts, seinen Fokus auf die Auswahl guter Manager zu ­legen und dann bei der Exekution das gewonnene Alpha wieder zu verlieren“, meint Adolph. Die Alternative ist, das Portfolio des alten Managers zu verkaufen und das Portfolio des neuen Managers zu kaufen. „Aber das wäre aufgrund der Transaktionskosten nicht nur teuer, sondern auch höchst riskant. Schließlich wäre man dann für eine gewisse Zeit – vielleicht für zwei Tage – nicht investiert“, zeigt Adolph die Risiken auf. „Schon in einer einzigen Stunde kann der Markt heftig nach oben oder unten ­ausschlagen. Welche Bewegungen kann er dann erst in zwei Tagen machen?“, weist Adolph auf das sogenannte „Out-of-Market-Risiko“ hin. „Das könnte die gesamte Outperformance kosten, die Sie sich von dem neuen Manager erhoffen.“

Wenn Russell Investments nun einen ­Manager innerhalb seiner Multi-Manager-Strukturen austauscht, managt das Unternehmen den Transition-Prozess selbst. Darüber hinaus hat sich diese Dienstleistung zu ­einem eigenen Geschäftszweig ent­wickelt, der auch Externen angeboten wird. Weltweit steht Chris Adolph dafür ein 20-köpfiges Team zur Verfügung, das im Kalenderjahr 2020 rund 66 Milliarden Pfund Sterling (zirka 74 Mrd. Euro) mit Transi­tion-Management-Projekten umgesetzt hat. „Unsere Dienstleistungen werden flankiert durch unser Trading Team, das an sechs ­Tagen in der Woche 24 Stunden ­arbeitet“, so Adolph. Russell Investments begleitet den Prozess am liebsten von Anfang bis ­Ende: Man entwickelt für seine Kunden die Transition-Strategie, setzt sie um und übernimmt anschließend auch das Trading.
Während des gesamten Prozesses erhält der Kunde ein fortlaufendes Reporting ­darüber, wie weit der Handelsfortschritt ­gerade ist. „Das brauchen Anleger auch für ihre Gremien“, weiß Casper, „schließlich müssen Pensionseinrichtungen und Versorgungswerke ja auch berichten.“

Adolph erwähnt noch eine weitere Tätigkeit, die unter das Transition Management fällt: „Wir können auch als Interimsmanager fungieren, solange der Kunde für die ­jeweilige Assetklasse noch nicht den richtigen Manager gefunden hat.“ Das kann beispielsweise notwendig sein, wenn der Asset Manager schließt, wenn er stark underperformt oder wenn es sogar einen Skandal ­gegeben hat. Dann gewinnt der Investor Zeit, sich einen neuen Manager zu suchen, was ihm mehr Flexibilität bringen und ­Risiken reduzieren kann.

Komplexe Welt

Beim normalen Transition Management ist das Ziel, möglichst wenig zu handeln. „Dazu müssen wir als Transition Manager schauen: Was ist im Legacy-Portfolio? Und welche Positionen werden davon für das zukünftige Portfolio benötigt?“, erklärt Casper. Auf diese Weise werden Cross-Positionen identifiziert, die sowohl der bisherige als auch der neue Manager halten wollen. „Wo man keine Schnittmengen hat, das muss ­gehandelt werden“, so Casper. Die Kom­plexität ergibt sich unter anderem durch die unterschiedlichen Währungen, Kontostrukturen und Lagerstellen. Casper nennt wei­tere Punkte: „Bei der Umsetzungs- und Handelsstrategie muss ­alles berücksichtigt werden: Was sind die kritischen Faktoren des Portfolios? Welche Assetklassen enthält es? Welche Liquidität ist vorhanden? Welche besonderen Währungs- oder Marktrisiken müssen berücksichtigt werden? Welche weiteren Komplexitätsstufen wie Derivate, Futures, Overlay-Strukturen gibt es? EMIR und andere Regulierungen müssen schließlich berücksichtigt werden.“ Die Komplexität hat sich durch die Regulierung in den letzten fünf Jahren vergrößert. „Mittlerweile ist viel zu berücksichtigen, und jede Transition ist individuell. Da gibt es keine Blaupause, denn jeder Fonds hat eine ­andere Ausgangsposition und unterschiedliche Komplexitäten“, ergänzt Casper.

Wie lange ein Transition-Management-Prozess in Anspruch nimmt, hängt in erster Linie von der Liquidität des Portfolios ab. „Aber auch von der Komplexität“, ergänzt Adolph, „beispielsweise wenn Hedging ins Spiel kommt. Ein Aktienportfolio aus US-Large-Caps im Wert 100 Millionen US-Dollar können Sie am selben Tag übertragen, wenn es sich um denselben Begünstigten handelt. Bei weniger liquiden Werten kann das Trading durchaus einen Monat oder länger dauern. Bei sehr großen Positionen muss auch mal ein Käufer außerhalb der normalen Liquiditätsquellen gefunden werden“, erklärt Adolph.

Frühe Einbindung

Weil es gut ist, die Prozesse langfristig zu planen und aufzusetzen, ­raten beide Experten dazu, den Transition Manager so früh wie möglich einzubinden. „Das ist einer der Kernfaktoren beim Transition Management. Wenn jemand auf den letzten Drücker kommt, wird es schwierig“, warnt Adolph.

Am Ende wird der Transition ­Manager am Erfolg der Transition gemessen. Dabei wird auf die expliziten Kosten wie Brokergebühren und Steuern geschaut. „Aber das könnten die Fondshäuser auch selbst, die haben mittlerweile ja selbst gute Trading Desks“, meint Casper. „Die eigentliche Musik spielt bei den ­impliziten Kosten, also Spreads, Market-Impact- und Opportunitätskosten. Die machen rund 80 Prozent der Kosten aus.“ Die Opportunitätskosten stellen die Performancedifferenz zwischen dem Legacy-Portfolio und dem neuen Portfolio dar. Die ­impliziten Kosten hängen davon ab, ob man im Large- oder im Small-Cap-Bereich unterwegs ist, wie liquide die Titel sind und wie weit der Zeithorizont für die Transition ist, beispielsweise ob die Zeit reicht, um marktschonend agieren zu können. „Alles in allem lassen sich durch ein professionelles Transition Management etwa 60 Prozent der Gesamtkosten einsparen, wenn Sie das mit einer unkoordinierten Handelsweise vergleichen“, beziffert Casper den Nutzen auf der Kostenseite.

Angesprochen auf die Kosten, stellt Russell Investments etwas Erstaunliches fest: Theoretisch müssten die Transition-Kosten dank der Vielzahl von Handelsplätzen und Händlern, zu denen der Transition Manager Zugang hat, eigentlich sinken. Doch Adolph hat beobachtet, dass die Transaktionskosten im Zuge der Corona-Pandemie im institutionellen Asset Management nicht mehr weiter gesunken sind. „Seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie sind zwar die Handelsvolumina gestiegen, aber die Kosten sind infolge von Volatilitätsausschlägen nicht weiter runter gegangen“, sagt Adolph, sondern es sei sogar das Gegenteil der Fall: „In verschiedenen Assetklassen sind die Transaktionskosten gestiegen. Das betrifft vor allem Segmente wie High-Yield oder Schwellenländeranleihen, auf die institutionelle Investoren auf der Suche nach höheren Renditen ausgewichen sind.“ Und die Transaktionskosten schlagen eben als ein Element beim Transition Management zu Buche.

Bezahlt werden Transition Manager in der Regel nicht erfolgsabhängig, sondern in Basispunkten auf das Handelsvolumen. „Dabei variiert die Höhe der Vergütung mit der Assetklasse, der Komplexität des Falls und wie viele Fonds betroffen sind“, erklärt Casper. Der Erfolg des Transition-Prozesses ­ergibt sich aus der Differenz zwischen den geschätzten Gesamtkosten aus der Pre-Trade-Analyse und den tatsächlichen Kosten, die sich nach dem Trade ergeben. „Das Performancemaß ist dann der Implementation Shortfall. Der gibt an, wie die Transaktion gelaufen ist. Darüber bekommt der Anleger einen Report“, so Casper.

Nur für Liquids

Er gibt auch an, wo die spezielle Dienstleistung nicht angewendet wird: „Der Alternatives-Bereich ist nicht Gegenstand von Transition Management, weil diese Märkte illiquide sind. Da gibt es keine Marktplätze; damit kann im Prinzip nur über Transfer Agents gehandelt werden. Außerdem bietet es sich im ­Alternatives-Bereich nicht wirklich an, den Asset Manager zu wechseln.“ Aber gerade im Alternatives-Bereich haben die Investoren ihre Positionen zuletzt ausgeweitet.    

Anke Dembowski


Anhang:

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