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3/2021 | Produkte & Strategien
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Ein Ansatz, der auf 30 Aktien basiert, die aufgrund ihrer Position im Unternehmenszyklus imstande sind, Werte zu schaffen, liefert auffallend gute Ergebnisse. Eine wichtige Kennzahl hilft dabei.

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Vordergründig ist der Industriegaskonzern Linde kein ESG-konformer Portfoliokandidat. Bei genauerer Analyse zeigt sich aber, dass viele andere Unternehmer mithilfe seiner Produkte ihre Emissionsbilanz verbessern können.

© Le Marin Productions, Marin Raguz, nmann77 | sto

UBAM, die Asset-Management-Tochter der in Genf beheimateten Union Bancaire Privée (UBP) verfügt über viele gute Pfeile im Fonds-Köcher. Im Aktiensegment sticht der UBAM – 30 Global Leaders Equity Fund hervor. Hier wird von dem hauseigenen Team unter Leitung von Fondsmanager Martin Möller seit 2006 der CFROI-(Cash Flow Return on Investment)-Ansatz in Verbindung mit der Integration von ESG in Anlageideen umgesetzt. Zuerst erblickte der UBAM – Swiss Equity Strategy das Licht der Welt, ehe die Strategie dann auf Weltaktien angewendet wurde: ab 2009 als UBP Global Equity Strategy in institutionellen Mandaten. Dieser auf führende internationale Konzerne mit hohen und stabilen Cashflow-Renditen ausgerichtete Ansatz wurde dann als Basket 2010 in einem Zertifikat gespiegelt, ehe drei Jahre später der UBAM – 30 Global Leaders Equity Fonds startete. Martin Möller ist seit Auflage am 17. Januar 2013 gemeinsam mit Fares Benouari Fondsmanager, was von der Stabilität des Teams zeugt. Vier Analysten arbeiten dem Fondsmanagement zu.

CFROI und ESG-Integration

Das Portfolio besteht aus lediglich 30 ­Aktien mit hoher Marktkapitalisierung, die nach einem High-Conviction-Ansatz gemanagt werden und eine niedrige Umschlagsrate aufweisen. Weitere Schlüsselmerkmale sind – neben dem CFROI (Cash Flow ­Return on Investment) der Zugang zu erstklassigem Wachstum, vollumfänglich in den Anlageprozess integrierte ESG-Kriterien und eine Mindestmarktkapitalisierung von zehn Milliarden US-Dollar. Erfahrungsgemäß schneiden Aktien von Unternehmen mit nachhaltig hohen Cashflow-Renditen (CFROI, Beschreibung siehe Kasten rechts) und einer Ausrichtung auf Wachstumsmärkte auf mittlere und lange Sicht besser ab als der breite Aktienmarkt. Die Hebung von Mehrwert über einen hohen CFROI zu verfolgen, erweist sich in jedem Stadium des Konjunkturzyklus als eine interessante Lösung. Diese Vorgangsweise hat sich einerseits als Absicherung gegen Verluste – nicht zuletzt auch wegen der besseren ESG-Ratings und des geringeren CO2-Fußabdrucks der selektierten Unternehmen gegenüber Weltaktien – bewährt und ermöglicht andererseits eine volle Partizipation an steigenden Märkten. Die Bottom-up-Aktienauswahl beruht auf der Fähigkeit, Unternehmen mit starken Marken, Produkten und hohen Marktanteilen zu identifizieren, da diese Eigenschaften dem langfristigen Rückgang der Cashflow-Renditen (des CFROI) entgegenwirken. „Beating the Fade“ – also die verblassenden Unternehmen zu schlagen, das ist das Ziel des Aktienfondsmanagements (siehe Grafik „CFROI-Lebenszyklus“). Im Gegensatz ­dazu sind Firmen gesucht, die hohe Werte schaffen, was sich in nachhaltig hohen Cashflow-Renditen manifestiert.

ESG-Kriterien sind wichtige Treiber zur Berücksichtigung der Anlagerisiken und Beibehaltung eines hohen und nachhaltigen CFROI. Die Nachhaltigkeitsfaktoren haben eine zentrale Funktion im Investmentprozess, sie ermöglichen die Identifizierung von nachhaltigen Geschäftsmodellen und Praktiken. Über direktes Engagement mit Unternehmen und die Ausübung der Stimmrechte legt das Team ­„Aktien Schweiz & Welt“ Verantwortungsbewusstsein als Aktionär an den Tag. Dabei sieht man bilaterales Engagement, also die direkte Kontaktaufnahme mit den Unternehmen, als dynamischste und nützlichste Form an, um die Einhaltung von ESG-Praktiken zu garantieren und dort, wo es notwendig erscheint, Veränderungen anzustoßen. Globale Branchenleader mit führender Stellung in ihrem Indus­triezweig, einer hohen und nachhaltigen Kapitalrendite und einer Ausrichtung auf Wachstumsmärkte stehen im Fokus des Ansatzes. Die Risikokontrolle erfolgt über eine Diversifikation nach Sektoren und Ländern, wobei die ESG-Kriterien vollständig in den Anlageprozess integriert sind.

Nokia und LMVH

An diesen beiden Global Playern lässt sich illustrieren, worauf es bei der Aktienselektion ankommt: Während Nokia seit mehr als zehn Jahren bereits an einem deutlich ­gesunkenen CFROI leidet und auch in den nächsten zwei Jahren kein nennenswerter Anstieg dieser wichtigen Kennzahl erwartet wird, ist das Luxuskonglomerat LVMH sehr wohl in der Lage, sein hohes und stabiles CFROI-Niveau zu verteidigen, indem es seinen Wettbewerbsvorteil beibehält. Betrachtet man bei beiden Aktien die relative Performance gegenüber dem MSCI Europe, so sieht man, dass Nokias Outperformance seit dem Millennium fast kontinuierlich schwindet, während jene von LVMH durch die Bank zulegt und sich in den letzten Jahren noch beschleunigt. Die LVMHs dieser Welt, die wertschaffend wirken, sind also jene Aktien, die Eingang in den Fonds finden. Im Idealfall kann eine Aktie nicht nur das hohe CFROI-Niveau halten, sondern sogar noch ausbauen, wie es etwa die Linde-Aktie tut, bei der man für die nächsten Jahre mit einem solchen aufwärtsgerichteten Trend rechnet; ein Ausbau der Outperformance ist zu erwarten. Noch dazu tut sich bei Linde einiges auch auf der ESG-Seite: Die Firma hat zwar den höchs­ten Treibhausgasausstoß aller Portfoliotitel (nämlich 60 Prozent der Emissionen aller 30 Titel), jedoch verringert sich der Ausstoß dadurch, dass die Produkte – es handelt sich um Industriegase – bei den Kunden sauberere Produktionsprozesse ermöglichen. Das führte zu einer Aufwertung des ESG-Ratings von Linde bei den von UBAM eingesetzten MSCI-ESG-Ratings von „BBB“ auf „A“. Auf Fondsebene betrachtet verfügen die 30 Aktien über ein Durchschnittsrating von „AA“, jenes des MSCI All Countries World Index liegt bei „A“. Das Reputa­tionsrisiko der Portfoliofirmen ist sehr niedrig. Ähnlich verhält es sich mit dem CO2-Fußabdruck, gemessen in Tonnen CO2-Emissionen pro Million US-Dollar Umsatz: Dieser beträgt nur zirka 40 Prozent von jenem des Weltaktienindex. Damit ist man mit dem 1,5-Grad-Ziel von Paris kompa­tibel.

Kleiner Schönheitsfehler

Wenn man ein Haar in der Suppe finden will, dann ist es der Benchmarkvergleich. Denn während sich UBAM mit dem MSCI ACWI Net Total Return USD Index vergleicht und diesen über die 60-Monats-Strecke per 31. August 2021 mit 19,56 per annum in der IC USD-Fondsklasse gegenüber annualisierten 14,29 Prozent um satte 527 Basispunkte jährlich hinter sich lässt, stellt Morningstar mit einer gewissen Berechtigung den Fonds dem MSCI ACWI Growth Net Total Return USD Index gegenüber. Schließlich sind die Aktien im Fonds größtenteils Wachstumsaktien, was sich an den Top-Five-Positionen zum 1. September 2021 ablesen lässt: Da finden sich Alphabet, Microsoft, ASML, Amazon und Partners Group. Im Vergleich zum Wachstums-Weltaktienindex beträgt die annualisierte Outperformance der I-Tranche des UBAM – 30 Global Leaders Equity Fonds nach Kosten nur mehr 34 Basispunkte. Angesichts einer Expense Ratio von 1,35 Prozent pro Jahr ist das allerdings noch immer ein präsentables Ergebnis (siehe Grafik „Überaus herzeigbar“). Das Team um Fondsmanager Martin Möller zeigt konstant gute Ergebnisse, wobei die Strategie mit Ausnahme von 2016 in jedem Kalenderjahr Outperformance zum Weltaktienindex generiert. Der CFROI-Ansatz hat also offensichtlich seine Meriten, der Fonds ist mittlerweile 1,71 Milliarden US-Dollar schwer und hat an die 500 Millionen allein in der institutionellen IC-US-Dollar-Tranche. Hier scheint man gut aufgehoben.    

Dr. Kurt Becker


Cash Flow Return on Investment (CFROI) – das unbekannte Wesen

Die wichtige Renditekennzahl bezeichnet die Fähigkeit eines Unternehmens, Wert zu schaffen.

Der CFROI ist eine Kennzahl, die im Rahmen eines umfassenden Performancemessungs- und Wertsteigerungskonzepts angewendet wird. Der Cash Flow Return on Investment ist eine Ren­ditegröße, die als interner Zinsfuß ­eines Unternehmens oder Geschäftsbereichs berechnet wird. In die Berechnung des CFROI gehen vier Größen ein: die Bruttoinvesti­tionsbasis – das sind die inflationierten Anschaffungs- und Herstellungs­kosten –, der Brutto-Cashflow, also der Einzahlungsüberschuss der Periode aus dem operativen Geschäft vor Investitionen, die Nutzungsdauer und der Restwert am Ende der Nutzungsdauer. Unter der vereinfachenden Annahme einer unendlichen Nutzungsdauer berechnet sich der Cash Flow Return on Investment (CFROI) wie folgt:

Technisch gesehen ist der CFROI die durchschnittliche interne Verzinsung, die dem wirtschaftlichen Vermögen des Unternehmens entspricht und auf Bruttobasis ­ermittelt und durch die Inflationsrate neu bewertet wird, sowie die Reihe der Brutto-Betriebsüberschüsse nach Steuern, berechnet über die Laufzeit des Anlagevermögens – also vor Abschreibungen. Für die Berechnung der Brutto-Betriebsüberschüsse wird der Bruttowert des Anlagevermögens durch den jährlichen Rückstellungsbetrag geteilt. Im Vergleich zu den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC, Weighted Average Cost of Capital) wird anhand des CFROI ermittelt, wie sich die Cashflows eines Unternehmens zu dessen Kapitalkosten verhalten. Ist der Cash Flow Return on Investment größer als der Kapitalkostensatz, so sind im betrachteten Zeitraum Werte geschaffen, andernfalls vernichtet worden.

Der CFROI dient auch als Bewertungsinstrument, wenn man davon ausgeht, dass der Cashflow eine bessere Kennzahl darstellt als der Gewinn (Price Earnings Ratio) eines Unternehmens, der häufig Verzerrungen in der Bilanzierung unterliegt. Er wird verwendet, um die wirt­schaftliche Rentabilität eines Unternehmens mit der seiner Konkurrenten zu vergleichen. So gibt seine jährliche Schwankung einen Hinweis auf die Unternehmensentwicklung.

Es ist auch interessant, einen Zusammenhang zwischen dem CFROI und dem Wert der Aktie eines Unternehmens herzustellen. Ist ein Investor beispielsweise der Ansicht, dass das hohe CFROI-Niveau ­eines Unternehmens nicht ausreichend im Aktienkurs reflektiert wird, sieht er in dieser Bewertungsanomalie einen Trigger für ­einen möglichen Anstieg des Kurses der betreffenden Aktie.

Der CFROI wurde durch die HOLT Planning Associates entwickelt, die später von der BCG (Boston Consulting Group) übernommen wurde.


Anhang:

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