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2/2022 | Theorie & Praxis
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Kollateralschäden

Die neuen Sanktionen gegen Russland stehen stark in der Diskussion, bezweifeln ihre Gegner doch unter anderem die Treffsicherheit der Maßnahmen. Eine brandaktuelle Studie zu den Auswirkungen der 2014er-Sanktionswelle gegen Russland lässt unerwartete Zusammenhänge zutage treten.

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Wie weit werden die Embargos und Sanktionen gegen Russland gehen? Und wie zielführend sind solche Maßnahmen überhaupt? Genau zu diesen Fragen hat Rick Keerati von der ­Columbia Business School ein aufschlussreiches Paper veröffentlicht, in dem er sich den unerwünschten Nebenwirkungen der Russland-Sanktionen aus dem Jahr 2014 widmet.

© ANDREAS ENDERMANN, Corona Borealis | stock.adobe
Wirtschafts- und Finanzsanktionen sind seit der Nachkriegszeit ein prominentes Interventionsinstrument der westlichen Industrienationen. Nicht zuletzt die USA haben sich dieses Mittels durchaus intensiv bedient. Laut Daten des Office of Foreign ­Asset Control, einer Sektion des U.S. Department of the Treasury, und der Global Sanctions Data Base haben die USA seit Ende des Zweiten Welt­krieges 365 Sanktionen gegen insgesamt 124 Staaten verhängt. Derzeit laufen 37 Sank­tionsprogramme gegen 30 Staaten ­sowie tausende Einzelpersonen und Unternehmen.
 
Derartige Maßnahmen sind nie unumstritten – insbesondere trifft das auf die ­aktuellen Maßnahmen von EU, USA und Großbritannien gegen Russland zu. In mehreren Runden wurden die Sanktionen dabei erweitert, bei Redaktionsschluss waren laut der Rechtsanwaltskanzlei Noerr mehr als tausend Unternehmen und Einzelpersonen von Strafmaßnahmen betroffen (Anm: Shortlist der relevantesten sanktionierten Unternehmen siehe vorletzte und letzte Seite des Artikels), ein vollkommenes Ölembargo per sofort stand zur Diskussion, Unklarheit herrschte über die Möglichkeit, Gasimporte zu sanktionieren.
 
Eine Frage des Möglichen
Gerade das Thema Öl und Gas zeigt aber, wie diffizil der Umgang mit Sanktionen und die damit einhergehenden Diskussionen sind. Während Sanktionsbefürworter mit den Maßnahmen die Finanzierung des russischen Angriffskrieges beenden wollen, äußern Kritiker den Verdacht, wonach solche Sanktionen nicht die gewünschten Effekte erzielen und obendrein den Sanktionsverhängern mehr schaden könnten als den Sanktionierten. 
 
Dass ökonomische Maßnahmen auch die Wirtschaft in der EU negativ beeinflussen, ist in diesem Zusammenhang klar; wen sie tatsächlich am stärksten treffen, hingegen nicht so. In einer nüchternen Analyse fasst deshalb etwa der ehemalige Wirtschaftsweise und aktuelle Berater des deutschen Finanzministers, Lars Feld, die Konsequenzen für Deutschland und Europa zusammen: Demnach wäre beispielsweise eine klare Konsequenz, dass sich die Inflation, die ­bereits im vermeintlichen Nachhall der Pan­demie im Steigen begriffen war, weiter verfestigt. Die Prognosen aus dem November 2021 müssten demnach korrigiert werden, „obwohl die ja zeitlich sehr nahe an uns dran sind“. 
 
Die Ungleichgewichte einer starken Nachfrage bei gleichzeitigen Problemen auf der Angebotsseite hätten sich durch mitunter vollkommen unterbrochene Versorgungsketten verstärkt (siehe Chart „Verschärfung von Ungleichgewichten“). Hinzu kommen die Auswirkungen der Sanktionen, die bereits jetzt zu Verwerfungen an den Energie- und Rohstoffmärkten gesorgt hätten. „Dabei ist der Ölpreis gar nicht das Problem.“ (Siehe Chart „Plakativ, aber kontrollierbar“.) Dieser sei nach Kaufkraft gerechnet in den 1970er-Jahren höher gewesen. „Aber Gas ist so teuer wie nie zuvor.“
 
Rezessionsgefahr
Diese Effekte würden sich logischerweise mit jeder Sanktionsverschärfung verstärken. „Bei einem vollkommenen Importstopp muss man mit einem BIP-Rückgang von zwei Prozentpunkten rechnen, wir würden also in eine milde Rezession schlittern.“ Feld führt aber auch ­andere Schätzungen ins Treffen, in deren Rahmen mit einem sechsprozentigen Rückgang des BIP gerechnet wird.
 
Als Reaktion auf die Risiken eines kompletten Importausfalls von Öl und Gas schlägt Feld vor, „die Laufzeiten von Atomkraftwerken zu verlängern. Zwölf Prozent unseres Stroms werden nuklear erzeugt. Das ist ein zu großer Anteil, als dass man ihn ignorieren könnte.“ Des Weiteren müsse man Gas zumindest kurzfristig durch Kohle substituieren und „selbstverständlich die Energieeffizienz erhöhen“. Die Teuerungsraten werden wiederum laut aktuellen Pro­gnosen – je nach Berechnung – um die sechs Prozent liegen. „Ich glaube aber nicht, dass wir damit auskommen“, meint ein skeptischer Feld. In die Pflicht nimmt der Ökonom hier die Notenbank, die als einzige über das Instrumentarium verfügt, die Teuerung im Zaum zu halten – etwa durch „eine klare Kommunikation von Zinsschritten, mit denen man die erwartete Inflation managen könnte. Das passiert aber nicht“, so Feld. 
 
Schwerer Schlag
Könnte es also sein, dass die Sanktionen den Europäern mehr schaden als Russland? Genau diese These ist ja ­einer der Hauptkritikpunkte der Sank­tions­gegner. Die Antwort: eher nicht. Die Sanktionen dürften den Experten der Ratingagentur Scope zufolge das russische Bruttoinlandsprodukt heuer um mehr als zehn Prozent einbrechen lassen. „Die Auswirkungen des Krieges in der Ukraine werden zu einer viel tieferen Rezession führen als während der Covid-19-Pandemie“, heißt es in der ­aktuellen Studie der Bonitätswächter gegenüber der Nachrichtenagentur Reuters. Noch im Dezember – also wenige Wochen vor dem russischen Einmarsch in die Ukraine – hatten die Scope-Experten mit einem russischen Wachstum von 2,7 Prozent gerechnet. 
 
Zweistelliger Einbruch
Der Einbruch könnte sogar noch dramatischer ausfallen – abhängig von der Dauer und den weiteren Folgen des Krieges, dem Ausmaß der russischen ­Finanzkrise und der Wahrscheinlichkeit weiterer internationaler Sanktionen. Noch düsterer sind die Prognosen von Ökonomen des Institute of International Finance (IIF): Es sagt für heuer ein Schrumpfen des russischen BIP um 15 Prozent voraus, dem 2023 ein weiteres ­Minus von drei Prozent folgen soll. „Insgesamt bedeuten unsere Prognosen, dass die aktuellen Entwicklungen die wirtschaftlichen Gewinne von etwa 15 Jahren zunichtemachen werden“, so das IIF. 
 
Schmelzende Reserven
Rein von der BIP-Dynamik würden die Sanktionen also Russland stärker treffen als die EU und Deutschland, wo ja BIP-Rückgänge von bis zu sechs Prozent erwartet werden. Das wirkt sich auch auf die Finanzreserven Russlands aus: Gelitten hat bereits der Nationale Vermögensfonds, in dem die Öleinnahmen von Russland angelegt werden. Dessen Wert schmolz im Februar um 11,5 Prozent zum Vormonat auf 154,8 Milliarden Dollar, wie aus ­Daten des Finanzministeriums hervorgeht. Grund dafür ist der sinkende Wert russischer Unternehmen, in ­denen Geld angelegt wurde. So halbierte sich der Wert der Beteiligung an der größten russischen Bank Sberbank auf rund 1,5 Billionen ­Rubel.
 
Politische Nebeneffekte
Damit ist man versucht, die Diskussion zu schließen, scheinen die Makro-Daten doch eindeutig darauf hinzudeuten, dass die Sanktionen den militärischen Aggressor tatsächlich stärker treffen als die westlichen Staaten. 
 
Die Zahl der sanktionierten Personen und Unternehmen, die – wie erwähnt – auf mehr als tausend beziffert wird, lässt allerdings den Verdacht aufkeimen, dass die Gemengelage nicht ganz so klar ist. Denn je größer ein System, desto höher die damit verbundene Komplexität. Zu diesem Schluss kommt auch Rick Keerati von der Columbia Business School. Der Ökonom hat in seiner Arbeit „The Unintended Consequences of Financial Sanctions“ die erste Russland-Sanktionsrunde analysiert, die von den USA im Jahr 2014 unmittelbar nach der ­Invasion der Krim ausgesprochen wurde.
 
Die Intention des damaligen US-Präsidenten Barack Obama war, „die Isolation Russlands voranzutreiben und die ökono­mischen Kosten für Russland in den Bereichen, die für Präsident Putin und die, die ihm nahestehen, wichtig sind, in die Höhe zu treiben“. 
 
Das waren klare persönliche Vorgaben, die auf die herrschende Schicht in Russland abzielten. Um als erfolgreich eingestuft zu werden, hätten die Sanktionen also auf der ersten Ebene die russische Wirtschaft per se und auf einer zweiten Ebene die politisch-oligarchische Elite sowie Präsident Putin schwächen müssen.
 
Besonders interessant ist der Ansatz ­Keeratis, weil er sich bei der Analyse nicht auf die Makro-, sondern die Unternehmensebene begibt. Die Fragestellung der Untersuchung: Wie gut ist es gelungen, systemnahe Banken und Non-Banken tatsächlich von den internationalen Märkten beziehungsweise Finanzmärkten zu isolieren? 
 
Da das Sanktionsziel sehr spezifisch ist und eben nicht auf die gesamte russische Wirtschaft abzielt – nicht zuletzt um unnötige Härten für die Gesamtbevölkerung zu vermeiden –, vergleicht er Kennzahlen wie den externen Verschuldungsgrad, die Unternehmensgröße oder die Profitabilität von sanktionierten Banken und Non-Banken mit denen von nicht sanktionierten Banken und Non-Banken. 
 
Die Datenlage
Aus diversen Datenbanken wie FactSet oder dem IFRS-Report bezieht er von allen russischen Unternehmen mit einem Vermögen von zumindest 50 Millionen US-Dollar die entsprechenden Informationen für den Zeitraum 2013 bis 2016. Insgesamt kommt er so auf ein Set von 8.435 Unternehmen. Von diesen waren 7,7 Prozent  beziehungsweise 646 Unternehmen von Sanktionen betroffen, der Rest nicht. 
 
Die Auswertung der Firmencharakteristika hat per 31. 12. 2013 – ­also unmittelbar vor Verhängung der Sanktionen – ergeben, dass„ sanktionierte Firmen im Schnitt deutlich größer waren als nicht sanktionierte Unternehmen“, wie Keerati erklärt. Während betroffene Firmen im Durchschnitt ein Vermögen von 3,2 Milliarden Dollar ausweisen, sind es bei den nicht sanktionierten Firmen gerade einmal 205 Millionen Dollar. 
 
Ähnliche Charakteristika
Beide Gruppe wiesen eine ähnliche Verschuldungsquote von rund 32 Prozent in Relation zum Vermögen aus. Auch die Eigenkapitalrendite war relativ ähnlich, wenngleich sie mit 15,7 Prozent bei den sanktionierten Firmen durchschnittlich höher war als bei den 12,2 Prozent der nicht sanktionierten Konterparts. Insgesamt waren zum Stichtag nur 70 Firmen des Gesamt-Samples international verschuldet. 13 davon sollten im Jahresverlauf unter das Sanktionsregime fallen. 
 
In einem nächsten Schritt teilt Keerati sein Datenset in Banken und Non-Banken (Anm.: „Non-Banken“ werden zur besseren Lesbarkeit ab hier schlicht als „Unternehmen“ bezeichnet). Zu guter Letzt vergleicht er die diversen Kennzahlen der sanktionierten Unternehmen und Banken und erweitert den Beobachtungszeitraum auf 2011 bis 2017 (siehe Charts „Sanktionierte Non-Banken“ und „Sanktionierte Banken“).
 
Die grafische Darstellung, die logarithmiert die Veränderung von sanktionierten Unternehmen im Vergleich zu ihren Konterparts darstellt, ist einigermaßen verblüffend: „Demnach ist die Größe, gemessen am Vermögen, von sanktionierten Unternehmen im Vergleich zu nicht sanktionierten Unternehmen gestiegen“, erklärt Keerati. Interpretiert man das Firmenvermögen als Näherungs­variable für den Umsatz, konnten die sanktionierten Unternehmen Marktanteile hinzugewinnen – das auf Kosten der Unternehmen, die von den USA eigentlich nicht bestraft hätten werden sollen. Die Profitabilität der sanktionierten Unternehmen hat sich im Vergleich hingegen verschlechtert. 
 
Vollends konterkariert werden die Sank­tionsabsichten der USA, wenn man sich den russischen Bankensektor ansieht. Hier konnten die großen sanktionierten Finanzinstitute nicht nur an Größe gewinnen, sie konnten auch ihre Profitabilität steigern. Wie ist das zu erklären?
 
Verdrängung am Kreditmarkt
Keerati führt „unerwünschte, indirekte Konsequenzen der Sanktionen“ ins Feld, die dazu geführt haben, dass Sanktionsziele im Vergleich zu ihren nicht sanktionierten Mitbewerbern an Stärke gewonnen haben. Konkret sei es zu einem „Crowding-out“ am Kreditmarkt gekommen. 
Die entsprechenden Regressionen weisen sowohl bei sanktionierten Unternehmen wie auch bei Banken einen statistisch hoch ­relevanten Rückgang der internationalen Schuldenaufnahme aus. Gleichzeitig steigen die Kreditvergaben und Einlagentätigkeiten der sanktionierten Banken im Inland stärker an als bei den nicht sanktionierten Banken. Die bereits angeführte Steigerung der Profitabilität sanktionierter russischer Banken ergibt sich nicht nur – wie bereits dargestellt – empirisch, sie errechnet sich auch aus den entsprechenden Regressionen, ist aber statistisch nicht relevant. Aus diesen Puzzlesteinen lässt sich aus Keeratis Sicht relativ klar ablesen, was an den „gezielten Sanktionen“ der Obama-Regierung schiefgelaufen ist: Demnach wären sowohl die sank­tionierten Banken als auch die bestraften Unternehmen bei der Kapitalbeschaffung und -bereitstellung einfach vom internationalen auf den nationalen Markt umgestiegen und hätten dort ihre in der Regel kleineren Konterparts schlicht verdrängt. Offenbar sind die großen nationalen Banken auch mit Kampfpreisen in den Markt gegangen, gibt es doch eine positive Korrelation zwischen Firmengröße und Kreditaufnahme bei sanktionierten Banken. Niedrigere Kreditkosten würden auch zur Erklärung beitragen, warum sanktionierte Unternehmen, die sich bei sanktionierten Banken refinanzieren, zwar ihren Firmenwert, nicht aber die Profitabilität steigern konnten.
 
Vater Staat greift ein
„Hinzu kommen Daten, die ich manuell aus den Geschäftsberichten heraussortiert habe, die darauf hinweisen, dass der Staat sanktionierte Banken und Unternehmen ­gestützt hat“, so Keerati. 
 
Dadurch wurde die Abhängigkeit der ­großen sanktionierten Banken und Unternehmen vom Kreml vulgo Wladimir Putin gestärkt statt geschwächt. Nachdem diese Unternehmen ihre Marktmacht weiter ausbauen konnten, „wurde der Einfluss des Kreml auf die eigene Wirtschaft ausge­weitet, die nationale Machtbasis also ­gestärkt und nicht unterminiert“, wie der Autor zusammenfasst. Wer unmittelbar vor Kriegsbeginn die Bilder von Treffen gesehen hat, auf denen russische Oligarchen wie Schuljungen vor Putin sitzen und entsprechend vorgeführt werden, ist geneigt, dieser These zu folgen.
 
Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass Keerati diverse Robustheitstests durchgeführt hat. So schließt er Effekte von Firmengrößen oder allgemeine exogene Ef­fekte wie Turbulenzen auf dem Öl- oder Rubelmarkt als treibende Kraft für die ­zunehmende Stärke von sanktionierten Marktteilnehmern aus, indem er beispielsweise die Unternehmen, sortiert nach deren Größe, diversen Makro-Schocks aussetzt. In diesen Szenarien geht das Vermögen von großen Firmen stärker zurück als das von kleinen. 
 
Die Sanktionsfolgen sind jedoch genau umgekehrter Natur. Die Sanktionen von 2014 hätten aus Sicht von Keerati außerdem dazu geführt, dass die russische Wirtschaft sich insgesamt relativ stark von der globalen Finanzwirtschaft abgenabelt hat. „Weitere Finanzsanktionen“ – wie sie 2022 verhängt wurden – „sind vor diesem Hintergrund also wahrscheinlich weniger effektiv, als sie es 2014 waren“, so der Autor. Ein großflächiger Ausschluss aus dem Zahlungssystem SWIFT hat also 2022 möglicherweise weniger dramatische Konsequenzen, als das 2014 der Fall gewesen wäre. 
 
Die durchwachsenen Ergebnisse von ­gezielten Finanzsanktionen könnten jedenfalls einer der Gründe dafür sein, dass die aktuellen Maßnahmen stärker darauf ab­zielen, den gesamten Staat zu schwächen, um so die Kriegsbemühungen des Landes zu untergraben. Ihre Effizienz muss sich erst noch weisen.
 
Hans Weitmayr

Anhang:

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