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2/2022 | Theorie & Praxis
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Knick in der Zinsstruktur

Anfang April lagen die zweijährigen US-Anleihenrenditen kurzzeitig über den zehnjährigen. ­Angesichts dessen gab es vermehrt Berichte über die inverse Zinsstruktur als Signal für eine bevorstehende Rezession. Tatsächlich lag aber eine Sondersituation vor.

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Der Verlauf der Zinsstrukturkurve zählt zu den sehr stark beachteten potenziellen Konjunktursignalen. Und historisch betrachtet sind inverse Zinsstrukturen erstaunlich zuverlässig darin, künftige Rezessionen anzukündigen. 

© Kathy Tarantola, gmf
Es gibt viele empirische Belege dafür, dass der Verlauf der Zinsstrukturkurve mit der künftigen Wirtschaftsdynamik zusammenhängt. Die meiste Zeit über verläuft die Kurve steigend, das heißt, Staatsanleihen mit langer Laufzeit weisen höhere jährliche Renditen auf als solche mit kurzer Laufzeit. Eine Abflachung der Renditekurve ist oft später im Kon­junkturzyklus zu beobachten, wenn die Zentralbanken die Leitzinsen anheben, um das Wachstum und die Inflation zu dämpfen. Damit steigen auch die Renditen von Papieren mit kurzer Laufzeit (zum Beispiel 3-Monats-Bills) an. Gleichzeitig fallen die langfristigen Renditen oft und spiegeln so die gedämpften Erwartungen für Wachstum und die ­Inflation in der Zukunft wider. Insgesamt lässt die Zinsstrukturkurve also Rückschlüsse auf aktuelle und vom Markt erwartete geldpolitische Maßnahmen zu, die wiederum mit Erwartungen zum künftigen Konjunkturzyklus verbunden sind.
 
Warum ausgerechnet die inverse Zinsstruktur eine Rezession vorhersagt, erklärte Campbell Harvey, der den Zusammenhang schon im Jahr 1986 entdeckte. Ausgehend von der Unterstellung, dass zehnjährige US-Staatsanleihen als die „sicherste Anlage der Welt“ betrachtet werden, bewirkt das steigende Risiko einer Rezession, dass Anleger verstärkt in diese bewährte Anlage umschichten. Der damit verbundene Kaufdruck lässt die Kurse der zehnjährigen Anleihen steigen und damit deren Rendite sinken. Das lange Ende der Zinsstruktur geht also nach unten. Ist das erwartete Rezessions­risiko besonders groß, können die Renditen am langen Ende sogar unter diejenigen am kurzen Ende fallen, wodurch eine Invertierung entsteht.
 
Dabei hat die Notenbank nur begrenzten Einfluss auf die Zinsstrukturkurve. Sie ­bestimmt zwar das kurze Ende maßgeblich, doch am langen Ende können sich die ­Erwartungen des Marktes relativ frei bewegen. Letztlich, so Harvey, ist die Zins­strukturkurve ein Indikator dafür, wie am Markt die Stimmung über das künftige Wirtschaftswachstum und die damit ver­bundenen Risiken ist. Eine Invertierung ist aber fast immer eine schlechte Nachricht. Etwas anders, aber mit gleichem Ergebnis erklären Luca Benzoni, Olena Chyruk und David Kelley den Zusammenhang im Paper „Why Does the Yield-Curve Slope Predict Recessions?“. Demnach spiegelt die Ren­dite am langen Ende auch die Entwicklung der kurzfristigen Zinssätze wider, die während der Laufzeit erwartet werden. Diese sind dann wiederum von Einschätzungen über den Konjunkturzyklus und die Geld­politik beeinflusst. Wenn die Marktteilnehmer nun einen Abschwung erwarten, gehen sie wahrscheinlich auch davon aus, dass die Notenbank den künftigen Leitzins senken wird. Die heutige Erwartung niedrigerer künftiger Zinsen kann dann zu einer inversen Zinsstruktur führen. Damit hängt auch die Erklärung der Autoren ausgehend vom kurzen Ende zusammen: Marktteilnehmer könnten nach Zinserhöhungen der Zentralbank erwarten, dass die künftige wirtschaftliche Aktivität belastet wird, was ebenfalls die Wahrscheinlichkeit einer Rezession ­erhöht.
 
Kein Timing-Instrument
Historisch betrachtet sind inverse Zinsstrukturen erstaunlich zuverlässig darin, künftige Rezessionen anzukündigen. Da dieser Zusammenhang schon lang kein ­Geheimnis mehr ist, reduzieren einige Inves­toren ihre Aktienrisiken, sobald ein solches Signal auftritt. Doch ganz so einfach ist es nicht, denn Börse und Wirtschaftsentwicklung sind nicht unbedingt im Gleichlauf. Selbst im Fall einer aussage­kräftigen Rezessionsprognose ist deshalb unklar, inwieweit sich der Markt damit „timen“ lässt.
 
Im Jahr 2019 veröffentlichten Eugene Fama und Kenneth French eine Untersuchung dazu („Inverted Yield Curve and Expected Stock Returns“). Darin analysieren sie, ob es sich lohnt, Aktien­positionen bei Vorliegen einer inversen Zinsstruktur abzubauen. Um das Ergebnis gleich vorwegzunehmen: Nein, es lohnt sich nicht. Infolge der Invertierung kam es über verschiedene betrachtete Zeiträume zu keiner generell schlechteren Entwicklung von Aktien gegenüber Trea­sury Bills, eher im Gegenteil.
 
In den Tests wurden Monatsdaten im Zeitraum von 1975 bis 2018 betrachtet ­sowie sechs Länder, von denen aber nicht alle den gesamten Zeitraum umfassten. Für jeden Markt wurden 24 Strategien auf Basis von sechs Renditespannen (ein Monat, ein Jahr und zwei Jahre gegenüber fünf und zehn Jahren) und vier Prognosezeiträumen (ein, zwei, drei und fünf Jahre) verwendet. Methodisch wurde jeden Monat ein Port­folio erstellt, das je nach Prognosezeitraum zeitversetzt in Aktien (bei positiver Spanne) oder 1-Monats-Bills (bei Invertierung) anlegt. Dabei brachten auf Letztere ausge­richtete Portfolios fast durchweg negative Durchschnittsprämien (siehe Tabelle „Kein Timing-Instrument“). Die Forscher schlussfolgern daraus, dass die ­inverse Zinsstruktur keine klare Vorhersage über künftige Aktienrenditen ermöglicht. Eher besteht die Gefahr, dass Anleger, die auf diese Weise regelbasiert aus Aktien in kurzlaufende Anleihen umschichten, die positive erwartete ­Aktienrisikoprämie einbüßen. Erfolgreiches Markt-Timing einfach nur anhand einer Invertierung der Zinsstrukturkurve scheint damit vom Tisch.
 
Verzerrung durch QE
Weitgehend unstrittig ist dagegen, dass eine Invertierung die Wahrscheinlichkeit einer baldigen Rezession deutlich erhöht. Tatsächlich ging das bisher jeder Rezession seit den 1970er-Jahren voraus. Allerdings gibt es heute zusätzliche Unwägbarkeiten, was diesen Zusammenhang angeht. So schreiben Johannes Gräb und Stephanie Titzck im ECB Economic Bulletin („US Yield Curve Inversion and Financial Market Signals of Recession“), dass sich die veränderte Notenbankpolitik recht unabhängig von den Wirtschaftsaussichten auf die Zinsstruktur auswirken und darauf basierende Modelle verzerren kann. So wurden die langfristigen US-Renditen seit der globalen Finanzkrise durch die ­Ankaufprogramme der Zentralbanken tiefer gedrückt, als sie ohne deren Einfluss stünden (siehe Grafik „Adjustierte Perspektive“). Deshalb könnte die Wahrscheinlichkeit ­einer Rezession ohne Berücksichtigung dieses Sondereffekts in den Modellen überschätzt werden.
 
Verschiedene Maße
Eine weitere Frage besteht darin, welche Zinsdifferenz eigentlich die „richtige“ ist. Laut Campbell Harvey sollten die Renditen zehnjähriger Treasury Notes gegenüber dreimonatigen Treasury Bills betrachtet werden. Allerdings wurde gerade in letzter Zeit in den Medien meist die Differenz von zehn und zwei Jahren verwendet. Zwar führen beide Maße oft zu qualitativ ähnlichen Aussagen, doch zuletzt war genau das nicht der Fall. Dabei wurde in der Berichterstattung aus gutem Grund letztere Differenz diskutiert: Diese hatte invertiert, wenn auch nur für zwei Tage, während Campbell ­Harveys klassische Differenz von zehn Jahren gegenüber drei Monaten klar positiv blieb und sich sogar noch ausweitete (siehe Grafik „Ungewöhnliche Situation“).
 
Die Zinsstruktur war sozusagen steigend und invers zugleich. Harvey selbst bezog dazu Stellung und verweist darauf, dass der Theorie nach ein Anker am kurzen Ende notwendig sei. Sein darauf basierendes ­Modell zeigte alle der letzten acht US-Rezessionen korrekt an und sollte deshalb nicht einfach durch eine alternative Dif­ferenz ersetzt werden. Zudem müsste eine Invertierung ohnehin auf Quartalsbasis ­vorliegen.
 
Doch es gibt noch ein anderes sinnvolles Maß. Dieses stellten Eric Engstrom und Steve Sharpe als Differenz aus dem 1,5 Jahre in der Zukunft liegenden Terminsatz und der aktuellen Rendite von Drei-Monats-Bills in ihrem Paper „The Near-Term Forward Yield Spread as a Leading ­Indicator“ vor. Der genannte Terminsatz ist den Autoren zufolge besser geeignet als die Rendite zehnjähriger Anleihen, um die Markterwartungen an die künftige Geldpolitik zu ermitteln. Zum ­einen, weil dieser vom Zeithorizont besser die für Marktteilnehmer relevanten erwarteten Konjunkturschwankungen abbildet als die lange Zehnjahresfrist. Und zum anderen, weil die langen Anleihen von anderen Effekten wie etwa Risikoprämien beeinflusst werden, die unabhängig von ­Rezessionsszenarien sind. Insgesamt stellt der Near-Term Forward Spread damit einen weitgehend unverzerrten Indikator dar.
 
Was den klassischen Indikator angeht (10 Jahre vs. 3 Monate), weist Campbell Harvey darauf hin, dass sich der bisher perfekte Track Record nicht unbedingt fortsetzen muss. Schließlich steht dieses Maß heute viel stärker als früher im Fokus der Marktteilnehmer, sodass sich der Zusammenhang rückkoppelnd auf die eigentliche Entwicklung auswirken könnte. Bei Vorliegen inverser Zinsen könnten einige Unternehmen vorsichtshalber ihre Investitionen reduzieren oder beim Einstellen von neuem Personal bremsen und damit kausal zu einer Verlangsamung der Wirtschaftsdynamik beitragen. Das würde zwar die Aussagekraft des Indikators verringern, wäre aber aus Sicht der Wirtschaft durchaus wünschenswert. Denn das Antizipieren einer möglichen künftigen Rezession kann dazu führen, dass diese von vornherein geglättet wird und dann im tatsächlichen Verlauf gar nicht mehr als solche auftritt, sondern nur noch als Verlangsamung des Wachstums.
 
Zinsstruktur und VIX
Ein interessanter Zusammenhang besteht auch zwischen der Zinsstruktur und der ­Höhe der impliziten Volatilitäten von Optionen, gemessen anhand des VIX. Erik Norland zeigte das schon im Jahr 2018 („VIX-Yield Curve: At the Door of High Volati­lity?“). Er glättete die verwendete Zinsdifferenz (30 Jahre vs. 3 Monate) und den VIX über jeweils zwei Jahre und stellte den Verlauf grafisch dar. Dabei zeigte sich ein typi­sches Muster. In einer Rezession entwickelt sich die Zinsstruktur durch Zinssenkungen der Notenbank vom flachen in einen steilen, steigenden Verlauf. Dabei liegt die Volatilität am Markt auf recht hohem Niveau. Es folgt die frühe Erholung, in der die Kurve steil bleibt und die Volatilität fällt. Dann ­beginnt die Expansionsphase, in der die Zinsstruktur bei niedriger Volatilität wieder abflacht. Schließlich setzt die späte Expansionsphase ein, in der die Abflachung infolge einer restriktiven Geldpolitik anhält und es zu einer Invertierung kommen kann. Dabei beginnt auch die Volatilität zu steigen, da das Anlegerverhalten von zunehmend pessimistischen Zukunftsaussichten beziehungsweise der Angst vor einer Rezession dominiert wird und es zu größeren Korrekturen an den Finanzmärkten kommt.
 
Die Zinsstruktur und das Niveau des VIX folgen demnach einem zyklischen Muster, das die Beziehung zwischen Geldpolitik und Finanzmärkten darstellt und sich dabei recht gut mit dem Konjunkturzyklus deckt (siehe Grafik „Renditedifferenz, VIX und Konjunktur“). Im aktuellen Paper „Predicting Recessions Using VIX-Yield-Curve Cycles“ stellt Anne Lundgaard Hansen ­basierend darauf eine Methode vor, um ­Rezessionen vorherzusagen. Dabei zeigt der Zyklusindikator die Wahrscheinlichkeit an, dass eine solche in den nächsten sechs, zwölf beziehungsweise 18 Monaten auftritt. Die Leistung des Modells wird der klassischen Alternative gegenübergestellt, die nur die Renditedifferenz verwendet. Die Ergebnisse zeigen, dass der Zyklusindikator bei der Vorhersage von Rezessionen in allen betrachteten Zeiträumen besser abschneidet, so die Autorin. Außerdem findet sie keine Anzeichen dafür, dass die Prognosegüte mit dem Einsatz der unkonventionellen Geld­politik nachgelassen hat.
 
Trotz des aussagekräftigen Modells stellt sich für die Anlagepraxis eine wichtige Frage: Wenn die Kombination aus Renditedifferenz und VIX eine kommende Rezession anzeigt, ist es dann bereits zu spät für den Ausstieg aus Aktien? Diese Vermutung ist naheliegend, da die Volatilität dann bereits deutlich angestiegen ist. Zwar wurde der Zyklusindikator nicht auf die Vorhersage des Aktienmarktes getestet. Da er aber Rezessionen im Idealfall bis zu 18 Monate im Voraus prognostiziert, wäre es nicht ausgeschlossen, dass diese Zeit auch noch Kursverluste am Finanzmarkt beinhaltet.
 
Aktuelle Einschätzungen
Welche Schlussfolgerungen ergeben sich, wenn die genannten Theorien auf die jüngste Situation angewandt werden? Mitte April bestätigte Campbell Harvey die Einschätzung, dass nach seiner Definition bisher keine Invertierung vorlag. Angesichts des Kurses der US-Notenbank sei jedoch mit einer deutlichen Abflachung der Zinsstruktur vom kurzen Ende her zu rechnen, was die Wirtschaftsdynamik wahrscheinlich verlangsamen werde. Harvey wies auch darauf hin, dass die Zinsen angesichts eines kurzfristigen Realzinses nahe minus acht Prozent extrem stark verzerrt seien und dass die Zinsstruktur ohne diesen Effekt wohl deutlich invertiert wäre. Am echten Markt war das aber nicht der Fall, sodass offiziell kein Rezessionsalarm seines Indikators vorliegt. Diese Interpretation deckt sich mit dem Near-Term Forward Spread, der schon seit Ende 2021 klar steigend verläuft. Ganz ähnlich sieht es auch Anne Hansen, deren Modell zufolge zuletzt die Expansionsphase und damit noch keine besonders hohe Rezessionswahrscheinlichkeit anzeigt wurde.
 
Angesichts fallender Märkte und der schwierigen globalen Gemengelage mag diese Einschätzung überraschen. Gleichzeitig könnte die jüngste Invertierung der Differenz zehnjähriger und zweijähriger US-Staatsanleihen laut Eric Engstrom und Steven Sharpe dafür sprechen, dass die Fed die Zinsen nicht weit über die nächsten sechs Quartale hinaus anheben wird und auch die Inflation dann wieder abebben könnte. Diese Erklärung würde ohne erhöhte Rezessionswahrscheinlichkeit auskommen. Damit könnte die Invertierung des alternativen Indikators wie im Jahr 1998 ein Fehl­signal sein. Falls es auf absehbare Zeit trotzdem zu einer US-Rezession kommt, wäre es dagegen das erste ausgebliebene Warnsignal von Harveys klassischem Indikator seit Beginn seiner Untersuchungen in den 1970er-Jahren.
Als Fazit bleibt festzuhalten, dass die Zinsstrukturkurve eine Vielzahl wirtschaft­licher Einflussfaktoren in einem einzigen Indikator zusammenfasst. Das macht sie zu dem aussagekräftigen Indikator, der sie bisher war. Doch sobald eine Antizipation durch die Marktteilnehmer in Betracht kommt, lässt sich das Ganze beliebig drehen und wenden. Und selbst dann, wenn eine klare Antwort auf die Frage nach der nächsten Rezession gegeben wäre, täten sich weitere Unwägbarkeiten auf: Wann beginnt die Rezession, wie tief wird sie sein, wie lange anhalten? Und vor allem: Wann fällt der Markt, und was werden die Notenbanken in der Zwischenzeit tun? Fragen wie diese stellen Anleger seit jeher, doch definitive Antworten darauf wird es im Vorhinein an den Märkten niemals geben.
 
Dr. Marko Gränitz

Anhang:

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