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3/2021 | Theorie & Praxis
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Keine Outperformance

In einer Untersuchung zeigt das Beratungsunternehmen Faros, dass die Wertentwicklung von Listed und Non-Listed Infrastructure über lange Zeiträume gleich ist. Trotzdem sprechen einige Argumente für ­Listed und andere für Non-Listed Investments.

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Großanleger bevorzugen ruhige Gewässer: Weil die wahrgenommene Volatilität bei gelisteten Infrastrukturinvestments höher ist als bei den Non-Listeds, bevorzugen Investoren, die keine ­Volatilität ausweisen möchten, daher eher die illiquiden Formen für ihre Infrastrukturinvestments.

© Melanie Inserra, GMF

Die Argumente der Anbieter von Infrastrukturinvestments sind gut: lange Laufzeiten, kalkulierbare Ertragsströme, moderate Volatilitäten und Inflationsschutz. In der Theorie weist „Infrastruktur“ dieses Eigenschaftenpaket auf, in der Praxis steht man vor dem Problem, dass „Infrastruktur“ alles andere als eine ­homogene Anlageklasse ist. Das betrifft sowohl den Investitionsgegenstand als auch die zur Auswahl stehenden Anlagevehikel. Investoren müssen entscheiden: Setzt man auf Direktinvestments oder geschlossene Fonds oder kauft man börsennotierte Vehikel? Stimmt es, dass liquide Anlagen zwar einfacher in der Handhabung sind, illiquide Anlagen jedoch mehr Rendite bringen? Der Investmentconsultant Faros Investment & Asset Advisory hat in einer aktuellen Untersuchung versucht, das Bild zu klären. Verglichen wurden dabei die Ergebnisse von Listed und Non-Listed Infrastructure, und die dabei gemachten Beobachtungen sollte man als Anleger kennen.

Um private Infrastrukturinvestments abzubilden, verwendet ­Faros in seinem Vergleich Preqin-Daten für den Zeitraum Januar 2008 bis April 2021. Zur Abbildung gelisteter Investments wird der FTSE Global Core Infrastructure Index herangezogen. Beide werden per 1. 1. 2008 indexiert. Da Listed Investments die Marktschwankungen zeitnäher widerspiegeln, wird der FTSE Global Core Infrastructure Index um vier Monate verschoben dargestellt. Das Ergebnis: Die Wertentwicklung ist über den etwa zwölfjährigen Vergleichszeitraum weitgehend gleich – es gibt also keine Outperformance. Lediglich die Volatilität ist bei Listed Investments höher als bei Non-Listeds.

Eine weit verbreitete Befürchtung bei börsennotierten Papieren besteht darin, dass sie die Schwankungen des Aktienmarktes mitmachen, auch in an und für sich wenig marktabhängigen Bereichen wie Infrastruktur. „Kurzfristig gibt es tatsächlich eine ­hohe Korrelation zum Aktienmarkt. Beispielweise haben wir bei börsennotierten ­Infrastrukturaktien den Corona-Dip im März 2020 gesehen“, bestätigt Thorsten Wellein. Er ist Portfoliomanager bei Faros Fiduciary Management und hat die Untersuchung mit durchgeführt. „Aber je länger der Beobachtungszeitraum, desto unkorrelierter wird es. Langfristig liegt die Korrelation nur zwischen 0,5 und 0,6 Prozent.“

Illiquids: Vola geringer

Auch wenn die Performance von „Liquids“ und „Illiquids“ langfristig gleich ist, bevorzugen viele Investoren den illiquiden Zugang zu Infrastrukturinvestments. Wellein kennt den Grund: „Die Performance im illiquiden Bereich ist geglättet, weil dort die Assets nur quartalsweise oder einmal im Jahr bewertet werden. Investoren, die keine Volatilität ausweisen möchten, bevorzugen daher die illiquiden Investmentformen. Eine geringere Volatilität hilft beispielsweise bei den BaFin-Stresstests.“

DCF-Modelle

Neben der niedrigeren Bewertungsfrequenz hat Wellein eine weitere Erklärung für die geringe Volatilität privater Investments: die Bewertungsmodelle. Normalerweise werden Discounted-Cash-Flow-(DCF)-Modelle verwendet. Dabei wird geschaut, welche Zahlungsströme in Zukunft erwartet werden und was sie heute wert sind. „In dem Moment, da der Zins sehr niedrig ist, teilt man fast durch eins, weil der Zins jetzt nur noch ein Prozent beträgt. Dies kommt den Wachstumsfonds entgegen, deren Auszahlungen weit in der Zukunft liegen. Bei börsengelisteten ­Investments ändert sich der Zins täglich; das hat dann direkte Auswirkungen auf die Bewertungen der künftigen Cashflows“, so Wellein. Als Beispiel nennt er den Zins­anstieg im ersten Quartal 2021 in den USA: „Durch die Anwendung der DCF-Modelle hat sich der Zinsanstieg unmittelbar auf die Aktienkurse ausgewirkt“, so Wellein. „Theoretisch wäre das im illiquiden Bereich genauso, aber dort wird eben nicht so häufig bewertet, und die Bewerter sind deutlich zurückhaltender damit, den Zins anzupassen.“ Auch die Kosten sind einen Blick Wert. „Der Aufwand, den illiquide Investments mit sich bringen, ist deutlich höher als die Kosten von gelisteten Investments, weil das rechtliche Set-up komplexer ist“, weiß Wellein. Die Frage ist, ob sich die komplexen Strukturen für den Investor ­lohnen, ob er für die höheren Kosten kompensiert wird. Wellein verneint auch dies. „Langfristig werden Investoren eben nicht dafür kompensiert, denn die Rendite ist ja langfristig gleich.“

Allerdings ist das Rendite-Risiko-Ver­hältnis bei Non-Listeds besser. „Das liegt aber vor allem am langsameren Bewertungsrhythmus. Der sorgt dafür, dass die Volatilität scheinbar niedriger ist. Es handelt sich hier also nur um eine Schein-Nicht-­Volatilität“, warnt Wellein. Insgesamt hält der Portfoliomanager Infrastrukturinvestments für eine sinnvolle Beimischung in ­institutionellen Portfolios. „Die besten Anlagen sind in diesem Bereich solche, bei ­denen der Investor kein Preis- oder Aus­lastungsrisiko trägt, sondern einfach vom Dienstleister dafür bezahlt wird, dass er die Leitung, die Straße oder das Gebäude nutzen kann. Ob die Anlage dann gelistet oder nicht gelistet ist, spielt eine untergeordnete Rolle.“ Als Beispiel verweist er auf das deutsche börsengelistete Unternehmen Encavis. Es investiert vornehmlich in Solarparks und Onshore- Windkraftanlagen und übernimmt deren kaufmännische und technische Betriebsführung. „Im Prinzip machen die nichts anderes als ein geschlossener Luxemburger Fonds, der in erneuerbare Energien investiert“, so Wellein. „Oder nehmen Sie Flughäfen. Wir sind in einen geschlossenen Fonds investiert, dem der Flughafen von Venedig gehört. Die Flughäfen von Paris und von Frankfurt sind börsengehandelt, da können Sie auch investieren. Gelistete Gasnetze findet man in Asien und den USA vielleicht mehr als in Europa, aber am Ende des Tages findet man immer etwas“, meint Wellein. Trotzdem sei das Investmentuniversum bei Listed Infrastructure groß genug.

Empfehlung: Listeds beimischen

Während die Motivation, in Non-Listed Infrastructure zu investieren, hauptsächlich in der niedrigeren ausgewiesenen Volatilität liegen dürfte, sieht Wellein auch Motivatoren für gelistete Infrastruktur: „Sie ist liquider, das heißt, hier gelingt der Portfolio­aufbau schneller. Bei Non-Listeds sagt der Investor erst ein bestimmtes Kapital zu, das dann nach und nach abgerufen wird. In der Zwischenzeit hat der Investor seine Ziel­allokation noch nicht erreicht. Wir empfehlen unseren Kunden daher, zumindest während der Zeit des Portfolioaufbaus Listeds beizumischen, denn damit sind sie schneller in Sachwertanlagen investiert.“ Da bei Listed Infrastructure das Gebäude oder das Projekt im Regelfall bereits besteht, gibt es hier auch keinen J-Curve-Effekt, der bei Non-Listeds vorhanden sein kann. Faros selbst bietet mit dem Faros Listed Real ­Asset Fonds (ISIN DE000A2PPHS) in Zusammenarbeit mit Ampega Investment eine interessante Alternative zu geschlossenen Fonds an. Seit seiner Auflage im Mai des Vorjahres hat der Fonds, der auch über ­einen ESG-Filter verfügt, binnen 13 Monaten eine Rendite von mehr als 27 Prozent erwirtschaftet.

Viele Anleger dürfte interessieren, ob sich die Untersuchungsergebnisse von Faros auch auf andere Real Assets wie Private Equity oder Immobilien übertragen lassen. Zu dieser Frage hat die DWS im Mai dieses Jahres eine Untersuchung vorgestellt, in der sie Listeds und Non-Listeds in den Bereichen Immobilien und Infrastruktur analysiert. Das Ergebnis: Im Zeitraum April 2010 bis September 2019 lag die durchschnitt­liche Performance für illiquide Infrastrukturinvestments bei 14,4 Prozent per annum, jene für liquide Infrastruktur bei 13,2 Prozent. Die Ergebnisse liegen also nah bei­einander. Zugrunde gelegt wurden hier der Dow Jones Brookfield Infrastructure Index für liquide Infrastruktur und der MSCI Global Quarterly Infrastructure Asset Index für illiquide Infrastruktur, wobei der Index für liquide Infrastruktur um vier Quartale verschoben wurde.

Für den Immobiliensektor fand die DWS heraus, dass gelistete Immobilien einen leichten Performancevorteil gegenüber privaten Immobilien (ohne Leverage) aufweisen, zumindest für den Zeitraum 2000 bis 2020. Die durchschnittliche Rendite für ­gelistete Immobilien lag hier bei 10,1 Prozent per annum, jene für private Immobilien bei 8,5 Prozent im Jahr.

Die Tatsache, dass das gelistete Wohnungsunternehmen Vonovia aktuell die Deutsche Wohnen übernehmen will, lenkt den Blick auf deren Aktienkursentwicklung. Das Ergebnis lässt aufmerken: Die Vonovia-Aktie bescherte ihren Anlegern über die letzten fünf Jahre ein Plus von 71 Prozent, die von Deutsche Wohnen von 60 Prozent. Auf solche Ergebnisse dürften viele nicht gelistete Immobilienstrukturen nicht kommen, wobei es sich hier natürlich nur um zwei einzelne Aktienwerte handelt.

„Wir kennen die Fragestellung Listed oder Non-Listed auch vom Immobilienbereich, wo es ja schon seit Langem die börsengehandelten REITs gibt“, sagt Florian Martin, Geschäftsführer beim Real-Asset-Spezialisten KGAL. „Trotzdem haben liquide Immobilien bei institutionellen Anlegern im deutschsprachigen Raum nie den Stellenwert eingenommen, den Non-Listed Immobilieninvestments haben. Mittlerweile machen Non-Listed Real-Estate-Investments in den Portfolios der Institutionellen in Deutschland im Schnitt elf Prozent aus, Tendenz weiter steigend.“ Das präferierte Vehikel sei der geschlossene oder offene Spezial-Immobilienfonds – mit Non-Listed Immobilien.

Gutes Timing

Martin geht auf das Beispiel Vonovia ein: „Natürlich gibt es solche herausragenden Beispiele. Vonovia hat genau zum richtigen Zeitpunkt den Megatrend Wohnen erwischt. Mit einem ganz normalen deutschen Wohnimmobilienfonds hätten Sie über die letzten zehn bis 15 Jahre auch eine Performance von zehn bis elf Prozent erzielt, und das bei einem moderaten Leverage von vielleicht 40 Prozent.“ Er sieht aber einen Unterschied: „Vonovia macht mehr als nur Immobilieninvestments. Vonovia betreibt auch ein aktives Private-Equity-Business, indem andere Immobilienunternehmen aufgekauft werden. Ich würde das Geschäft als ,Buy & build a platform‘ bezeichnen.“ Bei der Entwicklung des Vonovia-Aktienkurses spielen also weitere Faktoren als nur die Assetklas­se Immobilien selbst eine Rolle.

Martin sieht gute Einsatzmöglichkeiten sowohl für Listeds als auch für Non-Listeds. Als Spezialfondsanbieter möchte er aber insbesondere die Argumente für Non-Listeds hervorheben: „Als Investor muss man sich Gedanken machen, welche Erlösstruktur man mit seinem Investment erzielen möchte, woher die Erträge kommen sollen: aus Übernahmen, einem Plattform-Business, aus Asset-Management-Mandaten oder Private-Equity-Aktivitäten?“ Er verweist darauf, dass beispielsweise mit dem Kauf einer Aktie von Encavis, Vonovia oder Brookfield die Erlöse aus all diesen Töpfen stammen – neben den Erlösen aus dem Real-Asset-Investment an sich. „Mit einem Spezialfonds können Sie als Investor eine sehr definierte und fokussierte Strategie ­umsetzen und wählen dafür einen spezialisierten Asset Manager aus. Diese hat einen klaren Fokus auf die Assets und unterliegt geringeren Risiken.“ Die Regulatorik nehme die unterschiedlichen Risiken durchaus auf. So benötigten Aktien des Typs 1 im Solvency-II-Modell ein Solvenzkapital von 39 Prozent, während etwa für ein Investment in einen Renewable Energy Fund ­lediglich 30 Prozent für qualifizierte Infrastruktur anfallen. „Selbst wenn Sie dieselbe Performance erwarten, benötigt ein Versicherer bei einem Investment in Non-Listeds ein Viertel weniger Solvenzkapital.“

Impact Investing

Daneben ließen sich mit einem Real-­Asset-Fonds auch gezielter Nachhaltigkeitskriterien oder gar der Impact berücksichtigen. „Wir alle müssen verstärkt Impact Investing betreiben. Unser neuer Fonds, der KGAL-ESPF5-Fonds, ist ein Impact-Fonds, weil wir damit zur karbonfreien Energieerzeugung und zur Transformation der Volkswirtschaften weg von der Kohle beitragen. Im Bereich Real Assets können Sie Impact eigentlich nur berechnen, wenn Sie einen auf Assets allein fokussierten Fonds haben.“

Daneben wissen Investoren auch die Einflussnahmemöglichkeiten im Non-Listed-Bereich zu schätzen. „Der Anlageausschuss tagt zweimal jährlich; die Teilnehmer erhalten die Investmentvorlagen zur Konsultation“, so Martin. „Das Verhältnis zu meinen Limited Partners ist viel enger als das eines Aktionärs zur Aktiengesellschaft. Die Limited Partners haben eine viel größere gesellschaftsrecht­liche Einflussmöglichkeit. Sie können den Gesellschaftervertrag anpassen oder mich als Asset Manager im schlimmsten Fall sogar entlassen, wenn ich schlechte Leistungen erbringe.“

Vielen Institutionellen bringe auch die börsentägliche Handelbarkeit liquider Investments wenig. „Die meisten Anleger von Pensionsgeldern haben einen Duration Gap. Auf der Passivseite haben sie Verpflichtungen, die über 15 bis 20 Jahre laufen, da spielt Liquidität eine untergeordnete Rolle. Mit ­Aktien lässt sich der Duration Gap nicht schließen. Das zeigt sich auch praktisch am Anlagehorizont der institutionellen Anleger: Ich kenne bisher keinen Fonds in der KGAL, der nicht auf Wunsch der Investoren verlängert wurde“, so Martin.     

Anke Dembowski


Anhang:

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