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Die neue Normalisierung

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Seit 2009 haben die Zentralbanken ihre Bilanzen auf beispiellose Art aufgebläht. Angesichts des weltweit verbesserten Wirtschaftsumfelds hat die Notwendigkeit einer „Normalisierung“ – Anhebung der Zinsen und Reduzierung der Bilanzen – zu einer vierten Welle des Tapering geführt.

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2/2017 | Produkte & Strategien
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Jagd auf gute Schuldner

Direct Lending beziehungsweise die Kreditvergabe privater Investoren an kleinere und mittlere ­Unternehmen in Europa ist gerade dabei, sich von einem Nischeninvestment zu einer ernstzunehmenden Anlagealternative zu entwickeln. Der Teufel steckt dabei wie so oft im Detail.

Wenn anlässlich einer Veranstaltung wie dem Institutional Money Kongress in Frankfurt gleich mehrere Investmenthäuser Workshops zum Thema „Private Debt“ beziehungsweise „Direct Lending“ anbieten, hat das etwas zu bedeuten. Vor allem dann, wenn diese Vorträge wie Ende Februar dieses Jahres auch auf sehr großes Interesse stoßen.


Dass institutionelle Investoren an einer direkten Kreditvergabe an kleinere und mittlere europäische Unternehmen interessiert sind, zeigt, dass die Finanzkrise der Jahre 2008/2009 bis heute nachwirkt. Es ist die Kombination aus Kreditverknappung von Seiten der Banken und dem Zinsnotstand bei Großanlegern, die auf regelmäßige Einnahmeströme angewiesen sind, die hier binnen weniger Jahre einen neuen Markt kreiert hat. „Der europäische Darlehensmarkt erlebte in den vergangenen Jahren eine gra­duelle, aber signifikante Veränderung. Der Direct-Lending-Markt wurde für KMU nicht nur eine zusätzliche Finanzierungsquelle, sondern auch eine Assetklasse, die Investoren Diversifikation bringt“, erklärte Sté­phane Blanchoz, bei BNP Paribas AM CIO für Alternative Debt Management, in seinem Workshop mit dem Titel „SME Debt – Disintermediation at Work“.


Disintermediation
Disintermediation: Dieser harmlos klingende Begriff lässt nicht nur Vorstandsvorsitzende fast aller Geschäftsbanken schlecht schlafen, sondern auch zahlreiche Unternehmer kleiner und mittlerer Unternehmen. Das Wort beschönigt den Bedeutungsverlust beziehungsweise Wegfall von Intermediären in einem Wirtschaftssystem – konkret geht es um Banken in ihrer Rolle als Kreditgeber. Insbesondere in Europa, wo im Gegensatz zu den USA Unternehmen noch immer sehr stark von Bankkrediten bei der Aufbringung von Fremdmitteln abhängig sind, führt dies zu Problemen. Vor allem kleinere Unternehmen, denen der Kapitalmarkt direkt versperrt ist, sind auf Kredite angewiesen. Wenn der Spielraum der Banken aufgrund strengerer Regularien aber beschnitten wird, geht dem „Rückgrat der Volkswirtschaft“, wie die Mittelständler gern genannt werden, schnell einmal das Geld aus. Diese Lücke sollen und wollen spezialisierte Kreditfonds schließen, und die benötigen Investoren. Und an dieser Stelle wird ein Marktsegment für die Vermögensverwaltungsbranche da­raus. „Die Finanzierung ­europäischer KMU ist eine innovative Investmentstrategie, die ein europäisches Credit-Exposure mit einem attraktiven risiko­adjustierten Renditeprofil ermöglicht“, sagt Blanchoz.
Attraktiv ist das Chancen-Risiko-Verhältnis aufgrund der Seniorität der Darlehen in der Kapitalstruktur der Schuldner und – zumindest bislang – niedriger Ausfallrisiken.


Selbst in den Fällen, in denen es zu Problemen kommt, sind die Rückgewinnungsquoten (Recovery Rates) aufgrund der unterlegten und verwertbaren Sicherheiten vergleichsweise gut. Blanchoz verweist auf his­torische Daten der Ratingagenturen Moody’s und Standard & Poor’s, wonach europäische KMU-Darlehen sowie klassische europäische Leveraged Loans eine Recovery Rate von rund zwei Dritteln der ausstehenden Darlehenssummen aufweisen. In der Intransparenz von KMU-Darlehen sieht der BNP-Experte durchaus Vorteile: Die kleinen Unternehmen haben keinen Zugang zum Kapitalmarkt und sind daher in der ­Regel nur gering verschuldet. Viele verfügten zwar über kein Rating, was aber nicht heiße, dass ihre Bonität schlecht ist. Blan­choz schätzt, dass ihr äquivalentes Credit-Rating ein solides „BB“ ist und dass KMU-Darlehen damit weniger ausfallgefährdet sind als größere Leveraged Loans, die mit durchschnittlich „B“ wesentlich tiefer im Non-­Investment-Grade-Bereich liegen (siehe Grafik „Attraktives Renditeprofil“).


Diese höhere Ausfallsicherheit liegt auch an den Kreditschutzklauseln alias Covenants, die Gläubigern einen guten Einblick in die laufende Geschäftstätigkeit gewähren und Investoren ein rechtzeitiges Reagieren im Fall einer nachteiligen Geschäftsentwicklung ermöglichen. Des Weiteren zwingen Covenants die jeweilige Unternehmensführung allein aufgrund ihrer Existenz von vornherein zum Einhalten der eigenen Geschäftspläne sowie ganz allgemein zu mehr Disziplin bei finanziellen Entscheidungen.


Da die nicht syndizierten KMU-Darlehen aufgrund eines fehlenden Sekundärmarktes nicht handelbar sind, gibt es auch keine Mark-to-Market-Bewertung und keine von externen (Stress-)Faktoren ausgelösten Preisschwankungen. Dadurch unterscheidet sich Direct Lending wohltuend von anderen Credit-Instrumenten, beispielsweise Unternehmens- und Hochzinsanleihen, die seit ­einigen Jahren tendenziell immer höhere Korrelationen aufweisen. Auch die jüngs­ten Fehlentwicklungen im Bereich Fixed Income, vor allem eine immer niedrigere Sekundärmarktliquidität insbesondere in höher verzinsten Credit-Segmenten, spricht für Direct Lending an KMU. So sind zwar High Yield Bonds oder auch große Bank Loans wesentlich liquider als KMU-Darlehen, doch wenn es in Krisenzeiten hart auf hart geht und Investoren Positionen schließen wollen, sind die als liquide eingeschätzten Anleihen oder Bank ­Loans nicht oder nur mit hohen Abschlägen zum fairen Wert handelbar. „Meiner Erfahrung nach ist Liquidität nicht vorhanden, wenn man sie als Investor wirklich braucht“, meinte Patrick Marshall, Head of Private Debt und CLOs bei Hermes Investment Management, am Institutional Money Kongress während seines Workshops, der die hauseigene Direct-Lending-Strategie sowie die Probleme der „richtigen Origination“ zum Thema hatte. Im Ergebnis sollten Investoren laut Marshall auf die vermeintliche Liquidität bei syndizierten Loans verzichten und gleich auf KMU-Kredite beziehungsweise Mid Market Loans setzen. Immerhin lockt bei diesen eine zusätzliche Illiquiditätsprämie zwischen 50 und 60 Basispunkten im Vergleich zu Loans großer Unternehmen. Für eine Fokussierung auf kleinere Schuldner spricht auch, dass in diesem Segment im Vergleich zu den „höheren Ligen“ der Wettbewerb zwischen den Kapitalgebern geringer ist und Investoren damit höhere Renditen verlangen können.


Interessante Renditen
Die Renditen von KMU-Loans liegen in einer Bandbreite zwischen 3,5 und sieben Prozent oder auch mehr über LIBOR. Laut Marshall können Investoren am größten und am weitesten ent­wickel­ten Direct-Lending-Markt Europas, in Großbritannien, bei vorrangig besicherten „Term Loan B“-Transaktionen mit KMU einen Renditeaufschlag zwischen 3,5 und 5,5 auf den LIBOR erwarten. Hinzu kommt eine vom Darlehensnehmer zu zahlende Abschlussgebühr zwischen zwei und drei Prozent, die – abhängig von der Laufzeit – die Rendite in Richtung sechs Prozent hievt. Sofern Investoren über ausreichend hohe Risikobudgets und Nerven verfügen und auf riskantere Ausgestaltungen wie Unitranche- oder Mezzanine Loans setzen, sind natürlich noch höhere Renditen möglich. Im Fall der hochriskanten „Loan to Own“-Finanzierungen sind sogar zweistellige Renditen realisierbar.


Die Rendite hängt auch vom Land beziehungsweise der Rechtsordnung ab: So bieten Loans spanischer und insbesondere italienischer KMU etwa 50 Basispunkte mehr als vergleichbare Darlehen kontinentaleuropäischer oder auch britischer Unternehmen. Aufgrund eines extrem schlechten rechtlichen Umfelds in Italien, wo die „Restrukturierung“ eines Loans oftmals bis zu 14 Jahre benötigt, sind die 50 zusätzlichen Basispunkte laut Marshall keineswegs ausreichend. Zum Vergleich: Eine Loan-Restrukturierung benötigt im Durchschnitt in Großbritannien lediglich sechs Monate und selbst in Deutschland nur neun Monate.
Das Chancen-Risiko-Verhältnis ist zwar interessant, es ist aber alles andere als leicht, eine Direct-Lending-Strategie in der Praxis umzusetzen. Wer das Kreditgeschäft der Banken übernehmen will, muss auch deren gesamtes Instrumentarium in der Analyse und Auswahl von Finanzierungsanfragen anwenden.


Entscheidender Faktor
So wie bisher die Banken müssen die Investoren auch beim Direct Lending die richtige Balance aus Rendite und Ausfallsicherheit finden. Die erste Frage, die man dabei stets stellen muss: Wieso finanziert kein anderer Kreditgeber diesen potenziellen Schuldner? Die Antwort darauf muss nicht notwendigerweise in einer schlechten Bonität liegen, ein Finanzierungswunsch kann etwa auch am zu geringen Kreditvolumen scheitern. Bei zu niedrigen Kreditsummen stellt sich für Banken rasch die Frage nach der Wirtschaftlichkeit. Denn die Kosten einer Due Diligence stehen leider nicht automatisch in einem direkten Verhältnis zum jeweiligen Kreditbetrag, sondern kosten nun einmal ­eine gewisse Mindestsumme.


Die Suche nach Qualität
Der entscheidende Faktor ist aber ein ­anderer: Denn vor allem die Suche nach „hochwertigen“ Krediten, genauer gesagt deren Schaffung – in der Praxis werden die Begriffe „Origination“ beziehungsweise „Sourcing“ verwendet –, bedarf guter Kontakte zu den richtigen Quellen. „Das Finden beziehungsweise Sourcing von Darlehen ist der entscheidende Faktor bei Private-Debt-Investments“, betonte Blanchoz, um mit Blick auf das Mutterhaus, die Großbank BNP Paribas, anzufügen: „Investoren brauchen einen guten Partner für die Origi­nation.“ Daher arbeitet der Alternative-Debt-Management-CIO mit BNP Paribas zusammen.
Dass das Geldhaus eine zusätzliche gruppeninterne Konkurrenz bei der Kreditvergabe zulässt, erklärt Blanchoz anhand der Fris­tigkeit von Krediten: Banken möchten zwar Kredite vergeben, aber höchstens mit einer mittleren Laufzeit von wenigen Jahren. Kreditinvestoren haben hingegen unter Umständen gar kein Problem mit länger laufenden Darlehen, wenn sie dafür höhere Zinsen lukrieren können. Kreditinvestoren, die auf lange Laufzeiten setzen und entsprechende Qualität „kaufen“, müssen dann auch über längere Zeit hinweg keine neuen Loans suchen beziehungsweise vergeben und sparen damit Due-Diligence-Kosten.


Da längere Laufzeiten naturgemäß das Risiko erhöhen, wird von den Asset Managern an anderer Stelle wieder an der Risikoreduktion gearbeitet. So setzt BNP Paribas AM auch auf „Co-Lending“ an der Seite der Konzernmutter. Um einerseits auf Nummer Sicher zu gehen und um andererseits überhaupt ausreichend viel Auswahl an Finanzierungen zu haben, die den Qualitätsanforderungen entsprechen, nehmen die Franzosen im Rahmen ihrer europäischen Private-Debt-Strategie überwiegend Kredite von Unternehmen aus Frankreich, Belgien und Italien in die Bücher. Diese drei Länder sind „Heimmärkte“ der französischen Großbank, daher stehen erstens ausreichend viele Kredite zur Auswahl, und zweitens fühlt man sich in der Region auch juristisch besser aufgehoben. Die Tatsache, dass das vereinte Europa aus juristischer Sicht nach wie vor in viele nationale Rechtsordnungen zersplittert ist, macht den Private-Lending-Spezialisten das Leben nicht unbedingt leichter.


Keine Qualitätseinbuße
Bedenken, dass Blanchoz und seine In­ves­toren in der Kooperation mit der Konzernmutter auch Nachteile in Kauf nehmen müssten, zerstreut er. Abgesehen von längeren Laufzeiten, die – wie erklärt – auch als Vorteil gesehen werden können, gibt es ­keine Unterschiede zu den Bankkrediten. Blanchoz’ Kreditinvestoren haben demnach dieselbe Seniorität in der Gläubigerstruktur und Zugriff auf dieselben Sicherheiten wie das kurzfristiger engagierte Geldhaus. Die Kreditfondsmanager verlassen sich auch keineswegs auf die Kreditprüfer der Bank. Vor jedem Kreditengagement findet eine sorgfältige Prüfung basierend auf drei Säulen statt. Basis ist eine originär ent­wickelte Scoring-Methode mit rund 50 ­Parametern, basierend auf Variablen wie der Unternehmensgröße, der Branche oder finanziellen Kennzahlen wie Verschuldungsgrad etc. Als zweite Säule setzt man auf Zentralbankenanalysen zur besseren Unternehmenseinschätzung, Säule Nummer drei umfasst schließlich Bonitätsanalysen beziehungsweise interne Ratings der Hausbank – meist der BNP Paribas.


Ergeben diese Untersuchungen gleich nach dem ersten „Prüflauf“, dass eine Kreditvergabe weitgehend risikolos erfolgen kann, wird investiert. Tauchen doch größere Risiken auf, folgen weitere, tiefergehende Analysen, um zu einer qualifizierten Beurteilung zu kommen, wobei schlussendlich oftmals eine Entscheidung gegen eine Kreditvergabe getroffen wird. Die Franzosen versuchen, den beschriebenen Kredit­prü­fungsprozess möglichst strukturiert und automatisiert auszuführen, damit er ebenso rasch wie kostengünstig erfolgen kann. ­Mithilfe automatisierter Prüfungen möchte Blanchoz nicht nur an mittelständische, ­sondern auch an Kleinunternehmen möglichst kostengünstig Kredite vergeben können. „Es wird bei jeder Kreditvergabe aber immer ein Minimum an Due Diligence ­gemacht“, betont Blanchoz. Auf Basis dieses systematischen Ansatzes bauen die Franzosen derzeit ein Portfolio auf, bestehend aus mehr als 100 „Kleinstkrediten“ mit ausstehenden Volumina von jeweils rund fünf Millionen Euro. Die Ziele sind ambitioniert: Der Fonds soll innerhalb von zwei Jahren ein Volumen von 500 Millionen Euro erreichen und Investoren eine Rendite von Drei-Monats-EURIBOR plus 350 Basispunkte bringen.


Es geht auch anders
Sofern Investoren sicherstellen können, dass Fondstöchter großer Geschäftsbanken im Rahmen eines Co-Lendings gleichberechtigt mit im (Kredit-)Boot sitzen und deren Kreditfonds nicht nur einfach Endlager ungeliebter, ausfallgefährdeter Bankkredite werden, könnte man eigentlich die Meinung vertreten, dass gerade diese Asset Manager aufgrund des guten Zugangs zu Loans, genauer gesagt zu kreditsuchenden Unternehmen, einen klaren Vorteil gegenüber unabhängigen Fondsgesellschaften haben. Dass man aber als Asset Manager keine Bankentochter sein muss, um an qualitativ hochwertige Loans her­anzukommen, zeigt Hermes Investment Management.


Die 1983 gegründete Vermögensverwaltungsgesellschaft des Pensionsfonds der Britischen Telekom ist eine Kooperation mit der Royal Bank of Scotland (RBS) eingegangen. „Bei der Entwicklung der Hermes Direct-Lending-Strategie war uns bewusst, dass die Möglichkeit, laufend hochwertige Loans zu generieren, essenziell ist, um jene robusten Renditen sowie niedrige Volatili­täten und Korrelationen zu erhalten, die man aus dieser Assetklasse beziehen kann“, erklärt Marshall. Die rechtlich bindende ­Co-Lending-Vereinbarung sieht vor, dass RBS dem Asset Manager Einblick in ihre Kreditbücher im Segment britischer Senior Se­cured Mid Market Loans gewährt und Hermes ermöglicht, als Co-Lender einzusteigen. Eine vergleichbare Vereinbarung mit RBS haben neben Hermes auch M&G ­Investments und AIG getroffen.


Damit stellt sich die Frage, warum eine Bank Außenstehenden Einblick in ihre Kreditbücher gewährt und bereit ist, Kreditvolumen abzugeben. Laut Marshall liegt dies daran, dass Banken aufgrund strengerer Regularien im Alleingang nur Kredite in einer Spanne zwischen 25 und 40 Millionen Euro vergeben können. Bei höheren Summen müssen auch andere Geldhäuser beziehungsweise Kreditgeber an Bord geholt werden. Dank der Kreditfonds an ihrer Seite kann eine Bank in der Folge auch größere Kredite vergeben und dabei auch die Risiken besser aufteilen.


Die Kreditfonds profitieren hier davon, dass keine Bank gern unmittelbare Mitbewerber in die eigenen Karten schauen lässt, daher sind sie bevorzugte Partner. Anders als bei Konkurrenzbanken aus einem Konsortium ist bei ihnen die Sorge geringer, dass sie die besten Kreditkunden irgendwann abwerben.


Während Banken also bei höheren Kreditbeträgen passen müssen, kann Hermes Kredite bis zu einem Volumen von etwa 100 Millionen Euro vergeben. Wie Marshall in seinem Workshop verriet, hat sein Haus inzwischen vergleichbare Co-Lending-Verträge mit drei renommierten Banken aus Deutschland, Skandinavien und den Beneluxstaaten unterzeichnet, um auch außerhalb Großbritanniens an interessante Kredite für die hauseigenen Direct-Lending-Strategien heranzukommen. Um welche drei Adressen es sich handelt, konnte Marshall aus rechtlichen Gründen noch nicht offenbaren.


1.000 Kreditprüfungen im Jahr
Hermes verlässt sich aber nicht nur auf jene Kredite, die über Kooperationspartner angeboten werden, sondern ist auch laufend in Kontakt mit anderen Banken sowie Private-Equity-Firmen. All diese Quellen sollen dafür sorgen, dass die Gesellschaft sich mehr als 1.000 Kredite pro Jahr ansehen und jeweils entscheiden kann, ob man nach einer Due Diligence die angebotenen Kreditrisiken in die Bücher nimmt oder nicht. „Ich will eine möglichst große Auswahl an ­Loans und mir daraus die besten aussuchen können“, erklärt Marshall. Er sieht sich auch immer wieder von Private-Equity-­Unternehmen gesponserte Loans an. Diese haben aus Gläubigersicht den Vorteil, dass Private-Equity-Unternehmen aufgrund ihrer Erfahrung und Expertise das Schuldnerunternehmen straff organisieren, ein kompetentes Management einsetzen, auf hohe Transparenz und professionelles Reporting Wert legen und vor allen im Fall einer ­finanziellen Schieflage als Eigenkapital­geber am Ende des Tages oftmals doch noch bereit sind, Gelder nachzuschießen, und damit auch die Gläubiger vor einem Haircut bewahren.


All dieser Aufwand soll dafür sorgen, dass die Hermes Direct-Lending-Strategie, die überwiegend (75 bis 100 Prozent) auf britische „Mid Market First Lien Senior ­Loans“ setzt, eine Rendite von sechs Prozent über LIBOR erreicht. Kontinental­europäische Kredite können als Beimischung zwischen null und 25 Prozent ausmachen. Interessantes Detail: Größter Geldgeber ist derzeit der Pensionsfonds der Britischen ­Telekom, auf Platz zwei liegt die Europäische Union, die damit die Kredit­vergabe an europäische Klein- und Mittelbetriebe fördern möchte. „Großbritannien bietet die stärksten Gläubigerrechte in Europa, das ­bedeutet für Investoren einen größeren Schutz vor Verlusten“, begründet Marshall den Fokus auf den Inselstaat.


Investoren, die auf der Suche nach einer anderen geografischen Aufteilung ihres ­Kreditportfolios sind, wird auch eine nahezu spiegelverkehrte Strategie angeboten. Bei dieser stellen europäische Kredite den ­Löwenanteil, und britische Loans fließen nur als Beimischung ein. Das Renditeziel dieses Konzepts liegt bei EURIBOR plus fünf ­Prozent. Investoren, die höhere Renditen ­anstreben, bietet man zu beiden bestehenden Strategien diverse Co-Investment-Möglichkeiten. Derzeit arbeiten die Briten auf Mandatsebene an einem aussagekräftigen Track Record, beide Strategien sollen in abseh­barer Zukunft institutionellen In­vestoren auch als Fonds zugänglich gemacht werden.


Hermes und BNP Paribas taten jedenfalls gut daran, sich rechtzeitig gute Kreditquellen zu sichern. Denn die Konkurrenz wird immer härter. Wie Marshall im Workshop verriet, stieg die Anzahl an Direct-Lending-Fonds von zwölf im Jahr 2012 über 86 Mitte des Jahres 2015 auf derzeit etwa 250.


Mittlerweile sind auch die ersten „Gorilla“-Fonds gesichtet worden, die gleich mehrere Milliarden Euro eingesammelt haben und deswegen unter sehr starkem Anlagedruck stehen.  


Anhang:

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