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2/2022 | Steuer & Recht
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Interessengerangel

Die EU-Kommission will das Consolidated Tape – einen zentralen europäischen Datenticker für ­Aktien, ETFs, Bonds und klassische Derivate – einführen. Noch konnte aber keine Einigkeit erzielt ­werden, weil viele unterschiedliche Interessen unter einen Hut zu bringen sind.

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Die EU-Kommission will ein Consolidated Tape einführen. Von einem solchen Echtzeitservice erhofft man sich mehr Markttransparenz und dadurch eine fairere Preisbildung an den Märkten. Viele Börsen befürchten dadurch aber Einkommenseinbußen.

© Stefan Gröpper, studio v-zwoelf | stock.adobe.co
Eigentlich sollte das Con­solidated Tape schon im Januar 2018 durch ­MiFID II eingeführt werden, aber das hat nicht geklappt. Das Consoli­dated Tape (CT) ist ein zentraler europäischer Datenticker, sozusagen ein EU-Börsenpreis­service. Er soll aktuelle Handelsdaten von allen Wertpapieren an allen Handelsplätzen enthalten und damit mehr Transparenz im europäischen Kapitalmarktdschungel bieten.
 
Vorbild ist das Consolidated Tape in den USA, das seit 1976 existiert und an das verschiedene Börsen, darunter New York Stock Exchange, NASDAQ und Chicago Board Options Exchange, ihre Handelsdaten melden. Das elektronische System in den USA sammelt die Echtzeitdaten jedes Trades und stellt die Daten zur Verfügung. Bei den Informationen handelt es sich insbesondere um den Preis und die gehandelte Stückzahl der Trades. Ein grünes oder rotes Dreieck, das nach oben oder unten zeigt, macht deutlich, ob der Preis über oder unter dem Schlusskurs vom Vortag liegt.
 
Teil der Kapitalmarktunion
Eine solche einheitliche Datenbank für alle Börsenpreise gibt es in Europa nicht. Daher liegt der EU-Kommission viel daran, einen solchen Datenticker einzuführen, und sie bringt das Projekt immer wieder auf den Tisch: Sie hat das CT als einen der 16 Punkte des zweiten Aktionsplans zur Stärkung der Kapitalmarktunion eingefügt, der am 24. September 2020 vorgestellt wurde. Zuletzt war das CT Teil des MiFIR Reviews (Markets in Financial Instruments Regulation), für den die EU-Kommission im November 2021 einen Vorschlag vorgelegt hat. Mit der MiFIR verfolgt sie das Ziel, „Transparenz und Verfügbarkeit von Marktdaten zu verbessern, für gleiche Wettbewerbsbedingungen zwischen den Aus­führungsplätzen zu sorgen und zu gewährleisten, dass die EU-Marktinfrastrukturen im internationalen Vergleich wettbewerbs­fähig bleiben“, schreibt die Kommission. „Im CT sollen konsolidierte Daten von vier Assetklassen dargestellt werden: Aktien, ETFs, Anleihen und klassische Derivate wie Futures und Optionen“, erklärt Simon Guntrum, der als Experte für Regulierung an der Börse Stuttgart das Thema betreut. „Neben allen Börsen sollen auch OTC-Platt­formen, APAs und systematische Internalisierer ihre Handelsdaten an das CT liefern. Das hilft sowohl bei der Vor- als auch der Nachhandelstransparenz.“
 
„Asset Manager könnten die Daten beispielsweise in der Handelsvorbereitung nutzen oder bei der Best-Execu­tion-Prüfung“, erklärt Rudolf Siebel, Geschäftsführer des deutschen Fondsverbands BVI.
 
Im Aktienbereich ist die Datenlage auch jetzt schon gut. „Hier decken private Datenhäuser bereits einen Großteil des Aktienhandels ab“, sagt Guntrum. Daher stelle sich die Frage, ob ein CT im Aktienbereich zwingend benötigt wird. „Im Fixed-Income-Bereich zeigt sich die Notwendigkeit viel deutlicher. Dort findet ein Großteil des Handels OTC statt, und für Marktteilnehmer ist es schwer herauszufinden, wo gerade die Liquiditätspools sind.“
 
Viel zu verhandeln
Gründe dafür, warum das CT in ­Europa nicht schon längst eingeführt ist, sind die unterschiedlichen kommerziellen Interessen und die hohe Marktfrag­mentierung. So wird darum gestritten, wie teuer die Marktdaten sein dürfen. Die ­Börsen verweisen auf hohe Kosten für IT, Infrastruktur und Compliance, die sie stemmen müssen. Sie sehen sich als diejenigen, die in erster Linie zum Preisbildungsprozess beitragen, und betrachten sich daher als die legitimen Eigentümer der Preisdaten. Entsprechend macht bis heute der Verkauf der Handels­daten einen guten Teil ihrer Einnahmen aus. Das CT sammelt zwar die Daten von den verschiedenen Handelsplätzen ein, aber die Frage, welche Beträge die Datenlieferanten erhalten, ist noch offen. Die ­Börsen wollen für ihren Verdienstausfall kompensiert werden. 
 
Auch noch nicht geklärt ist die Frage, was die Nutzer zahlen sollen. Hierzu ­werden aktuell unterschiedliche Vorschläge zu möglichen Gebührenmodellen geprüft. 
 
Der deutsche Fondsverband BVI ist generell darauf bedacht, dass seine Mitgliedsgesellschaften nicht zu viel für den Datenbezug berappen müssen. „Daten sind das neue Öl. Entsprechend verfügen Anbieter von Finanzmarktdaten über eine große Marktmacht und können einseitig Kondi­tionen festsetzen. Die Fondsgesellschaften können ohne eine Gefährdung des eigenen Geschäftsbetriebs auf die entsprechenden Daten nicht oder nur sehr schwer verzichten. Der Markt für Finanzmarktdaten – wie zum Beispiel Kreditratings, wichtige Indizes und Börsendaten – ist mangels Alternativen unelastisch“, erklärt Rudolf Siebel.
 
Er sieht die Asset Manager hier in einer unangenehmen Zwangslage. Auch die Preise für ESG-Daten kämen die Fondsgesellschaften neuerdings aufgrund der enormen Nachfrage nach nachhaltigen Investments und der Marktmacht der Datenanbieter teuer zu stehen, und nun will man nicht auch noch für Handelsdaten in Abhängigkeit ­gebracht werden. „Wegen der steigenden Kosten dieser Produkte gehört das Thema Finanzmarktdaten zu den Eckpfeilern in der Lobbyarbeit des BVI“, unterstreicht Siebel die BVI-Position.
 
Auf der anderen Seite verfügen Kapitalverwaltungsgesellschaften selbst über wertvolle Daten über die von ihnen angebotenen Fonds. „Diese werden derzeit weitgehend unentgeltlich von anderen Datenanbietern genutzt“, so Siebel. „Wir erarbeiten daher BVI-Leitlinien für die Nutzung von KVG-Daten durch Dritte, um die Eigentums-, ­Urheber- und Nutzungsrechte der Fondsgesellschaften zu schützen.“
 
Immerhin sollen zumindest ETF-Daten in das Consolidated Tape eingehen, und dazu sind nicht nur die Handelsdaten der Börsen, sondern auch Daten zum außerbörslichen ETF-Handel, zum NAV und zur Portfoliozusammensetzung wichtig, über die die BVI-Mitglieder verfügen.
 
Datengeschwindigkeit
Auch noch offen ist, wie schnell, das heißt mit welcher Zeitverzögerung, die Daten zur Verfügung gestellt werden. „Nach jetziger Regulierung sind die Handelsdaten mit 15 Minuten Zeitverzögerung kostenlos zu veröffentlichen. Das fordert die MiFIR“, erklärt Guntrum. „Daten-Vendoren zahlen an Börsen für den Bezug von Echtzeitdaten.“ Daher sieht man den DAX und andere Indizes auf diversen kostenlosen Internetplattformen nur zeitverzögert. „Die Börse Stuttgart veröffentlicht aktuelle Taxierungen zu allen gehandelten Produkten kostenlos in Echtzeit auf ihrer Website, um Transparenz für Anleger zu schaffen“, so Guntrum.
 
„Den Asset Managern reicht ein Echtzeitbörsenticker in Sekundentaktung“, sagt Siebel. „Alles, was schneller ist, benötigen wir nicht.“ Aber gerade im Bereich der Hochfrequenzdaten würden die Börsen gern ihre Datenpakete vermarkten. „Die Hochfrequenzhändler sollen für schnellere Daten bezahlen“, ist Siebel für getrennte Kassen, je nach Geschwindigkeitsbedarf.
 
Er verweist darauf, dass viele Anbieter von multilateralen Handelssystemen (Multilateral Trading Facilities, MTFs) in den Niederlanden angesiedelt sind. „Die MTFs in Amsterdam haben ein so hohes Handelsvolumen wegen des geringen Abstands zu den Märkten in London, was den Effekt der Geschwindigkeit der Infrastruktur im Arbitragehandel reduziert.“
 
Hohe Fragmentierung
Grundsätzlich befürwortet die Börse Stuttgart die Einführung des CT, weil das die Markttransparenz erhöhe. Bei einzelnen noch offenen Punkten komme es aber stark darauf an, wie sie am Ende umgesetzt werden. „Mit dem CT kommen wir dem Ziel der Transparenz zwar näher, aber vollständige Transparenz ist damit immer noch nicht gegeben“, meint Guntrum und verweist auf die extrem hohe Fragmentierung der europäischen Handelsplätze. „Eine ­Aktie können Anleger in Europa an rund 600 Handelsplätzen handeln, wenn man alle Banken und Handelsplattformen mitzählt. Da ist es schwer herauszufinden, wo der beste Preis und die höchste Liquidität sind. Das neue System kann das zwar anzeigen, aber es ändert nichts an der hohen Fragmentierung“, bemängelt Guntrum.
 
Wenn man es ernst meint mit der Ver­besserung der Transparenz, muss womöglich auch noch der Bereich des Dark ­Trading reguliert werden. Dem kann Siebel nur zustimmen. „Bislang können größere Orders auf regulierten Plattformen abseits einer Börse zum sogenannten Referenzpreis durchgeführt werden, während an der Leitbörse kleinteilig und superschnell gehandelt wird. Die EU-Kommission prüft daher, wie sie mehr Handel an die Börse bringen kann, um die Liquidität dort zu erhöhen. Wir halten den Handel an der Börse für wichtig“, so Siebel. Das Problem ist aber: Die Ausführung von Großorders ohne Market Impact ist über den Börsenhandel nur bis etwa 200.000 Euro möglich. „Die Fondsgesellschaften handeln aber regelmäßig Millionenbeträge. Wenn sie die Orders einfach nur über die Börse abwickeln, würde der Preis durch das ,Zerhacken‘ der großen Orders in viele kleine Handelsschritte dem Markt ­bekannt, und die Preise würden erheblich negativ zulasten der Fondsanleger beeinflusst. Daher fordern wir, dass die MTFs mit der Möglichkeit des unbeschränkten Börsenreferenzpreishandels erhalten bleiben, um keine Nachteile gegenüber den ­Arbitrageuren zu erleiden.“
 
Diskutiert wird auch über den geografischen Umfang der Datensammlung, ob beispielsweise auch die Schweiz und Groß­britannien miteinbezogen werden. Die Association for Financial Markets in Europe (AFME) befürwortet eine paneuropäische Lösung: „AFME fordert die EU auf, mit den Behörden des Vereinigten Königreichs und der Schweiz zusammenzuarbeiten, um ein europaweites CT zu schaffen. Dies ­würde den Nutzen für die Marktteilnehmer maximieren, indem es eine einheitliche konsolidierte Datenquelle darstellt, im Gegensatz zu separaten CTs, die alle dieselben ­Instrumente abdecken.“ AFME ist eine ­europäische Lobbyorganisation marktführender Unternehmen aus der Finanzbranche, der zahlreiche europäische und internatio­nale Großbanken, Versicherungen und ­Finanzinstitute angeschlossen sind. Eine Konsolidierung auch der Schweizer und der britischen Daten macht eine Einigung nicht einfacher, zumal Großbritannien gerade ­dabei ist, sein eigenes Consolidated Tape einzuführen.
 
Datenqualität
Neben Umfang und Aktualität der Daten ist auch die Qualität ein wichtiger Faktor. „Jede Plattform muss ihre Daten in einem standardisierten Datenformat liefern, sonst ist keine qualitativ hochwertige Datenbank möglich“, meint Guntrum. „Hier liegt aber der Teufel im Detail. Erst einmal ist zu klären, was ein Trade genau ist und ob er preistransparent war. Das hat viel mit Standardsetzung zu tun.“ Daneben ist noch das ­Datenformat zu klären. Bei 27 EU-Mitgliedsstaaten und womöglich noch Groß­britannien und der Schweiz ist das kein leichtes Unterfangen. Die AFME befürwortet den gemeinsamen Datenstandard, der von FIX Protocol entwickelt wurde.
 
Heute sei die Datenqualität insbesondere im Rentenhandel unzureichend, bemängelt Siebel die aktuelle Lage. „Die EU gibt zwar Datenfelder vor, aber sie werden nicht einheitlich befüllt. Hier gibt es von Land zu Land große Unterschiede. Die Illiquidität im Rentenhandel hat dazu geführt, dass die EU-Regulierung im Rentenbereich unterschiedliche Veröffentlichungsfristen von drei Stunden bis zu vier Wochen zulässt. ­Eine Zeitverzögerung von bis zu vier Wochen ist schon enorm für die Transparenz und damit die Liquidität! Daher soll diese Frist jetzt auch auf 14 Tage verkürzt werden. Das unterstützen wir“, so Siebel.
 
EU All Share Index
Er hat noch einen Wunsch, der sich womöglich mit dem CT leichter realisieren lässt: „Wir fordern einen EU All Share ­Index als separates Indexprodukt. Wenn die EU-Kommission den EU-Aktienmarkt datenmäßig darstellen möchte, könnte sie einen solchen Index im CT auf den Weg bringen und dem Markt zur kostenlosen Nutzung überlassen. Das würde auch dem politischen Wunsch Rechnung tragen, die EU-Kapitalmarktunion für die Bürger er­lebbar zu machen“, fügt Siebel hinzu. Ein ­neuer europäischer Aktienindex würde in Konkurrenz zu den bestehenden Indizes ­treten. Dass Index-Vendoren wie FTS oder Stoxx daran nur ein beschränktes Inter­esse haben, versteht sich.

Anke Dembowski

Anhang:

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