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1/2021 | Produkte & Strategien
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Höhenflug der Spezialvehikel

SPACs sind der letzte Schrei am US-Kapitalmarkt. Doch so ganz neu ist die Idee auch wieder nicht. Denn Reverse Merger IPOs gab es schon früher. Eine Positionsanalyse.

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Der aktuelle Höhenflug des Themas „Special Purpose Acquisition Companies“ könnte auch das Interesse institutioneller Anleger wecken, allerdings zeigt ein genauer Blick, dass diese jüngste „Mode“ der Finanzwelt weder wirklich neu noch aus Anlegersicht wirklich attraktiv ist.

© marlene Fröhlich, Ash Toone | stock.adobe.com

Special Purpose Acquisition Companies, kurz SPACs, sind der letzte Schrei an der Wall Street und gerade dabei, den klassischen IPOs den Rang abzulaufen (siehe Grafik „Anteil der SPACs am IPO-Kuchen“). Bloomberg-Daten zeigen, dass sich SPACs anschicken, herkömmliche Börsengänge zahlenmäßig klar auszustechen: Per 20. Februar 2021 haben SPACs einen Anteil von sage und schreibe 63 Prozent am fast 77 Milliarden US-Dollar schweren über die US-Börsen aufgebrachten Eigenkapital. Seit 1. Januar 2021 haben insgesamt 146 SPACs einen Zulassungsantrag gestellt und warten auf das Initial Public Offering, wodurch weitere 40 Milliarden US-Dollar zugunsten von SPACs zu verbuchen sein werden. Allein am Freitag, dem 19. Februar 2021, langten drei Zulassungsanträge ein: zwei von Cantor Fitzgerald, nämlich deren siebentes und achtes SPAC-Vehikel, sowie das dritte von Elliot.

Worum es sich konkret handelt

SPACs sind Blank Check Companies (Blankoscheckgesellschaften), die im deutschen Sprachraum auch gern Mantelgesellschaften genannt werden. Deren Aufbau ist dabei immer gleich: Man nehme einen oder mehrere möglichst vertrauenswürdige und bekannte Proponenten als Initiatoren, die dann gemeinsam mit Investmentbanken für das neu gegründete und gelistete Vehikel im Schnitt mehrere hundert Millionen US-Dollar an Kapital organisieren. Die Proponenten versprechen, damit in den nächsten ein bis zwei Jahren Akquisitionen von reifen Start-ups zu tätigen – überwiegend in hippen Sektoren wie Biotech, künstliche Intelligenz und Machine Learning, Elektrifizierungs- und Wasserstofftechnologie, zuletzt aber auch Fintechs. Klappt das nicht, wird die SPAC liquidiert und das in Treasuries geparkte Kapital an die Aktionäre zurückgezahlt. Nach Einigung über den Preis und Zustimmung durch die eigenen Aktionäre wird die übernommene Firma in die SPAC fusioniert und weiteres Kapital über die Börse gesucht, um den Deal zu finanzieren. Die Zweckgesellschaft nimmt dann oft den Namen des übernommenen Unternehmens an und wird zu einem „Glamour Stock“. Die Proponenten erhalten nach dem Merger ihren Anteil – meist für vier platzierte Aktien eine eigene und somit einen Anteil von 20 Prozent an der gelisteten Gesellschaft. Oft sind mit diesen Aktien auch 0,33 Warrants verbunden, sodass die Investoren der ersten Stunde (darunter oftmals Hedgefonds) und die Proponenten einen Hebel besitzen, der sich bei guter zukünftiger Geschäftsentwicklung oder – wie heute oft zu beobachten – angesichts des fulminanten Publikumsinteresses bald nach dieser Form des Reverse Merger IPOs zu Geld machen lässt. Hedgefonds bleiben meist nicht allzu lang an Bord und ziehen es vor, sich mit einem hübschen Anfangsgewinn wieder zu verabschieden und das gleiche Spiel woanders von vorn zu beginnen.

Nur Gewinner?

Auf den ersten Blick sieht es tatsächlich so aus, als ob es nur Profiteure von SPACs- Gründungen und ihren Deals gäbe: Dem ­Investor wird erzählt, dass er im Gegensatz zum klassischen IPO, wo die um ein Listing ansuchende Firma ein langes und teures Prozedere über sich ergehen lassen muss und das Unternehmen schon relativ teuer und in seiner Entwicklung weit fortgeschritten ist, in einem früheren Stadium zu einer Beteiligungschance kommt. SPACs sind ­also zwischen Private Equity und klassischen IPOs angesiedelt. Zudem sei der ­Investor ja insoweit abgesichert, als die noch nicht investierten Barmittel renditebringend in US-Staatsanleihen investiert werden und für den Fall, dass kein Deal ­innerhalb der im Prospekt festgehaltenen Frist unter Zustimmung der SPAC-Aktio­näre finalisiert wird, verzinst zurückgezahlt werden. Somit sei ein solches Investment mit einer Gratis-Call-Option bei Kapitalrückzahlung zu vergleichen.

Dem Start-up im fortgeschrittenen Sta­dium, das trotzdem meist noch Verluste schreibt, wird erklärt, dass es an frisches Kapital plus Börsennotiz kommt, ohne den längeren und mühseligen Weg eines klassischen IPOs gehen zu müssen. Zudem können beim Merger schon recht sportliche Bewertungen fixiert werden. Dazu kommen ein stark gestiegener Bekanntheitsgrad der ­Aktie in Investorenkreisen plus Medienabdeckung sowie die Möglichkeit, Aktien zu verkaufen, aber auch über Kapitalerhö­hungen an neue Mittel über die Börse zu gelangen.

Den Investmentbanken und Beratern ­gefällt diese unorthodoxe Form des IPOs, da hier dank der hohen Stückzahlen ordentlich Gebühren für sie abfallen. Last but not least, sind die Initiatoren zu nennen, die am Ende des Tages mit einem 20-Prozent-­Anteil an der fusionierten Firma via Gründeraktien dastehen, für die sie nichts bezahlt haben. So können aus Millionären Multimillionäre und aus Multimillionären Mil­liar­däre werden.

Obacht

Visualisiert man den Ablauf des Konzepts, wird klar, warum eine SPAC für alle Beteiligten, aber nicht unbedingt für die ­Investoren ein Super-Deal ist. Denn grob gesagt erhalten sie nur 70 Cent für den ­investierten Dollar: 20 Prozent gehen an die Proponenten, die den Fusionspartner gefunden haben, und die restlichen zehn Prozent landen bei den anderen Beteiligten wie Beratern und Investmentbanken. Diese – von unten gerechnet – zirka 40 Prozent müssen erst einmal aufgeholt werden, um den Investor pari zu stellen. Auch der Warrant entfaltet erst seine Wirkung, wenn die Aktie steigt. Üblicherweise werden die Aktien zu zehn US-Dollar je Stück verkauft, und der Optionsschein hat einen Strike-Preis von 11,50 US-Dollar. Am angenehmsten ist es, wenn schon in den ersten Wochen und Monaten nach der Börsennotiz die Erwartungshaltung der Investoren dafür sorgt, dass sich der Aktienkurs noch vor Abschluss eines Deals in Richtung 20 US-Dollar bewegt. Das geschieht etwa dann, wenn ein glamouröser Proponent das Vertrauen der Investment Community besitzt, weil er in der Vergangenheit bereits mehrfach bewiesen hat, zukunftsträchtige Investment aufspüren zu können. Diesen „Midas Touch“ besitzen beispielsweise Hedgefondslegenden wie Daniel Loeb und Elliot Singer, aber auch ­erfolgreiche Venture-Capital- und Private-Equity-Investoren der ersten Stunde wie eben Peter Thiel, dem als früher Investor von Facebook und PayPal zugetraut wird, auch in Zukunft bei der Auswahl von ­aufstrebenden jungen Gesellschaften mit ­einem überzeugenden Geschäftsmodell als Fusionspartner ein goldenes Händchen zu besitzen.

Das Who’s who der Finanzwelt

Die größte SPAC bis dato ist Pershing Square Tontine Holdings von Hedgefonds-Zampano Bill Ackman vom Juli 2020, die vier Milliarden US-Dollar schwer ist, die Branche inspirierte und einen Rattenschweif von Nachfolgern nach sich zog. Im Februar sammelte der Finanzier Michael Klein für zwei weitere SPACs – seine sechste und ­siebente – in Summe 1,68 Milliarden US-Dollar ein. Bis 2008 war Klein Vorstandsvorsitzender der Institutional Clients Group sowie gleichzeitig Vize-Vorstandsvorsitzender der Citigroup und kommt aus dem M&A-Geschäft. Vinod Khosla, dem Mitbegründer von Sun Microsystems und Gründer von Khosla Ventures, gelang es am Folgetag, drei SPACs zu pricen und dafür 1,2 Milliarden US-Dollar einzunehmen. Aber auch Celebrities wie der ehemalige NFL-Quarterback Colin Kaepernick, der Spieler Alex Rodriguez von den New York Yankees und Politiker haben die Lukrativität von SPACs entdeckt. Unter Letzteren finden sich beispielsweise der Republikaner Paul Ryan, bis 2019 Sprecher des US-Repräsentantenhauses, sowie der ehemalige, mittlerweile 83-jährige US-Handelsminister Wilbur Ross, der ein Listing für Ross Acquisition Corp II anstrebt und 345 Millionen US-Dollar aufstellen möchte. Ross hilft dabei zweifellos, dass er 24 Jahre lang als Banker für N M Rothschild & Sons gearbeitet und sich auf den Aufkauf und die Neustrukturierung bankrotter Unternehmen spezialisiert hat. Auch als SPAC-Proponenten gesichtet wurden Michael Dell, der als Strate­gieberater mit der MSD Acquisition Corpo­ration 500 Millionen US-Dollar an der Börse sucht, um in High-Growth-Sektoren inklusive Technologie und Medien zu investieren. Elliott Opportunity I will eine Mil­liarde US-Dollar aufstellen, Elliott Opportunity II die Hälfte. Bei beiden Firmen ist Gordon Singer, der Sohn des Elliot-Gründers und Hedgefonds-Mastermind Paul Singer, Managing Partner dieser aktivistischen Firmen. Frauen sind in diesem harten Geschäft relativ wenige zu finden. Im Februar ließ aber die umtriebige Ursula Burns aufhorchen. Sie ist Ex-CEO von Veon und ­Xerox, dazu Verwaltungsrat bei Uber und Exxon Mobil und agiert als Executive Chairman und Director von Plum Acquisition 1. Sie sucht über den IPO 300 Millionen US-Dollar für Investments in Machine Learning und KI-Anwendungen. Eine der ersten von Frauen geführten SPACs war im Übrigen Gambit Capital, wo man im Zuge des IPOs im Januar 2021 345 Millionen US-Dollar hereinholte.

Due Diligence ist das A und O

Angesichts der geballten Ladung an Wall-Street-Schwergewichten, Milliardären und anderen Profi-Playern scheint ein gewisser Bias zu Ungunsten der klassischen institutionellen und Privatinvestoren nicht von der Hand zu weisen zu sein. Jedenfalls empfehlen Portfoliomanager wie der für globale Aktien bei Bantleon Verantwortung tragende Oliver Scharping, Prospekte genau zu lesen, um sich nicht strukturellen Nachteilen auszusetzen und beispielsweise Fristen zu versäumen: „Ohne akribische Analyse des Verkaufsprospekts und genaue Kenntnis der Proponenten in SPACs zu investieren und auf den Erfolg des hineinfusionierten Start-ups zu hoffen, kann zwar den ersehnten Jackpot bringen, ist aber eine riskante Strategie.“ Auch bei den kürzlich neu aufgelegten SPAC-ETFs sei große Vorsicht geboten, denn die hier angestrebte Mischung von Pre- und Post-Deal SPACs berge enorme Gefahren. Scharping  dazu: „Ein prominentes ­Negativbeispiel eines Börsenganges durch die Hintertür, das die Wichtigkeit der Due Diligence unterstreicht, ist Wirecard. Das vermeintlich erfolgreiche Unternehmen hat nie einen richtigen Börsengang mit einem umfassenden Prospekt durchgeführt. Stattdessen ging Wirecard über eine Mantelgesellschaft namens InfoGenie an die Börse.“ Für Scharping ist die adäquate Lösung für alle, die hier mit von der Partie sein wollen, ein aktiv gemanagter Fonds – wie der am 20. September 2019 aufgelegte Bantleon Event Driven Equities Fonds, der – wie sein Name sagt – in verschiedene Sondersituationen investiert, worunter sich auch handverlesene SPACs befinden.

Wo bleibt Europa?

Wie es aussieht, hat Amsterdam bei Blankoscheck-Gesellschaften die Nase vorn. ­Ende Februar ließ der französische Asset Manager Tikehau Capital verlauten, Mittel für seine SPAC namens Pegasus Capital aufnehmen zu wollen. Mit an Bord sind hier so illustre Persönlichkeiten wie der kürzlich ausgeschiedene Unicredit-CEO Jean Pierre Mustier, LVMH-Mehrheitseigentümer und CEO Bernard Arnault sowie der ehemalige Global Head of Global Investment Banking von Bank of America Merrill Lynch und heutige UniCredit-Verwaltungsrat Diego de Giorgi. Zwei weitere SPACs sollen in Amsterdam in den Start­löchern stehen: einmal der Datencenterunternehmer Michael Tobin, der einen auf Technologie ausgerichteten Deal anvisiert, und der ehemalige Commerzbank-CEO Martin Blessing, der an einer SPAC mit ­Fokus auf Finance arbeitet. Auch vor nachhaltigen Anlagezielen machen SPACs nicht mehr halt: Am 19. Februar 2021 gab ESG Core Investments sein Debüt in Amsterdam als erste nachhaltigkeitsfokussierte Mantelgesellschaft. Schon 2020 gab es in Europa zwei SPACs, ein Listing erfolgte in Paris an der Euronext (2MX Organic) und das andere ebenfalls in Amsterdam (Dutch Star Companies TWO; DSC2).

Nachhaltigkeit hat sich auch 2MX Organic auf die Fahnen geschrieben. Die Gründer Xavier Niel, Matthieu Pigasse and Moez-Alexandre Zouari haben das Ziel, in den kommenden zwölf bis 24 Monaten ausreichend Kapital einzusammeln, um Firmen zu erwerben, die nachhaltige Konsumgüter vertreiben. Das Trio macht, wie in der SPACs-Szene nicht unüblich, hochtrabende Ankündigungen: Man wolle das Tesla des nachhaltigen und verantwortlichen Konsums werden. Für Niel und Pigasse ist es nicht der erste Börsengang über eine SPAC, sie waren bereits Gründer einer solchen (Mediawan) 2015. Diese Firma hat seit Gründung mehr als 30 Unternehmen erworben, um am Ende einen Marktführer für Scripted-Drama-Produktionen entstehen zu lassen. Mit 2. Dezember 2020 ist Mediawan allerdings wieder vom Kurszettel verschwunden, denn die Investmentholding Bidco Breteuil erwarb im Zuge eines Übernahmeangebots 91,86 Prozent der für zehn Euro platzierten Aktien für zwölf Euro je Stück. Jetzt kommt es zum Squeeze-out des Streubesitzes. Die Rendite lag in dem von Bloomberg abgedeckten Zeitfenster von 21. April 2016 bis 30. September 2020 bei mickrigen 4,07 Prozent im Jahr. Der CAC 40 Index sowie der CAC All-Tradeable Index (SBF250 ­Index) erzielten im gleichen Zeitraum eine annualisierte Rendite von 4,46 respektive 4,42 Prozent (siehe Chart „Viel Lärm um sehr wenig“).

Nachzügler Deutschland

Seit 22. Februar 2021 notiert Lakestar SPAC I (ISIN: LU2290523658) im Regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse. Ziel des Emittenten ist es, ein europäisches Late-Stage-Wachstumsunternehmen aus dem Technologiesektor zu übernehmen. Zum Handelsstart notierten die Aktien bei 11,15 Euro, der Ausgabepreis für eine Aktie und 1/3 Warrant lag bei zehn ­Euro, und 275 Millionen Euro flossen in die Kassen der SPAC. Somit war die Premiere ein Erfolg für die Erstzeichner, und der in den USA bereits heißlaufende Trend ist endlich auch in Deutschland angekommen. Streng genommen ist Lakestar nicht die erste SPAC, es gab in Deutschland schon zwei dieser Art, allerdings vor 2010. Lakestar will jedenfalls in Technologieunternehmen mit den Schwerpunkten Software als Mietmodell (SaaS), Fintech, Transport und ­Logistik, Gesundheit und „Deep Tech“ investieren. Das angepeilte Ziel liegt zwischen 750 Millionen und vier Milliarden Euro Eigenkapitalwert. Gründer und Aufsichtsratsvorsitzender ist Klaus Hommels, der in der Vergangenheit unter anderem in Spotify, Facebook, Skype und in die Neo-Bank Revolut investierte. Die Privatplatzierung richtete sich ausschließlich an institutionelle Anleger, das Orderbuch war nach einer Stunde bereits gefüllt und soll laut „Handelsblatt“ neunfach überzeichnet gewesen sein.

Venture Capitalist Hommels Argument, das Investoren überzeugt, war neben seinem Track Record, der ihm einige hundert Millionen bescherte, die Gefahr eines Ausverkaufs europäischer Start-ups nach den USA und Asien. Sollte die Idee Fuß fassen und Hommels weitere Proponenten folgen, könnte dies einen Wendepunkt in der Innovationsfinanzierung für Deutschland darstellen. Er selbst soll jedenfalls Börsengänge weiterer SPACs planen.

Was Profis dazu sagen

Fragt man alte Hasen wie Dr. Jens Ehrhardt, erfährt man, dass SPACs keine neue Errungenschaft darstellen: „In der Ölkrise der 70er- und 80er-Jahre wurden ebenfalls solche Vehikel aufgelegt, deren flüssige Mittel dann in neue Ölquellen investiert werden sollten. Diese Investments hatten Aufgelder gegenüber dem inneren Wert, ­also dem Wert der Barmittel dieser Vehikel, von oft über hundert Prozent.“ Die genannten Öl-SPACs der 1970er- und frühen 1980er-Jahre endeten oft im Desaster beziehungsweise Totalverlust, so Ehrhardt weiter.

Im Moment sei die Stimmung noch robust, so Mark Dowding, CIO von BlueBay Asset Management: „Ein Beleg für diese These war Ende Februar die rasant steigende Bewertung der SPAC mit dem Namen Churchill Capital IV. Nach der Ankündigung einer Fusion mit dem Elektroautoentwickler Lucid Motors ergab sich eine spektakuläre Bewertung von 24 Milliarden US-Dollar – und das für ein Unternehmen, das noch kein einziges Auto verkauft hat. Noch eindrucksvoller erscheint diese Marktkapitalisierung, wenn man ins Kalkül zieht, dass diese doppelt so hoch ausfällt wie die des etablierten Automobilherstellers Renault.“

Einer, der mit SPACs hart ins Gericht geht, ist Warren Buffetts rechte Hand, der 97-jährige Charlie Munger. Er kann dem spekulativen Interesse vieler Marktteilnehmer an diesen Zweckgesellschaften nichts abgewinnen und fordert andere Investoren dazu auf, es ihm gleichzutun. „Ich nehme daran überhaupt nicht teil, und ich denke, die Welt wäre besser dran, wenn es SPACs nicht gäbe“, räsoniert der Altmeister. Es sei eine verrückte Spekulation auf Übernahmen, die noch nicht vollzogen seien, eine irritierende Blase. Das Momentum für SPACs halte 2021 zwar weiter an, doch blieben Dutzende von ihnen performancemäßig hinten jenen Firmen zurück, die den Weg des traditionellen IPOs wählten. Zudem habe so manche SPAC in ihrer Satzung Bestimmungen, die den Gründern gegenüber Aktionären eine Vorzugsbehandlung zusichern. Munger dazu: „Investment Banking Professionals spielen hier mit und verkaufen Aktien, solange es eben möglich ist.“ Sein Fazit lautet: „Ohne SPACs wäre die Welt besser dran!“

Spekulativer Charakter

Institutionelle Investoren haben sich mit SPACs meist noch gar nicht beschäftigt, wie ein nicht genannt werden wollender ­Senior Asset Manager einer Vorsorgekasse zu verstehen gibt. Als Investmentthema der Stunde erscheinen sie für langfristigen Vermögensaufbau aufgrund ihres spekulativen Charakters nicht geeignet. Allerdings könnte sich bei einigen, die im Alternatives-Bereich verschiedene Strategien über Fondslösungen abdecken, doch ein verstecktes SPAC-Engagement finden. Denn in speziellen Strategien, etwa in den Multi-Strategy Event-Driven Funds von renommierten Playern wie Driehaus Capital Management, befindet sich neben Event Driven Equity und Event Driven Credit auch ein Arbi­trage-Teil, wo Merger Arbitrage und SPACs Arbitrage betrieben wird.     

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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