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3/2020 | Theorie & Praxis
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Historischer Schwund

Die weltweiten Dividendenkürzungen haben historische Ausmaße erreicht. Stellt sich die Frage, auf welche Szenarien sich Investoren in den kommenden Jahren einstellen müssen. Eine brandaktuelle Studie aus Chicago liefert Anhaltspunkte.

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Die Zeiten üppiger Auszahlungen sind vorerst Geschichte. Stimmen die Prognosen von Asset Managern und Forschern, so müssen sich Investoren sowohl kurz- als auch mittelfristig auf deutlich geringere Dividendenausschüttungen einstellen. Besonders starke Einschnitte hat es bislang in Europa und im Vereinigten Königreich gegeben.

© Janus Henderson Investors, Tryfonov | stock.adob
Will man ein Gefühl dafür bekommen, wie dramatisch sich die Covid-19-Pandemie auf die globale Dividendenstruktur ausgewirkt hat, reicht ein Blick auf eines der traditionsreichsten Unternehmen der Welt: Royal Dutch Shell. Im April 2020 verkündete der Öl- und Gasgigant, dass man zum ersten Mal seit 1940 die Dividende kürzen werde, „um finanzielle Widerstandskraft aufzubauen und unsere Flexibilität zu erhöhen, wenn es darum geht, die aktuellen Unsicherheiten zu managen“, wie es im entsprechenden Statement des angloniederländischen Konzerns hieß. 80 Jahre, also ein Menschenleben lang, hielt das Unternehmen die Ausschüttungen stabil, am 20. April kam dann besagte Kürzung um 66 Prozent auf 16 US-Cent.
 
Axt versus Dividende 
 
Dieser Hieb mit der Axt war zwar überdurchschnittlich hart, entspricht aber einem Trend, der weltweit zu beobachten ist, wie zuletzt auch dem Janus Henderson Global Dividend Index zu entnehmen war: Demnach sind die globalen Dividenden während des zweiten Quartals im Vergleich zum Vorjahr um durchschnittlich 22 Prozent zusammengestutzt worden. Besonders hart traf es das Vereinigte Königreich und Europa ex UK, wo Kürzungen um 54,2 respektive 44,5 Prozent hingenommen werden mussten. Dazu Daniela Brogt, Head of Germany and Austria bei Janus Henderson: „Das Jahr 2020 wird für die weltweiten Dividenden das schlechteste Jahr seit der globalen ­Finanzkrise.“ Entsprechend verhalten sieht der Ausblick für das laufende Jahr aus (siehe Grafik „Selbst im besten Fall alles andere als ermutigend“): Im schlimmsten Prognosefall kommt es im laufenden Jahr zu einem Minus von 23 Prozent, wobei Brogt meint, dass „wir trotz der Kürzungen weiterhin Dividenden von über einer Billion US-Dollar in diesem und im nächsten Jahr“ sehen werden. Aus ihrer Sicht verändert „ein vorübergehender Dividendenstopp nicht den fundamentalen Wert eines Unternehmens, kann aber kurzfristig die Stimmung belasten. Am Vergleich der Regionen zeigt sich die Notwendigkeit eines global diversifizierten Ansatzes bei der ertragsorientierten Anlage.“
 
Ganz gegessen ist aber selbst das Worst- Case-Szenario nicht, denn dass der globale Wert derzeit „nur“ bei minus 22 Prozent liegt, hängt stark mit den USA beziehungsweise der Region Nordamerika zusammen, wo ein zartes, aber immerhin vorhandenes Plus von 0,1 Prozent zu Buche schlägt. 
 
Unsicherheit bei USA
 
Genau hier liegt laut dem ­Janus-Henderson-Bericht die größte „Unsicherheit hinsichtlich des Ausblicks begründet. Denn in Nordamerika wird im vierten Quartal die Höhe der geplanten Zahlungen für die nächsten vier Quartale bekanntgegeben.“ Bricht der aktuell noch leicht positive Wert für Nordamerika also ein, würde das auch den globalen Ausblick weiter eintrüben. Wobei es laut Janus Henderson „bislang so aussieht, als würden die Kürzungen in Nordamerika weniger ins Gewicht fallen als in Europa, im Vereinigten Königreich und in Australien. Gründe dafür sind niedrigere Ausschüttungsquoten und die Möglichkeiten der Unternehmen, die Auswirkungen der Krise großteils durch eine Reduzierung oder Verschiebung von Aktienrückkäufen aufzufangen.“ 
 
Dass Dividenden trotz dieser düsteren Prognosen trotzdem noch eine wichtig Rolle in der Portfoliostrategie spielen sollten, meint man bei der britischen Fondsboutique Guinness. In ihrem jüngsten Paper „Why dividends (still) matter“ setzen sich die beiden Guinness-Port­foliomanager Matthew Page und Ian Mortimer mit den langfristigen Entwicklungen von Dividenden und den Auswirkungen von Krisen und Rezessionen auseinander. 
 
Steigende Bedeutung
 
Sie tun das anhand des US-Leitindex S&P 500 und gehen in ihren Betrachtungen bis in die 1940er-Jahre zurück. Für diesen Zeitraum untersuchen sie, welchen Beitrag Aktienkurs und ­Dividende zum Ertrag geleistet haben (siehe Grafik „Auf lange Sicht schlägt Dividende Kurs“). Das Ergebnis ist eindrücklich: Hielt man in diesem Zeitraum den S&P für ein Jahr, so bestand der erzielte Ertrag im Durchschnitt zu 73 Prozent aus den realisierten Kursgewinnen und nur zu 27 Prozent aus Dividendenausschüttungen. Je langfristiger hingegen der Investmenthorizont, desto stärker der Anteil der Dividende: Bei 20-jähriger Haltedauer steht das Verhältnis 57 zu 43 zugunsten der Dividende. „Der Gewinnbeitrag der Dividende nimmt also mit der Länge des Anlagehorizonts zu“, wie Page erklärt.
 
Zerlegt man diesen 80-jährigen Beobachtungszeitraum nun in Dekaden, so differenziert sich das Bild. Während in den boomenden 1990er- und 2010er-Jahren der Ergebnisbeitrag der Dividende bei rund 25 Prozent lag, erreichte dieser Wert in den 1940er- und 1970er-Jahren Ausmaße von bis zu knapp 78 Prozent. „Das heißt, in Zeiten niedrigen Wachstums ist die Bedeutung von Dividenden massiv gestiegen“, wie Page erklärt.
 
Volatilitätspolster
 
Auch bezüglich der Volatilität finden die Autoren starke Dividendenargumente. Sie analysieren die großen US-Rezessionen seit den 1970er-Jahren und vergleichen die Entwicklung des Gewinns je Aktie (EPS) mit der Veränderung der Dividende je Anteilsschein (DPS). Besonders aussagekräftig ­erscheinen die beiden großen Verwerfungen des 21. Jahrhunderts – also Dotcom und die Große Finanzkrise (GFC). Während die EPS in der Dotcom-Spitze um 54 beziehungsweise um 92 Prozent währender GFC fielen, waren die Abschläge bei den Dividenden mit minus sechs respektive minus 24 Prozent relativ moderat. „Es ist also klar, dass Dividenden deutlich weniger volatil sind als die Gewinne“, meint Page.
 
„Dividendeninvestments können also nicht nur als ‚Polster‘ während Rezessionen oder Perio­­den mit niedrigem Wachstum dienen, sie ermöglichen langfristig orientierten Investoren auch, kurzfristige Perioden niedriger Aktienkurse zu nützen, indem sie ihre Dividendenerträge über den Geschäftszyklus hinweg reinvestieren.“ Summa summarum also ein auf lange Sicht gar nicht so entmutigendes Bild für Dividendenjäger – wobei an dieser Stelle darauf hingewiesen werden soll, dass die Autoren den Guinness Global Equity Income Fund, also ein auf Dividenden spezialisiertes Produkt, verwalten. 
 
Doch wie langfristig können Investoren und Asset Manager in der Praxis wirklich agieren? Zehn Jahre, zwanzig Jahre – oder reißt den Stakeholdern in schwierigen Phasen nicht doch deutlich früher der Geduldsfaden? Insofern wäre es praktisch, ein ­Modell zur Verfügung zu haben, das etwas langfristigere Prognosen zulässt als die von Janus Henderson, aber auch auf taktischere Ansätze als die von Guinness Rücksicht nimmt.
 
Dividendenprognose
 
Genau an dieser Stelle kommt ein hervorragend getimtes Paper der University of Chicago, Booth School of Business, verfasst von den ebendort wirkenden Forschern Niels Gormsen und Ralph Koijen, ins Spiel. Die Autoren haben ihre Arbeit recht selbsterklärend „Coronavirus: Impact on Stock Prices and Growth Expectations“ genannt. 
 
Da sie davon ausgehen, dass sich aus den Dividenden-Futures gute Marktprognosen deduzieren lassen, ergibt sich als Neben­produkt der Arbeit, die ja eigentlich auf die Prognose von Marktbewegungen abzielt, auch ein Ansatz, um künftige Dividendenniveaus abzuschätzen. Der mathematische Ausgangspunkt sieht dabei folgendermaßen aus:
 
Pt(n) entspricht dem Future-Preis im n-ten Jahr zum Zeitpunkt t. Der Term im Zähler des Bruchs entspricht der erwarteten Dividende in n Jahren zum gegenwärtigen Zeitpunkt. µt(n) gibt die kumulierte Diskontierungsrate zum Zeitpunkt t an. Sie verfeinern das Modell, indem sie den für die jeweiligen Prognosejahre angenommenen risikofreien Zinssatz und das erwartete Dividendenrisiko einbeziehen.
 
Aus diesem Futures-Ansatz leiten die ­Autoren nun die Dividendenerwartungen des Marktes ab. Sie sehen sich dabei sowohl die Eurozone in Form der Euro Stoxx 50 also auch die USA in Gestalt des S&P 500 an, analysieren vornehmlich die untere Bandbreite der Erwartungen und vergleichen die Ergebnisse mit den Vorkommnissen im Jahr 2008.
 
Erwartungshaltung
 
Die Autoren haben die Erwartungen dabei für verschiedene Tage des Krisenverlaufs untersucht. Das ist anekdotisch interessant, als diese Erwartungen schön widerspiegeln, wie die immer gravierender werdenden Meldungen in den Markt gesickert sind und dort ihre Wirkung entfaltet haben: So sacken die Erwartungen für den Euro Stoxx am 5. März für das kommende Jahr zwar auf minus zehn Prozent ab, halten sich dort aber bis ins beobachtete siebente Jahr relativ konstant. 
 
Zwei Wochen später bricht die Dividendenprognose für den Index auf minus 50 Prozent ein, um sich auf Siebenjahressicht auf minus 30 Prozent zu verbessern. Per 12. Mai, als es Zeichen für eine Entspannung der Lage gab, verflacht die Negativkurve ein wenig (siehe Chart „Geringe Erwartungshaltung“), wobei diese „Verflachung“ sehr relativ verstanden werden muss, wie Gormsen ­erklärt: „Per 12. Mai waren die Erwartungen am unteren Ende so tief, wenn nicht tiefer als während des November 2008, als sich gerade die Große ­Finanzkrise entwickelte.“ 
 
Treffsicherheit
 
Tatsächlich scheint die Herangehensweise, in der ein mathematisch verfeinerter rollierender Dividenden-Future zur Prognose der Auszahlungen verwendet wird, ziemlich erfolgversprechend zu sein. Wir erinnern uns: Die Janus-Henderson-Daten weisen für das zweite Halbjahr für Europa ohne UK ein Minus von 44,5 Prozent aus. 
 
Langfristige Erholung
 
Die untere Bandbreite der Future-Prognose, die auch als „pessimistisch“ interpretiert werden kann, streift für die ersten zwölf Monate nahe an den minus 40 Prozent. Der Unterschied zu den bislang tatsächlich eingetretenen Werten ist gering – deckungsgleich sollten die Daten ohnehin nicht sein, da die Regionen zwar ähnlich, aber nicht ident sind. Wenn das Prognosemodell von Gormsen und Koijen also zuverlässig ist, muss man damit rechnen, dass es in den kommenden sieben Jahren zwar zu einer leichten Erholung bei den Dividenden kommen wird, man muss bezüglich der Prä-Pandemie-Niveaus aber von immer noch deutlichen Abschlägen zwischen minus 20 und 25 Prozent ausgehen – zumindest gilt das für die Europa-Prognose, wie der bereits erwähnte Vergleich mit der Great ­Financial Crisis und ihren Auswirkungen schließen lässt: Denn das untere Band der GFC-Erwartungen landet zurückgerechnet nach sechs Jahren treffsicher auf den tatsächlichen Dividendenabschlägen von 40 Prozent im Vergleich zu den Präkrisen­niveaus. Für den S&P 500 ist die Methode weniger treffsicher: Während das untere ­Erwartungsband rückgerechnet nach sechs Jahren von minus 25 Prozent ausgeht, hatten die US-Dividenden zu jenem Zeitpunkt – also 2014 – bereits wieder ihr Vorkrisenniveau erreicht. Dass der Verlauf der erwarteten Dividendenkürzungen im aktuellen Krisenszenario etwas milder sein dürfte als während der GFC, ist nur moderat tröstlich und darf wohl unter dem Schlagwort „Cholera statt Pest“ zusammengefasst werden.
 
Cholera statt Pest
 
Letzten Endes scheint für Investoren kein Weg daran vorbeizuführen, dass man sich für die kommenden fünf Jahre auf geringere Dividendenausschüttungen einstellen muss. Wirklich langfristig orientierte Investoren sollten sich laut Guinness aber trotzdem nicht von einer Dividendenstrategie abhalten lassen und allfällige günstige Einstiegsgelegenheiten nutzen, da der Anteil, den die Dividende am Aktienertrag  hat, doch jährlich zunimmt und nach spätestens 20 Jahren deutlich über 50 Prozent liegt. 
 
Dieser Aspekt sollte auf lange Sicht im Auge behalten werden und könnte im institutionellen Bereich als Argument im Gespräch mit nervösen Stakeholdern dienen.
 
Hans Weitmayr 

Anhang:

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