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3/2020 | Theorie & Praxis
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Harmlose Zwerge

S&P-E-Mini-Futures-Kontrakte gibt es seit 1997. Jetzt untersuchte eine Studie, ob die Einführung ­dieser Kontrakte Auswirkungen auf den regulären großen S&P-500-Futures-Kontrakt hatte.

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Die Chicago Mercantile Exchange ist die größte Terminbörse der Welt. Mit der Einführung der S&P-500-E-Mini-Futures gelang ihr ein Geniestreich: Das Geschäft der Börse nahm zu, auf den Markt hatte die Aktion hingegen keinerlei negativen Einfluss.

© Universität Mannheim, Tim Boyle
1997 lancierte die Chicago Mercantile Exchange (CME) erstmals den S&P-E-Mini-Futures- Kontrakt, einen Terminkontrakt auf den S&P 500, dessen Größe nur ein Fünftel des bis dahin verfügbaren Standard- S&P-500-Futures-Kontrakts ausmacht. Die Determinanten des Mini-Kontrakts sind die folgenden: Der Wert eines E-Mini-Futures-Kontrakts liegt bei 50 US-Dollar mal dem Indexstand des S&P 500 Index und damit bei 168.075 US-Dollar per 15. August 2020 im Septemberkontrakt und ist ebenso Under­lying für Optionen wie der große Kontrakt. Diese E-Mini-Futures werden zum Start im elektronischen Globex-System gehandelt, während damals der Standard-Futures-Kontrakt noch im „Open Outcry“-Markt gehandelt wurde. Der E-Mini-Future war jedenfalls so erfolgreich, dass das tägliche Handelsvolumen in US-Dollar jenes des Standardkontrakts schon 2002 überstieg und damit zum meistgehandelten Futures-Kontrakt an der CME wurde. Andere Derivatbörsen zogen daraufhin nach und etablierten ebenfalls ­Mini-Futures, wobei allerdings nicht alle Einführungen so erfolgreich wie jene des S&P-500-E-Mini-Kontrakts verliefen. E-Mini-Kontrakte sind für eine breite Palette von Indizes verfügbar, die vom Nasdaq 100 über den S&P MidCap 400 bis zum Russell 2000 sowie Gold und Euro reichen. Nun führt die CME Group sogar Micro E-mini Futures ein – eine neue Produktfamilie von Futures-Kontrakten in kleinerer Stückelung auf vier große Indizes: S&P 500, Nasdaq-100, Russell 2000 und den Dow Jones Industrial Average. Alle vier Micro E-mini Futures haben dabei nur 1/10 der Größe der entsprechenden E-mini Future-Kontrakte.
 
Bisher gab es relativ wenig Research, das sich mit den Auswirkungen der Fragmentierung des Tradings auf die Liquidität beschäftigt hat. Frühere Studien haben sich nur mit einzelnen Futures-Kontrakten befasst und kein internationales Datenset analysiert. Zu nennen ist hier Smales, der 2016 herausfand, dass Trader unterschiedlich auf Stimuli wie vergangene Renditen in klassischen und E-Mini-S&P-500-Kontrakten reagierten. Silber hat 1981 argumentiert, dass zusätzliche Futures-Kontrakte zu Fragmentierungen im Handel führen können und damit konsequenterweise zu einer Verringerung der Handelsvolumina und der ­Liquidität. Silber strich allerdings auch ­heraus, dass durch Arbitrage die Liquidi­tät wiederher­gestellt werden kann. Wie sich E-Mini-Kontrakte auswirken würden, war also alles andere als klar. Hier bringt nun die neue Studie Licht ins Dunkel.
 
Minis als Non-Event?
 
Prof. Dr. Erik Theissen, Inhaber des BWL-Lehrstuhls mit Schwerpunkt Finanzwirtschaft an der Universität Mannheim, und sein Doktorand Stefan Greppmair untersuchen empirisch in einem Working Paper des CFR (Centre of Financial Research Cologne), wie sich die Einführung des S&P-E-Mini-Futures-Kontrakts auf die Handelsaktivität, Liquidität und Volatilität des Standardkontrakts auswirkt. Diese Fragen abzuklären ist in mehrerlei Hinsicht wichtig. Erstens hängen die Einnahmen der Derivatebörsen von den Ausführungsge­bühren ab, die der Mini-Futures-Handel einbringt, sowie von den generierten Gebühren der Standardkontrakte. Die Gebühreneinnahmen sind von Zahl und Größe der Kontrakte abhängig. Zweitens sind die Investoren vor allem an der Liquidität der Kontrakte, die sie handeln, interessiert. Sollte nämlich die Liquidität in Standard- und Mini-Kontrakten nach deren Einführung geringer als die Liquidität der Standardkontrakte vor Einführung der Minis sein, wäre den Inves­toren nicht gedient. Drittens steht da noch die Frage im Raum, wie die Palette der verfügbaren derivativen Instrumente auf dasselbe Underlying die Qualität des Marktes beeinflusst, was für Börsenbetreiber, Marktteilnehmer und Aufsichten von Interesse ist. Theissen und Greppmair haben in ihrem Set-up über einen Zeitraum von fast 34 Jahren – konkret von 1994 bis August 2017 – Daten zu 30 regulären (Standard-) und 21 Mini-Kontrakten zusammengestellt, die alle während des Untersuchungszeitraums lanciert wurden. Die Kapitalmarktforscher führten eine Difference-in-Differences-Analyse (Differenz-von-Differenzen-Ansatz) durch und implementierten zusätzlich eine Modifikation dieser Analysemethode, die eine synthetische Kontrollgruppe konstruiert, wie das Abadie und Gardeazabal 2003 beziehungsweise Abadie, Diamond und Hainmüller 2010 vorschlugen. 
 
Differenz-Analyse
 
Sie beginnt damit, dass die Wissenschaftler analysieren, wie die Einführung eines Mini-Kontrakts das Handelsvolumen des Standardkontrakts, gemessen an der Anzahl der Kontrakte, beeinflusst. Die Resultate der Regressionsrechnungen fasst die Tabelle „Wirkung der Mini-Futures auf das Handelsvolumen der Standardkontrakte“ auf der Folgeseite zusammen. 
 
Im Durchschnitt über alle Beobachtungen führt die Einführung eines Mini-Kontrakts nicht zu signifikanten Veränderungen des Handelsvolumens des regulären Kontrakts, wohl aber zu einer Erhöhung der Liquidität und einer Verringerung der Volatilität. Eine eingehendere Analyse zeigt differenzierte Ergebnisse. Während alle Mini-Kontrakte elektronisch gehandelt werden, gibt es bei den Standardkontrakten sowohl solche, die auf dem Parkett gehandelt werden, als auch jene, die elektronisch gehandelt werden. Eine entsprechend differenzierte Analyse zeigt, dass das Handelsvolumen elektronisch gehandelter regulärer Kontrakte ansteigt, die Liquidität sich erhöht und die Volatilität verringert, wenn ein Mini-Kontrakt eingeführt wird. Wird der reguläre Kontrakt dagegen auf dem Parkett ge­handelt, verringert sich mit Einführung der E-Minis sein Handelsvolumen, während sich Liquidität und Volatilität nicht signifikant verändern. Insofern sind die Ergebnisse ein starker Beleg dafür, dass die Marktteil-­n­ehmer eindeutig eine Präferenz für den elektronischen Handel zeigen.
 
Resultate
 
Wie die Ergebnisse zeigen, hat die Einführung von Mini-Kontrakten im Durchschnitt keine signifikante Auswirkung auf das Handelsvolumen regulärer Standardkontrakte, während das kombinierte Handelsvolumen beider Kontraktarten wächst. Daraus kann man ableiten, dass elektronisch gehandelte Mini-Futures die Umsätze der Standardkontrakte nicht kannibalisieren.  Vielmehr generieren sie eher mehr Handelsvolumen und bewirken damit zusätzliche Gebühreneinnahmen der Börsenbetreiber. Des Weiteren fanden die Autoren heraus, dass die Spreads der Standardkontrakte nach der Einführung von Mini-Kontrakten steigen, so es sich um am Floor getradete Kontrakte handelt. Werden die regulären Kontrakte hingegen ebenfalls elektronisch gehandelt, engen sich deren Spreads durch die Einführung der Minis ein. Dieses Er­gebnis spiegelt sich in den Resultaten zur ­Entwicklung der Volatilität der Kontrakte wider. Hier gilt: Am Floor gehandelte Standardkontrakte gehen mit höherer Volatilität nach der Einführung der Mini-Kontrakte einher, während die Volatilität der elektronisch gehandelten Standardkontrakte nach der Zuschaltung der Minis zurückgeht. Eine mögliche Erklärung dafür ist, dass Arbitrage zwischen den beiden elektronisch gehan­delten Kontraktarten die Futures-Preise ­nahe beieinander hält, was sich volatilitätsreduzierend auswirkt und die Spreads ­niedrig hält.
 
Keinerlei „Schäden“
 
Aus diesen Ergebnissen kann man schließen, dass die zunehmende Fragmentierung von Liquidität der Qualität der Märkte ­keinen Schaden zufügt. Wenn alle Futures-Instrumente elektronisch gehandelt werden, ist die Marktqualität tatsächlich in einem fragmentierteren Setting nach der Einführung von Mini-Futures-Kontrakten höher. Unterstützend mag sein, dass die kleineren Stückelungen der Minis zusätzliche Marktteilnehmer abseits der professionellen und institutionellen Szene an die Futuresmärkte lockt. Alles in allem ist es nur zu verständlich, dass Investoren den elektronischen dem Präsenzhandel eindeutig vorziehen.
 
Dr. Kurt Becker

Wirkung der Mini-Futures auf das Handelsvolumen des Standardkontrakts

Wie man die gleichnamige Tabelle lesen muss, um die Ergebnisse der vier Szenarien zu verstehen.

Alle Regressionsmodelle schließen kontraktfixe und zeitfixe Effekte mit ein. Der Koeffizient der Mini-Dummy-Variable im Basismodell (2. Spalte der Tabelle) ist nicht signifikant, was impliziert, dass die Einführung ­eines Mini-Kontrakts das Handelsvolumen des Standardkontrakts nicht beeinflusst. Die Koeffizienten der Kontrollvariablen weisen darauf hin, dass das Handelsvolumen seriell hoch korreliert ist. Das Volumen steht in einer positiven Beziehung zum Schätzwert für den Composite ­Spread, zur Veränderung des Open Inter­est und der T-Bill-Rendite der Vorperiode. Eine negative Beziehung besteht zur Volatilität der Vorperiode.
Das zweite Modell (Spalte 3) schließt zusätzliche Kontrollvariablen mit ein. Das Ergebnis ist dabei konsistent mit dem Basismodell. Die Koeffizienten der zusätzlichen Kontrollvariablen lassen vermuten, dass das Handelsvolumen signifikant höher ist, wenn ein ETF auf den zugrunde liegenden Index gehandelt wird und wenn der Standardkontrakt elektronisch gehandelt wird. Das Volumen fällt ebenfalls im Verfallmonat des Kontrakts signifikant höher aus. Die Eigentümerstruktur der Börse hat hingegen keinen Einfluss auf das Handelsvolumen.
Das dritte Modell (Spalte vier) verfolgt die Auswirkung der Einführung eines Mini-Kontrakts auf das Handelsvolumen des Standardkontrakts über einzelne Jahre vor und nach der Mini-Einführung. Die einzige signifikante Auswirkung, die sich hier finden lässt, ist jene, die sich auf den Zeitraum von mehr als drei Jahren nach der Mini-Einführung bezieht. Die nicht signifikanten Koeffizienten in der Zeit vor der Einführung unterstützen die Annahme, dass es parallele Trends gibt.

Im Modell vier (Spalte fünf) wird die Variable für die Minis gesplittet, um getrennte ­Ergebnisse für jene Fälle zu erhalten, in ­denen ­sowohl der Standard- als auch der Mini-Kontrakt elektronisch gehandelt werden, und solche, in denen der Standardkontrakt am Floor gehandelt wird. Während der erste ­Koeffizient signifikant positiv ist, fällt der zweite signifikant negativ aus. Das bedeutet: Wenn Standard- und Mini-Kontrakt jeweils elektronisch gehandelt werden, erhöht sich das Handelsvolumen im Standardkontrakt. Ein mög­licher Grund könnte in Arbitrage Trades liegen, die wahrscheinlich von Hochfrequenztradern durchgeführt werden. Wird hingegen der Handel in Standardfutureskontrakten am Floor ausgeübt, dann verringert die Einführung der elektronisch gehandelten ­Mini-Futures die Volumina am Floor. Dies geschieht wohl deshalb, weil Trader den elektronischen Handel wegen seiner höheren Schnellig­keit und größeren Effizienz vorziehen.

Zusammenfassend gesagt beeinflusst im Durchschnitt die Einführung der Mini-Kontrakte das Handelsvolumen im Standardkontrakt nicht. Das Bild ändert sich allerdings dann, wenn man das Handelsprotokoll der Standardkontrakte miteinbezieht: Wird der Standardkontrakt elektronisch ­gehandelt, vergrößert die Einführung der Minis sein Handelsvolumen, wird er hingegen am Floor gehandelt, führt die Kon­kurrenz der Mini-Kontrakte zu einem signifikanten Volumensrückgang der Standardkontrakte.


Anhang:

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