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4/2020 | Theorie & Praxis
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»Growth ist eindeutig überbewertet«

Richard Pzena ist seit jeher ein überzeugter Value-Investor. Kein Wunder, dass er in der aktuellen Situation davon ausgeht, dass die in den vergangenen Jahren besonders gut gelaufenen Wachstumswerte inzwischen deutlich zu hoch bewertet sind.

Richard Pzena scheut sich nicht davor, Risiken einzugehen. Seit der Gründung seines eigenen Unternehmens namens Pzena Investment Management im Jahr 1996 verfolgt der Amerikaner eine konzentrierte ­Value-Strategie, die es natürlich in den vergangenen Jahren, in denen wertorientierte Investments über weite Strecken links liegen gelassen wurden, alles andere als leicht gehabt hat. Umso erstaunlicher ist, dass Pzena dennoch ein Investmenthaus aufbauen konnte, das heute 100 Mitarbeiter beschäftigt und in diversen Investmentfonds mehr als 33 Milliarden US-Dollar für private und institutionelle Investoren verwaltet. Seine Produkte vermarktet Pzena nicht nur in den USA und Australien, im Jahr 2015 hat das Unternehmen eine Niederlassung in London eröffnet, um seine Strategien über in Irland zugelassene UCITS-Fonds auch an europäische Kunden zu vertreiben. Im Interview erklärt der frühere Ölmarktanalyst, warum das Value-Investment vor einem Comeback steht.

Herr Pzena, Sie beschreiben die Strategie Ihres Unternehmens gern als die eines ­altmodischen Value-Investors. Warum so bescheiden?
Richard Pzena: Das hat mit Bescheidenheit nichts zu tun. Vielleicht sollte ich besser von einer geradlinigen oder unkomplizierten Strategie sprechen. Im Grunde richten wir unsere gesamte Aufmerksamkeit auf den Preis, den wir für ein Unternehmen zu zahlen bereit sind, bevor wir investieren. Wir versuchen, ein Portfolio von Unter­nehmen aufzubauen, die wir – gemessen an ihrer Fähigkeit, langfristig Gewinne und Cashflows zu generieren – zu sehr niedrigen Preisen ­erwerben können. Dahinter steckt kein komplexes oder sophistiziertes Modell, es ist kein Hexenwerk. Wir müssen lediglich akzeptieren, dass das, was die Preise niedrig erscheinen lässt, im Allgemeinen mit einer gewissen Unsicherheit verbunden ist, weil irgendetwas schiefge­laufen ist.

Was genau meinen Sie mit „schiefgelaufen“?
Das jeweilige Muster bei den Unternehmen, die wir zu verstehen versuchen, ist fast immer dasselbe. Bis zu einem gewissen Punkt läuft alles recht gut, ein ­Unternehmen erzielt vergleichsweise gute und steigende Gewinne. Dann passiert irgendwas, und die wesentlichen Kennzahlen zu diesem Unternehmen weichen von ihrem langfristigen Trend stark nach unten ab. Der Markt reagiert mit sinkenden Kursen, manchmal überstürzt und übertrieben. Genau darin liegt unsere Chance.

Aber doch nur dann, wenn es keine dauerhaften Probleme sind?
Das ist natürlich die Voraussetzung, die müssen wir erkennen und möglichst richtig einschätzen. Das tun aber viele Marktteilnehmer nicht, im Gegenteil. Bei schlechten Nachrichten zu einem Unternehmen verfallen die meisten in Panik, bekommen Angst vor der Zukunft der jeweiligen Gesellschaft und bewerten in der Folge ­deren Aktien falsch, also zu niedrig. Davon versuchen wir zu profitieren, denn damit gibt man uns die Möglichkeit, gutes Geld zu verdienen, sobald das jeweilige Unternehmen seine Gewinne wieder erfolgreich auf die historischen Niveaus zurückführt.

Und wenn es das nicht schafft?
Verlieren wir dennoch nicht viel Geld, weil der Markt schon vorher ­davon ausgegangen ist, dass sie scheitern werden. Nehmen Sie als Beispiel eine ­Gesellschaft wie General Electric, eine unserer größten Positionen, die zum Zeitpunkt ­unseres Gesprächs auf einem Kursniveau von rund sechs US-Dollar steht. Das Hauptgeschäft von GE sind Düsentriebwerke. Wir alle wissen, dass in der aktuellen Covid-19-Welt kaum jemand Flugreisen unternimmt. Interkontinentale Flüge finden praktisch nicht statt. GE hat aber fast die Hälfte seiner Gewinne durch das Geschäft mit Düsentriebwerken erzielt. Noch am Anfang dieses Jahres hätte wahrscheinlich jeder gesagt, dass das Geschäft mit Düsentriebwerken von GE eines der besten der Welt ist. Das Unternehmen hat einen Marktanteil von rund 50 Prozent an diesem Sektor, weil seine Düsentriebwerke in der Hälfte aller Verkehrsflugzeuge eingebaut sind, die heute in der Welt herumfliegen – und in rund 65 Prozent aller neu ausgelieferten Flugzeuge, zumindest der Maschinen, die im vergangenen Jahr ausgeliefert wurden.

Nur verdient GE doch am Verkauf der ­Düsentriebwerke kaum etwas, und das nicht erst seit dem Ausbruch der Pandemie?
Das ist vollkommen richtig ­beobachtet. Aber sie haben schon vor ­Covid-19 gutes Geld mit dem Verkauf von Ersatzteilen und über die behördlich festgelegten Wartungspläne für ihre Triebwerke verdient, ein sehr profitables Geschäft. Nun fliegt plötzlich niemand mehr. Mit dem Covid-19-Ausbruch ist der kommerzielle Flugverkehr zeitweise um etwa 70 Prozent zurückgegangen und liegt heute immer noch bei nur der Hälfte im Vergleich mit Ende 2019. Das führt natürlich im Moment dazu, dass GE in diesem Geschäft gerade Geld verliert, einfach weil die Einnahmen verschwunden sind. Wir gehen allerdings davon aus, dass die Menschen weltweit ihre Flugaktivität wieder aufnehmen werden, sobald es zu einer Lösung in Bezug auf die Pandemie gekommen sein wird. Dann wären bei einem Wert wie GE im ­Idealfall wieder IRR-Renditen von 25 Prozent möglich.

Und im schlimmsten Fall?
Selbst wenn wir davon ausgehen, dass der Flugverkehr für immer auf seinem aktuell gedrückten Niveau verharren würde und eine Gesellschaft wie GE nur noch mit einem dem Bruttoinlandprodukt entsprechenden Prozentsatz wachsen könnte, wären bei einem Einstandskurs von sechs US-Dollar immer noch IRR-Renditen von zirka 14 Prozent möglich, sobald das Unternehmen seine Kostenstruktur an seine dann neue – also geringere – Größe angepasst hat. Das ist deutlich mehr als die fünf oder sechs Prozent Rendite, die man im Schnitt vom Aktienmarkt insgesamt erwarten kann. Selbst mit einem der großen und derzeit immer noch beliebten Wachstums­titel wie etwa Microsoft oder Google käme man nicht an IRR-Renditen von 14 Prozent heran bei einer aktuellen Bewertung mit ­einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von, sagen wir, 33. Selbst dann nicht, wenn diese Werte noch 20 Jahre lang mit ihren aktuellen Wachstumsraten weiter wachsen würden. Ich kann mir jedenfalls nicht vorstellen, dass das Geschäft mit Cloud-Computing, um bei dem Beispiel Microsoft zu bleiben, in den nächsten zehn oder 20 Jahren noch so weiter wachsen kann wie bisher. Deshalb glaube ich, dass wir an einem Wendepunkt stehen.

Der uns wohin führen wird?
Weg von den derzeit noch beliebten Technologiewerten, die das Geschehen an den Aktienmärkten in den vergangenen Jahren regelrecht dominiert haben, hin zu Unternehmen, die heute zum Teil noch extrem unterbewertet sind, weil sich niemand so recht vorstellen kann, warum diese Unternehmen zu den Gewinnern von morgen gehören werden. Damit wir uns nicht falsch verstehen: Auch wir können natürlich nicht mit Bestimmtheit sagen, wer diese Gewinner sein werden. Aber deshalb werden wir nicht aufhören, danach zu suchen.

Aber werden nicht gerade Wachstumswerte auch künftig von nach wie vor niedrigen Zinsen profitieren?
Die jüngsten Signale sowohl von der amerikanischen Notenbank als auch von der EZB deuten darauf hin, dass die Zinsen in den USA wie auch in Europa nicht weiter fallen werden. Aber wir werden vielleicht noch über Jahre hinweg mit ­extrem niedrigen Zinsen leben müssen. Aber um auf Ihre Frage zurückzukommen: Es sind nicht die niedrigen Zinssätze, die ­eine Outperformance der Wachstumswerte bewirken. Es sind fallende Zinssätze, die der Motor hinter dieser Outperformance ­gewesen sind. Sobald die Zinsen nicht mehr fallen, kann man nicht mehr darauf zählen, dass die Bewertung von Technologiewerten noch weiter steigen wird, weil künftige ­Gewinne nicht mehr mit einem noch geringeren Zinssatz abdiskontiert werden. Ich würde sogar so weit gehen zu sagen, dass gerade Wachstumswerte inzwischen deutlich überbewertet sind – insbesondere dann, wenn die jeweiligen Unternehmen ihre Wachstumsreife schon erreicht haben.

Was unterscheidet denn Ihren Prozess von anderen wertorientierten Fondsmanagern?
Wenn ich eingangs von einem geradlinigen Ansatz gesprochen habe, dann betrifft das den Ausgangspunkt unseres ­Investmentprozesses. Für unser US-Large-Cap-Value-Portfolio zum Beispiel durchleuchten wir ständig das Universum der 500 größten börsennotierten US-Unternehmen, um daraus auf der Grundlage ihrer histo­rischen Kurs-Gewinn-Verhältnisse ein Ranking von den billigsten bis hin zu den ­teuersten zu erstellen. Ganz oben auf dieser Liste landen also Unternehmen, deren ­Gewinne sich auf einem extrem niedrigen Niveau befinden, verglichen mit dem, was diese aufgrund ihrer Historie eigentlich verdienen sollten. Damit fängt aber die eigentliche Analysearbeit erst an …    

… die dann wie konkret aussieht?
Auf einen kurzen Nenner gebracht versuchen wir mit unserem 25-köpfigen Investmentteam aus Branchenanalys­ten die Frage zu beantworten, ob ein Unternehmen mit seinem Geschäftsmodell in der Lage sein wird, eine sinnvolle und funktionierende Antwort auf die aktuellen Bedürfnisse und Probleme zu geben, mit denen die Gesellschaft – in welcher Form und an welcher Stelle auch immer – aktuell konfrontiert ist, und ob diese Antwort dauerhaft oder nur vorübergehend sein wird. Und wir versuchen natürlich zu ergründen, ob und in welcher Höhe das Unternehmen damit am Ende Geld verdienen wird. Denn nur dann ist es natürlich überhaupt erst vernünftig zu erwarten, dass die Erträge dieses Unter­nehmens wieder ihr früheres Niveau erreichen können. Wir versuchen darüber hinaus zu verstehen, welche Pläne das Management verfolgt, um seine aktuellen Probleme zu lösen, und ob diese Pläne erfolgversprechend sind oder ob irgendetwas diesen Plan behindern oder gar scheitern lassen könnte.

Das hört sich aber nach einem sehr subjektiven Beurteilungsprozess an?
Das mag durchaus sein, aber wer wollte denn behaupten, es gäbe einen wirklich objektiven Prozess, die Zukunft ­eines Unternehmens zu prognostizieren? Auch wenn wir sehr viel Zeit und Mühe in unseren Analyseprozess investieren, sind wir uns dessen bewusst, dass wir das Ergebnis dieser Arbeit nie im Voraus kennen werden. Das macht unseren Job am Ende nun einmal aus. Unser eigentliches Ziel ist es, ein Portfolio aus 30 bis 50 Aktien von ­Unternehmen zusammenzustellen, bei ­denen das Aufwärtspotenzial wesentlich größer ist als die Abwärtsseite. Und diese Aktien werden wir dann so lang halten, bis das Management seine aktuellen Probleme behoben hat. Es sei denn, wir kommen in der Zwischenzeit zu dem Schluss, dass wir uns geirrt haben; dann gilt es natürlich, sich früh genug von dem jeweiligen Wert zu trennen.

Wie sieht denn Ihre Trefferquote aus?
Wir kaufen wie gesagt nur Aktien aus dem am niedrigsten bewerteten Quintil und machen in dieser Beziehung auch keine Ausnahmen. Dadurch können wir selbst dann noch gute Erträge erzielen, wenn wir in nur 50 Prozent der Fälle richtigliegen. In den Jahren mit unseren besten Ergebnissen haben wir es allerdings geschafft, zu 60 Prozent die richtige Entscheidung zu treffen. Unsere Erfahrung zeigt aber auch, dass man es in dem Universum extrem niedrig bewerteter Aktien, in dem wir uns bewegen, nur in den seltensten Fällen schaffen kann, mit mehr als 60 Prozent seiner Entscheidungen erfolgreich zu sein. Am Ende müssen wir anerkennen, dass auch wir nicht wissen, was passieren wird beziehungsweise wie es mit einem Unternehmen künftig weitergehen wird.

Sie haben in diesem Zusammenhang einmal erklärt, Value sei kein Faktor, sondern eine Philosophie. Was meinen Sie damit genau?
Stark vereinfacht ausgedrückt bedeutet Value-Investing, dass man versucht, etwas zu einem geringeren Preis zu kaufen, als es eigentlich wert ist. Dem ­würden die meisten Beobachter jedoch entgegnen, das mache doch im Grunde jeder Investor. Das mag ja auch durchaus stimmen, aber die meisten Investoren führen nicht wirklich detaillierte Analysen durch, um ihre Er­wartung in Bezug auf den tatsächlichen Wert eines Unternehmens zu ­untermauern. Sie kaufen vielleicht einfach, weil die Aktie steigt oder weil sie davon ausgehen, dass sich der künftige Nachrichtenfluss zu einem Unternehmen verbessern wird, oder weil sie einfach das Konzept ­dahinter mögen.

Das wäre dann aber eher ein Kauf auf der Grundlage von bestimmten Merkmalen?
Ganz genau. Ich könnte zum Beispiel die Aktie eines Unternehmens ­kaufen, weil ich glaube, dass es um 20 Prozent wachsen wird, oder weil es eine hohe ­Kapitalrendite oder ein gutes Manage­mentteam hat. Oder auch weil ich glaube, dass seine Produkte gut sind. Das bedeutet aber noch lange nicht, dass es ein guter ­Value-Wert ist. Und die Erfahrung lehrt uns, dass der Kauf einer Aktie auf der Basis ­solcher Merkmale in der Vergangenheit ­keine besonders gute Investmentstrategie gewesen ist.

Was zeichnet dann einen guten Value-Inves­tor aus beziehungsweise wie erkennt man Ihrer Ansicht nach, ob die Aktie eines Unternehmens tatsächlich unterbewertet ist?
Es gibt einige typische Merkmale, weshalb die Aktie eines Unternehmens besonders preiswert geworden ist. Wenn ein Unternehmen in Probleme gerät, wissen die Marktteilnehmer zunächst einmal nicht, ob die Probleme dauerhaft oder vorübergehend sein werden. Als logische Folge daraus verkaufen viele Anleger die Aktien dieses Unternehmens, was in der Folge natürlich zu sinkenden Kursen führt. Sie verkaufen, weil die Unsicherheit über die weitere Entwicklung der entsprechenden Gesellschaft ihnen erhebliches Unbehagen beschert. Ein guter Value-Investor dagegen akzeptiert, dass er möglicherweise nicht das gesamte Ausmaß der Probleme kennt. Und er wird das entsprechende Unternehmen und die Branche, in der es aktiv ist, sehr ­genau unter die Lupe nehmen, um im positiven Fall zu dem Schluss zu kommen, dass eine stark verzerrte Bewertung sich möglicherweise zu seinen Gunsten nutzen lässt.

Was sind die wesentlichen Fragen, die er sich stellen muss?
Er wird sich zum Beispiel ­fragen, ob das Unternehmen in der Lage war, eine etablierte Marktposition mit hohen Eintrittsbarrieren in Bezug auf sein Geschäftsmodell aufzubauen. Vielleicht hat das Management seine Aktivitäten zu schnell erweitert, zu viele Mitarbeiter eingestellt oder eine unangemessene Akquisition vorgenommen. Oder es gab eventuell eine ­regulatorische Entscheidung, die sich ungünstig für das entsprechende Unternehmen ausgewirkt hat. Unter Umständen kann es auch einfach der jeweilige Wirtschafts­zyklus gewesen sein, der zum Problem für das Unternehmen geworden ist. Insgesamt variiert natürlich je nach Branche oder ­Unternehmen der Katalog der zu stellenden Fragen.

Sie meinen, man muss als guter Value-Inves­tor eine Art holistischen Blick auf das betreffende Unternehmen inklusive seiner Historie und seiner heutigen Situation ­werfen?
So kann man es vielleicht ­ausdrücken. Ein ernst zu nehmender Value-­Investor untersucht praktisch das gesamte Spektrum an möglichen Entwicklungen, die eintreten könnten, damit es einem Unternehmen im positiven Fall gelingt, seiner Rentabilität wieder zu früherem Glanz zu verhelfen. Andererseits muss er zu erkennen versuchen, was dazu führen könnte, dass das jeweilige Unternehmen bei dem Versuch, zu seiner früheren Stärke zurückzukehren, eventuell scheitern könnte. Und am Ende seiner Analyse muss er entscheiden, was das wahrscheinlichste Ergebnis in diesem gesamten Spektrum von Möglichkeiten sein wird. Und jetzt frage ich Sie: Wie ­wollen Sie eine solche Analyse mit einem faktorbasierten Modell replizieren?

In der Praxis sind es natürlich die bekannten Kennzahlen, die dabei zum Einsatz ­kommen.
Über solche Kennzahlen lässt sich vielleicht feststellen, ob die Aktie eines Unternehmens gerade preiswert zu kaufen ist. Das sagt aber noch nichts darüber aus, ob man dahinter eine werthaltige Substanz findet. Jeder in der Welt kann ein Portfolio mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis oder niedrigem Kurs-Gewinn-Verhältnis erstellen. Dazu braucht man keine besonderen Fähigkeiten. Man kann ein ausgeklügeltes quantitatives Modell nehmen und mehrere Faktoren kombinieren, die sogar besser als ein einzelner Faktor sein können. Vielleicht sind sie das auch, andererseits ist es möglich, eine Value-Aktie zu finden, die preiswert ist und dennoch zu einem hohen Kurs-Buchwert-Verhältnis oder einem hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis oder sogar beidem gehandelt wird. Als Investor darf man Zahlen nicht in einer Art Vakuum betrachten.

Was wollen Sie damit genau ausdrücken?
Ernsthaft betrachtet ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis aus offensichtlichen Gründen fehlerhaft, und der Buchwert basiert auf historischen Kosten, die nicht die Realität der wahren Vermögenswerte des Unternehmens widerspiegeln. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist deshalb fehlerhaft, weil die Gewinne eines Unternehmens stark zyklisch sein können. Nur weil ein Unternehmen heute gut verdient, heißt das noch lange nicht, dass es auch in Zukunft gut ­verdienen wird. In ähnlicher Weise ist das Verhältnis von Kurs zu Umsatz nur so etwas wie eine Momentaufnahme des Umsatzes eines Unternehmens. Es sagt jedenfalls nichts über die Margenstruktur des Unternehmens oder dessen künftigen Umsatz aus. Nach solchen Kennzahlen zu investieren ist kein wirkliches Value-Investing. Es handelt sich lediglich um ein Investment nach quantitativen Faktoren. Sie würden doch heute auch keinen Pferdepeitschenhersteller mehr kaufen, nur weil dieser Hersteller mit einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis an der Börse notiert. Denn nach meiner Wahr­nehmung gehören Kutschen heute in kaum ­einer Großstadt noch zum Stadtbild.

Wir danken für das Gespräch.    

Hans Heuser


Value-Enthusiast

Richard Pzena hat die nach ihm benannte Gesellschaft Pzena Investment Management bereits 1995 gegründet. Das Unternehmern, das seit 2007 an der New York Stock Exchange notiert ist, verwaltet heute über 33 Milliarden US-Dollar in einer Reihe von Investmentfonds für amerikanische und ­australische Kunden, bedient über entsprechende UCITS-Varianten aber auch Investoren in Europa. Richard Pzena ist der Architekt der hauseigenen Anlagestrategie und hat das firmeneigene Screening-Modell konzipiert und entwickelt. Die Basis bildet dabei ein klassischer Value-Investment-Ansatz, mit dem sowohl in großkapitalisierte Unternehmen investiert wird als auch in Mid- und Small-Cap-Strategien. Vor der Gründung von Pzena Investment Management war Pzena Direktor für US-Aktienanlagen und Chief Research Officer bei der ehemaligen US-Bank Sanford C. Bernstein. Er kam zunächst als Analyst für die Ölindustrie zu Bernstein und wurde für drei Jahre in Folge in das Research-Team des Institutional Investor All-America berufen. Vor seiner Zeit bei Bernstein hat Pzena für den früheren Ölkonzern Amoco Corpo­ration gearbeitet. Sein Ökonomiestudium hat er an der Wharton School in Pennsylvania absolviert.

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