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2/2022 | Theorie & Praxis
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»Green Finance ist oft nur Illusion«

Als Folge des Ukrainekonflikts werden unsere Wirtschaftsstrukturen nicht mehr so sein, wie wir sie kannten, erwartet Jan Pieter Krahnen, Professor an der Goethe-Universität Frankfurt. Das Megathema ESG leidet seiner Ansicht nach unter einer Schiefe in der Taxonomie.

Das hat gesessen: „Vor dem Hintergrund der dynamischen regulatorischen, energie- und geopolitischen Lage haben wir beschlossen, unsere geplante Richtlinie für nachhaltige Investmentfonds zurückzustellen“, erklärte Anfang Mai Mark Branson, seit 1. August vergangenen Jahres Präsident der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, auf der Jahrespressekon­ferenz der Behörde. Für eine dauerhafte ­Regulierung sei das derzeitige Umfeld nicht ausreichend stabil, so Branson, der damit der ohnehin schon herrschenden Verunsicherung an den Märkten weiteren Schub verliehen hat. Grund genug, mit jemandem zu sprechen, der sich mit Ursachen und Wirkungen von Finanzkrisen bestens auskennt. Also haben wir Jan Pieter Krahnen, Professor für Kreditwirtschaft und Finanzierung im House of Finance der Goethe-Universität in Frankfurt, in seinem Büro aufgesucht. 
 
Herr Prof. Krahnen, seit dem Ausbruch des Ukrainekrieges wird oft von einer neuen geoökonomischen Weltordnung gesprochen, auf die man sich wird einstellen müssen. Teilen Sie diese Auffassung?
Jan Pieter Krahnen: Es ist durchaus zu hinterfragen, ob die grundsätzliche Geschäftsgrundlage dieser Weltordnung, auf deren Funktionieren und Fortbestehen wir lange vertraut haben, nicht in weiten Teilen dauerhaft zerstört ist und sich auch auf längere Zeit nicht wiederherstellen lassen wird. Diese Weltordnung basiert auf weltweiter Arbeitsteilung und einem hohen Vertrauen auf das Primat wirtschaftlicher Interessen. Offensichtlich folgen Wirtschaftsentscheidungen nicht mehr uneingeschränkt dieser Logik: Energiemärkte, Lieferketten und Vertriebssysteme werden zurzeit neu aufgebaut und folgen einer Logik der Abkopplung und ­Eigenständigkeit. Ich erwarte hier eher eine Diversifikation in der Lieferstruktur als eine Konzentration in einem bestimmten Land oder auf einen ausgewählten Hersteller. Und diese Veränderungen werden parallel auch den Finanzsektor erfassen: Diversifikation der Interbankbeziehungen, um die finanzielle Versorgungssicherheit zu erhöhen und zugleich das finanzielle Überleben in einer Zeit globaler finanzieller Sanktionen zu erleichtern. Die aktuell beobachtbare politisch motivierte Deglobalisierung und der heute zumindest denkbare dauerhafte Zerfall in geografisch getrennte Wirtschaftsräume fordern Fantasie und Entschlossenheit, um tragfähige Strukturen für die Realwirtschaft und die Finanzmärkte zu denken und umzusetzen. 
 
Aber es hat doch auch vorher schon Situationen gegeben, wenn man zum Beispiel an ein Land wie den Iran denkt, die von umfangreichen Sanktionen geprägt waren … 
Hier ging es aber um sehr abgegrenzte wirtschaftliche Teilbereiche, die davon betroffen waren. Mit Russland ist nun eine Volkswirtschaft mit vielen Wirtschaftsbeziehungen auf allen Ebenen der Weltwirtschaft betroffen, von der wir uns gerade abzuschotten versuchen. Das betrifft sehr viele unterschiedliche Sektoren, nicht nur Bereiche wie Rohstoffe und Energie, sondern auch das gesamte Konsumgüterspektrum und nicht zuletzt die damit verbundenen Finanz- und Beteiligungsbeziehungen, die zum Teil durchaus eng waren. Diese nicht zu unterschätzende Verflechtung wird gerade unter hohem politischem Druck zurückgebaut mit allen Risiken großer Fehlentscheidungen – denken Sie nur an den hastigen Abbau von Unternehmensbeteiligungen ohne erkennbarem Versuch zur Formulierung einer langfristigen Strategie der Kapitalwertsicherung. Zukünftig wird es aber auch darum gehen, das Thema Resilienz des Finanzsektors und seiner Institutionen stärker in den Vordergrund zu stellen: Politisch motivierte unvermittelte „Änderungen der Geschäftsgrundlage“ wie nun gerade im Umgang mit Russland gehören in das Standardrepertoire des Risikomanagements von Firmen und Banken. Russland wird vermutlich kein Einzelfall bleiben, es drohen vergleichbare Situationen etwa mit Blick auf China.
 
Wie kann das Ihrer Ansicht nach aussehen?
Ich könnte mir vorstellen, dass es zu gezielten Stresstests durch die Finanzaufsicht kommen wird, um auf ähnliche Ereignisse, wie wir sie gerade im Zusammenhang mit dem Ukrainekrieg erleben, in Zukunft besser vorbereitet zu sein. Durch entsprechende Simulationen lässt sich etwa herausfinden, was der Wegfall von Finanzbeziehungen zu einem bestimmten Land für Unternehmen in unterschiedlichen Branchen bedeuten würde, welche weiteren Konsequenzen sich daraus ergeben würden und welche Vorkehrungsmaßnahmen bei Banken, Versicherern und institutionellen Investoren getroffen werden sollten. Andererseits muss bei diesen Überlegungen und Maßnahmen bedacht werden, dass es ebenso unvermittelt zu einer vollkommenen Umkehr des Krisenszenarios kommen kann.
 
Was meinen Sie damit?
Die aktuelle politische Lage in Russland und der Einmarsch in die Ukraine haben zu den Sanktionen und damit zu radikalen Vorgaben für Firmen und Finanzinstitutionen geführt. Ehemals solide Geschäftsbeziehungen mit entsprechend langfristigen Verträgen und Finanzbeziehungen wurden abrupt beendet. Am Anfang der wirtschaftlichen Umorientierung steht die politische Entscheidung (nämlich zur Sanktionierung). Denken wir uns nun einmal ­eine politische Kehrtwende in Russland, wie auch immer zustande gekommen, dann können sich ebenso plötzlich die Vorzeichen der politischen Entscheidung radikal ändern. Es geht dann vielleicht um die sofortige und umfassende Stärkung eines neuen Regimes, dessen Legitimität international anerkannt wird. Was bliebe in einer solchen Situation von der dauerhaften Abtrennung eines Wirtschaftsraums? Insgesamt gehe ich daher nicht davon aus, dass wir uns auf längere Sicht von einer Globalisierung entfernen werden. Aber sie wird selektiver sein, stärker in entsprechende strategische Überlegungen eingebettet, um Resilienz und wirtschaftliche und finanzielle Flexibilität in Bezug auf unsere gesamten internationalen Beziehungen aufzubauen.
 
Eines Ihrer Fachgebiete sind systemische Risiken in den Finanzmärkten. Ist die Ukrainekrise eine solche?
Auch wenn es zwischen Deutschland und Russland durchaus gewisse Verflechtungen in Form von Korrespondenzbanken oder Kreditbeziehungen gegeben hat, kann man im Ukrainekrieg nicht von einer systemischen Gefahr für deutsche Finanzinstitutionen sprechen. Eine Systemkrise ist nach meinem Verständnis davon geprägt, dass in einem Land oder in einem Finanzmarkt viele, mehr oder weniger alle, Finanzinstitutionen in gleicher Weise und erheblich von einer bedrohlich negativen Entwicklung betroffen sind und sich dadurch auch nicht mehr gegenseitig stabilisieren können. Wenn die Gefahr eines wesentlichen Ausfalls von tragenden Teilen dieses Finanz­systems so groß wird, dann wird der Staat stützend eingreifen wollen. Genau dieser Zugzwang für den Staat, stabilisierend einzugreifen und Rettungsmaßnahmen für sein Banksystem bereitzustellen, charakterisiert  eine systemische Finanzkrise. Zu einem solchen umfassenden Rettungsmoment ist es im Zusammenhang mit der russischen Invasion in der Ukraine nicht gekommen. Sicher sind sowohl in Deutschland als auch in einigen unserer Nachbarländer einzelne Institute signifikant von den Ereignissen betroffen, aber wir haben es zumindest bisher nicht mit einer systemischen Krise zu tun. 
 
Hätten wir vor einigen Monaten gesprochen, hätten wir uns wohl mit anderen ­Themen beschäftigt. Was sind aus Ihrer Sicht heute die wesentlichen Faktoren in Wirtschaft und Finanzmarkt, auf die sich ein Investor einstellen muss?
Die für mich interessanteste Beobachtung ist, dass wir plötzlich ­gefühlt in einer Welt von seriellen Krisen ­leben. Während wir eben noch über die notwendige Weiterentwicklung der Europäischen Union im Zuge der europäischen Staatsschuldenkrise diskutiert haben, kam zunächst die Corona-Pandemie hinzu, die nach wie vor nicht ausgestanden ist. Unter dem Stichwort Next Generation EU wurde mit dem Wiederaufbaufonds ein Konjunkturpaket zur Abfederung der mit der Pandemie verbundenen Belastungen beschlossen. Dieser Fonds war gerade einmal ein Jahr alt, als Russland sich anschickte, die überwunden gedachte osteuropäische Vor-Wende-Ordnung wiederherstellen zu wollen. Zugleich und eng damit verbunden erleben wir einen zweiten Energiepreisschock und in dessen Gefolge eine stark ansteigende Inflationserwartung. Und im Hintergrund lauert die Gefahr einer Rezession, die in ­einigen Ländern bereits zur Realität geworden ist – ganz abgesehen von einer noch lange nicht gelösten Lieferkettenproblematik. Und dabei haben wir über die Bekämpfung des Klimawandels noch nicht einmal gesprochen – alles in allem eine Häufung krisenartiger Entwicklungen, wie ich sie gefühlt seit 30 oder gar 50 Jahren nicht erlebt habe. 
 
Was schlagen Sie vor?
Die Frage ist, wie wir uns in einer Zeit hoher Unsicherheit aufstellen sollen, in der es morgen wieder zu einem neuen Rückschlag aus unerwarteter Richtung kommen kann, der dann erneut Anpassungsmaßnahmen erfordert. Auch hier ist  Resilienz ein wichtiges Stichwort oder, besser gesagt, der Aufbau einer Krisenhandlungsfähigkeit. Was dies im Einzelnen bedeutet, möchte ich hier offen lassen – wichtig ist aber, dass wir uns strukturell besser vorbereiten, um mit abrupten uns alle betreffenden Änderungen als „New Normal“ umzugehen. Als wichtiges Stichwort möchte ich hier Europa nennen in Abgrenzung zur Suche nach Lösungen auf nationalstaatlicher Ebene. Diesen letzteren Weg gehen wir heute fast instinktiv – denken Sie nur an den deutschen Verteidigungshaushalt, der eben nicht als europäisches Projekt, das es sein sollte, sondern als nationales Projekt gedacht und diskutiert wird. 
 
Was alles andere als einfach ist in einer Zeit der Stagflation, in der wir uns befinden. 
Dass es nicht einfach ist, mit einer Situation umzugehen, in der Inflation und Rezession im Grunde gleichzeitig auftreten, spiegelt sich im Moment nicht von ungefähr in den teilweise heftig geführten Diskussionen um eine angemessene Handlungsweise der Notenbanken wider. Derzeit stehen alle Zentralbanken vor dem Dilemma, dass sie im Grunde bei ihrem Versuch, die Inflation einzufangen, nicht viel anders agieren können als in den späten 1970er- Jahren der Vorsitzende der US-Notenbank Fed, Paul Volcker, nämlich die Wirtschaft in eine Rezession zu zwingen. Im Unterschied zu damals kommt hinzu, dass es heute gar nicht eine überbordende Nachfragesituation ist, die man einfangen muss, sondern es sind Preisschocks, die die Inflation treiben. Es sind die gestörten Lieferketten, die für heftige Preissprünge durch eine Verknappung des Angebots sorgen. Das wiederum führt zu einer gewissen Eigen­dynamik, mit der sich die Teuerung entlang der Lieferkette im Prinzip fortpflanzt und auf andere Akteure ausbreitet. Das macht es für eine Notenbank sehr viel unangenehmer, auf die Bremse zu treten, weil sich natürlich auch die Notenbanker darüber im Klaren sind, dass damit Wohlstands- und Vermögensverlust verbunden sein werden.
 
Wie sieht Ihr schlimmstes Szenario aus?
Dass wir eine Notenbank haben, die nicht agiert, um die Inflationsrate zu senken. Durch Zinserhöhungen wird es zu einer Verteuerung der Inves­ti­tions­finanzierung kommen, was am Ende Investitionen und Beschäftigung vermindert und damit den Druck auf Löhne und Preise nimmt. Es wird aber kein Dauerszenario sein, sozusagen nicht nachhaltig sein, sondern eher eine Übergangssituation. Denn mit höheren Preisen werden nicht nur Konsum- und Investitionsnachfrage sinken. Auch die Energiepreise werden zurückgehen und nicht mehr als Preistreiber in den Lieferketten wirken. Aber dieser Prozess wird nicht ohne Wohlstandseinbußen vonstatten gehen. Die hätten wir allerdings auch dann, wenn die Notenbanken gar nicht reagieren und die Inflation ungebremst steigen würde – die Kosten, auch die sozialen, würden vermutlich noch höher ausfallen. 
 
Sie haben eben beiläufig das Thema Nachhaltigkeit angesprochen. Dazu haben Sie vor Kurzem gesagt, Green Finance sei oft nur ein Placebo. Warum?
Wie der Begriff Green Finance momentan oft verwendet wird, beschreibt er oftmals eine Illusion, also einen scheinbaren, nicht realen Sachverhalt. Sogenannte nachhaltige Finanzkonzepte, wie sie heute vielfach von Finanzdienstleistern angeboten werden, bleiben mit Blick auf den Begriff Nachhaltigkeit oftmals an der Oberfläche, ohne einen ursächlichen Zusammenhang zwischen Finanzierungsmaßnahme und Investitionslenkung zu erklären oder gar zu fordern. Es wird wohl noch einige Zeit dauern, bis eine bessere und international anerkannte konzeptionelle Vorstellung vorliegt, die klärt, was tatsächlich eine nachhaltig orientierte Anlagestrategie ist und was grüne Transformation eigentlich bedeutet. Ansätze dazu, etwa in Form der EU-Taxonomie, sind zwar gemacht, aber wir brauchen meines Erachtens ökonomisch besser fundierte und zielführendere Konzepte. Es überrascht mich noch immer, mit welcher Begeisterung die ESG-Idee von der Finanzindustrie aufgegriffen und angewendet wurde – ohne den einigenden konzeptionellen Rahmen. Dies lässt sich vielleicht unter dem Aspekt des Wettbewerbs und der Idee der Kommunikation mit ihren Anlegern interpretieren. Aber mehr ist möglich. 
 
Haben Sie ein Beispiel für die „Illusion“, die mit der grünen Anlage verbunden ist?
Ein gutes Beispiel sind Staatsschuldentitel, die zum Teil heute als  Green Bonds emittiert und mit dem Etikett „ESG“ versehen werden. Nach außen hin soll damit ein Zusammenhang zwischen dem grünen Finanzierungsinstrument und der tatsächlich grünen Mittelverwendung hergestellt werden. Bei den von der Bundesrepublik emittierten grünen Anleihen wird etwa vorher nach den besten grünen Projekten im Haushaltsbudget gesucht, die dann diesen grünen Anleihen gedanklich zugeordnet werden: Mit den Anleihenerlösen werden diese und jene ausgewählten Projekte finanziert. Der Anleihenkäufer darf annehmen, dass mit seinem investierten Geld eine nachhaltige oder ökologisch sinnvolle Maßnahme ermöglicht wird. Wir wissen aber auch, dass ein solcher Zusammenhang zwischen Anleihenkauf und Projektdurchführung nicht wirklich besteht. Weder würde das Projekt fallen gelassen, wenn die Anleihenplatzierung scheitert, noch scheitert die Anleihenplatzierung, wenn man die vorgeblich finanzierten Projekte durch andere ersetzt.
 
Dann ist es eigentlich nicht gerechtfertigt, dass Green Bonds meist mit einem sogenannten „Greenium“ gehandelt werden?
Das ist in der Tat eine Art „Finanzmarkträtsel“: Der Markt ist offenbar bereit, einen Aufschlag für einen Green Bond im Vergleich zur herkömmlichen nicht grünen Zwillingsanleihe zu bezahlen. Das Greenium beträgt heute je nach Ausstattung noch immer rund fünf Basispunkte. Die geringere Rendite grüner Anleihen lässt sich eigentlich nur mit den Präferenzen der Anleger erklären – und diese erliegen dabei offenbar dem Verständnisfehler, den ich soeben erläutert hatte. Dem Bund darf das natürlich gleichgültig sein, denn er profitiert vom Greenium. Ein unabhängiger Beobachter dagegen verzieht das Gesicht …
 
Sieht das bei einem Unternehmen, das einen Green Bond emittiert, nicht anders aus, was die Zurechnungsmöglichkeit betrifft?
Wenn es sich um ein extrem kleines Unternehmen handelt, das im Prinzip nur eine Aktivität betreibt, wäre es eventuell noch möglich, den Zusammenhang zwischen rechter und linker Bilanzseite zu erkennen, sprich die Finanzierung einer bestimmten Aktivität zuzuordnen. Aber selbst dort ist es extrem schwer. Denn Unternehmen finanzieren sich ganz überwiegend aus ihren Umsätzen und nicht über Kredite, die sie aufnehmen. Daher wäre auch bei einem kleinen Unternehmen eine Zurechnung kaum möglich. Bei großen Unternehmen gilt sozusagen das Gleiche wie beim Green Bond des Bundes. 
 
Das Thema Taxonomie haben Sie erwähnt. Wurde die nicht durch die Aufnahme von Atomkraft und Gas gewissermaßen aufgeweicht? Mancher Marktteilnehmer sagt schon, man sollte sie ad acta legen.
Ich halte die Taxonomie ebenfalls für einen untauglichen Versuch, die grüne Transformation auf den Kapitalmarkt zu tragen. Aber ich glaube auch nicht, dass die Taxonomie einfach so verschwinden wird, schon weil zu viel investiertes politisches Kapital dahintersteht. Ich pflichte Ihnen allerdings insofern bei, als die Grundidee der Taxonomie meiner Meinung nach unvollständig angelegt ist. Denn die Taxonomie in ihrer aktuellen Form geht davon aus, man könnte gewissermaßen allgemein und grundsätzlich erkennen, ob eine bestimmte ökonomische Aktivität nachhaltig ist oder nicht. Das halte ich für einen Denkfehler, weil es viel zu starr und mit einem relativ engen Korsett an die Beurteilung herangeht. Denn am Ende leben wir in einer Welt, in der es um graduelle Veränderung geht, in der sich zudem einzelne Faktoren in ihrer Einschätzung plötzlich ändern können. Man denke hier nur an die Atomkraft, deren Einordnung als dunkelbraun oder hellgrün angesichts der gegenwärtigen Krisenhäufung mehr denn je zur Diskussion steht. 
 
Was ist denn Ihrer Ansicht nach schiefgelaufen bei der Erarbeitung der Taxonomie? 
Sie ist am politischen Reißbrett entstanden und wurde eben nicht „bottom-up“ konzeptionell von Natur- und Wirtschaftswissenschaftlern entwickelt.
 
Geben Sie uns ein Beispiel?
Ich kann mir gut vorstellen, dass wir irgendwann eine heute ­noch taxonomisch als „braun“ charakterisierte Aktivität als durchaus nachhaltig ansehen, wenn diese darauf abzielt, ihren „Braungehalt“ deutlich und kontinuierlich zu reduzieren. Das wäre ein großer Sprung in Richtung mehr Nachhaltigkeit. Für das gleiche Unternehmen würde aber die Skala, wie sie die Taxonomie anbietet, gar keine Unterscheidung ermöglichen, das Unternehmen wäre eben einfach nicht nachhaltig, und als ESG-Fondsmanager könnte ich nicht investieren. In solchen Fällen bietet die Taxonomie keine für den Investoren oder den Kapitalmarkt hilfreichen Bewertungskriterien.
 
Was wäre besser?
Die Taxonomie wird ­ohne Zweifel bleiben – aber nicht im Sinne einer Messtechnik, sondern im Sinne eines Leitgedankens für die Regelsetzung in Parlament und Regierung. Was wir tatsächlich brauchen, ist die Offenlegung relevanter Daten – verlässliche und valide Indikatoren für die gewollten ESG-Zielwerte. Auf deren Basis können Rahmenbedingungen seitens der Politik vorgegeben werden (z. B. CO2-Limits), und der Kapitalmarkt kann die veröffentlichten Datenpunkte im Lichte der bestehenden oder geplanten Regulierung in handlungsrelevante Marktpreise transformieren. Das wäre eine sinnvolle ESG-Strategie unter Einbezug des Kapitalmarktes. 
 
Wir danken für das Gespräch.
 
Hans Heuser 
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