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Aktuelle Ausgabe

4/2019 | Produkte & Strategien
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Geschützte Werkstätte

Wandelanleihen zählen zu den wenigen Anlageklassen, bei denen der Trend in Richtung passiver ­Produkte noch nicht sehr stark ausgeprägt ist. Nichtsdestotrotz bemühen sich auch hier ETF-Anbieter um attraktive Lösungen – bisher haben die aktiven Manager aber noch die Nase vorn.

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Investments in Wandelanleihen sind ein Fall für Spezialisten, die die Besonderheiten dieser Assetklasse optimal nutzen können. Bisher ist es daher der ETF-Branche nicht gelungen, ähnlich ­hohe Zuwachsraten für ihre entsprechenden Indexprodukte zu etablieren, wie dies in anderen Bereichen längst der Fall ist. Die Anbieter passiver Wandelanleihenfonds bleiben aber am Ball.

© Holinger Asset Management AG, nioloxs | stock.ad

Die im Langfristvergleich aktienähnlichen Erträge und das asymmetrische Risikoprofil mit Bondfloor auf der einen und der Embedded-Call-Option mit theoretisch unlimitierter Upside auf der anderen Seite sind die altbekannten Investmentargumente für Wandelanleihen. Aber wäre das Gesamtpaket nicht noch attraktiver, könnte man diese Stärken mit dem Kostenvorteil passiver Fonds kombinieren? Könnte sein, aber während bei Aktien und „normalen“ Renten ETFs und ähnliche passive Vehikel auf dem Vormarsch sind, werden Wandelanleihen bisher kaum in Form von Indexinvestments angeboten. Zögert die Angebotsseite oder fehlt die Nachfrage? Alexander Müller, Partner und ­Geschäftsführer der auf das Wandelanleihenfondsmanagement spezialisierten Zürcher Investmentboutique ­Holinger Asset Management (H.A.M.), meint, dass er insgesamt nur selten und von seinen Kunden praktisch nie mit der Idee konfrontiert wird, passiv in Wandler zu investieren. Parallel dazu zeigt ein Blick auf die Liste der verfügbaren Wandelanleihen-ETFs, dass auch die Fondshäuser das Thema bisher stief­müt­terlich behandeln. Sucht man bewusst nach passenden Produkten, findet man gerade drei mit einer akzeptablen ­Größe (siehe Tabelle „Wandelanleihen-ETFs“). Von diesen drei sticht volumen­mäßig der SPDR Bloomberg Barclays Convertible ETF (ISIN: US78464A3591) mit ­einer Größe von mehr als vier Milliarden US-Dollar hervor; investiert sind hier fast nur US-Investoren. Ein Fonds der UniCredit, der sich auf europäische Emissionen konzentriert und einen selbst gezimmerten Index abbildet, bringt derzeit weniger als 50 Millionen Euro auf die Waage.

Allem Anschein nach hat man es hier mit einem Bereich zu tun, der noch Potenzial bietet. Stefan Kuhn, Head of SPDR Deutschland und damit der ETF-Sparte von State Street Global Advisors, sieht sich mit den Wandelanleihen-ETFs seines Hauses daher auch nicht auf verlorenem Posten: „Die Historie zeigt, dass es aktiven Managern schwerfällt, den zugrunde liegenden Index zu schlagen. Das liegt zum Großteil an den vergleichsweise hohen Transaktionskosten, vor allem beim Global Focus Index, aufgrund des Ausschlusses von Way-out-of-the-money- und Way-in-the-money-Po­sitionen und entsprechend ­hohem Index-­Turnover.“

Wie alle Rentenindizes sind auch die Marktbarometer bei den Convertibles heterogen. Eine Underperformance gegenüber dem Index muss nicht mit einer Underperformance gegenüber anderen Fonds einhergehen. Laut Kuhn hat sich der Thomson Reuters Global Focus Index mittlerweile als so etwas wie der Standardindex für die großen globalen, aktiven Wandelanleihenfonds etabliert. SPDR nutzt für seinen ETF einen Thomson Reuters Index, der zwischen dem breiten Global (bessere Performance) und dem engen Global Focus (höhere Liquidität) Index angesiedelt ist, nämlich den Global Qualified Index.

Bernhard Birawe, Partner und einer der drei Geschäftsführer der Convex Experts GmbH mit Sitz in Wien, hört aus Kundengesprächen ein wachsendes Interesse an passiven Lösungen heraus: „Wir wurden im letzten Jahr vermehrt auf einen der drei ­größeren ETFs angesprochen. Das lag meiner Einschätzung daran, dass für diesen ETF im Mai letzten Jahres auch eine EUR-hedged-Variante aufgelegt wurde. Unserer Wahrnehmung nach flaute das Interesse dann wieder ab, als es bei manchen ETFs im Zuge der Korrektur im vierten Quartal letzten Jahres deutliche Drawdowns gab. Da die ETFs in diesem Jahr performancetechnisch gut laufen, nimmt das gefühlte Interesse wieder zu. Klassische institutionelle Investoren sind auf den ersten Blick interessiert, ­erkennen dann aber bei genauerer Betrachtung, dass sie doch nicht ­investieren können oder wollen. Das liegt daran, dass viele dieser ETFs auch die Kreditqualitäten CCC und D im Portfolio enthalten. Dies kann regulatorisch oftmals nicht dargestellt werden beziehungsweise in schwierigeren Marktphasen zu einem relevanten Nachteil werden.“ Nach Ansicht von Convex Experts stehen bei den Indizes die falschen Dinge – etwa das Emissionsvolumen – im Vordergrund, während man die wichtigen Werttreiber der Assetklasse zu wenig berücksichtigt. Gerhard Kratochwil, Gründer und Managing Director der auf das Management von Convertibles speziali­sierten Investmentboutique Convertinvest Financial Services mit Sitz in Brunn am Gebirge bei Wien, sieht auch im Um­­schlags­tempo innerhalb der Indizes Probleme: „Bei Investment-Grade-Bond-Indizes liegt der jährliche Turnover bei rund 49 Prozent, bei High-Yield-Indizes um die 93 Prozent, und der Thomson Reuters Global Focus Convertible Index hatte einen Turnover von rund 70 Prozent. Daher sind Transak­tionskosten bei der Indexfolge ein wesent­licher Faktor. Das eröffnet aktiven Managern die Möglichkeit, Benchmarks nachhaltig hinter sich zu lassen.“ Beim Thomson Reuters Global Focus würden die Transaktionskos­ten allein aufgrund der Indexanpassungen bereits 50 bis 70 Basispunkte ausmachen. Diese Kosten kann der aktive Manager zum größten Teil vermeiden und für strategisch relevante Aktivitäten einsetzen. Ein Kos­tenvorteil durch passive Strategien ist in diesen Anlageklassen nicht zu realisieren, dementsprechend ist die kontinuierliche Outperformance der passiven Strategien im Wandelanleihenbereich ein erreichbares Ziel.“ Speziell bei Neuemissionen ergäben sich dadurch Chancen für aktive Investoren, da die neuen Titel zum Zeitpunkt der Emission noch nicht im Index seien, so Kratochwil weiter. „Selbst bei Teilnahme passiver Inves­toren an Neuemissionen wird es bei guten Emissionen kaum eine volle Zuteilung geben, also muss in der Folge zu ­höheren Preisen aufgestockt werden. Bei schlechteren Emissionen wird jedoch meist eine volle Zuteilung erfolgen.“ Apropos schlechte Credits: Die Überrepräsentation schlechter Credits spielt eine Rolle, weil der Global Qualified Index respektive der darauf ­referenzierende SPDR-ETF nur 17 Prozent Investment-Grade-Anteil aufweist, der Rest von 83 Prozent ist Non-Investment Grade oder nicht geratet. Da der Anteil der USA mit 62 Prozent sehr hoch ist, ist auch der High-Yield-Anteil sehr hoch, da es in den USA kaum Investment Grade Bonds auf dem Gebiet der Conver­tibles gibt.

Konvexität und mehr

Die aktiven Wandelanleihenmanager halten sich zugute, auf die wirklich wichtigen Werttreiber wie etwa die Konvexität zu achten, bei Indexinvestments werde diese völlig außer Acht gelassen. Birawe dazu: „Wir fokussieren uns bei unserer Top-50-Convertibles-Strategie in erster Linie auf Markt­ineffizienzen und die marktneutralen Werttreiber der Assetklasse. Konkret handelt es sich dabei um Fehl- und Unterbewertungen, Übernahmekandidaten mit starken M&A-Klauseln, von denen Investoren überproportional profitieren, und um hochkonvexe Profile von Wandelanleihen. All diese Dinge sind bei der Zusammensetzung von ­Indizes irrelevant.“ Die Zusammensetzung von Indizes basiert in erster Linie auf Marktkapitalisierung und Region. Viele interessante Titel sind aufgrund von Größe oder Ausgestaltung nicht in den gängigen Indizes vertreten. Deshalb hat man sich bei Convex Experts bewusst dagegen entschieden, Indizes als Maßgabe zu nehmen oder sich an ihnen zu orientieren. Jene Investoren, die in ihren Asset-Liability-Management-Überlegungen oder im Rahmen der Modellierung ihrer strategischen Asset Allocation Wandelanleihenindizes verwenden, ziehen in der Regel andere Indizes als jene heran, die den bekannten ETFs zugrunde liegen, nämlich meist den Thomson Reuters Global Focus EUR-hedged oder den Thomson Reuters Global Focus Investment Grade EUR-hedged Index. ETFs, die rein auf den amerikanischen Markt ausgerichtet sind, kommen hingegen in Deutschland und Österreich kaum zum Einsatz, versichern mehrere Anbieter aktiver Fondslösungen unisono. Eine hohe Konvexität scheint also den mitteleuropäischen Investoren sehr wichtig zu sein. Vergleicht man die Indexmethodik dreier globaler Thomson-Reuters-Wandelanleihenindizes (siehe Grafik), so sieht man auf den ersten Blick, dass beim Global Focus Index als Einzigem ein Preistest gemacht wird, sodass nur Wandler mit einem Kursniveau zwischen 70 und 125 Prozent in den Global Focus Index aufgenommen werden, diese den Index aber auch wieder bei Unterschreiten eines Kursniveaus von 60 Prozent (kaum mehr Delta und damit zu ­anleihenähnlich) und Überschreiten von 140 Prozent (zu hohes Delta und damit schon zu aktienähnlich) verlassen müssen. Diese Methodik führt dazu, dass manche Wandler gewissermaßen als „Pendler zwischen zwei Welten“ in den Index aufgenommen werden, dann herausfallen und sich dieser Kreislauf mehrmals während der Laufzeit einer Emission wiederholt. Für passive Ansätze ist dies ein Horror, da jedes Mal bei Full-Replication-Ansätzen eine mit Kos­ten verbundene Portfolioanpassung vorgenommen werden muss. Stefan Kuhn favorisiert die Langfristbetrachtung: „Historisch über die letzten zehn Jahre hat von den drei Thomson-Reuters-Indizes der Global Convertible Bonds Index ­– also der breiteste ohne Ausschlusskriterien, allerdings auch mit kleineren Emissionen – am besten abgeschnitten, der enge Global Focus Index – mit höheren Mindestemissionsgrößen und dem Ausschluss von Wandelanleihen weit im beziehungsweise aus dem Geld – am schlechtes­ten.“ Diese Indexbetrachtung beinhaltet ­allerdings keine Transaktionskosten und ­Liquiditätsüberlegungen.

Liquiditätsprobleme

Wenn ETFs ihre Vorzüge preisen, kommt sehr früh in der Diskussion das Argument der höheren Liquidität. Doch dies ist bei Wandelanleihen nicht der Fall. Kratochwil von Convertinvest spricht gar von bloß vorgespiegelter Liquidität: „Es gibt intraday keine Indexpreisbildung. Dementsprechend wird der Preis weit von den tatsächlichen Preisen abweichen, da sich der Händler absichern muss. Einen Nachweis gibt es nicht, aber beim Schlusskurs hat man schon bis zu zwei Prozent Abweichung gesehen. Eine kurzfristige Absicherung über Futures gibt es auch nicht. Bei Intraday-Abweichungen weiß ich aus dem Derivatemarkt, dass da ­eine Jahresperformance liegen bleiben kann.“ Von Indizes mit andauernder hoher US-Lastigkeit hält Kratochwil wenig: „Aktuell sind die USA sehr teuer, das zeigt ein ­regionaler Vergleich der impliziten Volatilitäten.“ Tatsächlich bewegt sich der Wert für die implizite Volatilität der eingebetteten Kaufoptionen der US-Wandler Ende Oktober 2019 bei zirka 38 Prozent, bei europäischen Wandlern hingegen bei 28 Prozent, in den Regionen Japan und Asien sogar noch leicht darunter (siehe Grafik „Teure US-Wandler“).

Ein Vorwurf, dem aktive Manager immer wieder ausgesetzt sind, ist jener, Benchmark-Hugging zu betreiben, also zu nah am Referenzindex zu kleben. Was liegt daher näher, als zu testen, wie hoch der Active Share, also der kumulierte Anteil aller positiven und negativen Abweichungen zur jeweiligen Fondsbenchmark, tatsächlich ausfällt. Tatsächlich ist es aber alles andere als leicht, an verlässliche Daten zu kommen. Morningstar beispielsweise lässt wissen, dass man wegen Mapping-Problemen bei Derivaten und auch Bonds keinen Active Share von Wandelanleihenfonds berechnen könne. Alexander Müller von Holinger ­Asset Management in Zürich meint dazu: „Leider gibt es bei den Wandelanleihen­managern keine verfügbaren Daten. Mich selbst würde es ebenfalls interessieren, wie viele unserer Peers auf einen Active Share unterhalb von 60 Prozent kommen und somit als ,Closet Indexer‘ bezeichnet werden können. Bei uns liegt der Active Share ­basierend auf dem Thomson Reuters Global Focus Index bei um die 80 Prozent.“ Aber je nach Indexwahl sei dieser Wert sehr biegsam und nur begrenzt aussagekräftig, fügt Müller hinzu. Bei Convex Experts berechnet man für seine Fonds diese Kennzahl nicht. Als diese Kennzahl in der Breite ­bekannt und entsprechend diskutiert wurde, sei das Haus auch immer wieder mal darauf angesprochen worden, dies sei aber seit ­geraumer Zeit überhaupt nicht mehr der Fall. Birawe führt aus: „Für uns selbst ist die Zusammensetzung eines Index nahezu unbedeutend, wir sehen damit vor allem, was die breite Masse kauft. Da der Active Share aber keine Steuerungsgröße ist, ist seine Aussagekraft in unserem Fall bedeutungslos. Anders mag das bei sehr großen Fonds sein beziehungsweise solchen, die sich rühmen, besser als ein Index und damit auch besser als ein ETF zu sein. Wir finden es jedoch auch interessant, dass wir immer wieder Manager sehen, die regelmäßig ihre Benchmarks wechseln, weil sie es eben doch nicht schaffen.“ Im Gegensatz zu Convex Experts hält man bei Convertinvest den Active Share für sehr wichtig. Kratochwil: „Aus diesem Grund haben wir in unserem Convertinvest Fair & Sustain­able Fund ­einen Active Share von 85 Prozent und eine dementsprechend bessere Performance als der Thomson Reuters Qualified Index oder der SPDR-ETF. Der Fair & Sustainable hat weniger Risiko, mit 65 Prozent Investment Grade eine bessere Qualität, dazu weniger Delta – 36 statt 41 Prozent –, eine gleichmäßigere globale Verteilung und ist daher auch näher am Bondfloor mit 15 Prozent Risk-to-Floor.“ Der nachhaltige Wandelanleihenfonds von Convertinvest wurde am 27. Juni 2018 aufgelegt, ist bereits über 100 Millionen Euro schwer und hat Zusagen bis Jahresende für weitere 30 Millionen in der Tasche. Er liegt vor dem TR Qualified ­Index und dem SPDR-ETF.

Kräftige Zuflüsse

SPDR-Chef Kuhn ist mit der Geschäftsentwicklung seiner Wandelanleihen-ETFs ­zufrieden: „Die UCITS ETF Convertible Flows zeigen für September 2019 einen ­Zufluss von 131 Millionen US-Dollar, und unser SPDR Global Convertible ETF liegt fünf Jahre nach seiner Auflage bei knapp ­einer Milliarde US-Dollar. Insgesamt ­be­obachten wir einen ähnlichen Trend wie im Gesamtmarkt, wo passiv im Vergleich zu aktiv gewinnt; aktive Fonds sind hier aber immer noch bei Weitem größer im Ag­gregat.“ Bisher sind die führenden ­aktiven Wandelanleihenmanager mit dem An­le­gerinteresse für ihre Fonds zufrieden. ­Sowohl Holinger Asset Management als auch Convertinvest und Convex Experts freuen sich über Zuflüsse. Sie sehen sich in ihren aktiven Ansätzen, abseits der „Herde“ zu agieren, indem sie Titel kaufen, von ­denen sind überzeugt sind, bestärkt – bisher sei dies im Interesse ihrer institutionellen Klientel der beste Weg.

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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