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3/2020 | Steuer & Recht
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Gefährliche Austrocknung

Liquidität wurde zur Coronakrise wieder einmal zum Thema. Die BaFin möchte von den ­Fondsgesellschaften jetzt verstärkt Maßnahmen zum Liquiditätsmanagement sehen. Ende März wurden auch deutschen Fondsgesellschaften drei Instrumente an die Hand gegeben.

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Die Fondsgesellschaften sprechen das Thema Liquiditätsrisiken in Fonds nur ungern an. Dabei könnten sich diejenigen, die sich offensiv mit den vorhandenen Liquiditätsrisiken befassen und diese mit modernen Methoden und Instrumenten weitsichtig managen, bei institutionellen Investoren einen Wettbewerbsvorteil verschaffen.

© deloitte, Grispb | stock.adobe.com
Die Coronakrise hat wieder einmal offengelegt, dass die tägliche Liquidität, die Fonds­gesellschaften sicherstellen müssen, ein grundsätzliches Problem darstellt. Bei jeder unerwarteten Häufung von Fondsverkäufen kommt der Punkt, an dem Liquidität im Fonds nicht mehr geboten werden kann, weil der dem Fonds zugrunde liegende Markt die notwendige Liquidität – vorübergehend – nicht aufweist. Europäische und deutsche Regulatoren fordern nun, dass die Liquidität bei Fonds durch geeignete Instrumente überwacht und gemanagt werden muss.
 
Das ist allerdings leichter gefordert als umgesetzt, denn das Liquiditäts- beziehungsweise das Illiquiditätsproblem tritt bei Fonds immer dann auf, wenn die ­Assetklasse, in die der Fonds investiert, vorübergehend nicht die Liquidität aufweist, die von den Inhabern der Fondsanteile ­gewünscht wird. Und natürlich ist das praktisch ausnahmslos in Krisenzeiten der Fall.
 
Zuletzt eben im März dieses Jahres. Weltweit wurde die Handelbarkeit der Papiere im Bond-Bereich zum Thema. Und das nicht nur im High-Yield-Segment – Corpo­rate Bonds generell und sogar Kurzläufer sahen eine massive Liquiditätsverknappung. „Einen solchen Spreadanstieg haben wir vorher noch nicht gesehen“, bestätigt Markus Peters, Senior Investment Strategist Fixed Income beim global tätigen Asset Manager AllianceBernstein (AB): „Bei High Yields sind die Spreads von 300 auf über 1.000, teilweise sogar bis 1.200 angestiegen. Der Markt wurde regelrecht geschwemmt mit dem Verkauf von Anleihen, und die Gegenseite war nicht da.“ Am Ende seien sogar mit die liquidesten Instrumente auf den Markt gespült worden: US-Treasuries. Auch einige deutsche Fondshäuser ächzten unter dem Liquiditätsmangel. Sie verzeichneten im März und April 2020 insgesamt Nettomittelabflüsse – sowohl bei Publikums- als auch bei Spezialfonds. Das rief auch die BaFin auf den Plan. „Zu diesem Zeitpunkt führte die BaFin zunächst eine tägliche Mittelabflussabfrage bei den KVGen durch. Ab Mai 2020 hat sich die Situation jedoch wieder beruhigt, daher führt die BaFin die ­Abfrage derzeit nur noch im Wochenturnus durch“, erklärte ein BaFin-Sprecher Anfang September. Weil die Liquiditätskrise am Markt diesmal nur kurz andauerte, ging es also noch mal gut. „An den Finanzmärkten haben wir hohe Kursverluste und hohe Mittelabflüsse bei Fonds gesehen. Die Branche scheint aber bislang mit einem blauen Auge davongekommen zu sein. Anleger konnten ihre Anteile in aller Regel problemlos veräußern“, erklärte BaFin-Präsident Felix ­Hufeld auf seiner digitalen Jahrespressekonferenz am 12. Mai. Er erwähnt nicht, dass ein relativ kleiner Publikumsfonds von Universal Investment, der eine Risikoprämienstrategie fuhr, seinen Anteilshandel während der Coronakrise für vier Wochen aussetzen musste. Der Fonds wird nun geschlossen.
 
Darüber hinaus sind keine Fälle bekannt, in denen die Rücknahme für einen deutschen Fonds während der Coronakrise ausgesetzt wurde. Auf Nachfrage von Insti­tutional Money erklärt ein BaFin-Sprecher, dass es in den Jahren vor der Coronakrise bei vier deutschen Fonds zu einer Aus­setzung der Rücknahme von Fondsanteilen gekommen sei. Das ist nicht viel, aber auch diese geringe Zahl wurde nicht an die große Glocke gehängt, denn Liquiditätsprobleme handhaben die Gesellschaften lieber im ­Stillen. 
 
Vom Engpass waren aber nicht nur deutsche Fonds betroffen. Auch ausländische Fonds, darunter auch solche, die hierzulande vertrieben werden, hatten Probleme, und einige mussten dichtmachen. „Das betraf Nischenmärkte, die keine tägliche Handelbarkeit haben, die aber mit täglich handelbaren Fonds­strukturen versehen wurden“, beobachtet Peters. Im Einzelnen traf es Fonds für forderungsbesicherte Anleihen, Vola-, Reverse- und gehebelte Fonds, darunter auch ETFs. Gerade bei ETFs rechnen Anleger aber mit einer jederzeitigen ­Liquidität, da ihre Anteile an einer Börse gehandelt werden, die im Regelfall liquide ist. Doch vermag es natürlich auch das Vehikel eines ETF nicht, einem originär gerade nicht liquiden Markt bei Bedarf Liquidität einzuhauchen. Dann ergeben sich Discounts zum Nettoinventarwert (NAV).
 
Genau das beobachtete Duncan Lamont, Head of Research and Analytics bei Schroders, im März 2020: „Die Anteile aller großen Renten-ETFs wurden mit überraschend hohen Abschlägen auf ihren Nettoinventarwert (NAV) gehandelt.“ Lamont schreibt, dass die Discounts bei ETFs auf Corporate Bonds 5,0 Prozent betrugen, auf Leveraged Loans 3,8 Prozent, auf Emerging Market Debt 4,8 Prozent und auf Treasuries 5,0 Prozent. Das sollte eigentlich nicht passieren und unterstreicht deutlich, dass kein ­liquider Handel in den Underlyings stattfand.
 
Run on the Fund
 
Den Regulatoren sind Liquiditätseng­pässe bei Fonds schon länger ein Dorn im Auge. Die Problematik liegt dabei übrigens gar nicht darin, dass Investoren im Problemfall ein paar Tage oder Wochen warten müssen, bis sie an ihr Geld kommen. Das ist ein wohlbekanntes, aber akzeptiertes und auch akzeptables Phänomen in Assetklassen, die grundsätzlich eine geringe Liquidität aufweisen. Problematisch werden Liquiditätsengpässe bei Fonds aber dann, wenn sie dem First Mover einen Vorteil gewähren und die im Fonds verbleibenden Anleger Nachteile erleiden. Ist die Existenz eines First-Mover-Vorteils erst einmal im Markt bekannt, kann es zu einem sogenannten „Run on the Fund“ kommen, weil mehr ­Anleger als eigentlich aus der Markterfordernis heraus ihre Anteile zurückgeben wollen, was den Fonds dann erst recht zum Kollabieren bringt. Zusammenbrechende Fonds lassen nicht nur einen Finanzmarkt instabil erscheinen, sondern sie können für weitere Unruhe in ganzen Assetklassen-Bereichen sorgen; das will man vermeiden.
 
Außerdem spielen Anlegerschutzüberlegungen eine Rolle: Benachteiligt sind die im Fonds verbleibenden Anleger, also ausgerechnet diejenigen, die nicht Verursacher der Mittelabflüsse sind, sondern die Füße still halten. Sie tragen die expliziten und ­impliziten Transaktionskosten im Fonds mit. Den durch die Transaktionskosten verursachten Verwässerungseffekt (Dilution ­Effect) will man vermeiden oder zumindest reduzieren.
 
In den USA, der Schweiz, Luxemburg und Irland hat man schon länger mit liquiditätssteuernden Maßnahmen reagiert. Das Instrument des Swing Pricing wenden einige Fondsgesellschaften dort bereits seit 2005 an. Laut einer von Deloitte durchgeführten Marktstudie der Jahresabschlüsse der 100 größten luxemburgischen Fonds mit Geschäftsjahresende 2018 wenden rund 50 Prozent davon Swing Pricing an; inzwischen dürften es mehr sein.
 
In Deutschland wollte man von liquiditätssteuernden Maßnahmen offenbar lange nichts wissen. Seit 2017 setzt sich auch der deutsche Fondsverband BVI aktiv dafür ein. „In Krisenzeiten mit volatilen Marktphasen ist ein gutes Liquiditätsmanagement der Fonds das A und O. Die Portfoliomanager müssen in der Lage sein, die Rückgabe von Anteilen angemessen steuern zu können, um die im Fonds verbleibenden Anleger zu schützen und den Markt zu schonen. Wir haben uns deshalb schon vor der Coronakrise dafür eingesetzt, den Werkzeugkasten für die Steuerung von Liquiditätsengpässen zu erweitern“, sagt ein BVI-Sprecher. „Bei liquiditätssteuernden Maßnahmen geht es um den Schutz der Anleger, indem die Wider­standsfähigkeit der Finanzmärkte gestärkt wird. Außerdem will man systemische Risiken reduzieren und den Standort Deutschland im Wettbewerb stärken“, erklärt René Rumpelt, Partner beim Prüfungs- und Beratungsunternehmen Deloitte, der mit seinem Kollegen Christian Schießl ein Whitepaper zum Thema verfasst hat. Da­rüber hinaus fragen Großkunden verstärkt nach. „Unsere institutionellen Kunden ­stellen in letzter Zeit vermehrt detaillierte Fragen nach der Liquidität der Fonds“, beobachtet Georg Neubauer, Geschäftsführer des Haftungsdachs CapSolutions.
 
Von außen betrachtet sieht es beinahe so aus, als hätte man in Deutschland erst auf Druck durch diverse internationale und euro­päische Regulatoren reagiert. Im Februar 2018 veröffentlichte die Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (IOSCO) „Good Practices“-Empfehlungen für die Verbesserung der Liquiditätsrisiken beim Management von offenen Investmentfonds. Im April 2018 gab dann der Euro­pean Systemic Risk Board (ESRB) seine Empfehlungen heraus, und die ESMA gibt den Druck weiter. Sie veröffentlichte im September 2019 ihre „Leitlinien für Liquiditätsstresstests von OGAWs und AIFs“.
 
Verpflichtende europaweite Stresstests bedeuten, dass auch deutsche Kapitalverwaltungsgesellschaften zum Management ihrer Liquiditätsrisiken auskunftsbereit sein müssen. So macht sich auch die BaFin für eine regulatorische Änderung stark. Der ­Gesetzgeber hat die entsprechenden Regelungen am 27. März 2020 im Bundesgesetzblatt veröffentlicht und damit drei Liquiditätsmanagementinstrumente ins Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) eingefügt. In Kraft getreten sind die Maßnahmen am 28. März.
 
Management statt Schließung
 
Jetzt haben auch deutsche offene Investmentfonds drei Instrumente zur Liquiditätssteuerung zur Auswahl: Swing Pricing, Rücknahmefristen von bis zu einem Monat und Rücknahmebeschränkungen (siehe Kas­ten „Toolbox zum Management von Liquiditätsrisiken“). „Die in Deutschland neu eingeführten Liquiditäts-Tools sind freiwillig. Die Fondsgesellschaften können sie einsetzen, müssen es aber nicht“, erklärt Rumpelt. Eine gewisse aufsichtsrechtliche Erwartungshaltung gibt es aber. „Die BaFin geht davon aus, dass die KVGen die Liquiditätsma­nagementinstrumente entsprechend der Portfoliozusammensetzung sowie der Anlegerstruktur der Fonds einsetzen werden“, ­erklärt ein BaFin-Sprecher. Gegenüber unserem Schwestermagazin FONDS professionell sagte Elisabeth Roegele, Exekutiv­direktorin Wertpapieraufsicht und Vizepräsidentin der BaFin: „Wir haben durchaus die Erwartung, dass die Kapitalverwaltungs­gesellschaften sich zügig und ernsthaft mit der Frage beschäftigen, ob und welche der neuen Maßnahmen zur Liquiditätssteuerung sie einsetzen.“ Schließlich sei es nicht zielführend, die Augen vor möglichen Risiken zu verschließen. „Spätestens wenn es zu ­hohen Mittelabflüssen kommt, ist ein Fonds mit einer Rücknahmebeschränkung immerhin im Vorteil gegenüber einem Portfolio, das in dieser Situation geschlossen werden muss“, erklärt Roegele.
 
Die deutschen Fondsgesellschaften haben sich an die Arbeit gemacht. „Die Gesellschaften befassen sich im Augenblick damit, die Liquiditätsrisiken in ihren Fonds zu bewerten“, erklärt Rumpelt. Dazu müssen sie jetzt die einzelnen Asset- und Subassetklassen dahingehend untersuchen, ob und gegebenenfalls wann es dort zu Liquiditätsengpässen kommen kann. Anschließend ist zu prüfen, bei welchen Produkten welches Tool sinnvoll eingesetzt werden kann.
 
Was die Auswahl der Instrumente betrifft, hängt es von den Kapazitäten und der jewei­ligen Risikosituation ab, mit welchem Instrument eine Gesellschaft startet. „Die Tools sind sehr unterschiedlich im Aufwand, was den Implementierungsprozess angeht“, meint Rumpelt. „Swing Pricing ist prozessual am aufwändigsten.“ Womöglich ist das der Grund, weshalb sich die meisten Gesellschaften als Erstes mit Redemption Gates beschäftigen.
 
Für das Liquiditätsmanagement müssen neben den KVGen auch die Depotbanken der Fonds und die depotführenden Stellen der Investoren mit ins Boot geholt werden. Ohne sie ist es kaum möglich, beispielsweise Rücknahmebeschränkungen einzuführen, sobald ein bestimmter Schwellenwert erreicht ist. Oder beim Gating: In Deutschland melden die Verwahrstellen bislang den KVGen bei Rückgaben ­lediglich eine aggregierte Anzahl ohne die dann künftig ­erforderlichen Details zur Aufsplittung. Aus KVG-Kreisen ist zu hören, dass es im Zusammenspiel mit den Banken noch nicht ganz rund läuft.
 
„In der Tat müssen auch die Verwahrstellen technische Lösungen schaffen, um die entsprechenden Tools abbilden zu können. Grundsätzlich ist das aber begrüßenswert und in einer gut funktionierenden Systemlandschaft auch umsetzbar“, erklärt Anja Schlick, Head of Relationship Management Financial Assets bei Hauck & Aufhäuser, ­einer Verwahrstelle für Fonds. Sie verweist darauf, dass die Möglichkeit des Swing ­Pricing oder auch der Redemption Gates an internationalen Fondsstandorten wie Luxemburg seit Längerem gegeben ist. „Wir profitieren hier als Hauck & Aufhäuser in Deutschland von der Expertise unserer Einheiten in Luxemburg“, ergänzt sie.
 
Die branchenübergreifende Arbeitsgruppe muss hier wohl noch Kompromisse erarbeiten. „Die notwendigen Prozesse und Kommunikationswege mit den Verwahrstellen mittels SWIFT-Meldungen lassen sich nicht von einem Tag auf den anderen umsetzen. Dazu bedarf es einer technischen Vorlaufzeit von mehreren Monaten, vielleicht sogar einem ganzen Jahr“, schätzt Rumpelt die Dauer ein. Auch von anderen Branchenteilnehmern ist zu hören, dass man frühestens 2021 in die konkrete Umsetzung gehen könne. Die Prioritäten scheinen derzeit ­anderswo zu liegen.
 
Egal für welches Instrument sich eine KVG entscheidet: Am Ende müssen die zum Einsatz kommenden Instrumente in die Dokumentation eingepflegt werden, allen voran in die Vertragsbedingungen und die Verkaufsprospekte. Hier warten einige Gesellschaften noch die Ergebnisse aus den Arbeitskreissitzungen ab. „Die BaFin steht in engem Kontakt mit dem deutschen Fondsverband BVI, den depotführenden Stellen und den Verwahrstellen. In einer ­gemeinsamen Arbeitsgruppe entwickeln wir derzeit Muster, etwa für Anlagebedingungen“, erklärt Roegele. Auf diese Muster werden dann vermutlich die meisten Häuser zurückgreifen.
 
ESMA-Abfragen
 
Die Regulatoren machen indes deutlich, dass sie es ernst meinen. „Es gab vor Kurzem bereits zwei ESMA-Abfragen, in denen auch der Einsatz von Liquiditäts-Tools behandelt wurde“, erklärt Rumpelt. „Im Fragebogen für UCITS-Fonds zielte eine Frage im Rahmen des Fondsauflageprozesses genau darauf ab. Daneben gab es einen zweiten ESMA-Fragebogen infolge einer Empfehlung der ESRB. Darin wurden ­einzelne große Fonds, die in erheblichem ­Umfang in Unternehmensanleihen oder ­Immobilien investiert sind, zu ihrer Liquidität befragt.“ Verständlich ist das vor dem Hintergrund, dass einige Immobilienexperten coronabedingte Rückgänge bei Büro­immobilien und Shopping Malls befürchten, was dann auch Einfluss auf deren Veräußerbarkeit haben dürfte.
 
Am Ende des Tages werden die Bewertung des Liquiditätsrisikos und dessen Management durch die KVG prüfungsrelevant sein. „Als Wirtschaftsprüfer müssen wir ­natürlich auch einen Blick darauf haben, wie eine Gesellschaft ihre Liquiditätsrisiken managt. Daneben kann die BaFin auch Sonderprüfungen veranlassen.“ Solche Sonderprüfungen könnte es beispielsweise bei exotischen oder gehebelten Strategien geben. „Das wäre ein relativ normaler Vorgang. Die Unternehmen müssen ihr Geschäft ­ohnehin laufend schärfen“, meint Rumpelt.
 
Die KVGen stellen sich darauf ein, dass Liquiditätsmanagement wichtiger wird. Eini­ge setzen einfache, aber unmittelbar wirkende Instrumente in der Asset Alloca­tion ein; einige nutzen liquiditätssteuernde Instrumente beim Fondsanteilshandel; und einige berücksichtigen die Liquiditätsströme des Marktes gezielt im Asset Management und im Handel. 
 
Zum ersten Kreis zählen etwa  Cashquoten, um den möglichen Liquiditätsbedarf der Kunden abzufangen. „Die einfache ­Regel bei uns als Haftungsdach ist, dass nach Rücksprache mit den KVGen ein ­Minimum aus dem „Liquidity at Risk (LaR)“ plus drei Prozent gebildet wird. Dieser Wert muss dann mindestens an flüssigen Mitteln gehalten werden“, erklärt Neubauer. Bei weniger liquiden Assetklassen oder Strategien werde das Minimum erhöht, und auch bei größeren Zuflüssen für einen Fonds gibt es Vorsichtsmaßnahmen: „Dann greifen die Streuungsregeln, beispielsweise dass maximal zehn Prozent des Fonds­vermögens an liquiden Mitteln bei einer einzelnen Bankadresse gehalten werden dürfen.“
 
Research-Portal
 
Einige Asset Manager reagieren auf die Veränderungen, indem sie die Liquiditätsströme an den Märkten genauestens analysieren. „Man kann sich nicht gegen eine Verringerung der Marktliquidität immunisieren. Aber als Asset Manager kann man Maßnahmen ergreifen, um besser durch die neuen Rahmenbedingungen zu navigieren“, erklärt Markus Peters von AB. Als neue Rahmenbedingung sieht Peters die Tatsache an, dass Investmentbanken nicht mehr in dem Maß für Liquidität am Markt sorgen wie früher, weil sie kein so großes Risikobuch mehr halten. „Das kam teilweise durch die Bankenregulierung, die viel mehr Eigenmittel erforderlich macht, und teilweise durch die Entscheidung der Banken selbst, sich weniger im Investmentbanking zu engagieren“, so Peters. „Die Liquidität wird nicht mehr durch die großen Pipelines geschossen wie früher, sondern durch ein Netz an kleinen Röhrchen“, wird er bildhaft. Ein „Weiter so“ dürfe es daher nicht geben. „Auch von den institutionellen Investoren erhalten wir mittlerweile sehr dezidierte Fragebögen zum Thema Liquiditätsmanagement. Das professionalisiert sich sehr“, so Peters. ­Entsprechend befasst sich sein Haus seit der Finanzkrise intensiver mit dem Thema ­Liquidität.
 
Elektronischer Handel
 
Auf der Produktseite hat AB eine unabhängige Risikokontrollfunktion für die ­Beurteilung der Liquiditätsrisiken eingeführt und setzt bereits seit Längerem Swing Pricing ein. „Aber auch beim Handel und beim Portfoliomanagement haben wir ­Maßnahmen ergriffen, denn der Händler, der einen Pool an Dealmakern hat, ist einfach nicht mehr zeitgemäß“, erklärt Peters.
 
Entsprechend hat AB 2014 damit begonnen, eine elektronische Plattform aufzu­bauen, auf der verschiedene Preis- und ­Informationsquellen zusammengefasst werden. „Wir beobachten dort 70 verschiedene Preisquellen. Die Informationen stellen wir unseren Händlern zur Verfügung“, erklärt Peters. Der Aufbau einer solchen Datenplattform sei zwar aufwendig, habe sich aber gelohnt. „Die Daten vermitteln uns ein besseres Verständnis dafür, wie sich der ­Anleihenmarkt entwickelt. So wissen wir: Wer handelt? In welchen Volumina? Welche Anleihe? Wie ist die Geld-Brief-Spanne? Und wie hat sich diese über die letzten Tage entwickelt?“, so Peters. Die gewonnenen Daten würden auch mit den Portfolioma­nagement-Tools vernetzt.
 
„Unsere Aufmerksamkeit bezüglich der Liquiditätsströme hat sich deutlich geschärft“, so Peters. Durch die gewonnenen Erkenntnisse verstehen die Portfoliomanager nun besser, wie sich die einzelnen Marktteilnehmer positionieren oder wie es aktuell um die Handelbarkeit eines bestimmten Emittenten oder Marktsegments bestellt ist. AB hat seine Handelsplattform ALFA 2018 über ein Drittunternehmen ­lizenzieren lassen und dafür Geld erhalten, das nun wieder in die Plattform investiert werden kann. Das System wird also auch von anderen Asset Managern genutzt. 
 
Um auch seinen Handel effizienter zu ­gestalten, hat AB einen virtuellen Handelsassistenten namens Abbie entwickelt. Er hilft dabei, die Liquiditätssituation am Markt zu erkennen und zu überblicken, wo es aktuell noch Liquidität gibt. „Damit ­verkürzt er die Prozesse von der Entscheidung ,Wir wollen diese Anleihe handeln‘ bis zur Handelsbestätigung ,Ja, wir haben sie handeln können‘. So können wir zeitlich angemessen agieren“, ist Peters stolz. Auch der Asset Manager Bluebay setzt einen ganzen Strauß an Liquiditätsmaßnahmen ein. Zum einen arbeitet das Risk Team laufend daran, das Liquiditätsprofil der einzelnen Fonds zu verbessern. Beispielsweise hat Bluebay angesichts der Ausweitung der Bid-Ask Spreads während der Coronakrise beschlossen, die dynamischen Faktoren beim Swing Pricing zu erhöhen. „So hatten wir ein Transaktionskostenbudget, das es den Investmentteams erlaubte, beim Verkauf der Assets soweit wie möglich einen vertikalen Anteil zu handeln und somit ein stabiles Risiko- und Liquiditätsprofil aufrechtzuerhalten“, erklärt Jean-Philippe Blua, Partner und Head of Investment Risk, Performance and Attribution bei Bluebay.
 
Außerdem erlässt Bluebays Liquiditätskontrollsystem interne weiche und harte Grenzen für alle Strategien, wo es um Konzentrationen innerhalb der Fonds – beispielsweise hinsichtlich der Emissionsgröße oder der Engagements in illiquiden Vermögenswerten – geht. Blua merkt an, dass aber nicht nur die Asset Manager, sondern auch die Kundenseite die Liquidität im Auge behält: „Wir beobachten, dass professionelle Investoren die Marktliquidität gut verstehen und sich uns gegenüber eher wie Partner verhalten. Sie wenden sich proaktiv an uns, wenn sie große Zu- oder Abflüsse planen, und besprechen, wie diese unter den jeweils aktuellen Liquiditätsbedingungen optimal durchgeführt werden können“, so Blua.
 
Solche Dinge zeigen, dass es neben den in Deutschland jetzt freigegebenen liquiditätssteuernden Maßnahmen für Fonds noch viele weitere Möglichkeiten gibt, um mit Liquiditätsschwankungen professioneller umzugehen. Trotz aller Maßnahmen wird es wohl so bleiben, dass sich Fondsgesellschaften gegen Illiquidität nicht komplett immunisieren können. Aber man kann sie managen, und nach den genauen Methoden sollten Investoren ihre Fondsgesellschaften und Asset Manager künftig fragen.
 
Anke Dembowski 

Wie schützenswert ist der „kleine Mann“?

In Publikumsfonds stecken sowohl private als auch institutionelle Gelder. Gut möglich, dass institutionelle Investoren Publikumsfonds als Liquiditätspuffer und zur Kollektivierung von transaktionsbedingten Kosten benutzen.

Der „kleine Mann“ lässt sich politisch leicht als ­schützenswertes Individuum darstellen, wenn es um die Forderung nach regulatorischen Maßnahmen geht. Abgesehen davon, dass hinter den großen institutionellen Investoren meist eine Vielzahl von Privatmenschen steht, die es zu versorgen gilt, ist die Frage des Schutzes der „Kleinen“ vor den „Großen“ tatsächlich interessant. ­Gerade bei Publikumsfonds tritt sie auf, weil dort keine scharfe Trennung zwischen (kleinen) privaten und (großen) institutionellen Anlegern möglich ist.

Bedauerlich ist, dass es keine belastbaren Statistiken gibt, welcher Anteil der Publikumsfonds auch institutionelle Tranchen hat und wie viel institutionelles Geld in den ­Publikumsfonds tatsächlich steckt. Aber es lassen sich Schlüsse aus den unterschiedlichen Daten ziehen.

Publikumsfonds: Ein Drittel Institutionelle

Der BVI veröffentlicht, dass derzeit gut 1.000 Milliarden Euro in offenen Publikumsfonds stecken. Die Statistik der Deutschen Bundesbank weist aus, dass private Haushalte Ende 2019 rund 650 Milliarden Euro in Investmentfonds ­investiert hatten. Bei der Differenz dürfte es sich um institutionelle Gelder handeln, die in Publikumsfonds stecken. Das wären 350 Milliarden Euro, also etwa ein Drittel des deutschen Publikumsfondsvermögens. Die Zu- und Abflüsse, die der BVI veröffentlicht, lassen einen ähnlichen Rückschluss zu: In der Statistik zu zum ersten Quartal 2020 – zu Hochzeiten der Coronakrise – sah man Rückflüsse bei Publikums- und Zuflüsse bei Spezialfonds. Die Rückflüsse fanden aber eher in den Assetklassen statt, die atypisch für private und eher typisch für institutionelle Anleger sind: Rentenfonds, insbesondere Kurzläufer-Renten. Erst in im zweiten Quartal 2020 fanden auch bei den Spezialfonds leichte Rückflüsse statt. Folgender Schluss ist denkbar: Die institutionellen Investoren lösten zuerst ihre Bestände in Publikumsfonds auf, um rasch Liquidität zu schaffen. Erst als sich abzeichnete, dass weiter Liquiditätsbedarf besteht, verkauften sie auch ihre Spezialfondsbestände … liquiditätsschonend. Wenn diese Überlegung zuträfe, würden institutionelle Anleger mit ihren gleichgerichteten Entscheidungen und großen Tickets die Privatanleger in den Publikumsfonds belasten, denn alle Anleger tragen die Trans­aktionskosten und auch die aus den ruckartigen Bewegungen resultierenden impliziten Kosten.

Pflicht zum Forward Pricing

Die meisten institutionellen Investoren würden das weit von sich weisen. Das war auch so, als der Regulator sich gezwungen sah, feste Cut-off-Zeiten und die Pflicht zum Forward Pricing einzuführen. Damit konnten die Fonds­gesellschaften ihre Großanleger nicht mehr bevorzugt ­bedienen, wenn diese beispielsweise einen Absturz an den asiatischen Börsen sahen und noch zu den Preisen von ­gestern (Backward Pricing) ihre Gelder aus dem entsprechenden Fonds ziehen wollten – zulasten der im Fonds verbleibenden Anleger. Das damals noch zulässige Backward Pricing räumte gut informierten Investoren einen ­Vorteil durch Arbitrage-Geschäfte ein, und die typischer­weise etwas langsamer agierenden Privatanleger zahlten die Zeche.

Auch beim Liquiditätsdesaster der deutschen offenen Publikumsfonds ist davon auszugehen, dass die großen Anteilsrückgaben, die die Fonds erst in die Bredouille brachten, eher aus dem institutionellen als aus dem privaten Lager kamen, vielleicht unter anderem auch von Dachfonds. ­Immerhin hatten die Fonds bis weit hinein in die Finanzkrise noch ordentlich performt, und Privatanleger unterlagen keinem ausgeprägten Verkaufsdruck, Institutionelle aber schon. Die Frage, ob Privatanleger in Publikumsfonds vor institutionellen Anlegern zu schützen sind, lässt sich ­dadurch zwar nicht eindeutig beantworten, aber gänzlich aus der Luft gegriffen ist diese Möglichkeit nicht.


Anhang:

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