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2/2021 | Theorie & Praxis
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»Für viele Anleger Alternativlos«

Angesichts einer immer noch rekordniedrigen Verzinsung an den Rentenmärkten greift eine zunehmende Zahl von institutionellen Investoren nach Alternativen aus dem Bereich der ­privaten Märkte. Wir haben darüber mit drei renommierten Consultants diskutiert.

Im Markt existiert eine Vielzahl von Begriffen für eine Finanzierungsform, die im Grunde seit der Finanzkrise von 2008 einen enormen Zuspruch erfährt, nicht nur bei Anbietern und Nachfragern, sondern gerade auch bei institutionellen Investoren. Die Rede ist von Private Debt, das oft auch als Alternative Credit oder Direct Lending bezeichnet wird. Die Bezeichnungsvielfalt hängt damit zusammen, dass der Begriff in der Literatur bisher nicht einheitlich definiert und verwendet wird. Gemeint ist im Grunde immer das Gleiche: die Bereitstellung von Darlehen durch Nichtbanken, die ohne Verbriefung erfolgt. Nach Zahlen des in Bonn ansässigen Bundesverbands Alternative Investments vereint dieses Marktsegment inzwischen weltweit ein Anlagevolumen von zirka 900 Milliarden US-Dollar, Tendenz stark steigend.

Was das Thema gerade für große Inves­toren wie Pensionskassen, Versicherungen und Banken, aber auch Versorgungswerke und Stiftungen interessant macht, das ist die Möglichkeit zur Partizipation an entsprechend gepoolten Produkten, die ihnen höhe­re Renditen bieten, als derzeit mit einer vergleichbaren Anleihe erzielbar sind. Allerdings ist die Integration von Private-Debt-Investments ins Anlageportfolio eines institutionellen Anlegers über Einzelfonds oder Fund-of-Fund-Lösungen alles andere als ­trivial: nicht nur aufgrund der damit verbundenen aufsichtsrechtlichen Regularien und entsprechend zu beachtenden Anlagegrenzen, sondern auch was die Liquidität und die Kapitalbindung bestimmter Investmentprodukte, aber auch deren Korrelation mit anderen Assetklassen angeht. Wir wollten mehr wissen über die aktuelle Situation sowie die Zukunftsaussichten dieses Marktsegments, das laut diversen Studien auch weiterhin ein hohes Potenzial aufweist. Daher haben wir drei Vertreter renommierter Investment-Consultants zu einem virtuellen Roundtable-Gespräch eingeladen. Unserer Einladung gefolgt sind Alexander Bode, Gründungsgeschäftsführer von BB Alternative Partners in Köln, Harald Eggerstedt, Senior Consultant bei Faros Consulting in Frankfurt, sowie Olaf John, Commercial Leader of Investment Solutions bei Mercer Global Investments Europe, ebenfalls in Frankfurt beheimatet.

Hans Heuser: Meine Herren, zur generellen Einordnung gleich vorweg die Frage: Für welche Kundengruppen sind ­Allokationen in Private Debt eigentlich besonders geeignet und attraktiv?
Alexander Bode (BB Alternative Partners): Es sind im Wesentlichen alle Investorengruppen, die vorher einen bedeutenden Teil ihrer Zielrenditen mit Unternehmensanleihen erzielt haben. Viele dieser Anleger haben ihr Exposure im Bereich Corporate ­Credit reduziert, und das nicht nur aufgrund der enorm gesunkenen Verzinsung in diesem Segment. Was ­läge näher, als in eine alternative Assetklasse wie Private Debt zu investieren, die Unternehmensanleihen unter Risikogesichtspunkten systematisch am nächs­ten liegt.

Olaf John (Mercer): Ich würde eine Einordnung weniger an Kundengruppen festmachen als vielmehr an bestimmten Zielset­zun­gen, die hinter einer Entscheidung für ein Investment in Private Debt stehen, etwa am Zeithorizont oder an der Rendite­erwar­tung eines Investors. Im Hinblick auf die Langfristigkeit und die Zielrenditen, wie sie zum Beispiel für den Bereich von Pensions- und sonstigen Vorsorgeeinrichtungen oder auch Versicherungen von Bedeutung sind, gilt aus meiner Sicht sogar, dass ­Private Debt für diese Anleger im Prinzip alternativlos ist. Schon aufgrund der Zinssituation und der zu erwartenden Ent­wicklung bei börsengehandelten Anleihen werden diese Anleger an alternativen Kreditinvestments künftig nicht mehr vorbeikommen.

Harald Eggerstedt (Faros Consulting): Für manche Kundengruppen wie zum Beispiel ein größeres Family Office würde natürlich auch eine Erhöhung des Aktienanteils als Alternative zu immer weiter gesunkenen Renditen im Anleihensektor in Frage kommen; zumal schon die laufende Verzinsung extrem niedrig ist und die Aussicht auf ­einen Anstieg der Inflation und damit einhergehend auch der Zinsen dafür spricht, dass es früher oder später zu erheblichen Erschütterungen im Rentensektor kommen wird, in deren Folge vielleicht für einige Jahre so gut wie gar kein Ertrag aus Anleiheninvestments mehr übrig bleibt. Aber die Aktie ist natürlich für manche Kundengruppen keine Alternative. Weil sie zum einen ein stabileres Asset benötigen, das ihnen die Aktie nicht bietet. Zum anderen unterliegen Investoren wie Versicherungen, Vorsorgeeinrichtungen oder Pensionskassen aufgrund ihrer Anforderungen in Bezug auf die Fristigkeit ihrer Verbindlichkeiten und der entsprechenden Regulatorik natürlich gewissen Beschränkungen, was Aktieninvestments angeht. Sie brauchen sozusagen festverzinsliche Antworten auf ihren Anlagebedarf. Daher würde ich zustimmen, dass es im Grunde keine Alternative zu illiquideren Anlageformen wie Private Debt gibt.

Ferdinand Haas: Aber sagen Sie damit nicht eigentlich, dass es nicht die absolute Attraktivität ist, die für Private Debt spricht, sondern dass die Assetklasse im Grunde nichts anderes als die weniger schlechte Alternative darstellt, weil die unkonventionelle Geldpolitik der wichtigsten Notenbanken zu enormen Verzerrungen an den Anleihenmärkten – gerade auch bei Unternehmensanleihen – geführt hat?
Das wäre zu hart geurteilt. Denn wir beobachten ja schon seit der ­Finanzkrise eine Veränderung der Finanzierungsstruktur von Unternehmen, wodurch vor allem die Finanzierung über Direkt­darlehen von institutioneller Seite schrittweise immer weiter zugenommen hat. In den USA ist dieser Anteil schon sehr viel größer und dürfte inzwischen bei mindestens einem Drittel liegen. Aber auch in Europa entwickelt sich dieses Segment stark in diese Richtung, auch durch die Vereinheitlichung des ­Kapitalmarktes. Insofern ist die ­Finanzierung von Unternehmen durch Nichtbanken ein grundlegender Trend, der zum einen nicht neu ist und zum anderen auch von ­Anlegerseite durchaus genutzt wird. Aber ich gebe Ihnen insofern recht, dass durch das aktuelle Rendite­umfeld natürlich der Druck sehr stark zugenommen hat, bei dieser Transformation viel schneller voranzuschreiten.

Alexander Bode: Auch aus meiner Sicht hat Private Debt durchaus eine eigene und nicht nur eine relative Attraktivität für Investoren – insbesondere wenn man sich auf einzelne Subassetklassen bezieht. Ich würde zum Beispiel Alternative Credit für Infrastrukturinvestments insbesondere unter Risikogesichtspunkten und der Langfristigkeit von Investments als so attraktiv bezeichnen, dass ein Großanleger um dieses Segment kaum noch herumkommt. Was man aber letztlich nicht unterschätzen darf, das ist die enorme Liquiditätspräferenz von institutionellen Anlegern. Stünde die Verzinsung am Markt für Unternehmensanleihen bei im Schnitt zweieinhalb oder drei Prozent, wäre die Liquiditäts­präferenz sogar das überwiegende, das treibende Moment. Die Mehrheit der Investoren würde allein unter dem Liquiditätsaspekt wieder in die klassischen Corporate-Credit-Märkte investieren, auch wenn sich im ­Alternative-Credit-Sektor eventuell sogar das Doppelte verdienen ließe. Insofern ist die Attraktivität von alternativen Anlagen dann doch wieder relativ.

Olaf John: Ohne die Attraktivität von bestimmten Subsegmenten von Private Debt in Zweifel zu ziehen, überzeugt auch mich am Ende das Argument der relativen Attraktivität. Es sind in erster Linie diese fixen Renditeziele wie etwa der Rechnungszins in Versicherungswirtschaft und Pensionseinrichtungen, die für den steilen Aufstieg dieser alternativen Anlageklasse gesorgt haben. Und eines darf man dabei auch nicht vergessen: Es ist keineswegs einfach für Anleger, den Zugang zu solchen Investments zu finden, insbesondere wenn sie über keine wirklich großen Volumina verfügen. Zum einen fehlt dann in der Regel die entsprechend notwendige Expertise, zum anderen bedarf es enormer Ressourcen zur professionellen Implementierung. Deshalb ist der Aufwand zum Aufbau der notwendigen Strukturen inklusive der Einbeziehung externer ­Berater und Juristen enorm hoch, zumindest am Anfang beziehungsweise für Neueinsteiger. Ohne die eingangs angesprochenen Renditeanforderungen wäre man hier wahrscheinlich sehr viel lieber im liquiden Anleihensektor unterwegs. Nur stellt sich diese Frage aufgrund der aktuellen Situation derzeit nicht.

Hans Heuser: Beim Stichwort Subassetklassen: Welche Teilbereiche von Alternative Credit erachten Sie als besonders attraktiv?
Harald Eggerstedt: Hier müssen wir tatsächlich wieder nach Kundengruppen unterscheiden. Ein Versicherer zum Beispiel muss sehr langfristige Verbindlichkeiten bedienen. Für ihn hat daher die Stabilität der erzielten Renditen eine besonders hohe Priorität, seine -Returns müssen dabei aber nicht das mögliche Maximum liefern. Anlagen in den Bereichen Infrastructure Debt oder vielleicht auch Real Estate sind daher für ihn durchaus ­geeignet. Von Unternehmensdarlehen wird er die Finger lassen, weil ihm einerseits die damit verbundenen Risiken zu hoch sein werden und andererseits die Laufzeiten deutlich kürzer ausfallen. Letzteres wiederum wird für solche Anleger attraktiv sein, die aufgrund der Verzerrungen in den traditionellen Börsensegmenten, wo die Renditen zum Großteil immer noch unter einem Prozent liegen, geradezu in die illiquiden Marktsegmente gedrängt werden. Sie könnten sonst ihre Zielrenditen kaum mehr erreichen und von sind daher darauf angewiesen, zusätzliche Erträge zu erwirtschaften. Aber die bekommt ein Anleger ja für den Umstand, dass nicht nur der Zugang sehr viel schwieriger ist, sondern auch die steuerliche Behandlung und Implementierung sehr viel komplexer ist. Aber diese Hürden muss man dann eben auch nehmen. Und sie werden genommen, auch von den regulierten Teilnehmern, soweit deren striktere Risikogrenzen eingehalten werden können.

Ferdinand Haas: Oft hört man, es sei eine Kombination aus zwei Aspekten, die die Kundennachfrage treibt. Zum einen eine gewisse regulatorische ­Arbitrage, nämlich die Tatsache, dass illiquide nicht geratete Credit-Investments unabhängig von ihrer tatsächlichen Qualität geringere Kapitalanforderungen aufweisen als liquide BB- oder B-Anleihen, was mir persönlich als durchaus fragwürdig erscheint. Als Zweites kommt in bestimmten Konstruktionen die Abwesenheit einer laufenden Preisfeststellung und damit eines möglichen Abschreibungsbedarfs hinzu. Wie sehen Sie das?
Alexander Bode: Viele Investoren sind sich der genannten Aspekte meiner Ansicht nach gar nicht bewusst. Dass gerade im Versicherungssektor so etwas wie „Solvency-II-Arbi­trage“ durchaus attraktiv ist, steht für mich aber außer Frage. Und das gilt für jede Art von Private Debt. Das lässt sich durchaus bis an die Grenze treiben, indem man Mezzanine investiert und trotzdem nur 15 Prozent Eigenkapital hinterlegen muss. Das ist dann aber auch das Maximum an Arbitrage, was ich ausnutzen kann.

Hans Heuser: Stellt sich die Frage: Ist das von den Regulierungsbehörden so gewollt?
Das vermag ich nicht zu ­beantworten. Denn dazu hat sich der Regulator nie klar geäußert. Klar ist aber auch, dass damit die Kreditvergabe an das Segment mittelgroßer Unternehmen stark gefördert wird. Und hinzu kommt noch ein anderer Punkt: Man hält damit die Gewinnvolatilität sozusagen künstlich gering, weil nur quartalsweise berichtet werden muss. Das ist ein wesentlicher Vorteil, den viele Inves­toren gerade jetzt erkennen. Nämlich dass sie durch die geringere Berichtsfrequenz sozusagen ihre Aktivseite in diesem Bereich im Vergleich zu liquiden Investments durchaus beruhigen können.

Ferdinand Haas: Können Sie das anhand eines Beispiels erläutern?
Besonders deutlich wird das anhand der Situation im März vergangenen Jahres, als die Märkte aufgrund der aufkommenden Corona-Pandemie einbrachen. Die maximalen Kursverluste im Bereich der Alternatives lagen zwischen vier und fünf Prozent, bei ­Infrastrukturanlagen gab es gewissermaßen gar keine Verluste. Der Marktwert von Investments im verbrieften Leveraged-Loan-Markt ist hingegen um zehn Prozent gefallen, bei Hochzinsanleihen betrugen die Verluste zeitweise sogar um die 13 Prozent. Diese durch die Quartalsberichterstattung im alternativen Sektor signalisierte Stabilität der ­Alternatives in Bezug auf Verluste ist natürlich für jeden Asset Liability Manager ein Traum.

Olaf John: Aber wie Sie schon sagten: Das ist lediglich der Bewertunsgtechnik geschuldet – eben weil solche Anlagen nicht so häufig bewertet werden. Im Immobilienbereich beruht die Bewertung sogar oft auf Gutachten oder Schätzungen. Damit ist das aber natürlich keine echte Preisfeststellung wie im liquiden Bereich. Das wird vor allem deutlich, wenn man die Entwicklung bei REITs vergleicht. Dieses Instrument hat sehr wohl eine tägliche Liquidität, und dann wird auch in Stressphasen eine entsprechende Volatilität spürbar. Das mag man als buchhalterischen Vorteil für den Anleger betrachten, aber am Ende ist es eben dem Umstand ­geschuldet, dass Volatilität ganz anders ­gemessen wird.

Hans Heuser: Besteht aufgrund dieser Mechanismen nicht die ­Gefahr einer Selbst­täuschung?
Harald Eggerstedt: In gewisser Weise könnte man das so sagen. Hinzu kommt aber noch, dass der Corona-Schock auch deshalb nicht in den illiquiden Investments nachvollzogen und sichtbar wurde, weil er so schnell wieder verschwunden war. Allerdings nur, weil der Staat durch entsprechende Stützungsmaßnahmen enorm schnell die ­Löcher gestopft hat, und nicht etwa, weil die Krise gar keine Spuren hinterlassen hätte. Denn diese Spuren werden eventuell noch sichtbar, obwohl sie derzeit noch nicht im Pricing aufscheinen. Zumal Verlus­te, die mit einer solchen Verzögerung auftauchen, gar nicht entsprechend simuliert werden können, weil man deren Höhe nicht kennt.

Sie meinen, die Volatilität wird an dieser Stelle erheblich unterschätzt?
Sie ist zumindest in Bezug auf strategische Überlegungen nur ganz schwer in den Griff zu bekommen. Denn welchen Wert soll ein Investor in seine strategische Asset Allocation aufnehmen? Selbst wenn man wie oft üblich den Leveraged-Loan-Index heranzieht und ihn über mehrere Monate mittelt, so wird ja suggeriert, es sei gar nichts passiert, nur weil der Index so schnell wieder zurück­gekommen ist. Das aber spiegelt dann nicht wider, was tatsächlich an Kreditrisiken im Portfolio vorhanden ist. Und das nur, weil man keine Marktpreissignale gehabt hat. Das ist ein echtes Problem, auch für die Kunden, die sich damit gar nicht komfortabel fühlen, wenn doch für jeden offensichtlich etwas passiert ist. Hier fehlt im Grunde ein echtes Risiko-Monitoring-Tool. Daher sind Investoren in diesem Fall schon auf den Fondsmanager als den eigentlichen Besitzer dieser Informationen sowie dessen Berichte angewiesen.

Ferdinand Haas: Wobei das ja schon nach ­einer Art explosivem Cocktail klingt: regulatorische Arbitrage einerseits, und nicht voll transparente Risiken andererseits. Da dürfte der Fondsmanager eher der falsche Ansprechpartner sein, denn der hat sicher kein hohes Interesse daran, seine Risiken allzu deutlich darzulegen. Sind da nicht eher Sie als Consultant gefragt?
Als Produktgeber hat der Manager natürlich ohnehin die Pflicht, seine Kunden umfassend zu informieren, das gilt natürlich insbesondere für den Private-Market-Sektor. Aber natürlich sind wir als Berater unserer Kunden angehalten, darauf zu achten, dass über das reine Produktangebot hinaus auch ein entsprechendes Risiko-Monitoring über die im Fonds angebotenen Darlehen gewährleistet ist.

Alexander Bode: Das ist ja genau der Grund, weshalb wir versuchen, möglichst nah am Manager zu bleiben und bestimmte Kennzahlen mindestens quartalsweise, besser noch häufiger abzurufen. Das betrifft nicht nur Angaben über die Verschuldungsrate und das EBITDA auf Ebene der Zielunternehmen, sondern auch alles, was an Covenants vereinbart ist, sowie auch die Überwachung von deren Einhaltung. Im Übrigen ist das auch ein Grund ­dafür, dass diese Instrumente höhe­re Transaktionskosten aufweisen, denn auch während der Halteperiode ist es deutlich aufwendiger, sie zu managen, als eine Siemens-Anleihe zu halten. Deswegen müssen institutionelle Investoren auch wissen, dass die höhere Rendite, die sie erhalten, auch bezahlt werden muss. Andererseits wird das Risiko im Vergleich zum Management klassischer Unternehmens­anleihen wiederum gemindert, weil im Allgemeinen eine Interessengleichheit zwischen allen Beteiligten besteht.

Hans Heuser: Sie meinen eine Interessengleichheit zwischen General Partner und Limited Partner?
Genau. Denn am Ende haben alle Beteiligten ein Interesse daran, dass sich ein Investment gut entwickelt, auch der General Partner. Denn er ist daran interessiert, einen Carried Interest zu erhalten. Den bekommt er aber nur, wenn eine bestimmte Mindestverzinsung erreicht wurde. ­Einen Pluspunkt für die Corporate Governance der Anbieterseite gibt es natürlich, wenn zusätzlich zu den Pflichten als Produktgeber auch noch eine externe Bewertung stattfindet – nicht unbedingt quartalsweise, aber zumindest halbjährlich oder jährlich.

Ferdinand Haas: Dennoch stellt sich von ­außen betrachtet die Frage nach der Anreizkongruenz. Denn im Prinzip besteht das größte Problem doch darin, dass es für den Anbieter einen Anreiz geben könnte, ­gewisse Tail-Risiken einzugehen, um sich ­einen höheren Carried Interest zu ­sichern. Und wenn wirklich etwas schiefgeht, gibt er einfach den Schlüssel ab. Ein Problem?
Harald Eggerstedt: Vollkommen ausschließen lässt sich das natürlich nicht. Andererseits ist es natürlich enorm aufwendig, ein entsprechendes Geschäftsmodell inklusive Analysten und Sourcing aufzustellen. Damit sind enorme Start-up-Kosten verbunden. Daher haben die Initiatoren ein ausgeprägtes Interesse daran, diese Aufwendungen wieder hereinzuholen. Das können sie nicht, wenn sie gleich beim ersten oder zweiten Versuch Schiffbruch erleiden. Aus diesem Grund besteht hier schon eine gewisse Marktdisziplin. Ich gebe Ihnen recht, dass man sehr genau prüfen muss, wer da auf der anderen Seite des Tisches sitzt, ob es einen gewissen Track Record gibt und ob die beteiligten Manager ausreichend Erfahrung mitbringen. Wenn es ein Unternehmen ist, das schon einige Fonds erfolgreich ­gemanagt und seine Ziele einigermaßen erreicht hat, so hat das schon eine höhere Glaubwürdigkeit als bei einem Branchenneuling. Wobei auch der Nachfrager natürlich irgendwann Rechenschaft in Bezug auf seine Due Diligence bei der ­Anbieterauswahl ablegen muss – ­zumal die Auswahl hier in Europa, anders als in den USA, noch nicht wirklich groß ist. Deshalb müssen wir als Berater ihn natürlich dabei unterstützen.

Hans Heuser: Welche Größenordnung in Bezug auf sein geplantes Investment sollte ein Investor aus Ihrer Sicht mitbringen, um überhaupt ein Engagement im Alternative-Credit-Bereich ins Auge zu fassen?
Olaf John: In diesem Zusammenhang wird gern eine Größenordnung von 100 Millionen Euro in den Raum gestellt. Ich denke aber, wichtiger als die reine Zahl ist in diesem Zusammenhang tatsächlich, auch die Expertise und die Ressourcen an Bord zu haben, die ein solches Investment ­begleiten. Ob diese Ressourcen intern oder extern bereitgestellt werden, sei dahingestellt, aber sie müssen vorhanden sein. Aber noch einmal zur Größenordnung. Wenn ein Investor nur kleinere Anlagebeträge aufbringen kann, dann kommen im Prinzip eigentlich nur Fund-of-Funds-Lösungen für ihn infrage, damit auch dabei eine ausreichende Diversifikation gewährleistet ist.

Alexander Bode: Wenn man Ihre Frage nach der Größenordnung auf den Prozentanteil an der Gesamtallokation bezieht, so hängt das natürlich in erster Linie von der Aufstellung der strategischen Asset Allocation und der Seite der Verbindlichkeiten ab. Auch hier halte ich eine bestimmte Mindestgröße, die zwischen fünf und zehn Prozent liegen sollte, für unbedingt angebracht. Wenn der Anteil an der Gesamtallokation nämlich zu klein ist, so lohnt sich der ­gesamte Aufwand nicht mehr, weil der Beitrag zur Gesamtperformance einfach nicht groß genug wäre. Es ist aber auch damit zu rechnen, dass sich bei vielen Investoren die ­Gewichtung von Private Debt noch weit über zehn Prozent hinaus entwickeln wird. Es ist eine Anlageklasse, die sich immer mehr etabliert und auch dann weiter Bestand haben wird, wenn wir am liquiden Markt irgendwann wieder zu halbwegs ­vernünftigen Renditen zurückkehren sollten.

Ferdinand Haas: Wonach fragen Sie denn ­eigentlich als Erstes, wenn sich ein Anbieter bei Ihnen vorstellt? Oder anders gefragt: Wann werden Sie neugierig und wann winken Sie gleich ab?
Wenn uns heute ein Manager sein Konzept zu einem paneuropäischen Corporate-Private-Debt-Fonds vorstellen und dabei behaupten würde, er habe so gute Beziehungen zu den General Partners im Private-Equity-Sektor, deshalb werde er den größten und ­besten Private-Debt-Fonds überhaupt auflegen, dann wäre das mit Sicherheit eine Situation, in der wir abwinken. So etwas wird sich nicht realisieren lassen, denn dazu sind schon zu viele Anbieter in diesem Markt aktiv, auch innerhalb Europas. Gute Chancen bestehen meiner Ansicht nach noch in bestimmten Nischenmärkten. Aber bei einem Plain-Vanilla-Ansatz hätte ich meine Bedenken. In diesem Bereich werden die großen Plattformen weiter wachsen, und die mittelgroßen Anbieter werden irgendwann zu großen Plattformen aufsteigen. Als Neuling in dieses Segment vordringen zu wollen, halte ich für extrem schwierig, denn dieser Bereich ist schon heute sehr gut besetzt.

Hans Heuser: Der Vorstand einer Pensionskasse hat vor Kurzem zu mir gesagt: „Alles, was mit ABS, MBS oder anderen Abkürzungen und entsprechenden Mechanismen arbeitet, davon lassen wir sowieso die Finger.“ Wie überzeugen Sie Ihre Kunden davon, die ­Erinnerung an 2008 und die Zeit davor und danach ad acta zu legen?
Olaf John: Von Dreierkombinationen aus Buchstaben würde ich als Investor meine Anlageentscheidung sicher nicht abhängig machen. Grundsätzlich kann man einem ­Investor nur raten: Wenn man ein Investment nicht versteht, dann sollte man auch nicht investieren. Deshalb sind wir als ­Berater auch sicher in der Pflicht, über die verschiedenen Assetklassen entsprechend aufzuklären, gerade im Bereich der privaten Märkte. Denn das Renditedilemma, in dem Investoren heute stecken, wird ja auch ­morgen noch nicht verschwunden sein. Und um konkret auf die Ängste aus der 2008er- Erfahrung einzugehen, muss man sich schon die Frage stellen, was man aus der damaligen Entwicklung gelernt hat. Und dann zeigt ein genauerer Blick, dass sich gerade im europäischen ABS-Sektor vieles auch wieder durchaus relativiert hat, ganz im Gegensatz zur Situation in den USA. Es gab natürlich auch hier ­einen zeitweise starken Preisverfall. Der hat sich aber gar nicht in Ausfällen realisiert. Gerade bei ­besser gera­teten ABS-Investments gab es gar keine Ausfälle. Auf unser Thema bezogen stellt sich daher die Frage, ob nichts tun denn wirklich die ­bessere Alternative wäre.

Harald Eggerstedt: Hinzu kommt, dass wir es heute im Bereich Private Debt gerade nicht mehr mit solchen komplexen Verpackungen zu tun ­haben wie damals. Zumindest haben wir heute einen guten Einblick in die entsprechenden Darlehensport­folios. Auch die sind mit Sicherheit zum Teil schwer einzuschätzen, und es ist sicher nicht leicht zu sagen, welcher Manager am Ende die bes­ten Darlehen vergeben kann. Aber wir ­haben nicht das Problem, dass wir es mit Hunderten oder gar Tausenden verschiedenen Exposures zu tun hätten, die wir irgendwie aggre­gieren müssten, ohne deren Korrelationen zu kennen. Die besondere Schwierigkeit dieser inzwischen vollzogenen Neuaufstellung des ­gesamten Marktes besteht eigentlich darin, dass die Entscheidungsfindung für den In­vestor scheinbar komplexer geworden ist. Denn früher hat er einfach „nur“ ein Wertpapier gekauft, das zudem auch noch ein Bonitätsrating besaß. Deshalb glaubte er, sich um gar nichts kümmern zu müssen. Heute muss er, wie in unserer Diskussion mehrfach angeklungen ist, zumindest ein Grundverständnis für eine durchaus kom­plexe Anlageform namens Private Debt ­mitbringen.

Wie sieht denn Ihr Blick nach vorn aus?
Angesichts der enormen Stimuli, wie wir sie in den USA beobachten, ist nur schwer vorstellbar, dass es beim aktuellen Zinsniveau bleiben wird. Und auch die Inflation wird deutlich an Tempo zulegen. Europa hinkt da noch ein wenig hinterher, aber früher oder später werden auch wir einen Anstieg bei Zinsen und ­Inflation erleben. Das wird dann schon zu einem Test werden, bei dem sich zeigen wird, wie solide bestimmte Unternehmen aufgestellt sind und ob sie höhere Finan­zierungskosten stemmen werden können. Eine insgesamt gut laufende Konjunktur muss nicht unbedingt zu großen Verwer­fungen führen, aber es wird zu einer Fortsetzung des Strukturwandels kommen, in dessen Folge einige Teilnehmer wieder aus dem Markt ausscheiden werden müssen. Das ­betrifft aber genau den Markt, in dem das Kapital, das Private-Equity-Häuser ­angesammelt haben, dann auch abgerufen wird. Daher bedeutet das insgesamt nicht unbedingt eine Bedrohung für die Private-Debt-Seite als Partner von Private Equity, der bei diesem Strukturwandel verstärkt in Aktion tritt.

Olaf John: Aus der Perspektive eines Investors betrachtet, führt die aktu­elle Situation natürlich zu einer ­gewissen Verunsicherung. Es bestehen spürbare Ängste – nicht nur in Bezug auf die weitere Zinsentwicklung, auch bezüglich eines Anziehens der Inflation. Und nicht zuletzt besteht auch Unsicherheit darüber, was die künftige Kursentwicklung an den Aktienmärkten betrifft. In einem solchen Umfeld ist eines klar: Das, was während der vergangenen zehn Jahre gut funktioniert hat, wird in den nächs­ten zehn Jahren nicht mehr funktionieren. Aber zu allen drei Themen hat der Private-Markets-Bereich durchaus etwas zu bieten. Was die Zinsbindung angeht, so arbeiten viele der entsprechenden Produkte mit kurzen Laufzeiten oder ganz variablen Zinsen, was mögliche Gefahren auf der Kursseite im Zaum hält. Infrastrukturanlagen und Immobilien sind interessant aufgrund ihrer Möglich­keiten zum Inflationsausgleich. Und über den Bewertungsvorteil von Private-Debt-Investments gegenüber Aktienanlagen haben wir ausführlich gesprochen. Deswegen sind die Antworten zu den drei wesentlichen Befürchtungen, die ich angesprochen habe, meiner Meinung nach im Bereich Private Markets zu finden.

Alexander Bode: Wir sollten allerdings eines nicht unterschätzen: nämlich dass wir auch im Bereich Private Credit zu langfristigen Ausfallraten von knapp unter einem Prozent zurückkehren werden, auch wenn wir seit 2012 in Europa praktisch keine Ausfälle ­erlebt haben. Ich gehe allerdings davon aus, dass in den nächsten beiden Jahren bestimmte Geschäftsmodelle steigende Zinsen auf ein zusätzlich angehäuftes Fremdkapital einfach nicht mehr bedienen werden können. Aber ist das eine große Bedrohung? Nein, denn im Grunde kehren wir wieder zum Mittelwert zurück. Das mag schmerzhaft sein, ist aber nicht bedrohlich. Es ist eher eine Bestätigung des Systems.

Wir bedanken uns für das Gespräch.    

Hans Heuser


Faros Consulting

Faros Consulting ist ein 2003 gegründeter Investment-Consultant mit Sitz
in Frankfurt und einem Team von 15 Investmentspezialisten. Faros berät ­institutionelle Investoren in der DACH-Region entlang der gesamten Wertschöpfungskette des Anlageprozesses. Die Assets under Advice belaufen sich auf mehr als 15 Milliarden Euro. Die Schwestergesellschaft Faros Fiduciary Management bietet institutionellen Investoren die treuhänderische Übernahme des gesamten Kapitalanlageprozesses an. Die Assets under Management ­belaufen sich auf 1,5 Milliarden Euro. Zu den Kunden zählen Altersvorsorgeeinrichtungen, Unternehmen und kirchliche Investoren.


BB Alternative Partners

BB Alternative Partners ist ein von Alexander Bode gegründetes unab­hängiges Beratungshaus für alternative Anlagen, das seit 2011 in Deutschland aktiv ist. Schwerpunkt der Beratungstätigkeit sind die Unterstützung von ­professionellen Investoren bei allen Schritten des Anlageprozesses von der ­Managerauswahl bis zum Reporting sowie aktives Portfoliomanagement mittels Sekundärtransaktionen und Co-Investments. BB Alternative Partners betreut zirka 15 Investoren in den Regionen DACH und Benelux und hat
rund drei Milliarden Euro an Assets under Advice. Diese werden mit fünf Mitar­beitern am Stammsitz in Köln betreut.


Mercer

Mercer Deutschland beziehungsweise die Vorgängerfirmen sind in Deutschland seit 1988 aktiv. Als Investmentberater ist Mercer weltweit seit 1972 tätig, seit 2003 besteht ein dezidiertes Team für die Investmentberatung institutioneller Anleger in Deutschland. Im Bereich Private Markets berät Mercer seit 2007 deutsche Kunden. Die angebotene Dienstleistungspalette insgesamt reicht von Softwarelizenzen für Manager über Datenbanken und ­Risikomanagementtools, Beratungsleistungen zur Anlagestrategie, Auswahl von Dienstleistern sowie Controlling & Monitoring bis hin zum Insourcing von Kapitalanlageabteilungen im Rahmen von OCIO-Mandaten.

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