Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:

Die neue Normalisierung

Ad

Seit 2009 haben die Zentralbanken ihre Bilanzen auf beispiellose Art aufgebläht. Angesichts des weltweit verbesserten Wirtschaftsumfelds hat die Notwendigkeit einer „Normalisierung“ – Anhebung der Zinsen und Reduzierung der Bilanzen – zu einer vierten Welle des Tapering geführt.

Anzeige
Advertisement
2/2017 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

Flucht in die Illiquidität

Managed-Futures-Anleger haben etliche frustrierende Jahre hinter sich. Kleinere Player hoffen nun, mit Investments in weniger liquide Terminmärkte eine Ausweichstrategie gefunden zu haben.

1498207636_teaserbild15.jpg

Es sind vor allem wenige liquide Terminmärkte wie jene für Agrarprodukte, die sich für breiter diversifizierte Managed-Futures-Strategien eignen, die ganz gezielt nach den letzten
„unberührten Weiden“ suchen.

Größe ist im Asset Management generell ein wichtiger Faktor, gibt er doch in den Augen vieler Allokatoren grundsätzlich jenen Managern einmal einen Vertrauensvorschuss, die viele Assets auf sich vereinigen können. Unter Investoren, die Gelder verschiedenen Commodity Trading Advisors (CTAs) anvertrauen, hat jedoch ­eine Debatte eingesetzt, ob es nicht – trotz des allgemeinen Trends zu Big Playern – gerade bei CTAs Sinn macht, kleinere Adressen zu mandatieren. Generell hat es die Branche ja im Zuge einer langen Hausse alles andere als leicht, sich gegenüber den Long-only-Strategien zu behaupten.


Schadet Größe?
Die großen Namen überzeugen durch Researchkapazitäten und ihre Suche nach Talenten, um neue Algorithmen für das Futures-Trading zu entwickeln und umzusetzen. Zu den Speerspitzen der Kapitalmarktforschung in diesem Bereich zählt seit Jahren Man AHL. Das Haus sieht sich als Pionier des systematischen Tradings, ist seit mehr als 25 Jahren im Geschäft und arbeitet mit der Universität Oxford zusammen. Allerdings hat dies in den letzten Jahren nicht viel gebracht, die Ergebnisse blieben hinter den Erwartungen zurück. Und das trifft auch auf viele Mitbewerber zu. Die Branche führt die maue Performance nicht zuletzt auf die Eingriffe von Politik und Notenbanken zurück, die jede Korrektur fast schon im Keim ersticken. Managed Futures konnten daher ihre Stärke – in sinkenden Märkten positive Erträge zu erzielen – nicht ausspielen.


Es ist nicht auszuschließen, dass im Lichte der schmalen Erträge die Diskussion, ob nicht die Größe von CTAs eine negative Auswirkung auf deren Renditen haben könnte, an Fahrt gewann. Auch wenn es bis dato keine klare Antwort auf diese Frage gibt, so gewinnt doch die Ansicht Anhänger, dass unkorreliertes Alpha nur durch jene CTA-Manager zu bewerkstelligen ist, die klein genug sind, um Chancen in ­weniger liquiden Märkten wahrnehmen zu können. Tatsächlich beschäftigt sich mit der SMN Investment Services GmbH in Wien eine bereits seit gut 20 Jahren im Markt befindliche Adresse mit dieser Fragestellung und sucht für die Praxis umsetzbare Antworten. SMN-Geschäftsführer Gernot Heitzinger, für die Bereiche Portfoliomanagement und Client Relations verantwortlich, meint dazu: „Wir haben im Juni 2016 ein Managed-Futures-Programm aufgesetzt, das ,Structural Alpha Trend‘ heißt und zum Ziel hat, mit sys­tematischem Trading eine Vielzahl weniger liquider Märkte zu bespielen, die im Wesentlichen von den Big Playern vernachlässigt werden. Wir haben uns auf ungefähr 50 Märkte konzentriert, die außerhalb des Universums der zirka 120 liquiden Futuresmärkte liegen, die von den meisten CTAs getradet werden. Dort haben wir komplett neue Möglichkeiten vorgefunden, um Trends zu extrahieren und unkorreliertes ­Alpha zu generieren“, gerät Heitzinger beinahe ins Schwärmen. Kurz gesagt lassen die Branchenriesen die Hälfte der Möglichkeiten, die die Fu­turesmärkte bieten, liegen, weil sie außerstande sind, diese illiquiden Märkte effizient zu traden. Innerhalb des Universums der weniger liquiden Märkte, die aus insgesamt 200 handelbaren Instrumenten bestehen, hat SMN 40 unkorrelierte Renditetreiber aufgespürt, die sich mit der gleichen Anzahl von unkorrelierten Renditetreibern vergleichen, die man in einem liquiden Futuresportfolio vorfindet.


Besondere Freude bereitet den Tüftlern bei SMN aber, dass die Kreuzkorrelation zwischen diesen zwei gleich großen Gruppen von unkorrelierten Märkten buchstäblich nicht existent ist, sodass es also positive Diversifikationseffekte gibt, wenn man beide miteinander kombiniert.
Das „Structural Alpha Portfolio“ ist bis dato ein Teil des SMN-Haupt-Trading-Programms, das sich im SMN Diversified Futures Fund (Bloomberg ID: SMNDIVF LX) wiederfindet, und liefert gute Return- und Diversifikationsbeiträge, da die kleineren, illiquideren Futuresmärkte und -kontrakte einige einzigartige Charakteristika aufweisen, die sie im Portfoliokontext zu einem guten Diversifikator machen. Heitzinger dazu: „In Ergänzung zum Trading in engeren Futuresmärkten handeln wir auch Futureskontrakte in kleineren und größeren Märkten am langen Ende der Terminkurve. Das dort anzutreffende Kursmuster führt dann zu gänzlich anderen nutzbaren Trends als jenen, die man am ­kurzen Ende antrifft.“


Die Grafik „Unterschiedliche Trends“ zeigt zwei Futureskurven desselben Rohstoffs (Magerschweine, Lean Hogs), einmal immer den ersten Future, das andere Mal den Verlauf des Terminkontrakts mit Lieferung in vier Monaten. Diese zeigen zweifelsfrei divergente Preistrends, aus denen systematisch unterschiedliche Signale generiert werden können.
Ein anderer Faktor, der bei kleineren Märkten eine Rolle spiele, sei der Umstand, dass diese die Möglichkeit eröffneten, lokale Trends in den Agrarmärkten zu nutzen, weiß Heitzinger. So zeigen diese Märkte Trendcharakteristika, die stark vom lokalen Wetter abhängen. Diese unkorrelierten, kleineren Märkte können in großem Stil wegen der bescheidenen Volumina und des geringeren Open Interest, also der Zahl an ausstehenden Kontrakten, nicht effektiv gehandelt werden. Dadurch haben kleinere CTA-Manager einen Wettbewerbsvorteil gegenüber den Dickschiffen der Branche. SMN nutzt diese weniger liquiden Märkte, um synthetische Positionen aufzubauen. Das sind Kombinationen verschiedener Kontrakte wie Spreads zwischen zwei Märkten, Kalender-Spreads oder Baskets verschiedener Kontrakte. Kleinere Adressen können also trotz der Liquiditätsrestriktionen die ganze Klaviatur der ­Terminmärkte nutzen und damit ein wirklich breit diversifiziertes Ma­naged-Futures-Portfolio bilden, freut sich Heitzinger. „Ein Portfolio, das aus Positionen von kleinen Märkten besteht, muss sich nicht mit Fragen der Zugangsmöglichkeiten und -restriktionen infolge von Liquiditätsfragen herumschlagen. Der Manager kann die Gewichtung der einzelnen Märkte und Sektoren auf der Basis von Korrelationen ermitteln und damit ein höheres relatives Exposure zu Rohstoffen aufweisen.“ Dadurch werde vielmehr die Optimierung des Portfolios auf der Basis risikoadjustierter Renditen möglich, anstelle am Ende des Tages ein durch Liquiditätsrestriktionen verzerrtes Portfolio zu besitzen, das ein signifikantes Exposure zu Aktien, Fixed Income und Währungen besitzt. Dieses dann nur suboptimale Portfolio weist meist ein beträchtliches Expo­sure zu den Zinsmärkten auf, sodass ein solcher Ansatz leicht anfällig für Änderungen des Zinsniveaus wird. Hingegen wird das auf kleineren Märkten agierende und besser diversifizierte Portfolio mehr oder weniger unabhängig von Änderungen der Zinslandschaft sein können.


Unkorreliert
Analysiert man die Korrelation zwischen SMNs Structured Alpha Programme und ­einem breiten CTA-Index, so zeigten Backtests einen Korrelationskoeffizienten von ­etwa 0,2, der sich dann auch beim Live-­Trading bestätigte. Durch das Zusammenspiel eines liquiden CTA-Portfolios mit einem weiteren, das in weniger liquide Märkte in­ves­tiert, fängt man Trends auf sehr unterschiedliche Weise ein. Heitzinger: „Das weniger liquide Portfolio zeigt eine geringere Sensitivität gegenüber Änderungen in der Risiko­aversion, und zwar aus dem einfachen Grund, weil es mehr Nischenmarktkontrakte besitzt, wie man sie typischerweise im Agrarsektor findet.“


Die Gefahr, dass die Branchengrößen auf den Zug aufspringen und ähnliche Produkte mit einer Tangente, bestehend aus weniger liquiden Nischenkontrakten, lancieren, sieht Heitzinger nicht – ganz einfach deswegen, weil die Wintons und Mans dieser Welt gar nicht genug Assets in diesen Märkten platzieren können, dass diese Allokation einen nennenswerten Einfluss auf die Rendite des Gesamtportfolios ausüben könnte. Luft nach oben in Bezug auf die verwalteten ­Assets in dieser Strategie gibt es bei SMN noch genug, hat man doch das Kapazitätslimit des weniger liquiden Portfolios nach entsprechenden Tests bei 400 Millionen US-Dollar verortet. Das erklärt, warum die Großen draußen vor der Tür bleiben müssen. Heitzinger: „Fährt jemand ein Managed-Futures-Programm mit 20 bis 30 Milliarden US-Dollar Assets under Management, so könnten gerade einmal ein bis zwei Prozent des Vermögens in diesen Nischenmärkten und -strategien platziert werden, wodurch der Einfluss auf die Performance beinahe unterhalb der Wahrnehmungsschwelle bliebe.“ Bei kleineren CTA-Programmen sieht die Sache hingegen anders aus, denn die Verbesserungen im Risiko-Ertrags-Kontext des Gesamtprogramms können hier sehr deutlich ausfallen.     SMN glaubt daran, dass die Aufnahme kleinerer Terminmärkte eine der Verbesserungen darstellt und einen Wettbewerbsvorteil bringt. Heitzinger ortet reges Interesse institutioneller Investoren am Structural ­Alpha Programme, das mehr Diversifika­tion sowohl innerhalb der Hedgefondstangente als auch im Gesamtportfoliokontext verspricht. Er ist überzeugt davon, dass den CTA-Allokatoren das Problem mangelnder Diversifikation zunehmend stärker bewusst wird. Wer auf Big Names setzt, die sich zu einem sehr hohen Prozentsatz in denselben Märkten tummeln, muss mit weniger Diversifikation auskommen. Das Gros der In­vestments wird dort aus Liquiditätsgründen in Finanzterminkontrakten getätigt (siehe Grafik „Typische Managed-Futures-Alloka­tion“). Und auf der FX-Seite steigt der ­Anteil an OTC-Positionen. Nimmt man ein Programm hinzu, das sich ausschließlich auf Terminmärkte fokussiert, die von großen Playern nicht allokiert werden können, erhält man ein viel besser ausbalanciertes Portfolio. Die Diversifikation in Bezug auf Märkte und Sektoren ist höher, das unkorrelierte Trend-Exposure nimmt zu (siehe Grafik „Höherer Diversifikationsgrad“).


Der Trend zur Vereinnahmung von Illiquiditätsprämien, der sich gerade bei Immobilien, Private Debt, Infrastrukturinvestments und klassischem Private Equity, aber auch bei gelisteten Aktien (Small und Micro Caps) und in bestimmten Rentensegmenten (Nachränge) großer Beliebtheit erfreut, etabliert sich auch in der Managed-Fu­tures-Branche. Eine solche Ausweitung der Diversifikation in wenige „tiefe“ Märkte begünstigt kleinere Player, die hier dank geringer Volumina einen strategischen Vorteil besitzen. Häuser wie SMN, die sich schon seit längerer Zeit mit diesem Thema beschäftigen, dürfen hoffen, als Early Mover die Früchte ernten zu können. 


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen