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1/2022 | Produkte & Strategien
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Flexible Nachhaltigkeitsstrategien

Die 2019 erstmals aufgelegten Sustainability-Linked Bonds (SLBs) gewinnen im ESG-Anleihenuniversum zunehmend an Bedeutung. Diese Anleihen bieten Unternehmen mehr Flexibilität bei der Umsetzung ihrer ­Nachhaltigkeitsstrategie, aus Investorensicht erweitern sie das Diversifikationspotenzial.

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Nachhaltigkeitsgebundene Anleihen erfreuen sich aufgrund ihrer Flexibilität bei der beabsichtigten Wirkung sowohl bei 
Unternehmen als auch bei Investoren immer höheren Zuspruchs. 

© M&G Investments, Fotomek | stock.adobe.com
Ich gehe davon aus, dass der Sus­tainability-Linked-Bond-Markt gemessen an den Wachstumsraten ­zukünftig das am schnellsten wachsende ESG-Anleihen-Segment sein wird. Daher bin ich der festen Überzeugung, dass sich aufgeschlossene ­Investoren mit diesen nachhaltigkeitsgebundenen Anleihen befassen soll­ten“, rät Mario Eisenegger, ESG Fund Manager im Public Fixed Income Team von M&G Investments. Ein paar Zahlen belegen das rasante Wachs­­tum dieser überwiegend von Unternehmen emittierten nachhaltigkeitsgebundenen Anleihen: Betrug der Anteil neuer Sustain­ability-Linked Bonds (SLBs) am gesamten ESG-Corporate-Bond-Neuemissionsvolumen im Jahr 2020 noch bescheidene vier Prozent, ist dieser Anteil im Jahr 2021 – aufgrund von Neuemissionen in Höhe von fast 100 Milliarden Euro – Ende des Jahres auf etwa 20 Prozent gestiegen. Da in diesem Segment mittlerweile jeder fünfte Euro in Sustainability-Linked Bonds fließt, ringen diese neu­artigen ESG-Instrumente schon länger existierenden Nachhaltigkeitsanleihen wie Green oder Social Bonds langsam, aber sicher Marktanteile ab. 
 
„Ich bin der Meinung, dass der Sustainability-Linked-Bond-Markt bald zu groß sein wird, um ihn zu ignorieren. Wir beobachten, dass immer mehr Unternehmen ankündigen, dass sie künftig nur noch nachhaltigkeitsgebundene Anleihen begeben werden“, schildert M&Gs Eisenegger. Für Philipp Buff, Head of Credit Research bei Pictet Asset Management, haben Sustainability-Linked Bonds sogar das Potenzial, sich zum Standard in Sachen ESG-Anleiheninvestments zu entwickeln: „Mit der Zeit könnten SLBs sogar traditionelle Instrumente als Kreditform ablösen.“ 
 
Der beginnende Boom bei Sustainability-Linked Bonds ist größtenteils erklärbar mit deren Ausgestaltung, die sich von den länger bestehenden Nachhaltigkeitsanleihen differenziert, ohne dabei das Ziel eines positiven Effekts (Impact) aus den Augen zu verlieren. Andreas Hecker, Head of Client Group Core Germany & Austria bei AXA IM, merkt gegenüber der Redaktion an: „Sustainability-Linked Bonds unterscheiden sich von Green, Social und Sustainability Bonds. Sie stellen eine neue Möglichkeit dar, den Klimawandel sowie andere öko­logische und soziale Herausforderungen zu finanzieren.“ Matthew Welch, Responsible Investment Specialist bei DPAM, erachtet das SLB-Konzept als „vorausschauend und performanceorientiert“ und im Gegensatz zu Green Bonds als „verhaltensbasierte ­Instrumente“.
 
Neue Wege
Während klassische Green und Social Bonds (sowie deren „Mischform“ Sustainability Bonds) sogenannte „Use of Proceeds“-Anleihen sind, bei denen die Emittenten die bei Investoren eingesammelten Emissionserlöse für ganz spezifische, vorab genau definierte Projekte einsetzen müssen, gehen die 2019 vom italienischen Versorger ENEL erstmals begebenen Sustainability-Linked Bonds neue Wege: Bei diesen nachhaltigkeitsgebundenen Anleihen verpflichten sich die Emittenten gegenüber den Investoren zur Einhaltung exakt definierter Nachhaltigkeitsziele auf Unternehmensebene, ohne sich jedoch auf einzelne Projekte beziehungsweise Mittelverwendungen festlegen zu müssen. Wie die Unternehmen ihre Ziele am Ende des Tages erreichen, steht ihnen frei. „Im Gegensatz zu grünen, sozialen und Nachhaltigkeitsanleihen (Sustainabi­lity Bonds) unterliegen Sustainability-Linked Bonds keinen Verwendungsbeschränkungen, und die aufgenommenen Mittel müssen nicht zwingend für nachhaltigkeitsrelevante Projekte verwendet werden“, erklärt Andrew Dewar, Investment Manager bei GAM: „Der Sinn und Zweck der Anleihen besteht darin, die Emittenten zu einer langfristigen Umstellung ihrer Geschäftsmodelle auf Nachhaltigkeit zu verpflichten.“ Gerade dadurch erzielen Sustainability-Linked Bonds aus Investorensicht auf lange Sicht eine sehr große positive Wirkung, da sie direkt die strategische Ausrichtung des Unternehmens hinsichtlich der Nachhaltigkeit betreffen. 
 
Institutionelle können ihrerseits über nachhaltigkeitsgebundene Anleihen selektiv in jene Emittenten investieren, deren übergeordnete nachhaltigkeitsbezogene Prioritäten sich mit ihren eigenen decken. Unternehmen erhoffen sich ihrerseits über die Reduktion von Nachhaltigkeitsrisiken eine höhere Attraktivität bei Investoren inklusive günstigerer Refinanzierungen. 
 
Breitere Auswahl
Diese Eigenschaften beziehungsweise Möglichkeiten von Sustainability-Linked Bonds sprechen vor allem ­jene Unternehmen an, die mangels geeigneter oder verfügbarer nachhaltiger Projekte keine ESG-Anleihen begeben können. „Sustainability-Linked Bonds ermöglichen neuen Emittenten, in den Markt für ESG-Anleihen einzutreten. Sustainability-Linked Bonds sind eine Möglichkeit, den Finanzierungsbedarf einiger Emittenten zu decken, die sich verpflichtet haben, ihre ESG-Leistung zu verbessern, aber nicht über das Profil oder die notwendigen grünen Vermögenswerte verfügen, um auf den Markt für grüne Anleihen zu kommen“, erklärt Hecker.
 
Vor diesem Hintergrund bieten Sustainability-Linked Bonds institutionellen Investoren aus sektoraler Sicht eine größere Auswahl und ­Diversifikationsmöglichkeit als beispielsweise Green Bonds. So ist beispielsweise der Verbrauchersektor im Green-Bond-Universum nur gering vertreten, dieser wird dank Sustainability-Linked Bonds nun mehr Anlegern zugänglich. Investoren erhalten darüber hinaus über Sustainability-Linked Bonds eine größere Auswahl auf Ebene des Kreditrisikos: Im Gegensatz zu den meist kapitalstarken und daher auch mit einer Investment-Grade-Bonität versehenen Green-Bond-Emittenten finden Investoren im Sustainability-Linked- Bond-Universum mehr rendite­starkes High-Yield-Material vor. „Ungefähr 40 Prozent des gesamten Sustainability-Linked-Bond-Angebots wurden letztes Jahr von Firmen mit einem High-Yield-Rating begeben“, merkt Eisenegger an.
 
Individuelle Ziele
Auch wenn Sustainability-Linked-Bond-Emittenten viele Freiheiten genießen und die eingesammelten Gelder nicht für spezielle nachhaltige Projekte, sondern für den allgemeinen Betriebszweck verwenden dürfen – eine dokumentierte Ziel­vereinbarung ist bei nachhaltigkeitsgebundenen Anleihen obligatorisch. So müssen Unternehmen bei der Emission messbare Kennzahlen in Kombination mit einem oder mehreren avisierten Zielen festlegen, die innerhalb eines festgelegten Zeitraums, allerspätestens aber bei der Tilgung erreicht werden müssen. 
 
„Sustainability-Linked Bonds werden mit spezifischen Nachhaltigkeitszielen (Sustain­ability Performance Targets, SPTs) begeben, die maßgebliche Performanceindikatoren (Key Performance Indicators, KPIs) enthalten – zum Beispiel der „Prozentsatz der recycelten Materialien, die bis 2030 in der Fertigung verwendet werden“, konkretisiert Saida Eggerstedt, Leiterin ­Sustainable Credit bei Schroders in Frankfurt. 
 
Viel Freiraum
Bei den gewählten Nachhaltigkeitszielen besteht viel Freiraum: Zwar haben Standard & Poor’s zufolge rund 85 Prozent der in Sustainability-Linked Bonds eingebetteten Nachhaltigkeitsziele einen Umweltbezug wie die Reduktion von Abfall oder des Verbrauchs fossiler Energien oder Treibhausgase. Einige Unternehmen streben aber andere, ebenfalls für die Gesellschaft lohnenswerte Ziele an. 
 
So legte beispielsweise der Schweizer Pharmakonzern Novartis den Fokus auf ­einen besseren Zugang der unteren und mittleren Einkommensschichten zur Medizin. Die nachhaltigkeitsbezogenen Anleihen des brasilianischen Papierherstellers Klabin weisen ihrerseits gleich drei Performance­indikatoren auf, die bis 2025 erreicht werden sollen: ein niedrigerer Wasserverbrauch, eine Erhöhung der Mindestmengen an wiederverwertetem/recyceltem Feststoffabfall und die Wiederansiedelung von mindestens zwei einheimischen Tierarten, die auf den Grundstücken des Unternehmens nicht mehr präsent oder vom Aussterben bedroht sind.
 
Stéphane Rüegg, Pictets Head of Product Management & Development, zufolge macht das deutlich, wie groß das Sustainability-Linked-Potenzial ist und dass individuelle Ziele aus dem gesamten und breiten ESG-Themenspektrum ausgewählt werden können: „Es ist davon auszugehen, dass neben ökologischen Vorhaben nach und nach weitere Ziele mit Bezug auf soziale Belange und Governance hinzukommen werden – das wird Sustainability-Linked Bonds dann noch stärker von Green Bonds unterscheiden.“
 
Verfehlung kommt teuer
Im Gegensatz zu Green, Social oder Sustainable Bonds sollten Emittenten bei Sustainability-Linked Bonds die versprochenen Ziele besser erreichen – andernfalls wird es teuer: Bei Nichterfüllung ändern sich gemäß ­Anlagekonditionen wichtige Anleihenkri­terien zum Nachteil des Emittenten. So erhöhen sich über eine „Step up“-Prospektklausel die zu zahlenden Zinskupons, oder die ­Tilgungssumme steigt (Redemption Premium).
 
Das häufigste Ausstattungsmerkmal bei Sustainability-Linked Bonds ist laut Laura Lemle, Mitglied im Portfoliomanagementteam der Security Kapitalanlage, eine Kuponerhöhung von 25, 50 oder gar 75 Basispunkten. In zirka 50 Prozent der von Lemle untersuchten Fälle sind Sustain­ability-Linked Bonds mit einem Step-up-Kupon von bis zu 25 Basispunkten ausgestattet. „Oft definieren Emittenten aber nicht nur ein, sondern gleich mehrere Nachhaltigkeitsziele, somit wird der Kupon-Step-up entweder für jedes Nachhaltigkeitsziel ­getrennt angewendet oder er wird abhängig davon, ob eines oder mehrere Nachhaltigkeitsziele nicht erreicht wurden, unterschiedlich hoch sein“, merkt Lemle an. ­Neben höheren Zinskupons oder Rückzahlungen verpflichten sich einige Emittenten alternativ dazu, im Fall von Zielverfehlungen Kohlenstoffkompensationszahlungen zu tätigen oder an Wohltätigkeitsorganisationen zu spenden. 
 
Auch wenn sich Emittenten auf den ersten Blick bei unzureichender Zielerreichung scheinbar „freikaufen“ können, drohen ­negative Konsequenzen: Abgesehen vom Prestigeverlust und möglichen Fire Sales enttäuschter Nachhaltigkeitsinvestoren droht aufgrund höherer Kapitalkosten oder Kompensationszahlungen ein schlechteres Kreditprofil, das wiederum zu höheren Risikoaufschlägen bei zukünftigen Emissionen führt.
 
Höhere Komplexität
Die von der Erreichung von Nachhaltigkeitszielen abhängige Verzinsung und Rückzahlungshöhe könnte das Portfoliomanagement bei diesen Anleihen komplexer machen. Institutional Money fragte dies­bezüglich bei M&G und Axa IM nach. ­Hecker zufolge führen nachhaltigkeitsbezogene Anleihen in der Tat zu mehr Komplexität, insbesondere aus buchhalterischer Sicht. Da die Arten und die Zahl der ESG-Ziele unterschiedlich und spezifisch für die Kreditnehmer sind, variieren die Merkmale von Sustainability-Linked Bonds sehr stark. Und obwohl die ESG-bezogenen Anpassungen bei Anleihen ein standardisierter fester Spread mit Marge sind, ist auch dieser Schwankungen unterworfen. „Dies führt zu einer Reihe von Fragen, wie die Merkmale der Zahlungsströme, die potenziellen Auswirkungen auf das Kreditrisiko, die Klassifizierung dieser Instrumente und die buchhalterische ­Behandlung, insbesondere nach den Anforderungen von IFRS 9, zu bewerten sind. Es ist unwahrscheinlich, dass es eine allgemein gültige Antwort gibt, und dies hat eher zu einem fallweisen Ansatz in unserem Portfoliomanagement geführt“, fasst Hecker zusammen. 
 
Eisenegger erachtet hingegen diese Papiere aus dem Blickwinkel der Preisgestaltung nicht als viel komplexer als bislang am Markt verfügbare Anleihen. Die finanziellen Eckpunkte von Sustainability-Linked Bonds sind seiner Einschätzung nach in der ­Regel unkompliziert und zum Zeitpunkt der Emission klar definiert. „Es gibt jedoch ein Element erhöhter Komplexität bei der Bewertung des Ehrgeizes der Nachhaltigkeitsziele sowie der Relevanz jeglicher finanzieller Strafe, die ausgelöst wird, wenn ein Unternehmen diese Ziele nicht ­erreicht“, merkt Eisenegger an. 
 
Greenwashing-Risiko
Höhere Flexibilitäten bei den Nachhaltigkeitszielen (SPTs) und den maßgeblichen Performanceindikatoren (KPIs) könnten Emittenten zu Greenwashing verführen. Diese über Green Bonds stärker ins Bewusstsein gerückte Gefahr sieht Hecker auch bei Sustainability-Linked Bonds. Das zugrunde liegende Problem ist dem Axa-IM-Mann zufolge der noch fehlende Marktkonsens darüber, was ein qualitativ hochwertiger Sustainability-Linked Bond ist. Greenwashing-Risiken rühren beispielsweise von Performanceindikatoren her, die für das Geschäftsmodell des Emittenten nicht relevant sind; von Nachhaltigkeitszielen, die nicht ehrgeizig genug sind; oder von einer finanziellen Strafe beziehungsweise einem Mechanismus, der nicht wesentlich genug ist, um einen echten Anreiz für den Emittenten zu schaffen, die Nachhaltigkeitsziele zu erfüllen. Am häufigsten droht Emittenten in der Praxis bei Nichterreichung der Ziele eine Kuponerhöhung von 25 Basispunkten. Das ist im Vergleich zum Anfangskupon ­einer Anleihe relativ wenig. „Idealerweise wäre die Strafe so hoch wie die Erhöhung bei einer Herabstufung von Emittentenratings – nämlich um die 125 Basispunkte. Mit anderen Worten: Ein Nachhaltigkeitsziel sollte genauso wichtig sein wie ein ­Ratingziel. Einen ersten Schritt, den 25-Basispunkte-Trend zu durchbrechen, hat Chanel unternommen“, erklärt Buff. 
 
Eisenegger hält zum gegenwärtigen Zeitpunkt das Greenwashing-Risiko bei nachhaltigkeitsgebundenen Anleihen für größer als bei grünen Anleihen. Angesichts dessen fordert M&Gs Portfoliomanager einen konstruktiveren Dialog zwischen den Anlegern auf der Käuferseite und den „Debt Capital Market Desks“ auf der anderen Seite sowie eine ablehnende Haltung von Investoren ­gegenüber Emittenten bei unzureichenden Anleihenstrukturen. „Bei M&G sind wir der Meinung, dass eine qualitative Analyse erforderlich ist, um das potenzielle Green­washing-Risiko zu beurteilen. Zwar sind Stellungnahmen von Dritten hilfreich, aber wir haben festgestellt, dass sie dem Emittenten gegenüber mitunter großzügig sein können“, merkt Eisenegger an. Aus diesem Grund hat M&G einen Qualitätsrahmen mit der Bezeichnung „ESG Themed Bond ­Assessment“ eingeführt, bei dem interne Analysten die Qualität von Anleihen mit Nachhaltigkeitsbezug bewerten. Einen vergleichbaren Schritt setzte auch Axa IM. 
 
ICMA spricht Empfehlung aus
Ein mögliches Instrument gegen Greenwashing sind DPAMs Matthew Welch zufolge die bereits im Sommer 2020 von der International Capital Market Association (ICMA) entwickelten Verfahrensrichtlinien für Emittenten, um die Ausgestaltung von Sustainability-Linked Bonds zu standardisieren. Diese Grundsätze bestehen aus fünf Kernkomponenten, die auf freiwilliger ­Basis befolgt werden sollten: 
• Die Auswahl von Performanceindikatoren (KPIs), die als relevantes Kernstück und wesentlich für den Emittenten erachtet werden. Außerdem sollten die KPIs messbar und vorzugsweise extern überprüfbar sein. 
• Die Definition der Nachhaltigkeitsziele (STPs) für die ausgewählten KPIs sollte ehrgeizig sein, mit einer externen Benchmark vergleichbar sein und mit der Nachhaltigkeitsstrategie des Emittenten übereinstimmen.
• Die Art und Weise, wie sich die finanziellen oder strukturellen Merkmale der Anleihe in Abhängigkeit von der Erreichung der vorgegebenen Ziele ändern werden. 
• Die Art und Weise, wie Emittenten über Fortschritte bei den relevanten KPIs berichten und vollständige Transparenz gegenüber den Anlegern gewährleistet wird. 
• Wie die Überprüfung der Zielvorgaben für jeden KPI zu den vorgegebenen Zeitpunkten erfolgt. 
 
Die bloße Freiwilligkeit bei der Einhaltung der ICMA-Leitlinien wird jedoch von Marktteilnehmern kritisiert und stattdessen ein standardisiertes und verpflichtendes Rahmenwerk gefordert.
 
Moral vs. höhere Kupons
Investoren könnten sich vielleicht daran stoßen, dass sie im Fall einer Nichterreichung der vom Emittenten angestrebten Nachhaltigkeitsziele (aufgrund der infolge höheren Kupons oder Rückzahlungsbeträge) einen finanziellen Vorteil erzielen würden – zulasten der Nachhaltigkeit. Diese „Strafzahlungen“ sind aus moralischer Sicht jedenfalls gerechtfertigt: Immerhin führt die Nichterfüllung zu Reputationsrisiken und zu etwas höheren Credit-Risiken, die zeitnah kompensiert werden müssen. Vielfach wird alternativ dazu unter dem Motto „Belohnung statt Strafe“ eine „Step down“-Klausel vorgeschlagen. Eggerstedt warnt davor: „Ich glaube, dies könnte zu kurzsichtigem Handeln führen. Das Unternehmen könnte sich auf die Kuponreduzierung konzen­trieren und dann sagen, dass die Arbeit ­erledigt sei – und eben nicht nach einer kontinuierlichen Steigerung der Nachhaltigkeit streben.“
 
Anton Altendorfer 

Anhang:

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