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4/2020 | Theorie & Praxis
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ESG auf Autopilot

Ein Forscherteam rund um die Wiener Vizerektorin Margarethe Rammerstorfer hat eine passive ESG-Strategie sowie einen ESG-Faktor entwickelt. Der Ansatz hat mit Ökoromantik nichts zu tun und könnte ob seiner Pragmatik tatsächlich funktionieren.

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Per Autopilot nachhaltig und profitabel investieren wäre dieser Tage natürlich der heilige Gral der Märkte. Ein Forscherteam aus Wien hat einen möglichen Ansatz in diese Richtung versucht und schlägt eine Art „Pure Play“ vor, indem die Gewichtung eines Portfolios ausschließlich nach dem ESG-Score einer Aktie im Verhältnis zum ESG-Score des Referenzindex vorgenommen wird.

© Olivier Le Moal | stock.adobe.com

Es ist nun schon ein gutes Jahrhundert her, dass Wien in Sachen Nationalökonomie Furore gemacht hat. In der Zwischenzeit ist wenig passiert, seit vorigem Jahr besteht aber die Hoffnung auf frischen Wind. Denn im Herbst 2019 hat die Leiterin der Wirtschaftsuniversität (WU) Wien ihr Rektoratsteam neu aufgestellt und verjüngt. ­Außerdem hat Edeltraud Hanappi-Egger ein deutliches Zeichen in Richtung Gender-Gerechtigkeit gesetzt, wurde das neue Rektorat doch inklusive der Rektorin zur Hälfte mit weiblichen Fachkräften besetzt.

Unter ihnen befindet sich Margarethe Rammerstorfer, die in ihrer Funktion als ­Vizerektorin für den Bereich Lehre und Studierende auch für die Umstellung des Lehrbetriebs auf Distance Learning zuständig war. Vom akademischen Hintergrund her fungiert Rammerstorfer als Programmdirektorin für das Masterstudium „Finanzwirtschaft und Rechnungswesen“. Insofern ist es keine allzugroße Überraschung, dass sie sich in einer jüngsten Arbeit als Co-Autorin mit Finanzstrategien befasst hat. Mit der spezifischen Themenwahl liegt das Autorenteam am Puls der Zeit: „Passive ESG Portfolio Management – the Benchmark Strategy for Socially Responsible Inves­tors“. Kombiniert wird also das brandak­tuelle Gebiet des Passivinvestments mit ­einem gleichberechtigt prominenten Nachhaltigkeitsaspekt. Was der Titel nicht verrät, ist, dass sich Rammerstorfer gemeinsam mit Julian Amon und Karl Weinmayer dem Thema Faktorinvestment widmet und das bekannte Fama-French-System um einen ESG-Faktor erweitert. Amon wirkt ebenfalls an der WU Wien, Weinmayer kennt Rammerstorfer aus ihrer Zeit an der Modul University, für die sie tätig war, bis sie 2016 im Rahmen der Hofübergabe von Christoph Badelt an Hanappi-Egger der Ruf an die WU und eben voriges Jahr ins Rektorat ereilte. Der Anspruch des Autorenteams geht dahin, eine passive ESG-Aktienstrategie zu entwickeln, die möglichst ESG-lastig und gleichzeitig von der Performance her wettbewerbsfähig ist. Dieser „Pure Play“- Ansatz soll erreicht werden, indem man die Gewichtung über ESG-Scores vornimmt. Die Methodik entspricht dabei der eines herkömmlichen Value-Ansatzes, dem ja auch die meisten allgemeinen Indizes folgen – nur wird die Gewichtung der einzelnen Titel nicht im Verhältnis zur gesamten Marktkapitalisierung eines Index, sondern im Verhältnis zum kumulierten ESG-Score eines Marktes vorgenommen. Zur Veranschaulichung dieser Systematik nehmen wir an, der ESG-Score eines Index, der sich aus der Summe aller einzelnen Aktien zusammensetzt, liegt bei 100. Der ESG-Score ­einer beliebigen Aktie aus diesem Index ­beträgt zwei. Somit wäre diese Aktie in ­einem entsprechenden Portfolio, das den ­Index nach ESG-Kriterien abbilden soll, zu zwei Prozent gewichtet.

Passive Vorteile

Durch diese automatische und somit passive Methodik minimieren die Autoren zum einen die Managementkosten, die in der Praxis anfallen würden, zum anderen „ermöglicht sie eine objektive Beobachtung der Performance, weil Verzerrungen durch individuelle Managementfähigkeiten entfallen“, wie die Autoren meinen.

Verschiedene Strategien

Diese passive ESG-Strategie erproben die Autoren sowohl in den USA, indem sie ihre Testportfolios mit Aktien aus dem S&P 500 füllen und in der Eurozone über den Eurostoxx 600. Die ESG-Gewichtung selbst erfolgt zu Vergleichszwecken über Scores aus zwei Datenbanken: Nämlich ASSET4 und Thomson Reuters ESG. Ersteres Portfolio nennen die Autoren schlicht „ESG“, das zweite „TRESG“.

„Um die Allokation noch weiter in Richtung ESG-Aktien zu verschieben und so die Nachfrage von Marktteilnehmern zu simulieren, die einen verstärkten Druck zu sozial verantwortlichem Investment verspüren, ­haben wir außerdem Portfolios mit exponentieller ESG-Gewichtung erstellt“, wie die Autoren erklären. Die derart zugespitzten Strategien werden für beide Nachhaltigkeitsstrategien angewandt und laufen unter „EXPESG“ und „EXPTRESG“.

Überraschende Ergebnisse

Zum relativen Vergleich der jeweiligen nachhaltigen Performances werden sowohl der S&P als auch der Stoxx in ein Equal- Weight- und in ein Value-Portfolio gegossen. Der Value-Ansatz bildet die beiden Leit­indizes relativ originalgetreu ab, da sowohl die Indizes als auch das Portfolio nach Marktgröße gewichtet werden.

Lässt man diese sechs Portfolios nun über zehn Jahre laufen und misst man die Kurse auf Tagesbasis, kommt man auf regionaler Ebene zu unterschiedlichen und teils überraschenden Ergebnissen. So liefert die Nachhaltigkeitsstrategie TRESG in den USA zwar den höchsten Rohertrag ab, risikoadjustiert wird der Ansatz jedoch von der simplen Equal-Weight-Strategie geschlagen, wie an der Sharpe Ratio abzulesen ist (siehe Grafik „Wie pure ESG-Ansätze in den USA funktionieren …“). Außerdem weist der gleichgewichtete Ansatz einen höheren ESG-Score aus als die nach ESG gewichtete Strategie, was relativ überraschend ist und ein Schlaglicht darauf wirft, wie unterschiedlich einzelne Agenturen den Begriff ESG auslegen. Gewichtet man nämlich nach ASSET4, so wird ein Nachhaltigkeitsscore erzielt, der weit über der Equal-Weight-Strategie liegt.

Für die Autoren ausschlaggebend ist jedenfalls, wie die herkömmlichen Nachhaltigkeitsstrategien ESG und TRESG im Vergleich zu Value abschneiden, da die meisten generellen Indizes genau diesem Gewichtungsprinzip folgen. Auch hier gibt es konterintuitive Resultate, denn Value schlägt in Sachen ESG-Score beide Nachhaltigkeitsstrategien, schneidet aber bei Rohertrag und risikogewichteter Performance schlechter ab als die beiden ESG-Ansätze. Nachdem ­Value ja nach Marktkapitalisierung funktioniert, würde das bedeuten, „dass größere Unternehmen tendenziell bessere ESG-Scores ausweisen als kleinere“, wie die Autoren analysieren. Für Europa ähnelt sich das Bild (siehe Grafik „... und wie sie sich in der Eurozone verhalten“). Auch hier weist Value gleich hohe oder höhere ESG-Werte aus als die dezidierten herkömmlichen ESG-Strategien, hinkt aber bei den ­Ertragskennzahlen deutlich hinterher.

Zu viel des Guten?

Stellt sich natürlich die Frage, was passiert, wenn man den ESG-Aspekt weiter forciert – das scheint aber im wörtlichen Sinn zu viel des Guten zu sein: Denn die exponentiellen ESG-Ansätze verursachen teils enorme Schwankungen, wie man an der Standardabweichung erkennen kann. EXPTRESG bildet in beiden untersuchten Regionen in allen gemessenem Gewinn- und Risikokategorien sogar das Schlusslicht. Während die Strategie in den USA zumindest – und wie zu erwarten war – einen kompetitiven ESG-Score abliefert, schafft sie es in Europa in der selben Kategorie ­gerade einmal auf Platz drei und wird, knapp aber doch, von Value geschlagen. Das macht es laut den Autoren „offensichtlich, dass zusätzliche ESG-Performance auf Kosten der finanziellen Ertragskraft geht“.

Faktoranalyse

Angesichts der mitunter überraschenden Ergebnisse ist es natürlich interessant, von welchen Einflussgrößen die jeweiligen Portfolios getrieben werden. Zusätzlich zu den bekannten Faktoren Markt (Mkt), Small minus Big (SMB), High minus Low (HML), Robust minus Weak (RMW) und Conser­vative minus Aggressive (CMA) entwerfen und berechnen die Autoren analog zu Fama French den ESG-Faktor Good minus Bad (GMB), bei dem die Erträge der 50 Prozent schlechtesten ESG-Performer von den Erträgen der oberen Hälfte an ESG-Performern abgezogen.

Während das Paper ausführlich alle sechs Portfolios in beiden untersuchten Regionen vergleicht, wollen wir uns an dieser Stelle auf Europa und den Vergleich zwischen ESG und Value konzentrieren (siehe Tabelle „Welche Faktoren in welchen Strategien stecken“). Die Ergebnisse sind robust, und ihre Aussagekraft steigt mit jedem zusätzlich geladenen Faktor. Die entsprechende Messzahl R2 ist nach Hinzufügen von GMB – womit wir bei einem Sechs-Faktor-Modell angelangt sind – am höchsten, was für die Funktionsfähigkeit des Faktors spricht.

Auf den ersten Blick weisen die beiden Strategien deutliche Ähnlichkeiten auf. Einzig der HML-Faktor, dem das Kurs-Buchwert-Verhältnis zugrunde liegt, ist bei ESG tendenziell positiv, bei Value hingegen durchgehend negativ. Demnach würden also eher Unternehmen mit hoher Bewertung die Erträge der ESG-Strategie treiben. Gerade diese Aussage ist aber mit Vorsicht zu genießen. Denn ausgerechnet HML weist im Sechs-Faktor-Modell ein statistisches Signifikanzniveau von relativ niedrigen 95 Prozent auf. Bei vier und fünf Faktoren liegt die Signifikanz sogar bei unter 90 Prozent. Das ist umso bemerkenswerter, als alle anderen Faktorkombinationen in beiden Strategien ausnahmslos auf ein Konfidenzniveau von 99 Prozent kommen.

Große ESG-Treiber

Enorm aussagekräftig ist also beispielsweise die Information, wonach aufgrund des negativen SMB in beiden Fällen eher große Unternehmen zur Performance beitragen – der entsprechende bereits an einer früheren Stelle geäußerte Verdacht hat sich also bestätigt. Spannend ist auch GMB, also Good minus Bad. Dass dieser Faktor für Value negativ ist, mag überraschen – oder auch nicht –, dass er aber auch für die ESG-Strategie negativ ist, verblüfft auf jeden Fall. Hieraus ergibt sich für den Leser die Annahme, dass die „bad“ ESG-Performer trotz geringerer Gewichtung einen stärkeren Anteil an den Erträgen erwirtschaften – wenngleich die Autoren diesen Verdacht auf Nachfrage nicht bestätigen wollen. Im GMB-Vergleich der beiden Strategien wird jedenfalls klar, dass der Faktor in der ESG-Strategie weniger negativ ist als bei Value – man könnte zynisch formulieren, dass man mit der ESG-Strategie also wahrscheinlich weniger böse investiert ist als mit Value. Außerdem lässt sich aus den Ergebnissen auch ableiten, dass große Unternehmen trotz allfälliger Reputationsprobleme im Durchschnitt ESG-freundlicher sind als kleinere. Das erklären die Autoren einerseits mit der „Slack Resources“-Theorie, wonach große Konzerne schlicht mehr finanziellen Spielraum für Aktivitäten wie ESG-Engagement haben. Andererseits ist der Blick der Öffentlichkeit auch stärker auf diese Marktteilnehmer gerichtet, was den Druck, sich nachhaltig zu verhalten, natürlich erhöht.

Am Ende bleibt das Faktum, „wonach es keinen signifikanten ESG-Unterschied zwischen dem herkömmlichen weit verbreiteten Value-Ansatz und einer ESG-gewichteten Strategie gibt. Aber die signifikant bessere finanzielle Performance der ESG-Strategie liefert ein klares Pro-Argument für alle Investoren, einen ESG-Ansatz zu fahren – nicht nur für die sozial orientierten“, wie die Autoren als Fazit ihrer Arbeit festhalten. Ein Portfolio, das verstärkt in „Good Companies“ investiert, sollte also über eine kleinere Zahl an „bad“ Gewinntreibern eine passive Outperformance gegenüber herkömmlichen passiven Strategien entwickeln. Dieser Ansatz ist nicht besonders ökoromantisch, sondern – ganz im Gegenteil – sehr pragmatisch. Und könnte genau deshalb auch funktionieren.     

Hans Weitmayr


Anhang:

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