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2/2018 | Produkte & Strategien
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»Es war meine Art von Rebellion«

Das Investmenthaus DJE existiert seit vier Jahrzehnten – wir haben gefragt, wie man den Sprung von der Vergangenheit in die Zukunft schafft, den Generationswechsel angeht und welche Kennzahl man besonders ins Herz geschlossen hat.

Was vielleicht am stärksten auffällt, wenn man zum Hauptquartier des Asset Managers DJE fährt, ist die Absenz. Und zwar die von Wolkenkratzern, Bürotürmen, überteuerten Sushibars und teakholzvertäfelten Steakhäusern. Wir befinden uns im idyllischen Pullach oder Pullach im Isartal, wie es amtlich heißt, einer Gemeinde im oberbayerischen Landkreis München. Ein DJE-Mitarbeiter wird uns später ­erzählen, dass diese Örtlichkeit symbolisiert, wofür die Firma steht. Er bezieht sich damit nicht auf die geografische Nähe zur Zentrale des Bundesnachrichtendienstes, sondern auf den freien Blick hinaus: Bäume, Sträucher, ein großes Stück Himmel. Das mache den Kopf frei, wird uns erklärt, man schmore nicht immer im Saft der Branche, könne ­eigene Konzepte und Ideen entwickeln.


Für die Entwicklung ebendieser Konzepte und Ideen ist nicht zuletzt Jan Ehrhardt zuständig, Sohn des Firmengründers Jens Ehrhardt. Die Namenswahl des Sohnes ist gut getroffen. Wird er einmal übernehmen, passt die über Jahrzehnte aufgebaute Marke „DJE“ immer noch – bis hin zum akademischen Grad, den die beiden Kapitalmarktexperten teilen. Jan hat sich als Asset Manager auf Dividendenstrategien konzentriert. Als operativer Manager treibt er die Digitalisierung von DJE voran.


In der Zukunft angekommen
Man befindet sich im 21. Jahrhundert. Das haben die Ehrhardts schon lange erkannt und agieren entsprechend. Sie tun das als Team und teilen nicht nur Interviewtermine, sondern auch Ideen. Dabei kommt ein Mix aus Strategien heraus, der bewährte Themen aus den 70er-Jahren mit Konzepten des quanti­tativen Managements und einem Schuss ­Robo-Technologie vereint. Diese Fusion von Einflüssen merkt man auch an den Räumlichkeiten. Viel Glas, helle Räume, gepaart mit unterspielt schlichtem, hochwertigem Mobiliar. Man merkt den minimalistischen Einfluss Hamburgs, der Stadt, aus der Jens Ehrhardt stammt. Auf den zweiten Blick fällt ein Loungebereich auf, mit Stehtischen, Kaffeemaschine, dem bereits erwähnten Blick ins Grüne. Und wenn man ein wenig herum­spaziert und die Treppe hinunterblickt, die ins Untergeschoß führt, stößt man auf einen Tischfußballtisch – also ein Hauch von Start-up – wenn auch versteckt, vielleicht sogar ein wenig verschämt. Am Ende fehlt vielleicht doch der Mut zum Klischee.


Der Raum, in dem das Gespräch statt­finden wird, trägt den Namen Pazifik. Ausgemacht ist das Gespräch mit Vater und Sohn. Wir wollen unter anderem wissen, wie das so funktioniert mit zwei Generationen in der Geschäftsführung. Tatsächlich werden wir die Unterhaltung in Anwesenheit dreier ­Generationen führen, wie wir zu unserer Verwunderung und in Antwort auf unsere erste Frage feststellen sollten.


Herr Ehrhardt, Sie haben eine der erfolgreichsten Fondsgesellschaften des Landes gegründet. Das geht nicht ohne Dynamik, rasche Anpassung und eine ordentliche Portion Entschlossenheit. Wieso dann all diese Fotos von Wasserschnecken und Krustentieren? Ein Hinweis auf Ruhe und Geduld, die man möglicherweise auch braucht?


Jens Ehrhardt: Alle Fotos, die Sie hier sehen, wurden von meinem Vater gemacht. Er war erfolgreicher Fotograf und Filmschaffender und hatte eine eigene Produktionsfirma.

Was ist passiert? Wieso haben Sie nicht die Firma Ihres Vaters übernommen, sondern sind Fondsmanager geworden?
Jens Ehrhardt: Das war wohl auch ein Akt der Rebellion. Mein Vater hat das Geschäft ziemlich autoritär geführt, also habe ich mir etwas anderes gesucht. Man muss auch ­sagen, dass ich ja eigentlich über das Schreiben zum Management gekommen bin. Ich habe 1974 mit dem Börsenbrief „Finanzwoche“ begonnen, und irgendwann haben mich Leser darauf angesprochen, ob ich nicht deren Geld verwalten wolle. So hat alles begonnen.

Das ist ungewöhnlich. Öfter ist es so, dass Kinder Richtung Kunst ausbrechen und nicht umgekehrt …
Jens Ehrhardt: Das stimmt vielleicht. Ich hätte wohl auch Filmemacher werden können, aber das Finanzthema hat mich enorm interessiert, und so hat es sich dann auch entwickelt, wobei ich mir geschworen habe, anders zu agieren als mein Vater. Deshalb versuche ich, das mit meinem Sohn anders anzugehen.
Jan Ehrhardt: Wir teilen uns die Ideen und entwickeln Konzepte weiter, die mein Vater noch in den 70er-Jahren entworfen hat. Das ist eine hervorragende Symbiose. Überhaupt versuchen wir uns davon wegzuentwickeln, dass die Firma zu stark über eine Einzelperson definiert wird. Das sieht man auch an unseren laufenden Kampagnen, in denen wir Wert darauf legen, dass die Mitarbeiter und deren Know-how in den Vor­dergrund gerückt werden.

Aus diesem Know-how heraus: Wie schätzen Sie derzeit die Märkte ein?
Jens Ehrhardt: Prinzipiell würde ich sagen: Wir leben in spannenden Zeiten. Wir sehen ziemlich widersprüchliche Einflussfaktoren. Auch in Zeiten, in denen es richtig runter ging, also etwa zu Jahresbeginn 2016, war ich der Meinung, dass das alles per saldo recht positiv aussieht. Solange von der ­monetären Seite so viel Gas gegeben wird, ist das der Hauptfaktor. Im Moment ist das alles nicht mehr so eindeutig. Das geht von den USA aus. Dort wird ja nicht nur zinsmäßig gebremst, wir sehen auch von der Liquidität her Druck. Das wird ja oft unterschätzt. Aber dieses Quantitative Tightening spielt natürlich eine enorme Rolle. Da wird im Herbst Liquidität mit einer Jahresrate von 600 Milliarden Dollar aus dem Markt genommen. Das wird natürlich Auswirkungen haben.

Auf der anderen Seite stehen aber Japan und Europa …
Jens Ehrhardt: … Das stimmt, man kann natürlich darauf hinweisen, dass Japan und Europa im Gegensatz zu den USA aufdrehen und vor allem Draghi die Aufkäufe verlängert – also nicht nur bis September, sondern einfach noch ein halbes Jahr weiter. Dasselbe gilt für Japan. Es kann noch fünf Jahre so weitergehen, bevor sich dort etwas tut. Also ja, man kann sagen, es gibt hier monetäre Gegensätze, aber wenn Sie das gewichten, haben natürlich die USA einen viel stärkeren Einfluss. Damit ist aus meiner Sicht das Monetäre am Ende dann doch leicht negativ.

Aber trotz einiger Enttäuschungen bewegen wir uns von den Makrodaten in Europa auf einem ziemlich hohen Niveau …
Jens Ehrhardt: Korrekt. ZEW, ifo und andere Indizes notieren recht weit oben, die Werte kommen aber doch nach unten. Das muss auch einmal verdaut werden.

Was bedeutet das für die Währungsmärkte?
Jens Ehrhardt: Das ist natürlich angesichts der jüngeren Entwicklungen und Prognosen eine lustige Frage. Wenn wir uns zurückerinnern, sind ja unlängst alle ­davon ausgegangen, dass der Euro schwächeln wird. Das Gegenteil ist eingetreten, alle waren überrascht. Ich glaube, wir im Haus haben das im Gegensatz zum Gesamtmarkt ziemlich gut gesehen. Jetzt passiert genau das Gegenteil: Alle sind der Meinung, der Euro muss steigen. An den Terminmärkten gab es Rekord-Long-Positionen auf den Euro, alle Hedgefonds waren „long“, setzten also auf steigende Kurse.

Inwiefern haben sich da die Einschätzungen geändert?
Jens Ehrhardt: Die Marktmeinung war, dass die USA schneller wachsen als Europa. Wie wir jetzt wissen, war das Gegenteil der Fall. Aus meiner Sicht wird es jetzt genau umgekehrt sein: Ich glaube, dass die USA stärker wachsen werden als Europa. Vielleicht sogar deutlich mehr.

„Deutlich mehr“ bedeutet?
Jens Ehrhardt: So ein halbes Prozent kann ich mir schon vorstellen.

Und deshalb wird der Dollar …?
Jens Ehrhardt: … steigen, genau.

Für den deutschen Export wäre das natürlich positiv.
Jens Ehrhardt: Ja, aber Dollarstärke bedeutet in der Regel, dass die Weltaktienmärkte doch eher kontrastiv reagieren. In der Regel verkaufen Notenbanken in einem solchen Szenario US-Dollar – somit hätten wir ein indirektes Quantitative Tightening. Ob man Dollar oder Anleihen verkauft, das läuft auf dasselbe hinaus. Somit hätten wir neben der monetären Bremse aus den USA dann noch einen zusätzlichen Klotz für die globalen Märkte.

Welche Auswirkungen hätte das auf die Schuldensituation?
Jens Ehrhardt: Gravierende. Man sagt ja, dass in etwa zehn Billionen Dollar an US-Schulden im Ausland herumliegen. Wenn der Dollar hinaufgeht, dann wiegen Schulden und Zinsen schwerer. Damit hätten wir Bremswirkung Nummer drei.

Wir sehen uns also einem durchaus schwierigen makroökonomischen Umfeld gegen­über, was auch die Strategie komplexer macht. Damit wird der Blick auf Kenn­zahlen wichtig. Wie lautet da ihr Ansatz? Etwa beim DAX? Blick auf die Dividende, aufs KGV …?
Jan Ehrhardt: Also prinzipiell schlüsseln wir in die Märkte über etwa 3.000 verschiedene Indikatoren aus unserer FMM-Methode auf. Also: Fundamental, Makro und Markt. Das ist eine Menge an Daten, die sich seit den 1970er-Jahren aufgebaut hat. Gerade im Hinblick auf den DAX hat sich aber gezeigt, dass das KGV de facto keine Aussagekraft hat.

Jetzt ist das KGV nicht unbedingt die unbeliebteste Kennzahl …?
Jan Ehrhardt: Das stimmt. Aber wir haben uns das genau angesehen. Und wenn man sich das KGV seit 2007 in Bezug auf den DAX ansieht, merkt man, dass da de facto keine Korrelation besteht. Wenn man sich die entsprechende Grafik (siehe „Überzogene Erwartungen an das KGV“) ansieht, dann bildet sich eine herumwabernde Blase ohne Aussagekraft. Das Bestimmungsmaß liegt bei 0,03.

Jens Ehrhardt: Vollkommen richtig. Hätte man sich nur am Shiller-KGV orientiert, hätte man bereits 2010 alles verkaufen ­müssen.

Welche Kennzahl würden Sie beim DAX eher verwenden?
Jan Ehrhardt: Das Kurs-Buchwert-Verhältnis zeigt beim DAX seit 2007 einen deutlich höheren Zusammenhang mit der Ent­wicklung des Leitindex. Das gilt auch für deutsche Bankenwerte.

Apropos deutsche Banken …?
Jan Ehrhardt: Haben wir nicht im Portfolio. Gott sei Dank.

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis ist für die deutsche Bankenbranche aber ziemlich vorteilhaft. Wenn Sie jetzt diese 3.000 Kennzahlen haben, wann bewegen Sie sich in der Anla­geentscheidung von ihnen weg?
Jens Ehrhardt: Im Endeffekt muss der Fondsmanager entscheiden. Wenn er sich von den Kennzahlen wegbewegt, dann muss er das in unseren Strategie-Meetings auch begründen. Bei den deutschen Banken ist es tatsächlich so, dass das Kurs-Buchwert-Verhältnis für die Branche sehr gut aussieht. Aber wir haben neben den fundamentalen Daten dann eben noch die drei anderen Ebenen „Monetär“ und „Markt“, und da sieht es nicht ganz so gut aus.

Das KGV steht also nicht so sehr in Ihrer Gunst. Wenn Sie sich über die vergangenen vier Jahrzehnte eine Lieblingskennzahl aussuchen müssten, welche wäre das?
Jens Ehrhardt: Wahrscheinlich das Geldmengenwachstum. Ich habe ja mit dieser monetären Kennzahl begonnen, und die funktioniert immer noch sehr gut.
Jan Ehrhardt: Das stimmt. Man darf aber nicht vergessen, dass die Daten extrem branchenspezifisch sind und man dann auf Indikatoren kommt, an die man nicht ­sofort denken würde. Da wirken manche, zugegebenermaßen, trivial, man muss sie aber richtig interpretieren können.

Welche Indikatoren wären das, und funktionieren sie auch für Märkte abseits der Aktien?
Jan Ehrhardt: Klar, was interessiert Sie denn?

Vielleicht Erdöl? Da haben manche ja wieder die „100“ auf dem Radar.
Jan Ehrhardt: Tatsächlich stellt der Ölpreis ein gutes Beispiel dar, wie die Indikatoren über die Assetklassen hinweg funktionieren und aufeinander Einfluss nehmen. Bei Öl sehen wir uns die Investitionstätigkeit der Ölindustrie an, also eigentlich eine Unternehmens- und keine Rohstoffkennzahl. Die Frage dahinter: Wird stark investiert, wurde vielleicht sogar überinvestiert? Dann kommt es in der Regel zu Überkapazitäten, und der Ölpreis fällt aufgrund des zu hohen Angebots. Wie gesagt, das ist an sich relativ trivial, in der Interpretation und im Timing liegt dann die Kunst.

Für Interpretation, Timing und Analyse braucht man entsprechende Manpower, um einen derartigen Ansatz auch aktiv anzuwenden. Ist das in der Ära von ETFs und Smart Beta zeitgemäß?
Jens Ehrhardt: Na ja, eines der Probleme bei ETFs ist, dass man die Abschwungphasen genauso eins zu eins aushalten muss wie die Aufschwungphasen. Sie haben also eine viel höhere Volatilität. Rund 70 Prozent ­unseres Geschäfts lukrieren wir über den institutionellen Bereich. Wir wissen alle, wie wichtig es für diese Klientel ist, die ­Volatilität sowie Verluste so gering wie möglich zu halten. Genau das funktioniert aus unserer Sicht aktiv sehr gut. Gerade in Abschwungphasen heben wir uns stark von der Konkurrenz ab.

Jan Ehrhardt: … ich verstehe diese Debatte „Aktiv versus passiv“ ohnehin nicht ganz. Passive Investments gibt es doch schon seit Jahrzehnten.

Inzwischen haben sich die Produkte ent­wickelt. Es gibt ETFs, die aktiv gemanagt werden …
Jan Ehrhardt: Also, ich finde, man sollte sich entscheiden: entweder ganz aktiv oder ganz passiv. Wobei: Bei gutem Management kommt der größte Beitrag ja nicht aus dem Hin- und Her-Traden von Aktien, sondern aus der Asset Allocation. Das geht nur aktiv, und darauf legen wir auch enormen Wert.

Wenn wir von ETFs sprechen, müssen wir auch die Kosten erwähnen. Da befinden Sie sich ja nicht unter den Diskontern. Spüren Sie Preisdruck von den Klienten?
Jens Ehrhardt: Nein. Wir weisen ja hervor­ragende Netto-Performances aus. Solange wir das tun, sehen wir uns an der Preisfront in einer sehr komfortablen Situation.

Es gab aber auch das eine oder andere schwächere Jahr. Wir argumentiert man da?
Jan Ehrhardt: Möglicherweise ist es Zufall, aber seit wir unsere Datenbank fertiggestellt haben, in die wir unsere 3.000 Indikatoren einfließen lassen, haben wir durchwegs sehr gute Jahre gehabt. Die Digitalisierung war ein Prozess, der vier Jahre gebraucht hat, aber jetzt verfügen wir über ein sehr mächtiges Tool, das hervorragend funktioniert.


Jetzt sind Sie aber nicht das einzige Fondshaus, das über eine umfassenden Datenbank verfügt …
Jan Ehrhardt: Das stimmt natürlich. Aber wir reden hier nur von einem Teil ­unseres Digitalisierungsprozesses. Auf einer anderen Ebene haben wir beispielsweise auch unsere Online-Vermögensverwaltungsplattform Solidvest.

Auch das gibt es schon …
Jan Ehrhardt: Stimmt auch wieder. Allerdings sind wir die Einzigen, die Online-Vermögensverwaltung sowohl bei Aktien- wie auch Anleihenwerten auf Einzeltitelbasis anbieten. Wir heben uns also von der Konkurrenz ab, indem wir eine viel größere Bandbreite an Leistungen anbieten.

Funktioniert das auch im institutionellen Bereich?
Jens Ehrhardt: In der Akquise eher nicht. Das große Geld sucht da immer noch den persönlichen Kontakt. Die Plattform funktioniert aber sehr wohl auch als Informationstool für institutionelle Kunden. Die Daten sind leichter zugänglich, wir bieten also auch hier eine starke Dienstleistung an.

Jetzt reicht die Historie des Hauses von den 70er-Jahren bis ins 21. Jahrhundert. Was hat sich aus Ihrer Sicht am meisten ver­ändert?
Jens Ehrhardt: Wenn man es kurz zusammenfassen will, könnte man sagen: „Vom Bauch zur Systematik“.

Was kommt nach der Systematik? Künstliche Intelligenz? Oder ist die schon da?
Jan Ehrhardt: Also es geht sicherlich sehr viel in diese Richtung. Je mehr Daten, desto besser funktioniert der KI-Bereich. Das lässt sich in vielen Bereichen auch jetzt schon sehr gut anwenden. Für einen Einsatz in der Investmententscheidung und der ­Asset Allocation ist es aber noch zu früh.

Wir danken für das Gespräch.  


Anhang:

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