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2/2017 | Theorie & Praxis
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»Es mangelt an Daten und Know-How«

Simon Radstaak befasst sich in seiner Dissertation mit der Frage nach den spezifischen Anforderungen deutscher Lebensversicherungsunternehmen an Infrastrukturinvestments. Institutional Money spricht mit ihm über das Thema seiner Dissertation und die möglichen Erkenntnisse daraus.

Simon Radstaak ist wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für Versicherungs­wissenschaften e. V. der Uni Leipzig. Seine Disserta­tion beschäftigt sich mit einem Thema, das Versicherer derzeit sehr interessieren dürfte.

In Ihrer Dissertation untersuchen Sie die Anforderungen deutscher Lebensversicherungsunternehmen an Infrastruktur­investments. Welche Relevanz hat das Thema derzeit?
Simon Radstaak: Zum einen suchen Lebensversicherer nach Investitionsmöglichkeiten, weil mit klassischen Investments – sprich vorwiegend Anleihen – nicht mehr die Renditen erzielbar sind, die benötigt werden. Auf der anderen Seite steigt der politische Wille, private Investoren stärker in Infrastruktur­projekte einzubinden, weil der Staat nicht die Mittel hat, die Infrastruktur zu erhalten beziehungsweise auszubauen. Gerade in Deutschland ist das ein Problem: Relativ zum BIP tätigt Deutschland von den G20-Staaten die gerings­ten Infrastrukturinvestitionen. Als große Kapitalsammelstellen könnten Lebensversicherer dazu beitragen, diese Investitionslücke zu schließen. Ein Problem ist aber, dass die meisten Lebensversicherer in diesem Bereich noch nicht das notwendige Know-how haben.

Wenn das so ist, könnten sie diesen Bereich über entsprechend spezialisierte Asset Manager abdecken und sich von Consultants bei der Managerselektion beraten lassen.

Radstaak: Für kleinere Unternehmen ist das sicher die einzige Möglichkeit. Der Einsatz von Fonds­struk­­tu­ren und Consultants ist jedoch immer auch eine Kostenfrage. Größere Unternehmen haben hingegen so hohe Inves­titionsvolumina, dass Fondsstrukturen vermutlich nicht sinnvoll sind. Grundsätzlich sind zudem auch indirekte Infrastrukturinvestments schwierig, weil es noch keine belastbare Historie gibt und die Projekte sich oft stark unterscheiden. Es fehlt hier einfach das Datenmaterial.
 

Was ist die These, von der Sie in Ihrer Dissertation ausgehen?
Radstaak: Die Grundthese ist, dass Infrastrukturinvestments in den allermeisten Ausprägungen zum Geschäftsmodell ­einer Lebensversicherung passen. Insofern ist grundsätzliches Interesse vorhanden. Gerade die größeren Häuser finden aber vermutlich nicht die Investitionsobjekte, die sie brauchen, obwohl sie von ihrer Kapazität her durchaus Infrastrukturinvestments tätigen könnten. Den kleineren Häusern fehlt hingegen vor allem das Know-how. Und den Umweg über Consultants will nicht jeder gehen, weil das einen Teil der Renditeerwartung, die ja mit Risiko bezahlt wird, aufzehrt.
 

Sie sagen, dass die Investitionsquote vergleichsweise gering ist, obwohl das Geschäftsmodell eine solche Investition eigentlich begünstigen sollte. Welche Erkenntnisse liefert Ihre Arbeit dazu?
Radstaak: Wichtig ist zu untersuchen, wo genau die Probleme liegen. Aktuell äußern viele Lebensversicherer, dass sie in Infrastruktur investieren möchten, die Investitionsquote liegt aber nach Angaben der EU-Kommis­sion bei unter einem Prozent der Kapitalanlagen. Die Zielquote großer Lebensversicherer dürfte hingegen bei mindestens drei Prozent liegen. Meine Dissertation soll helfen, die Ursachen für die geringe Investition zu ergründen, um im Anschluss gezielt Lösungsmöglichkeiten entwickeln zu können.
 

Was genau zählen Sie denn zu Infrastrukturinvestments? Ist bereits der Kauf einer EON-Aktie ein Infrastrukturinvestment?
Radstaak: Nein. Ich verstehe unter Infrastrukturinvestments direkte und indirekte Investments in Projektgesellschaften und Infrastrukturunternehmen, die Infrastrukturgüter besitzen oder die Konzession haben, diese zu betreiben. Bei Infrastrukturunternehmen müssen zudem mehr als 75 Prozent der Umsätze aus Immobilien oder physischen Infrastrukturgütern resultieren. Das ist bei EON nicht der Fall.
 

Wie können Investoren dem Problem mangelnden Know-hows und zu geringen Datenmaterials begegnen?
Radstaak: Die Frage ist, ob es für kleinere Unternehmen überhaupt sinnvoll ist, sich dieses Know-how allein anzueignen oder ob die Kosten dafür aufgrund der Komplexität und Vielfalt von Infrastrukturinvestments den Nutzen überwiegen. Eine Möglichkeit könnten Co-Investments mit anderen Lebensversicherungsunternehmen sein. Dem Problem des geringen Datenmaterials kann ein einzelnes Unternehmen vermutlich nur durch eine intensive Analyse des betreffenden Investi­tions­objekts begegnen.
 

Haben Sie Zahlen zum Exposure der deutschen Lebensversicherungsunternehmen in Infrastrukturinvestments – eventuell aufgeteilt in Equity und Bonds?
Radstaak: Soweit ich weiß, gibt es dazu bislang keine empirischen Daten. Diese lassen sich auch nicht über die Geschäftsberichte ermitteln, weil Infrastruktur keine eigene Assetklasse darstellt. Es kann sich quasi hinter jeder Anleihe oder jedem Eigenkapitalinvestment ein Infrastrukturinvestment verbergen. Das Exposure ist daher aktuell nur über eine Umfrage herauszufinden – die ein Teil meiner Dissertation werden soll.
 

Welche Gründe gibt es sonst noch für die ­geringen Investitionsquoten in Infrastruktur?
Radstaak: Ein Grund ist vermutlich das fehlende Angebot – insbesondere für größere Unternehmen. Wenn eine relativ hohe Nachfrage auf ein niedriges Angebot trifft, sinken die Renditen; dann wird es schnell unattraktiv. Außerdem gibt es bei Infrastrukturinvestments immer eine latente politische Unsicherheit. Es handelt sich ja meistens um langfristige, stark regulierte Investments, die hohe Investitionssummen erfordern. Werden bei einem solchen Investment aus politischen Gründen die Rahmenbedingungen, zum Teil sogar rückwirkend, geändert, ist das natürlich nicht förderlich für die Bereitschaft, weitere Investitionen zu tätigen. Schauen Sie sich etwa Spanien an, wo einmal versprochene Fördersätze für Solarinvestments rückwirkend gekappt wurden, oder die Problematik rund um das Pipelinenetz Gassled in Norwegen, wo der Staat die Durchleitungsgebühren in der laufenden Konzessionsperiode um 90 Prozent gekürzt hat. Und bei Spanien handelt es sich sogar um ein EU-Land!
 

Wobei ja gerade die Lebensversicherer langfristige Investitionsmöglichkeiten suchen, um den Laufzeiten-Match hinzubekommen.
Radstaak: Das stimmt, aber da braucht man eben politische Sicherheit. Die Versicherer müssen sich darauf verlassen können, dass einmal gegebene Versprechen eingehalten werden.

Gibt es andere Investorengruppen, die ein vergleichsweise hohes Exposure in Infrastruktur haben?
Radstaak: Höhere Quoten haben beispielsweise die Pensionsfonds in den angelsächsischen Ländern. Dort besteht schon länger die ­Möglichkeit, in Infrastruktur zu investieren, sodass über die Jahre bereits viel Know-how aufgebaut werden konnte. Australien und Großbritannien sind hier zu nennen, wo seit den 1990er-Jahren Public Private Partnerships bestehen.

Sie planen auch einen empirischen Teil. Was wollen Sie damit in Erfahrung bringen, und wie sieht Ihr Zeitplan aus?
Radstaak: Geplant ist eine Umfrage unter ­allen Lebensversicherern in Deutschland. Neben der Erhebung rein quantitativer Daten (u. a. zu den aktuellen und zukünftigen In­vestitionsquoten und -formaten) werden zwei Ziele verfolgt. Zum einen sollen die Anforderungen an Infrastrukturinvestments untersucht werden. Sind Lebensversicherer auch bereit, beispielsweise währungsinkongruent zu investieren? Zum anderen sollen aber auch die wichtigsten Herausforderungen ­beziehungsweise Investitionsbarrieren ermittelt werden. Mit der Umfrage starte ich im Winter 2017/2018.

Der Staat könnte sich derzeit äußerst günstig refinanzieren und mit diesem Geld Autobahnen, Flughäfen etc. bauen – das geht momentan zu 0,5 bis 1,0 Prozent. Ein privater Investor möchte bei seinen Infrastruktur­investments aber eine attraktive Rendite sehen – mindestens fünf Prozent. Diese muss der Staat letztendlich zahlen, etwa in Form einer Bereitstellungsvergütung. Wo ist da der volkswirtschaftliche Nutzen?
Radstaak: Zum Teil ist das eine politische ­Frage. In Deutschland hat der Staat durch die Schuldenbremse gar nicht die Möglichkeit, hohe Schulden aufzunehmen. Zudem werden die Verpflichtungen gegenüber Investoren teilweise nicht direkt im Staatshaushalt sichtbar, d. h., es ist nicht ohne Weiteres erkennbar, dass die Staatsverschuldung angestiegen ist. Ein rationaleres Argument ist die Erwartung von Effizienzgewinnen, die den Refinanzierungsnachteil privater Investoren überkompensieren können. Der Staat schneidet bei Großinvestitionen schließlich nicht immer gut ab, wie das Beispiel des Berliner Flughafens zeigt.
 

Welche Auswirkungen hat Solvency II auf ­Infrastrukturinvestments?
Radstaak: Solvency II war ursprünglich nicht infrastrukturfreundlich ausgelegt, da sehr hohe, teils nicht risikoadäquate Kapitalunterlegungen gefordert wurden. Mitte 2016 wurden diese restriktiven Anforderungen jedoch signifikant abgemildert und liegen nun für bestimmte Infrastrukturinvestments bis zu 40 Prozent unter den ursprünglich geforderten Werten. Allerdings gelten die Erleichterungen ausschließlich für Investitionen in Projektgesellschaften. Das ist nicht immer risikogerecht, denn die Organisationsform, in der man ein Projekt verwirklicht, sagt noch nichts über dessen Risiko aus. So bietet ein Infrastrukturunternehmen bessere Möglichkeiten zur Diversifikation als eine Projektgesellschaft, die nur einen Infrastrukturvermögenswert besitzt.
 

Und wie sieht es aus mit dem Chance-Risiko-Verhältnis?
Radstaak: Das ist nicht so einfach zu beantworten, denn es handelt sich bei Infrastrukturinvestments um ein sehr breites Feld, die Projekte sind ja nicht standardisiert. Es kommt unter anderem darauf an, welches Investitionsformat vorliegt, in welchem Land investiert wird und wie stark das Investitionsobjekt reguliert ist. Investoren können somit nur schwer einschätzen, welches Risiko sie mit einem solchen Investment eingehen und welche Rendite sie erwarten können.
 

Ist auch das Reporting ein Problem?
Radstaak: Ja, denn viele Infrastrukturprojekte sind nicht marktgängig, sodass es schwierig ist, Preise zu ermitteln. Man wird versuchen, diese näherungsweise über Modelle zu bestimmen, aber Mark-to-Market-Preise haben Sie eben vielfach nicht.
 

Wie kann ein Investor dann wissen, welche Renditeerwartung er bei einem Infrastrukturprojekt haben sollte?
Radstaak: Die Erwartungen unterscheiden sich natürlich sehr stark. Wenn Sie eine ­Investition tätigen, bei der Sie für die nächs­ten 20 Jahre eine staatliche Abnahmegarantie haben, werden Sie eine geringere Rendite­erwartung haben, weil einfach das Risiko ­relativ niedrig ist. Genauso werden Fremd­kapitalinvestments fast immer eine geringere Renditeerwartung aufweisen als Eigenkapitalinvestments. Bei Eigenkapitalinvestments in Infrastruktur sollte die Renditeerwartung der Investoren unterhalb von der für Private Equity, aber oberhalb der von Aktien liegen. Ganz grob bewegt sie sich vermutlich zwischen fünf und zehn Prozent. Bei Fremd­kapitalinvestments dürfte sie sogar unter fünf Prozent liegen.
 

Und das Risiko?
Radstaak: Da sieht es ähnlich aus. Die Problematik ist, dass es kaum belastbare historische Daten dazu gibt.
 

Haben Infrastrukturinvestments tatsächlich unkorrelierte Erträge? Die EIOPA hat ja vorgeschlagen, für gelistete Infrastruktur die Eigenmittelanforderungen zu senken.
Radstaak: Wie stark die Korrelation mit anderen Assetklassen ist, hängt vom jeweiligen Investmentformat ab. Bei Listed Infrastruc­ture ist die Korrelation höher als bei nicht ­gelisteter, wobei die Relation von Infrastrukturaktien zum Gesamtaktienmarkt niedriger ist als bei anderen Aktien. Das ist auch die Begründung der EIOPA, warum sie die Kapi­talanforderungen für Listed Infrastruc­ture auf 36 Prozent herabsetzen will, anstatt der sonst für Aktien üblichen 39 Prozent.
 

Vielen Dank für das Gespräch und viel Erfolg mit Ihrer Dissertation! 

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