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Aktuelle Ausgabe

4/2019 | Steuer & Recht
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Ende eines Zinssatzes

Die Tage der Liquiditäts-Benchmark Euro OverNight Index Average sind gezählt. Eonia wurde durch €str ersetzt, auch wenn es bis Ende 2021 noch einen Referenzzins namens Eonia gibt. Der Euribor wurde reformiert. Insgesamt nimmt der Markt die neuen Benchmarks unaufgeregt an.

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„Geschüttelt, nicht gerührt“ mag für James Bond wichtig sein. Für die Finanzaufsichtsbehörden ist „Beobachtet, nicht gemeldet“ wichtig. Die neuen Interbankenzinsen basieren auf beobachteten ­Zinssätzen, damit es nicht mehr so leicht zu Manipulationen kommen kann.

© BahlConsult, Peter Atkins | stock.adobe.com

Ist der Eonia nun futsch oder nicht? Beides ist richtig! Die viel verwendete Liquiditäts-Benchmark Eonia wird seit 2. Oktober nicht mehr ­eigenständig berechnet. Jetzt wird nur noch die neue Euro Short-Term Rate (€str) ­berechnet, und zwar nach völlig anderen Kriterien als bisher Eonia.

Eonia an €str gekoppelt

Einen Referenzzins namens Eonia wird es allerdings bis Ende 2021 weiterhin geben. Er berechnet sich aus €str plus einem Spread-Aufschlag von 8,5 Basispunkten – eine recht vereinfachte Angleichung ­anhand historischer Durchschnittsdaten vom 17. April 2018 bis 16. April 2019. „Dass der rekalibrierte Eonia überhaupt noch ermittelt wird, liegt an der Vielzahl der noch vorhandenen ­Eonia-Produkte“, erklärt Jürgen Vogler, Portfoliomanager und Gruppenleiter für Short-Term-Produkte und Liquidität bei Union Investment. Nun hat man also noch eine Zeitspanne von gut zwei Jahren, in der man die Altprodukte noch nutzen kann. „Die EZB hat den Marktteilnehmern empfohlen, diese Zeit jetzt zügig für die Umstellung zu nutzen“, sagt ­Elmar Völker, Senior Fixed Income Analyst bei der LBBW.

Benchmark-Verordnung

Bewegung in Eonia und Co. haben die Europäische Benchmark-Verordnung vom 8. Juni 2016 (Verordnung (EU) 2016/1011) und die stufenweise Ein­füh­rung der „Benchmark Regulation“ (BMR) gebracht. Während viele andere Benchmarks bereits abgeschafft oder angepasst wurden, greifen die neuen Anforderungen jetzt auch für Eonia (Institutional Money berichtete in den Ausgaben 1/2019 und 2/2019 über die Benchmark-Verordnung und deren Auswirkungen).

Grundlage Geldmarktstatistik

Auch wenn beides Benchmarks für Overnight-Gelder sind, unterscheidet sich €str vom Eonia, wie er bis zum 1. Oktober berechnet wurde. Das beginnt mit der Zuständigkeit: Für die Berechnung und Veröffentlichung des Eonia war bisher das Emmi (European Money Markets Institute) zuständig, während €str direkt von der EZB bereitgestellt wird. Sie ermittelt den Satz ausschließlich auf Basis unbesicherter festverzinslicher Einlagen über eine Million Euro, die eine Übernachtfälligkeit haben und mit finanziellen Gegenparteien getätigt werden. Dazu zieht die EZB die einzelnen Trans­aktio­nen der beteiligten Banken heran, die gemäß der Geldmarktstatistik-Verordnung berichtspflichtig sind. In die Betrachtung fallen die 50 Banken mit den höchsten ­Bilanzsummen.

„Die Datenerhebung ist ein wichtiger ­Unterschied zwischen €str und Eonia“, erklärt Martina Bahl, Geschäftsführerin der BahlConsult GmbH, die Investoren, Banken und Unternehmen berät. „Bei €str gibt es keine Meldungen von Banken mehr, sondern der neue Satz basiert auf Daten von getätigten Geschäften, die über die Meldepflicht vorhanden sind. Das sind deal-basierte Daten, während zur Berechnung des alten Eonia die Panelbanken ihre Daten lediglich aggregiert gemeldet haben, sodass die Meldungen gar nicht überprüfbar waren. Die Manipulationsmöglichkeiten bei dieser Art der Meldung waren zwar nicht ganz so krass wie beim Euribor, aber die Erhebungsweise entspricht nicht mehr der Benchmark-Verordnung.“
Anders als zur Eonia-Berechnung werden bei €str auch nicht nur Inter­bankengeschäfte berücksichtigt, sondern alle Geschäfte mit finanziellen Gegenparteien. Der Grund: Banken tätigen mittlerweile auch bedeutende Geldmarktgeschäfte mit Geldmarktfonds, Versicherungsgesellschaften und anderen ­Parteien.

T + 1 anstatt wie früher T

Berechnet wird €str an jedem Target2-Handelstag bis neun Uhr, basierend auf den Geschäften des vorherigen Handelstages. Bahl verweist darauf, dass auch das ein ­Unterschied zu Eonia ist: „Eonia wurde ­taggleich veröffentlicht, um 19 Uhr abends, also T + 0. Dann konnten die Parteien über Nacht ihre Berechnung laufen lassen.“ Die Geschäftsabläufe müssen nun entsprechend abgeändert werden.

Der rekalibrierte Eonia, der nach wie vor durch Emmi administriert wird, wird dann auf Basis von €str systematisch um 9.15 Uhr veröffentlicht.

Eonia: Wichtige Benchmark

Dass es bei der Umstellung von Eonia auf €str relativ lange Übergangsfristen gibt, die dann auch noch einmal verlängert wurden (von Ende 2019 auf Ende 2021), liegt auch daran, dass die Liquiditäts-Benchmark Grundlage Hunderttausender Verträge ist. „Die zwei wichtigsten Anwendungsbereiche von Eonia sind das Collateral Management und Kassenkredite“, erklärt Bahl. Im Col­lateral Management basieren viele Besicherungen auf Eonia, und die Central Counterparties diskontieren mit Eonia ab. Kassenkredite sind kurzfristige Kreditaufnahmen im kommunalen Verwaltungshaushalt, die dem Ausgleich kurzfristiger Liquiditätsschwankungen dienen und die normaler­weise sehr einfach gehalten sind.

Das Chaos sieht Bahl durch die Umstellung jetzt nicht über die Märkte herein­brechen, da die Übergangsphase mit den beiden parallel laufenden Sätzen ausreichend lang ist. „Viele Geschäfte werden mit Eonia zu Ende laufen, denn sie sind ja überwiegend kurzlaufend“, meint die Expertin. „Für Neugeschäfte werden dann die Ver­träge so umgestellt, dass sie auf €str statt auf Eonia referenzieren. Im Vertragswerk ist das keine große Sache, es sind ja beides Overnight-Sätze.“

Sie schätzt, dass die ganz großen Häuser wie Bank of America, Chase Manhattan, Goldman Sachs und Citibank mit der Umstellung am weitesten sind. Außerdem glaubt sie, dass bei den einfachen Geschäften jetzt rasch auf €str umgestellt wird. „Wenn Sie einen Kassenkredit machen, können Sie den im Prinzip jetzt schon auf €str umstellen. Viele Marktteilnehmer warten aber erst mal ab, was die anderen tun“, weiß Bahl. Der Druck ist auch nicht groß, da bis Ende 2021 noch der rekalibrierte ­Eonia-Satz veröffentlicht wird.

Produktseitig schlagen sich Overnight-Sätze unter anderem in Geldmarkt- und ­Indexfonds nieder, aber auch in Zinsswaps, Zertifikaten etc. Fragt man die Produktanbieter, trifft man auf Gelassenheit. „Ich gehe davon aus, dass es bis zur endgültigen Einstellung von Eonia Anfang 2022 einen reibungslosen Übergang zwischen Eonia und dem neuen Euro-Leitzins geben wird. Bis dahin gelten die 8,5 Basispunkte Spread-Aufschlag“, erklärt Patrick Simeon. Er leitet  bei Amundi ein Team von sechs Geldmarktfondsmanagern. Der Asset Manager verwaltet Geldmarktfondsvermögen in Höhe von insgesamt 110 Milliarden Euro und beschäftigt sich daher intensiv mit der Änderung der Cash-Benchmarks.

Warten auf €str-Derivate

Doch sofort alles auf €str umstellen kann Simeon nicht: „Wir investieren weiterhin in Cash-Produkte, die auf Eonia indexiert sind, da Eonia noch veröffentlicht wird. In der Zwischenzeit erwarten wir, dass bald Cash-Produkte mit €str-Indexierung entwickelt werden“, so Simeon. „Außerdem glauben wir, dass auch bald Futures und Overnight Index Swaps auf €str auf den Markt kommen. Bis dahin müssen wir warten.“

Sobald es einen aktiven Markt für Cash-Produkte und Derivate auf €str gibt, wird Amundi von Eonia auf €str umsteigen. „Dies erwarten wir für das zweite Halbjahr 2020“, meint Simeon. „Bis dahin sollte der Markt robust und ausreichend entwickelt sein.“

Eine dramatische Anpassung der von Amundi verwalteten Geldmarktport­folios erwartet er durch die Umstellung nicht. „Wir werden lediglich die Benchmark für unsere Fonds von Eonia auf €str abändern und dies unseren Kunden entsprechend kommunizieren“, so Simeon.

Koexistenz der beiden Sätze

Auch Vogler von Union Investment hat sich mit der neuen Cash-Benchmark angefreundet: „Wir finden es gut, dass die EZB nun seit Oktober den Referenzzinssatz €str ermittelt und veröffentlicht. Der neue Zinssatz schwankt wenig und ist stabil. Außerdem sind gute Umsätze hintendran. Perspektivisch werden wir unsere Fonds, die eine Eonia-Benchmark haben, umstellen.“ Vogler erklärt auch gleich, was es hier zu tun gibt: „Dazu muss unter anderem das Fondsprofil etwas angepasst werden, das ist aber nur eine minimale Umstellung. Wir wechseln dann lediglich zu einer Benchmark, die breiter ist als die vorherige. Eine deutlich andere Wertentwicklung wird am Ende nicht rauskommen, beides sind ja ­Tagesgeld-Benchmarks, und es ist halt das kurze Ende.“

Auch wenn alles dafür spricht, dass es bis Ende 2021 eine Koexistenz der beiden risikofreien Overnight-Zinssätze geben wird, rät Völker von der LBBW dazu, in Verträgen die vor dem 31. 12. 2021 enden, Fallback-Klauseln einzufügen. Das für den Fall, dass der neue Eonia doch wegfällt oder aus ­irgendeinem Grund nicht mehr passt. „Für Eonia-Kontrakte, die nach dem 1. 1. 2022 enden, sollte eine Umstellung möglichst schnell ab Oktober 2019 (Wertpapiere) ­beziehungsweise nach dem avisierten Aufbau eines Marktes für €str-Derivate initiiert werden. Alternativ ist das Hinzufügen von Fallback-Klauseln (€str +8,5 Basispunkte ist Standard-Fallback) zwingend empfohlen. Neu abgeschlossene Kontrakte sollten so bald wie möglich auf €str referenzieren“, rät Völker.

Auch die Clearing-Stellen scheinen unaufgeregt, was den Wechsel von Eonia auf €str betrifft. „Aufgrund der Eonia-Neukalibrierung von 2019 sind keine Änderungen am Risikomanagementverfahren von Eurex Clearing erforderlich“, heißt es bei Eurex Clearing, und weiter: „Alle geclearten OTC-Derivate, die auf €str referenzieren, unter­liegen wie alle anderen Euro-OTC-Derivate einem gemeinsamen Eonia-basierten Diskontierungs- und PAI-System (Price Align­ment Interest). Für 2020/2021 ist eine Umstellung auf ein gemeinsames €str-basiertes Diskontierungs- und PAI-System vorgesehen, das dann mit den Clearing-Mitgliedern abgestimmt wird.“

Neuer hybrider Euribor

Neben Eonia waren auch die Referenzzinssätze Libor und Euribor umzugestalten, denn sie entsprachen nicht der Benchmark-Verordnung. „Während der Finanzkrise hat man bemerkt, dass diese beiden Sätze besonders manipulationsanfällig waren“, erklärt Völker von der LBBW.

Auf seiner Website erklärt das Non-Profit-Institut European Money Markets Institute (Emmi): „Der Euribor ist einer der weltweit wichtigsten Referenzzinssätze. Es wird geschätzt, dass Verträge im Wert von mehr als 180.000 Milliarden Euro auf diese Benchmark referenzieren. Während es sich bei diesen Verträgen hauptsächlich um Zinsswaps handelt, ist diese Benchmark auch für Privatkundenhypotheken im Wert von über 1.000 Milliarden Euro relevant.“

Die britische Finanzaufsichtsbehörde FCA will die beiden Zinssätze allerdings ab 2021 nicht mehr durch die tägliche Abfrage von ­Daten zu den Interbankenzinssätzen ermitteln. Der Grund sind die jahrelangen Manipulationen und Absprachen der beteiligten Banken und die fehlgeschlagenen Reformversuche der Finanzbranche im Jahr 2017. Daher stand sogar zur Diskussion, Euribor und Libor ganz abzuschaffen. Nun sollen sie zunächst bestehen bleiben. In dem Fall müssen laut EU-Verordnung 2016/1011 die Ermittlungsverfahren für Euribor und Co. bis 2020 feststehen, wobei die Details in währungsspezifischen Arbeitsgruppen erarbeitet wurden. Inzwischen konnten Lösungen gefunden werden, die jeweiligen Währungszinssätze durch alternative risikolose Referenzzinssätze zu ersetzen (siehe Tabelle „Alternative Tagesgeld-Zinssätze“). Sie sollen – wie €str auch – auf Basis realer Trans­aktionen berechnet werden.

Emmi auf der Zielgeraden

Im Juli 2019 erhielt Emmi das „Go“ der belgischen Finanzaufsichtsbehörde FSMA für seine neue hybride Berechnungsmethode des Euribor. Damit ist der neu kalibrierte Euribor regulierungskonform „und kann nach dem 1. Januar 2020 für bestehende und neue Verträge/Instrumente weiterverwendet werden“, heißt es auf der Emmi-Website. Die sukzessive Umstellung der Euribor-Berechnung auf die neue Methode soll bis Jahresende 2019 abgeschlossen sein.

Nunmehr wird der Euribor an jedem Target-Tag um 11.00 Uhr veröffentlicht, und zwar in definierten Laufzeiten: 1 Woche, 1 Monat, 3 Monate, 6 Monate und 12 Monate. „Die anderen Laufzeiten wurden abgeschafft, weil sie so wenig benutzt wurden“, so Vogler von Union Investment. „Am häufigsten wird der Drei-Monats-Euribor genutzt; mehr als 90 Prozent der variabel verzinslichen Anleihen nehmen ihn als Referenz.“ Bemerkenswerte Änderungen am Zinssatz wird es nicht geben. „Auf Basis von Daten aus einer Testphase, die das ­Emmi von Mai bis Juli 2018 durchgeführt hat, steht zu erwarten, dass die hybriden ­Euribors ceteris paribus gegenüber den aktuellen Fixings um einige wenige Basispunkte tiefer liegen dürften“, erklärt LBBWs Völker.

Minimale Abweichung

Für den Drei-Monats-Euribor ergab sich über die Testphase im Mittel eine Abweichung um minus drei Basispunkte, das heißt, der „hybride“ Euribor lag mit durchschnittlich 0,35 Prozent unter dem tatsächlichen Fixing. Zudem zeigt sich anhand der Testdaten, dass die Referenzsätze unter der hybriden Methode einer deutlich höheren Schwankung unterliegen dürften: „Der ­hybride 3-Monats-Euribor schwankte in einer Spanne von fast fünf Basispunkten, der tatsächliche 3-Monats-Euribor bewegte sich dagegen nur minimal“, nennt Völker konkrete Zahlen. Damit wird man dann leben müssen.

Bei den Geldmarkt- und Kurzläuferfonds von Union Investment kommt der Eonia nicht zum Einsatz. „Vor etwa einem Jahr haben wir all unsere Renten-Kurzläuferfonds auf Marktindizes geswitcht, etwa den von Merrill Lynch ICE“, erklärt Vogler von Union Investment. „Dieser Index beinhaltet beispielsweise auch Unternehmensanleihen und Pfandbriefe mit Laufzeiten von null bis zwölf Monaten bis hin zu drei Jahren. Er enthält mehr als 500 Anleihen und ist dadurch breiter als der doch eher starre Euribor. Marktindizes wie der von Merrill Lynch ICE spiegeln eher wider, was wir im Fonds haben. Die Umstellung haben wir vor gut einem Jahr vorgenommen. Mit ausschlaggebend war dabei auch, dass damals diskutiert wurde, den Euribor abzuschaffen; nun hat man ihn ja reformiert.“

Kostspielige Umstellung

Eine Euribor-Ausstattung haben aber insbesondere noch viele variabel verzinste Anleihen. Von Euribor- und Libor-Sätzen wegzukommen, sei zwar intellektuell nicht sehr komplex, aber in der Realisierung sei der Aufwand dann doch hoch, meint Bahl und erklärt: „Wenn es einen Zinssatz so lange gibt wie den Euribor, dann ist er in allen möglichen Produkten und Konstruktionen enthalten. Eine Umstellung zieht sich dann durch so viele Systeme, dass es am Ende kostspielig ist. Viele Marktteilnehmer arbeiten mit Softwaresystemen von Drittanbietern. Wenn Sie dort einen Berater anfordern, kostet der mehrere tausend Euro am Tag, daher ist der Aufwand natürlich sehr hoch. Das ist der Grund, weshalb Versicherungsunternehmen, Banken und Treasurer die Umstellung nach hinten schieben, so lange es geht.“

Hybride Zwischenlösung

Dennoch ist der Euribor mit einem sinkenden Transaktionsvolumen am Geldmarkt konfrontiert, auf dessen Basis er berechnet wird, und international zeigt die Tendenz in Richtung Übergang zu Tagesgeld-Referenzsätzen. „Wie lange der neue hybride Euribor Bestand haben wird, ist ein Stück weit fraglich“, meint Völker von der LBBW. „Beim Libor ist zwar fix, dass er bis Ende 2021 weiter veröffentlicht wird, aber was danach sein wird, steht noch nicht fest. Die Erfahrung lehrt, dass es dann noch mal zu einer Verlängerung kommen kann, aber er kann auch eingestellt werden.“

In den nächsten ein bis zwei Jahren dürfte es spannend werden, wenn €str eine richtige Termstruktur abbildet und dann der Markt womöglich wegkommt vor den Euribor-Sätzen. „Vermutlich wird der Euribor ohne Ersatz abgeschafft, stattdessen wird der Markt einfach €str verwenden“, mutmaßt Bahl. Völker von der LBBW sieht das ähnlich: „Es kann gut sein, dass man auf die Basis von €str aufsetzt und dann auch Sätze für längere Laufzeiten entwickelt. Mittel­fris­tig wäre das möglich. Wenn sich erst derivative Produkte wie Forwards auf den €str entwickeln, kann man daraus auch Sätze für drei und sechs Monate ableiten.“ Für eine solche Entwicklung sieht Völker allerdings einen Zeitraum von fünf Jahren. Es bleibt also weiterhin spannend bei den Cash- und Tagesgeld-Benchmarks, und die Zukunft wird zeigen, welche neuen oder neu kalibrierten Benchmarks jetzt im Markt das größte Volumen auf sich ziehen können.    

Anke Dembowski


Anhang:

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