Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
3/2021 | Produkte & Strategien
twitterlinkedInXING

»Eine Prämie gibt es nicht umsonst«

Investoren, die in der Niedrigzinsphase eine Affinität zu Private Equity aufgebaut haben, werden auch bei wieder höheren Zinsen an Bord bleiben. Davon ist Rolf Wickenkamp, Gründungspartner und Co-CEO von CAM Alternatives, überzeugt.

Das Volumen der Private-Equity-Branche hat sich in den vergangenen zehn Jahren verdreifacht. Und der Rekordkurs könnte sich laut einer Studie der Unternehmensberatung Bain & Company auch im laufenden Jahr fortsetzen. Zur Halbzeit verfügten demnach entsprechende Fonds mit einem Volumen von 3,3 Billionen US-Dollar über so viel Dry Powder, also nicht investierte Kapitalzusagen, wie noch nie ­zuvor. Sollte sich die Entwicklung der ersten sechs Monate in der zweiten Jahreshälfte annähernd fortsetzen, ist die Branche auf dem besten Weg, 2021 zum besten Jahr ihrer Geschichte zu machen. Ein gutes Stück vom Kuchen dieser Entwicklung will sich auch die in Köln ansässige CAM Alterna­tives abschneiden. Um seine dafür nötige Schlagkraft zu erhöhen, hat sich das Unternehmen mit der in Madrid beheimateten ­Altamar Capital Partners zusammengetan, mit der man schon seit Jahren freundschaftlich verbunden ist. Die daraus entstehende Altamar CAM Partners wird laut CAM-­Alternatives-Gründer Rolf Wickenkamp als unabhängiger und partnergeführter Vermögensverwalter für Private Markets mit insgesamt verwalteten Assets von 14 Milliarden Euro zu einem der Top-Ten-Player in Europa. Wir haben mit Wickenkamp über seine Pläne gesprochen.

Herr Dr. Wickenkamp, warum kam es gerade jetzt zum Zusammenschluss von CAM ­Alternatives und Altamar Capital Partners?
Rolf Wickenkamp: Tatsächlich kennen wir ­viele der handelnden Personen bei Altamar Capital Partners schon sehr lange, seit dem Jahr 2007, um genau zu sein. Unsere beiden Gesellschaften hatten sogar bereits zweimal versucht, sich zusammenzuschließen, wozu es dann aus unterschiedlichen Gründen nicht gekommen ist. Aber wir haben immer einen freundschaftlichen Kontakt zueinander behalten. Vor zwei Jahren ergab sich ­eine für beide Seiten aussichtsreiche Gelegenheit, ein gemeinsames Joint Venture im Bereich Private Debt zu gründen. Während dieser Zusammenarbeit haben sich unsere Unternehmen nicht nur noch sehr viel intensiver kennengelernt, wir haben auch gesehen, dass ein Zusammenschluss der beiden Gesellschaften eine Art Deal wie aus dem Lehrbuch ergeben würde, aus dem mit ­einem gemeinsam verwalteten Vermögen von gut 14 Milliarden Euro einer der Top-Ten-Anbieter in Europa entstehen würde.

Was lässt Sie so euphorisch erscheinen? Am Ende ist CAM Alternatives doch eigentlich der Juniorpartner.
Weder auf Kundenseite noch was unsere jeweiligen internationalen Standorte angeht, gibt es Überschneidungen zwischen beiden Gesellschaften. Aber es gibt eine große Gemeinsamkeit, was unser operatives Geschäft mit dem Schwerpunkt Private Equity betrifft. Dass wir mit ­einem Anteil von etwas über fünf Milliarden Euro der Juniorpartner in dem Zusammenschluss sind, wie Sie das nennen, hat dabei im Grunde keine besondere Bedeutung. Altamar ­Capital bringt mit gut neun Milliarden Euro zwar den größeren Anteil ein, weil das Unternehmen in Bereichen wie Real Estate und Venture Capital deutlich breiter aufgestellt ist als wir. In Bezug auf unser Kerngeschäft Private Equity unterscheiden sich die Anteile jedoch nicht wesentlich.

Ihre Branche profitiert im Grunde von einer Situation extrem niedriger Zinsen, weil ­institutionelle Kunden nach regelmäßigem Ertrag suchen, den sie am ehesten im ­Bereich der privaten Märkte finden. Entsprechend steht sehr viel „Dry Powder“ zur Verfügung. Das hat dazu geführt, dass die Zahl der Anbieter in Ihrer Branche deutlich zugenommen hat. Ein Problem für Ihr ­Geschäft und vor allem die Auswahl attraktiver Zielinvestments?
Angesichts der Situation an den Anleihenmärkten kann es natürlich nicht verwundern, dass große Investoren wie Versicherungen, Pensionsfonds oder auch Stiftungen und Family Offices geradezu gezwungen sind, in höherrentierliche Segmente des Kapitalmarktes zu investieren, und das nun schon seit einigen Jahren. Ihre Frage zielt nun darauf ab, ob es zu viel Geld ist, das in unsere Branche fließt. Auf den Sektor der Megafonds im Bereich Private-Equity-Fonds, insbesondere die sogenannten Buy-out-Fonds, trifft das sicher zu. Inzwischen ist es keine Seltenheit mehr, dass Fonds mit einem Volumen von 25 Milliarden US-Dollar und mehr geschlossen werden, was vor fünf oder zehn Jahren noch undenkbar gewesen wäre. Daher betrachten wir diese Entwicklung durchaus mit einer gewissen Skepsis und fühlen uns im Markt der mittelgroßen und kleineren Deals, auf den wir uns seit vielen Jahren spezialisiert haben, sehr viel wohler – schon weil es ein weniger wettbewerbsintensives Segment ist. Andererseits muss man sagen: Es gibt heute nichts mehr, in das man preiswert einsteigen könnte. Nahezu alle Märkte sind inzwischen teuer, ob man nun den Real-Estate-Bereich anschaut oder die Aktienmärkte, die teilweise auf ihren All-Time-Highs notieren.

Wobei sich natürlich die Frage stellt, ob Private Equity unter der relativen Betrachtung immer noch teurer ist als etwa ein ­Aktieninvestment.
Das trifft meiner Ansicht nach nicht zu. Zumal ein Private Equity-­Investment – abgesehen von Secondaries oder Co-Investments – ja auch immer das zusätzliche Korrektiv der zeitlichen Verzögerung hat. Wer Aktien oder einen Aktienfonds erwirbt, ist ab Tag eins investiert. Bei Private Equity werden Portfolios durch sogenannte Commitments aufgebaut, die dann irgendwann über entsprechende Kapital­abrufe in das eigentliche Investment übertragen werden. Und diese Phase kann gerade bei einem Fund-of-Funds-Investment durchaus bis zu sechs Jahre betragen. Auch wenn ich gelernter Volkswirt bin, würde ich mich außerstande sehen zu prognostizieren, wo die ­Bewertung der Aktien- oder auch der Devisenmärkte in einigen Jahren liegen wird, um daraus konkrete Preiserwartungen abzuleiten. Deshalb würde ich die Frage ­eines ­Anlegers, ob es sinnvoll ist, heute in Private Equity zu investieren, mit einem klaren „Ja, aber ...“ beantworten. Wobei mit dem „aber“ lediglich gemeint ist, dass er sich ­genau überlegen sollte, in welches ­Segment er investiert, in welche Region, mit welcher Geschwindigkeit und ob er dies direkt tun sollte oder in Zusammenarbeit mit einem spezialisierten Team via Fund-of-Funds, Managed Accounts oder der­gleichen.

Trifft das nicht auf den Private-Debt-Markt genauso zu, der inzwischen ja geradezu überbesetzt erscheint, wenn man betrachtet, wie stark die Zahl der Anbieter in der ­jüngeren Zeit zugenommen hat?
Grundsätzlich ist es natürlich eine durchaus begrüßenswerte Entwicklung, dass das Angebot an Private-Debt-­Anlagen in diesem noch jungen Marktsegment zugenommen hat. Denn damit wurde eine Lücke gefüllt, die durch den Wegfall von Banken als frühere Hauptfinanzierungsquelle von Unternehmen entstanden ist. Die Gründe dafür waren einerseits eine deutliche Zunahme regulatorischer Hürden sowie Limitierungen, die sich aus der Eigenkapitalunterlegung von Banken ergaben, was bei bestimmten Finanzierungen dazu geführt hat, dass der Beleihungsauslauf nicht mehr dargestellt werden konnte. Ein Vorteil dieser Entwicklung war andererseits, dass hierdurch die oft sehr formalistisch und behäbig agierenden Banken ersetzt wurden durch ­erheblich flexiblere Fondsmanager mit kürzeren und weniger bürokratischen Entscheidungswegen.

Die Frage ist, ob es wirklich so gesund ist, wenn ein solcher Shift weg von Banken hin zu Fondsmanagern so rasant verläuft.
Natürlich sieht das Wachstum gerade der europäischen Private-Debt-Branche mit inzwischen über 200 am Markt tätigen Managern auf den ersten Blick ­geradezu stürmisch aus. Daher gebe ich ­Ihnen durchaus recht, auch hier gilt es auf Seiten eines Investors, sich gut zu über­le­gen, wem man sein Geld anvertraut. Denn der zunehmende Wettbewerb hat dazu geführt, dass Covenants – sprich vertraglich bindende Zusicherungen durch den Kre­dit­nehmer, den Schuldner – immer weiter aufgeweicht wurden. Ein guter und erfah­rener Private-Debt-Manager wird immer darauf achten, zumindest ein Mindestmaß an relevanten Covenants zu erhalten, und im Zweifel ein Geschäft eher ausschlagen, wenn das nicht umsetzbar ist. Für unsere Fund-of-Funds und Managed Accounts im Bereich Private Debt gilt daher ähnlich wie im Private-Equity-Sektor: Wir agieren lieber etwas konservativer und risikoaverser, das gilt auch für die „Hebelung“ von Fonds.

Stört es Sie eigentlich, dass in jüngster Zeit mit als SPACs abgekürzten „Special Pur­pose Acquisition Companies“ ein vollkommen neues Marktsegment entstanden ist? Erschweren solche Mantelgesellschaften ­Ihre Arbeit, weil sie Ihnen ein ordentliches Stück vom Kuchen wegnehmen?
Ich kann nicht sagen, dass mich das Auftauchen von SPACs stören würde, da die prinzipielle Idee hinter solchen Mantelgesellschaften ja eine durchaus vernünftige ist. Zumal für einen institutionellen Investor immer die Möglichkeit besteht, sich wieder zurückzuziehen, wenn er das vom Manager selektierte Beteiligungsunternehmen skeptisch beurteilt. Eher beunruhigt mich, dass auch sehr viel privates Geld in diese Anlageform drängt. ­Anlass zu einer gewissen Sorge gibt zudem die Anzahl der SPACs, die heute bereits existieren, häufig jedoch nur als Hülle, weil sie bisher keine Investments getätigt haben. Inzwischen sind wohl bereits deutlich über 500 dieser neuen Beteiligungsvehikel am Markt aktiv, die sich natürlich auch zu ­einem ­zusätzlichen Exitkanal für Private Equity entwickeln können.

Wenn wir gerade über das Thema Risiko sprechen: Wo liegen die wesentlichen ­Herausforderungen für einen Bereich wie Private Equity?
Wir befinden uns insgesamt ohne Zweifel in einer Situation, in der sich inzwischen eine ganze Reihe von Risiken geradezu aufgetürmt hat, insbesondere im Bereich der Geopolitik: Stichworte sind ­Afghanistan oder die nach wie vor zahlreichen ungelösten Konflikte im Handels- und Zollbereich, die nichttarifären Handelshemmnisse, der politische und wirtschaft­liche Wettstreit zwischen den USA und ­China, die Migration von Süd nach Nord in Amerika und Europa und so weiter. Wahrscheinlich hat es noch nie eine solche ­Anhäufung von geopolitischen Risiken ­gegeben, wie wir sie gerade erleben. Ich ­sehe allerdings nicht, warum die diversen Risiken nun gerade für Alternative Investments besonders kritisch werden sollten. Auf bestimmte Entwicklungen werden die Aktienmärkte stärker reagieren, auf andere die Zinsmärkte, eventuell auch beide gleichzeitig. Aber es gibt aus meiner Sicht keine Themen, die sich nun gezielt und spezifisch auf die Bereiche Private Debt, Private Equity oder Infrastruktur auswirken würden. Die Risiken in diesen Sektoren, die für einen ­Investor auftreten können, sind eher hausgemacht.

Was verstehen Sie darunter konkret?
Dass ein Anleger unter Umständen die zeitliche Komponente, die mit einem Investment in die privaten Märkte verbunden ist, nicht ausreichend genug beachtet – etwa weil er zu schnell und zu stark in einzelne Märkte einzusteigen versucht, oder dass er möglicherweise seine ­eigene Liquiditätssituation falsch einschätzt. Und nicht zuletzt ist das Währungsthema natürlich immer relevant, das aber nur schwer in den Griff zu bekommen ist.

Warum?
Weil eine Absicherung ­relativ teuer und zudem technisch nur schwer umzusetzen ist. Gerade bei Private Equity können Sie als Investor am Ende nie ­hinreichend genau wissen, wann bestimmte Mittelrückflüsse kommen werden. Auch wenn sich solche Auf- und Abwärtsbewegungen durch Währungsrisiken aufgrund der relativ langen Laufzeiten und Kapitalbindungen unserer Erfahrung nach mehr oder weniger ausgleichen, wegdiskutieren lassen sie sich nicht. Als wir im Jahr 2000 begonnen haben, in US-amerikanische Fonds zu investieren, stand der US-Dollar bei einem Verhältnis von ungefähr eins zu eins gegenüber dem Euro. Zeitweise ist die amerikanische Währung dann auf 1,60 Euro gestiegen, um heute wieder auf einem ­Niveau von unter 1,20 Euro zu notieren. Das sind, wenn Sie die Extreme nehmen, erhebliche Spannen gewesen, allerdings ­haben wir über diese Zeitspanne hinweg ­natürlich zahlreiche Transaktionen gehabt, sowohl auf der Investitions- als auch auf der Desinvestitionsseite, die die tatsächliche währungsbereinigte Performance deutlich anders aussehen lassen. Sollte sich allerdings ein wahrhaft säkularer Trend abzeichnen, sprich eine lang anhaltende Dollar­stärke oder -schwäche, dann sollte man ­sicher schon darüber nachdenken, wie man seine Währungsrisiken temporär absichert. Viele unserer Investoren sichern ihre Hauptwährungsanlagen ohnehin über Overlay-Strategien ab.

Droht Ihrer Branche nicht von ganz anderer Seite Ungemach? Müssen Sie nicht fürchten, dass Ihnen so mancher Kunde wegläuft, wenn nicht nur aufgrund der in jüngster Zeit deutlich angestiegenen Inflation wieder über die Notwendigkeit höherer ­Zinsen nachgedacht wird?
Auch wenn die amerikanische Notenbank in Aussicht gestellt hat, dass sie ihre Anleihenkäufe schon kurzfristig reduzieren wird, so dürfte das auf absehbare Zeit nicht automatisch eine dauerhafte Anhebung der Zinsen nach sich ziehen. Und selbst wenn es dazu käme, würde ich nicht gleich von Ungemach sprechen. Ich gebe Ihnen recht, dass sich bei einem gewissen Zinsniveau ein Teil der Investoren aus Private Equity oder anderen Alternatives wieder zurückziehen würde. Aber doch nur jene Anleger, die sich in der aktuellen ­Situation sozusagen gezwungen fühlen, in alternativen Anlagen ihr Heil zu suchen. Wer aber mittlerweile eine echte Affinität zu Alternatives entwickelt hat, beispielsweise Private Equity als superiore Assetklasse ­erlebt hat, den werden wir auch auf einem höheren Zinsniveau als Investor nicht wieder verlieren. Ich kann mir mittelfristig nicht ernsthaft ein Szenario vorstellen, das dazu führen würde, dass die historischen Prämien von 500 oder 600 Basispunkten, die sich mit Private Equity im Vergleich zu Aktieninvestments verdienen lassen, deutlich reduziert werden oder gar verschwinden. Denn diese Prämien gibt es ja nicht umsonst, sie sind vielmehr gerechtfertigt aufgrund der eingeschränkten Liquidität und der Komplexität von Private Equity.

Aber können Sie nachvollziehen, dass es ein Investor als Nachteil betrachten könnte, dass es bei Private Equity eben keine tägliche Preisfeststellung gibt wie bei an öffentlichen Märkten gehandelten Papieren?
Nein, im Gegenteil, ich würde das sogar als Vorteil bezeichnen. ­Eine starke Fokussierung auf täglich abrufbare Daten oder Quartalszahlen behindert häufig eine langfristige Ausrichtung der ­Unternehmenspolitik. Ein Unternehmen, das sich nicht ständig mit der Erstellung von Quartalszahlen auseinandersetzen muss oder mit der Kommunikation mit Analysten, kann sich stärker auf das eigentliche Geschäft konzentrieren. Auch das ist ein nicht zu ­unterschätzender Vorteil von Pri­vate Equity.

Was genau meinen Sie?
Es gibt eine Reihe sehr interessanter Untersuchungen beispielsweise von zwei Harvard-Ökonomen, die sich speziell mit dem Thema Private Equity und Venture Capital auseinandergesetzt haben. Darin zeigt sich, dass sich viele Unternehmen, die als Spin-offs eines Konzerns in Private-Equity-Hand gekommen sind, mehr oder weniger schlagartig besser entwickelt haben. Nicht nur weil das Management ­anders incentiviert wurde, sondern auch weil mit einem Mal keine Konzernabteilung mehr auf die Ablieferung von Quartalszahlen oder Planungs- und Controlling-Dokumenten gedrängt hat. Das Management konnte sich viel stärker auf sein Kerngeschäft, seine Kunden und seine Produktentwicklung konzentrieren, statt seine Zeit mit konzerninterner Bürokratie und Administration zu verbringen.

Wird aber nicht dem Private-Equity-Investor aufgrund der nicht täglichen Bewertung seines Investments ein schönes Bild vorgegaukelt, das eigentlich gar nicht die reale Entwicklung wiedergibt? Man denke nur an den Börsencrash im vergangenen Jahr, der im Private-Equity-Bereich im Grunde gar nicht sichtbar geworden ist.
Aber Private Equity bedeutet doch nicht, dass die für ein Investment relevanten Zahlen nicht zur Kenntnis genommen würden. Der Unterschied ist lediglich, dass sie nicht veröffentlicht werden. Der General Partner sieht natürlich permanent, wie sich seine Beteiligungsfirmen entwickeln, und kann entsprechend agieren, der Investor, was in seinem Fonds passiert, mindestens auf Quartalsbasis. Falls etwas aus dem Ruder laufen sollte, gibt es ent­sprechende Warnhinweise zur Liquiditäts-, Kosten- oder Umsatzentwicklung, wie wir dies im ersten Covid-19-Jahr vor allem in stark tangierten Branchen erlebten: Reiseveranstalter, Restaurantketten, Messedienstleister etc. Nach dem sogenannten Niederst­wertprinzip werden dann die entsprechenden Bewertungen dieser Unternehmen korrigiert. Diese Daten sind nicht öffentlich und folgen allenfalls eingeschränkt und zeitlich versetzt denen von Public Equity, versetzen Investoren aber sehr wohl in die ­Lage zu sehen, wie sich ihr Private-Equity-Investment entwickelt. Eine dem Crash der Börsen 2020 vergleichbare dramatische ­Bewertungskorrektur hat bei Private Equity – wie in vielen vergleichbaren Situationen der letzten Jahrzehnte – nicht stattgefunden.

Zum Abschluss bitte noch ein Wort zum Thema Nachhaltigkeit, das aus der Branche inzwischen nicht mehr wegzudenken ist. Wie ist Ihr Unternehmen aufgestellt?
Auch unsere Kunden, insbesondere Family Offices, kirchliche Einrichtungen und Stiftungen, aber auch mehr und mehr Versicherungen und Versorgungswerke wollen natürlich wissen, wie wir mit dem ESG-Thema umgehen. Wir arbeiten sowohl mit Ausschlusskriterien in Bezug auf bestimmte Branchen und Themen als auch mit Positivkriterien, was mit Blick auf das Thema Impact Investing immer mehr an Bedeutung gewinnt. Wir haben ein eigenes ESG-Komitee, das unsere entsprechende Strategie definiert hat und ständig weiterentwickelt. Unser ESG-Officer nimmt an Sitzungen unserer Investment Committees teil, ist also tief in unsere Investmententscheidungen involviert. Auch für unser ­eigenes Unternehmen haben wir ambitionierte ESG-Ziele. Insofern sehen wir uns in jeder Hinsicht gut aufgestellt.

Wir danken für das Gespräch.    

Hans Heuser


Private-Equity-Veteran

Rolf Wickenkamp, Co-CEO und Gründungspartner von CAM Alternatives mit Hauptsitz in Köln, gehört zu den Wegbereitern von Private-Equity-Investments in Deutschland. Seit über
35 Jahren ist der promovierte Volkswirt im institutionellen Asset Management ­aktiv, 30 Jahre davon im Bereich alternativer Investments. Nach diversen Führungspositionen bei der ehemaligen Versicherungsgruppe Colonia, die heutige zur Axa gehört, der LGT-Gruppe sowie der DB Private Equity und Sal. Oppenheim gründete Wickenkamp im Jahr 1998 gemeinsam mit seinem Partner Constantin von Dziembowski die CAM Private Equity, die später in CAM Alternatives umbenannt wurde. Damit entstand der erste deutsche Fund-of-Funds-Manager für institutionelle Investoren im Bereich Private Equity. Vor Kurzem haben die Kölner den Zusammenschluss mit der in Madrid ansässigen Altamar Capital Partners angekündigt. Unter dem Namen Altamar CAM Partners entsteht damit ein ein unabhängiger und partnergeführter paneuropäischer Vermögensverwalter für Private Assets mit einem insgesamt verwalteten Vermögen von 14 Milliarden Euro. Die an bedeutenden Standorten in Europa, Nordamerika, Lateinamerika und Asien vertretene Gesellschaft wird ein global orientiertes Team von etwa 220 Mitarbeitern beschäftigen, darunter etwa 70 Investmentexperten.

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren