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4/2020 | Produkte & Strategien
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Ein präsidiales Puzzle

Die Marktreaktionen der Vergangenheit geben einen hoch optimistischen Blick auf eine Biden-­Präsidentschaft frei. Denn historisch gesehen haben demokratische Regierungen republikanische gerade im ersten Amtsjahr deutlich outperformt. Warum das so ist, scheint allerdings ein Rätsel zu sein.

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Wird es auch unter Joe Biden zu einer überdurchschnittlichen Rendite an den US-Aktienmärkten kommen? Nimmt man die Muster der Vergangenheit als Beispiel, so sind die Voraussetzungen dafür denkbar günstig. In den ersten Jahren einer demokratischen Präsidentschaft gab es nach einer zuvorigen Machtübergabe durch einen Republikaner in der Regel deutliche Gewinne.

© Sarah Silbiger| Bloomberg, Roman | stock.adobe.c

Politische Börsen haben, so zumindest die Meinung des einen oder anderen Marktbeobachters, kurze Beine. Das mag stimmen. Manchmal ist es aber auch so, dass selbst die kurzen Beine nicht wissen, in welche Richtung sie eigentlich laufen sollen, oder dass die Börse nur scheinbar politisch ist, in Wirklichkeit aber einem ganz anderen Trend folgt. Das klingt konfus, ist es wohl auch – und war wunderbar während der ­Tage vor, während und nach den US-Prä­sidentschaftswahlen vom 3. November zu beobachten.

Die Puzzlesteine

Wir erinnern uns: Im Vorlauf der Wahlen legten große Leitindizes wie der S&P 500 in den USA oder der DAX in Deutschland beträchtlich zu. US-Aktien verzeichneten ab ihren September-Tiefs ein Plus von 8,5 Prozent; der DAX, der zunächst von den ­Covid-19-Schlagzeilen beherrscht wurde, verzeichnete ab Ende Oktober, als die US-Wahlen zunehmen in den Fokus der europäischen Märkte rückten, ähnlich starke ­Gewinne. Diese Kursentwicklungen hätten eigentlich mit Erstaunen quittiert werden sollen: Immerhin bedeuten Wahlen in der Regel politische Unsicherheit.

Und außerdem lag der demokratische Kandidat Joe Biden zeitweise mit zweistelligem Prozentpunktanteil vor dem amtierenden republikanischen Präsidenten Donald Trump. Bidens Programm ist mit seinen Vorhaben zu Steuererhöhungen für Unternehmen und regulatorischen Verschärfungen deutlich weniger marktfreundlich als das von Trump – dass die Bullen trotz ­dieser Sachverhalte so stark agierten, hätte eigentlich für Stirnrunzeln sorgen sollen. Tat es aber nicht. Stattdessen wurde ins Treffen ­geführt, dass eben der starke Vorsprung ­Bidens für klare politische Verhältnisse und somit Stabilität sorgen würde – alles Rahmenbedingungen, die die Marktteilnehmer schätzen. Doch dann zeichnete sich in der Wahlnacht ein deutlich engeres Rennen ab, und es sah so aus, als würden die Demokraten das Rennen um den Senat verlieren, was wiederum zu einer Patt-Situation führen würde.

Georgia on my mind

Aber: Auch kein Problem! Denn plötzlich war nicht ein klarer Wahlsieg Bidens ein Garant für Stabilität, sondern die Hoffnung darauf, dass Biden nicht „durchregieren“ kann und seine wirtschaftspolitischen Bemühungen von einem republikanisch beherrschten Senat blockiert werden könnten. So meinte etwa Rich Weiss, Chefanleger beim Vermögensverwalter American Cen­tury, öffentlich: „Mit einem Biden-Sieg und einer republikanischen Mehrheit im Senat wird die neue Regierung Schwierigkeiten haben, viele ihrer geplanten Programme zu verabschieden. Dies ist aus Sicht des Marktes das ‚beste‘ Ergebnis, da es die größte Stabilität verleiht.“ Während der weiteren Auszählung der Stimmen wurde aber klar, dass die Demokraten in Georgia für zwei Senatssitze einen zweiten Wahlgang erreichen konnten – dieser findet im Januar 2021 statt. Gewinnen die Demokraten beide Sitze, haben sie die Mehrheit im Senat und Biden kann „durch­regieren“.

Das Puzzle auslegen

Wer ob all dieser Nachrichten und ihrer teils diametral auseinanderlaufenden Interpretationen mit Irritation reagiert, steht nicht allein da – wenn man sich selbst gegenüber ehrlich ist, stellen die Auswirkungen der US-Wahlen ein Rätsel oder „Puzzle“ dar, wie es auch Santa Clara und Valkanov bereits im Jahr 2003 in ihrer Arbeit „The presidential puzzle: political cycles an the stock markets“ thematisierten. Die Autoren identifizierten damals an den Aktienmärkten einen um jährlich rund zehn Prozent höheren Ertrag, wenn Demokraten – und nicht Republikaner – im Weißen Haus residierten. Und das obwohl vor und während der demokratischen Präsidentschaften eine höhere Risikoaversion der Investoren im Vergleich zu republikanischen Präsidentschaften verzeichnet wurde – also eigentlich ein Paradoxon. Was die Lage noch unübersichtlicher macht, ist die Tatsache, dass die ­ersten Marktreaktionen bei Wahlsiegen der Demokraten negativ waren, erst danach kam der Umschwung. Bei diesen Marktbewegungen handelt es sich um keine vereinzelten Geschehnisse, das konsistente Datenmaterial reicht bis ins Jahr 1927 zurück. Das ­bedeutet, das Vorurteil, wonach Republikaner besser für die Märkte sind als Demokraten, hätte sich inzwischen in Luft auflösen und eigentlich dazu führen müssen, dass die Märkte steigen, sobald die Wahrscheinlichkeit für einen demokratischen Kandidaten zunimmt. In einer brandaktuellen Arbeit hat sich Javier Mella, der an der Luter School of Business Chris­topher Newport University wirkt, genau dieses Themas angenommen. Er hat die ­Daten um die Zeit bis 2016 – also dem ­Ende der Obama-Administration – erweitert und das Feld der Untersuchung um einige spezielle Aspekte vertieft.

Zunächst zur Erweiterung des Zeithorizonts: Dieser erhärtet die Erkenntnisse von Santa Clara und Valkanov, zeigt doch auch die demokratische Präsidentschaft von ­Barack Obama einen klaren Überertrag im Verhältnis zu risikofreien Assets (siehe Zeitleiste „Valuegewichtete Überschussrendite von US-Präsidentschaften“). „Es ist beachtlich, dass keine einzige demokratische Präsidentschaft unterdurchschnittliche Erträge für US-Aktien ausweist, während das bei den Republikanern mit Hoover, Nixon und G. W. Bush drei Mal der Fall war“, wie Mella erklärt. Je nach Wahl der leicht zu konstruierenden Portfolios – Equal Weight oder Value – lag die Überrendite in demokratischen Jahren um bis zu knapp 15 Prozentpunkte über jener der republikanischen Jahre. Dafür war der jährliche inflations­bereinigte Ertrag von Treasuries mit 2,15 Prozent unter republikanischer Präsidentschaften nahezu doppelt so hoch wie unter demokratischer (siehe Tabelle „Demokraten liegen vorn“).

Aus aktuellem Anlass besonders interessant ist auch die Frage, wie sich die Märkte verhalten haben, wenn es zu einem Machtwechsel zwischen Republikanern und Demokraten gekommen ist (siehe Tabelle „Spiel der Macht“). Hier hat sich Mella zwei unterschiedliche Szenarien angesehen. Erstens jenes, wonach eine Partei die Präsidentschaft verteidigen konnte, egal ob es dieselbe Person war – also fällt zum Beispiel die erste Amtszeit von George Bush sr. in die Spalte „War bereits im Amt“ weil dessen Vorgänger Ronald Reagan ja ebenso Republikaner war. Barack Obamas erste Amtszeit fällt unter „Hat andere Partei ­abgelöst“, weil dessen Vorgänger George W. Bush republikanisch war. Hier bietet sich ein differenziertes Bild. Für alle ­Aktienmärkte hält sich die Dominanz der Demokraten. Sie konnten aber – besonders im Fall des inflationsbereinigten valuegewichteten Portfolios – deutlich höhere durchschnittliche Erträge erzielen, wenn sie unmittelbar zuvor bereits eine Amtszeit ­absolviert hatten.

Doch wie sieht es in den Übergangsphasen aus, wenn klar wird, in welche Richtung der Gewinner denn nun wirklich geht, welche Ankündigungen eingehalten werden – und welche nicht? Hier ist zunächst einmal des letzte Jahr der alten Präsidentschaft interessant, tritt der neue POTUS doch erst im Januar sein Amt an. Hier gibt es – zumindest aus der Vergangenheit – schlechte Nachrichten. Denn das letzte Jahr einer ­Parteienpräsidentschaft endete in der Regel bei einer Amtsübergabe von Republikanern an Demokraten für ein valuegewichtetes, um Treasuries bereinigtes Portfolio mit ­minus 11,65 Prozent. Zu Redaktionsschluss lag der S&P 500 auf Jahressicht deutlich im Plus – würde man die Vergangenheit eins zu eins auf die nahe Zukunft projizieren, stünde also bis Jahresende eine deutliche Korrektur im Raum. Mehr als nur kom­pensiert werden könnte eine allfällige Schwächephase im ersten Amtsjahr von ­Biden: Denn tatsächlich ist es so, dass die statistisch relevanteste enorm positive Aktienperformance der Demokraten in Jahr eins der jeweiligen Präsidentschaft statt­findet (siehe Tabelle „Entscheidend ist das ­erste Jahr“). Dieser Trend verstärkt sich noch, wenn die Übergabe von einem Republikaner an einen Demokraten stattgefunden hat: Dann liegt die Überrendite bei – eigentlich schon überhitzenden – knapp 25 Prozent pro Jahr. „Aus Risikosicht könnte man meinen, dass die Preise fallen, sobald die Wahl eines Demokraten wahrscheinlich wird und er dann tatsächlich gewählt wird, es dann aber zu ständig steigenden Erträgen während einer demokratischen Präsidentschaftsperiode kommt.“ Das würde bedeuten, dass die Risikotoleranz der Marktakteure direkt an die jeweilige Partei gebunden ist.

Welche Art von Risiko?

Genau von dieser These ist aber beispielsweise Michael Halling, Mitglied der Wissenschaftlichen Leitung bei Spängler Iqam Invest und Associate Professor am Department of Finance an der Stockholm School of Economics, nicht ­unbedingt überzeugt. Er hat sich über die hauseigene Publikation von Iqam ebenfalls zum „Presidential Puzzle“ geäußert. Dabei geht Halling davon aus, dass „die Risik­o­aversion der Investoren nicht ansteigt, weil ein demokratischer Präsident im Amt ist.“

Für Hailing geht „die Kausalität vielmehr in die andere Richtung. Perioden mit hoher Risikoaversion sind normalerweise Perio­den mit Krisen an den Aktienmärkten, einer stagnierenden Wirtschaft und hoher Arbeitslosigkeit. In diesen Perioden erscheint eine sozial orientierte Politik, in der das soziale Netz ausgebaut wird, für die Wähler attraktiver, und demokratische Kandidaten haben dementsprechend eine größere Chance, ins Amt gewählt zu werden.“ Umgekehrt steigen demnach die Chancen eines republikanischen Kandidaten, der im Normalfall eher einen schlankeren Staat und niedrigere Steuern bevorzugt, wenn die Wirtschaft boomt. Das bedeute aber auch, dass in dieser Erklärung nicht die politische Einstellung des Präsidenten an sich ausschlag­gebend für den erwähnten Renditeeffekt wären. Vielmehr spiele es laut Halling eine Rolle, zu welchem Zeitpunkt eher demo­kratische beziehungsweise eher republikanische Präsidenten in der Vergangenheit in ihr Amt gewählt wurden.

Mehr Puzzleteile als zuvor

Tatsächlich muss man in der Sondersituation einer Pandemie ohnehin vorsichtig mit historischen Rückschlüssen auf die Märkte sein. Das meint auch Halling, der die amerikanische Wirtschaft aufgrund der Covid-19-Pandemie „in einer schwierigen Phase“ sieht. „Auch befinden sich die amerikanischen Aktienmärkte auf sehr hohen Niveaus und haben die Verluste aus den ersten Tagen der Pandemie schon bei Weitem aufgeholt.“

Und dann gibt es da natürlich noch den amtierenden Präsidenten Donald Trump, von dem man vieles sagen kann, aber sicher nicht, dass er als perfekt abgeschliffenes Teil in irgendein Puzzle passt. Sein Agieren könnte die Phase der politischen Unsicherheit weiter prolongieren. Mit seiner Aus­sage, „Die einfache Wahrheit ist, dass diese Wahl noch lange nicht vorbei ist“, hat er ­bereits anklingen lassen, dass er noch einiges vorhat. Die politische Unsicherheit, auch angesichts der bereits geschilderten ­Situation in Georgia, könnte demnach weiter relativ hoch bleiben. Fest steht jedenfalls: Mit Trump sind zum „Presidential Puzzle“ mehr neue Teile hinzugekommen, als bislang gelegt wurden.   

Hans Weitmayr


Anhang:

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